梦百合||记忆绵床垫领先者,内外兼修驱动业绩成长——开源可选消费

（以下内容从开源证券《梦百合||记忆绵床垫领先者,内外兼修驱动业绩成长——开源可选消费》研报附件原文摘录）
　　点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（轻工/家电/纺服） 公司为记忆绵产品龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司卡位记忆绵床垫业务，同时利用较好的品类协同效应发力电动床及沙发业务。公司境外渠道网络布局广泛，产能优势突出，短期在人民币贬值、美联储加息加强原材料成本下行预期及境外产能逐步爬坡释放等多重利好因素下，预计业绩改善可期。我们预测2022-2024年归母净利润分别为3.26/3.95/5.37亿元，对应EPS为0.67/0.81/1.11元，当前股价对应PE分别为18.1/15.0/11.0倍，公司作为记忆绵产品龙头企业，规模及制造优势突出，看好其未来在外围环境改善下的业绩弹性增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业：多因素助推记忆绵床垫市场持续扩容 根据CSIL统计的数据，我国床垫行业渗透率为60%，与发达国家床垫市场85%的渗透率相比仍有一定差距，但受益于中国庞大人口基数、城镇化进程加速、消费水平提升、年轻消费群体崛起、睡眠经济兴起等因素，预计中国床垫行业市场规模、渗透率将逐步提升，我们预计到2025年国内床垫行业市场规模将超过2000亿元人民币，受益于记忆绵床垫良好的透气性、稳定性及符合人体工学等优良特点，外加消费群体对记忆绵床垫认可度的提升，我们预计2025年记忆绵床垫渗透率或有望达到15%，对应市场规模将超过300亿元人民币。 展望2022：预计外围承压因素逐步释放，盈利修复可期 2022Q1受境外需求疲软及国内疫情影响，收入增速回落，2022Q1收入同比+13.46%至21.43亿元。利润端，随着公司核心原材料聚醚价格的回落，盈利水平逐步修复。站在当前时点看：（1）公司境外业务预期短期延续承压态势，主要系美国通胀抑制消费叠加下游客户去库存导致美国家居消费需求持续疲软；（2）国内业务方面下半年是软体家居消费旺季，节假日带来促销活动较多，外加前期客户去库存后压力得到缓解，预期国内业务下半年会得到改善；（3）利润方面，核心原材料当前偏下行态势，看好公司后续盈利的持续修复。 风险提示：汇率大幅波动、原材料价格大幅上涨、公司门店拓展不及预期。 1 记忆绵床垫领域深耕细作，行业领导者 1.1 循序渐进，全球化战略布局清晰 梦百合是国内记忆绵床垫细分赛道的领路者，品牌延伸至全球73个国家，横跨东西方五大生产基地，布局全球制造体系。公司发展历程主要分为三个阶段： （1）2003-2012 发展初期：2003年，梦百合家居前身南通恒康海绵制品有限公司成立，开始研究、生产、销售0压绵；2008年5月，Mlily梦百合品牌正式推出，2010年5月更名为江苏恒康家居科技有限公司； （2）2013-2016 开启全球化战略布局：2012年正式登陆美国市场，2014年进军英国、韩国、日本、德国市场；2015年6月，首个梦百合境外生产基地塞尔维亚工厂正式投产，同年登陆加拿大、澳大利亚市场；同年与索菲亚建立战略合作关系；2016年10月，母公司梦百合家居成功登陆A股市场，并投资“绵眠科技”，正式跨入智能家居领域； （3）2017-至今 加强全球扩产，obm加速：2018年收购西班牙本土品牌Maxcolchón,加强梦百合全球布局；2019年10月，收购美国连锁零售商Mor Furniture,境外OBM业务加速发展；同年，美国工厂开业，全球化进程再迈一步；2021年和德国家居品牌MC达成合作，美国亚利桑那州工厂开业。 1.2 股权结构集中，便于决策管理 公司股权集中，实控人兼董事长倪张根持股49.27%，对公司拥有绝对控制权，毕业于同济大学机械设计及制造专业，复旦大学硕士，注重研发设计。其余股东持股均低于5%，公司第二大股东吴晓风持股4.55%，与倪张根系表兄弟关系，卞小红持股1.01%，与倪张根系夫妻关系。 公司2019年底发布的股权激励计划已于2021年底全部完成。解锁条件为2019-2021年营收不低于36/45/55亿元，同时净利润不低于3.6/5/8亿元。2021 年未达到行权条件，故不按比例解除限售股。 1.3 多因素叠加致短期盈利承压 公司致力于睡眠家居产品的研发、生产，是0压床垫的开创者：（1）在品牌方面，公司在国内创设两个品牌，主品牌为MLILY梦百合，新创设电商子品牌眯狸，主要面向学生及租房人群；（2）在产品方面，公司立足于记忆绵产品，包括记忆绵床垫、记忆绵枕头（上市以来记忆绵床垫+记忆绵枕头合计收入贡献稳定在50%以上）、后于2018年向沙发、电动床等品类拓展， 沙发/电动床自推出以来在以床垫为核心产品的带动下，销售增长迅速，2018-2021沙发/电动床营收复合增长分别达到76.4%/48.7%，未来公司仍将以床垫业务为核心，通过较强的连带作用推动电动床/沙发等的持续增长。 （3）渠道方面：公司主要为境外记忆绵家居品牌商、贸易商提供代工产品，实行“以销定产”。针对国内外市场采取不同的销售模式，国外市场主要采用“代工+直营+电商” 模式，而国内市场主要采用特许加盟模式，此外为提升品牌形象，2017年开拓酒店市场，打造体验式消费场景。整体上，公司营收主要来自境外，境外营收贡献稳定在80%以上。此外，直营模式、OBM模式等自主品牌有关模式的毛利率普遍高于ODM业务模式。 2021年公司实现收入81.39亿元，同比+24.6%。营收增长主要系产能稳步提升拉动销量增长，随着北美工厂的产能扩张，境外基地生产逐步走上正轨。从盈利端看，2021年公司剔除运输费用后整体毛利率35.84%，同比-10.85pct，主要系原材料价格、人工成本及境外运输成本均大幅上涨所致。期间费率逐年上升，主要是销售渠道费、职工薪酬、广告费均大幅增长所致。2021年归母净利率为-3.39%，同比-151.95%，主要系毛利率下降、销售费用率上升及计提信用减值损失增加所致。 2022Q1受境外需求疲软及国内疫情影响，收入增速回落，2022Q1收入同比+13.46%至21.43亿元。利润端，随着公司核心原材料聚醚价格的回落，盈利水平逐步修复。站在当前时点看：（1）公司境外业务预期短期延续承压态势，主要系美国通胀抑制消费叠加下游客户去库存导致美国家居消费需求持续疲软；（2）国内业务方面下半年是软体家居消费旺季，节假日带来促销活动较多，外加前期客户去库存后压力得到缓解，预期国内业务下半年会得到改善；（3）利润方面，核心原材料当前偏下行态势，看好公司后续盈利的持续修复。 2 床垫行业持续稳健增长，记忆绵床垫或成消费新风口 2.1 中国床垫行业市场规模将持续扩大， 渗透率、集中度有望提升 全球床垫行业繁荣发展，市场规模稳步提升。据CSIL数据显示，2010-2020年全球主要国家床垫行业市场规模由201亿美元稳定增长至290亿美元，CAGR为3.73%。分地区看，美国和中国是全球床垫行业最主要的消费市场。根据Statista统计，2019年全球前五大床垫行业市场分别为美国（33%）、中国（29%）、德国（5%）、法国（4%）、日本（3%），约占全球主要国家床垫市场行业规模的75%。2010-2020年中国床垫行业市场规模稳定增长，于2020年达到85.4亿美元。2010-2019年行业CAGR为8.91%,高于其他国家床垫消费市场的增速，高出美国（CAGR=7.84%）1.07pct。 中国床垫行业渗透率低、行业格局分散。根据CSIL数据显示，我国床垫行业渗透率为60%，与发达国家相比仍有一定差距（发达国家床垫渗透率达到85%）。集中度方面，2020年中国床垫行业CR4为19.30%，2019年美国床垫行业CR4为61.30%。与发达国家相比，中国床垫行业集中度有待提升。 床垫具有影响睡眠健康、提升睡眠质量的特点，是睡眠经济中的重要部分。生活节奏快、压力大、作息延迟等原因导致的失眠情况普遍：根据世界卫生组织数据显示，全球约有10%—49%的人患有不同程度的失眠。根据中国睡眠研究会数据显示，2021年中国超过3亿人存在睡眠障碍，成年人失眠发生率高达38.2%。日益严重的睡眠问题加深了人们对于健康睡眠的重视，睡眠相关行业的兴起推动了睡眠经济的蓬勃发展。得益于睡眠经济的兴起，我们预计全球床垫行业市场规模将持续扩大。 2.2 床垫市场消费新趋势助力行业发展 中国床垫行业发展起始于20世纪80年代，相比发达国家起步较晚，行业集中度偏低。但受益于中国庞大人口基数、城镇化进程加速、经济快速发展、消费水平提升、年轻消费群体崛起、睡眠经济兴起等因素，预计中国床垫行业市场规模、渗透率、集中度均逐步提升。 2.2.1 中国床垫行业渗透率、人均床垫开支均有望提升 一方面，城镇化进程推进导致更多居民适应城市生活方式。从农村到城市的生活方式转变将培养居民睡眠时使用床垫、缩短床垫使用周期的生活习惯。这一变化将为床垫产品带来更多消费者，提升中国床垫行业渗透率。 另一方面，城镇居民可支配收入的提升带动了人均床垫开支增加。据国家统计局统计，2021年中国拥有约4亿人以上的中等收入群体，是全球规模最大、最具成长性的中等收入群体。这部分人群具备稳定的购买力，其庞大消费能促进超大规模市场优势更好发挥。2021年中国中等收入群体占比约为27.9%，与发达国家相比仍有一定差距。扩大中等收入群体的规模和占比是中国维持经济增长的重要策略，也是实现共同富裕的必经之路。预计人均床垫开支将随着中等收入群体占比的上升持续增加。 2.2.2 高品质、高性价比家居产品为新适代青年消费首选 新适代青年用户（1985-1995年出生）逐渐成为家居产品消费主力军。他们绝大部分处于刚结婚或已婚已育的阶段，且已经和另一半共同或是在父母资助下或是独立购置了房产。一方面，他们消费能力强，重视生活品质，青睐能带来丰富、细腻体验感的高品质产品。另一方面，他们拥有较高文化水平，在消费时热衷于精打细算、钻研价格、产品功效等特征。根据CBNData调研结果，约58.6%的受访者表示品质好是他们挑选家居产品时首要考虑的因素，其次为性价比高、价格实惠。 2.2.3 睡眠经济兴起推动中国床垫行业发展 中国睡眠经济虽起步晚，但行业发展迅速。2016-2020年中国睡眠经济市场规模由2616亿美元增长至3778亿美元，年平均符合增长率为9.63%。根据头豹研究院调研显示，约50%以上的中国居民存在睡眠问题，且随着年轻一代生活、工作压力不断加大，此类群体占比将提升。另外，在消费者对于健康重视程度提升、睡眠问题关注度增强等作用下，中国睡眠经济行业仍有一定发展空间。经头豹研究院预测，中国睡眠经济市场规模有望在2024年突破5520亿元。 睡眠经济相由三大运营板块组成：家居硬件、保健产品、助眠APP等，其中家居硬件为核心部分，2020年消费规模占比为70%。家居硬件旨在通过面料材质或黑科技为消费者改善睡眠舒适度从而促进其快速入睡、提升睡眠质量。床垫作为睡眠经济重要组成部分及家居硬件板块主打产品，在睡眠经济崛起背景下深受消费者关注，有望获得发展契机。 2.3 记忆绵床垫优势明显，或成为中国床垫行业新风口 床垫分为五类（弹簧、乳胶、海绵、记忆绵、棕榈），以弹簧、海绵、乳胶为主材质的产品占据主流地位。记忆绵床垫在透气性、稳定性方面具有优势，且能更好贴合人体曲线，符合人体工学。目前中国记忆绵床垫渗透率仍处于较低水平，仍有提升空间。 2.3.1 记忆绵床垫透气性、稳定性良好，符合人体工学 中国床垫产品主要以弹簧为主（弹簧及弹簧混合床垫），弹簧床垫具有均匀称重、承托性好等优点，但睡感偏硬。乳胶床垫由天然乳胶或人工乳胶制成，透气性好、睡感柔软，但支撑性、耐用性较差。海绵床垫由海绵制成，价格适中，但承托性较差，易塌陷。 记忆绵床垫由慢回弹海绵制成，具有解压性、慢回弹、感温性、透气与抗菌防螨的特性，这种床垫可以吸收并分解人体的压力，根据人体温度变幻不同的软硬度，准确塑造体型轮廓，带来无压力贴合感，同时给予身体有效的支撑。医学证明，记忆绵床垫可有效缓解肌肉疼痛，减缓腰椎及颈椎问题，减少打鼾、翻身频率，提升睡眠质量、延长深度睡眠时间。 2.3.2 记忆绵床垫渗透率仍有提升空间-中美消费市场对比 记忆绵床垫在1991年由美国床垫生产商泰普尔研发推出。中国市场推出记忆绵床垫时间较晚，加上床垫更换周期长、记忆绵床垫市场认可度低等因素，2019年记忆绵床垫在中国市场渗透率偏低（10%）。根据《2021床垫新消费趋势报告》显示，中国约有50%以上的消费者更换床垫频率在五年以上，而据前瞻产业研究院数据显示，美国更换床垫频率五年以上的消费者只占20%。 美国记忆绵床垫渗透率达50%，较高的渗透率水平与美国消费者对记忆绵床垫的高认可度相关。根据BSC调研显示，2016年约有62%的受访者表示记忆绵是他们最喜爱的床垫材质。根据AARP数据显示，2016年64%的40岁以上受访者相信记忆绵床垫会帮助他们提升睡眠质量。随着中国消费者对记忆绵床垫认可度增强、床垫更换周期缩短，中国记忆绵床垫渗透率仍有提升空间。 根据Statista的统计，2010-2019年中国床垫市场规模复合增长8.91%，在人均开支不断提升、床垫更换周期逐步缩短及睡眠经济兴起等推动下，我们预估2022-2025年中国床垫行业市场规模可保持8%的增速增长，预计到2025年国内床垫行业市场规模将超过2000亿元。受益于记忆绵床垫良好的透气性、稳定性及符合人体工学等优良特点，外加消费群体对记忆绵床垫认可度的提升，我们预计2025年记忆绵床垫渗透率将达到15%，记忆绵床垫市场规模预计将超过300亿元。 3 起步ODM发力OBM，第二增长曲线渐成 3.1 ODM以境外市场为主，产能全面布局抵御外销风险 梦百合销售收入的主要来源为ODM业务，其中，2021年创收占比超80%。自2018年以来，公司品牌收入连续四年攀升，其他品牌收入增幅明显。公司ODM业务主要面向境外市场，近三年外销收入占比维持在80%以上。梦百合境外销售围绕北美、欧洲市场展开，毛利率因地而异。公司旗下的记忆棉家具制品颇受欧美地区消费者的喜爱，境外市场上，北美洲销售占比约73%，毛利率约28.4%，欧洲销售占比约25%，毛利率约27.5%，其余市场销售占比约2%，毛利率约47.6%。 贸易摩擦升温，产能全球化布局加速。作为公司最大的消费市场之一，北美对公司的重要性不言而喻。但随着单边贸易主义的兴起，美国先后对中国、塞尔维亚等国家的家具行业颁布了反倾销调查、加征关税等一系列的贸易保护政策降低了从原有渠道供货的经济性。为规避贸易摩擦带来的不利影响，公司加大境外产能布局，增加供给弹性，为公司业绩和未来发展注入一支强心剂。 境外基地扩建，产能进一步释放。公司目前已经拥有5个境外生产基地，分别位于西班牙、塞尔维亚、泰国、美国东部南卡罗来纳州、美国西部亚利桑那州。为迎接未来全球床垫市场增长的需求，公司计划进行境外基地扩建，保障提高各基地向市场的快速供货能力。 调整产销线路，保障市场的正常供给。公司通过加速产能全球化布局，可以灵活调整基地和市场的产销线路。在贸易摩擦不断升温的当下，考虑到各基地的生产成本，公司计划位于美国、西班牙基地供应美国的市场需求，泰国基地的电动床、沙发产品发往美国，而塞尔维亚的产能主要用来满足欧洲市场，中国生产基地负责国内市场以及境外基地所需配套产品的提供。 产能持续扩张奠定未来业绩增长。梦百合坚守“产能全球化”与“品牌国际化”的战略指引，近几年加速全球化布局，境外规划走在行业前列。目前建设有境内、美国、泰国、西班牙、塞尔维亚等多个产能基地，为公司扩大了外销规模，增强了竞争优势。未来梦百合仍将以欧美市场为业务核心，完善境外海内的产能布局，形成多点覆盖的市场供应网络，为全球客户提供优质服务。梦百合公司公告表明，未来将加码全球市场的投资建设，进一步提升生产效率、扩大市场份额，巩固记忆绵产品在境外的地位。同时，全球化产能的布局将有助于公司对冲贸易风险，提高公司在市场竞争中战略调整的弹性。 3.2 OBM以国内业务为主，产品/渠道/营销全面推进 3.2.1 产品： 零压棉床垫优势明显，电动床业务增长可持续性强 梦百合床垫价格带最宽，可以为不同价格敏感度的消费者提供选择。中国床垫市场按可分为四大梯队。第一梯队为境外知名品牌（席梦思、舒达），产品单价高；第二梯队为主打乳胶和记忆绵的高端、中高端品牌（梦百合、慕思股份）；第三梯队为价格亲民、品牌认知度高的本土大众品牌（喜临门、顾家家居、敏华控股）；第四梯队为中小型地方床垫品牌。梦百合产品价格带较宽，消费群体覆盖面较广。 此外梦百合注重产品研发，研发投入持续提升。梦百合于2003年开始研发零压棉，2012年其核心技术非温感零压棉已获得多国专利认证并正式登陆美国市场。公司专注于零压棉的研究与测试，持续提高研发投入，促进产品提升，积极开发零压棉产品“抗菌”、“透气”、“减震”、“环保”等功能。2013-2020年梦百合研发费用持续上升，CAGR为19.84%；2016-2021年研发团队迅速扩张，研发人员人数由81人增长至198人，研发人员占比维持在11%左右，高于同业水平。截至2021年末，公司共拥有授权专利136项，其中境内发明专利16项。 零压棉床垫优势显著：（1）压力更小，保护脊椎、颈椎等接触部位：零压棉床垫与人体的平均贴合度可达88.73%（77.66%-97.8%），可全面吸收并分解人体压力。高贴合度使得人体接触部位处于自然放松状态，从而减少自身体重对脊椎、颈椎、肌肉、微血管和神经系统等产生的压强。（2）入睡更快，睡得更好：零压棉床垫可有效减少入睡时间，保持全年舒适睡感。经大连维特奥国际医院验证，使用梦百合零压床垫入睡所需时间平均减少49%（50岁以上人群减少65.77%），深度睡眠时间平均提升13%（50岁以上提升23.3%）。 电动床产品：立足于高速增长的智能电动床市场，公司电动床业务高速发展。受益于梦百合公司渠道优势及床垫与智能电动床间的协同效应，公司智能电动床业务发展具有可持续性。中国智能电动床市场处于起步阶段，消费者需求有待释放。2014-2020年中国智能电动床市场规模由7.72亿元高速增长至21.77亿元，CAGR为18.86%。目前全球智能床垫消费主要集中在美国，2019年美国智能电动床销售额超10亿美元，渗透率约为14%。与美国相比，我国智能电动床市场处于起步阶段，中国市场对于智能电动床认可度低，我们认为未来伴随家居产品智能化及消费习惯转型升级，预计消费者对于智能电动床认可度提升；另一方面，智能电动床相关企业正加速整合产业链上下游资源，未来产品的规模化生产和服务将大幅度降低制造、运营成本，加速零售商降低产品价格、智能电动床走入普通家庭的进程。 智能电动床业务迅猛发展，未来发展可期。梦百合于2017年开始投产电动床，2018-2021年电动床营业收入由2.32亿元迅速增长至7.61亿元，CAGR为48.58%。预计未来梦百合电动床业务发展具有可持续性：（1）智能电动床行业发展可期：中国智能电动床行业市场规模及增长率均有望上升。（2）梦百合品牌渠道优势明显：智能电动床主要通过床垫企业销售。在境外，公司已进驻主流电商平台、布局零售网点，并将持续开发床垫合作企业。在境内，公司多渠道交叉销售网络建设初具规模。（3）产品间协同效应促进销售增长：智能电动床分为床垫和床架两部分，业内公司主要通过ODM模式，将自主生产的产品贴牌给床垫企业进行销售。梦百合电动床搭配零压棉销售，产品间协同效应带动销售增长。 3.2.2 渠道：线上、线下同时发力打造多渠道销售网络 线上渠道：梦百合积极把握主流电商平台，注重新兴电商平台营销以吸引年轻客群，并在线上推出到店购买模式精准引流至线下。线下渠道：梦百合进入门店高速拓张期，门店数量仍有较大增长空间。另外，梦百合精准定位较强消费能力的商旅客户，与酒店合作打造“梦百合零压房”以提高记忆绵床垫在其目标用户中的渗透率。 （1）线上：把握主流电商平台，差异化价格覆盖多层级消费者 梦百合发力主流电商平台，积极覆盖各层级消费群体。梦百合在中国线上销售聚集在天猫、京东等主流电商平台，目前在阿里平台开设四个自营店铺：梦百合旗舰店、Milly家具旗舰店、Milly、Milly境外旗舰店。其中梦百合旗舰店主营高端“梦百合零压记忆绵床垫”，满足追求高品质、拥有高消费能力用户需求，Milly旗舰店以高性价比主营入门款床垫，满足年轻人及学生等用户需求。电商平台爆品价位普遍较低，主要覆盖中低、低端消费者需求。天猫平台，梦百合旗舰店床垫销量TOP产品价位在1000-3000元；京东平台，梦百合京东自营旗舰店床垫销量TOP产品价位在1000元以内。 （2）线下：积极拓展线下“直营+经销”门店，推出“零压房”布局酒店渠道 梦百合持续发展销售渠道，积极布局各业态。公司布局百货、shopping mall、专业家居卖场、家居建材、街边店等业态，于2021年顺利完成 3 年千店计划，并启动千城万点计划。门店数来看，2017-2021年梦百合门店数量处于高速拓展阶段，“直营+加盟”门店数由191家增长至1464家。截至2021年末，喜临门门店数为4495家，顾家门店数为6456家，与竞争对手相比，梦百合门店数量仍有望提升。销售收入来看，2019-2021年直营与经销收入高速增长，直营收入CAGR为238.42%，经销收入CAGR为59.29%。 推出“零压房”体验式消费场景，打造B2B2C、B2B销售模式。梦百合零压房铺设全套MLILY梦百合零压床品，为酒店商旅客人量身打造。2B方面，梦百合旗下金睡莲子公司与集团酒店、地区酒店开展集采销售模式。2B2C方面，2017年梦百合设立业务模式为2B2C的控股孙公司恒旅网络。此模式下，公司通过与酒店合作推出零压房、打造体验式消费场景、给予入住客人良好睡眠体验，以增加其后续购买记忆绵床垫的可能性，提升记忆绵床垫在商旅人士间的渗透率。 梦百合零压房合作模式助力酒店业务快速拓张。2017年梦百合拥有零压房数量20万间，截至2021年末公司已经拥有超100万间零压房。零压房业务快速拓张与其优秀的合作模式有关。梦百合免费为酒店投入20-30个零压产品包，打造20-30间“梦百合零压房”，并在线下分派专业运营人员对零压房进行包装与推广。一方面，梦百合精准定位具有较强消费能力的商旅客户，收取零压房加价后的收益分成和客人线上/线下购买零压产品的销售分成；另一方面，酒店无资金及运营费用投入，持续享受客人购买产品的销售收益。 打造线上线下融合的消费体验、提升消费者购物体验及门店经营效率。（1）到店购买模式精准引流至线下：梦百合在天猫、京东等电商平台提供到店购买选项，即首先拍下定金后、后续到店体验、最后支付尾款的销售模式。（2）整合线上线下数据，提升消费者购物体验及门店经营效率：梦百合通过全域消费者运营，将线上平台和线下门店的消费数据整合到一起，强化数字化营销能力并提升消费者购物体验。 3.2.3 营销：产研结合、营销推广三管齐下带动销售增长 持续加大营销力度，2021年梦百合广告宣传费用率显著提升。2016-2021年梦百合广告宣传费用投入由0.37亿元提升至1.96亿元，CAGR为39.5%。2016-2020年梦百合广告宣传费用率维持在2.50%左右，2021年广告宣传费用率由2.20%显著增长至7.51%（+5.31pct）。梦百合品牌营销围绕产研结合、渠道拓展、营销推广三方面展开。 产研结合：洞察国民睡眠情况，以研究结果助力产品升级。梦百合于2021年联合第一财经CBNDate推出《安睡无压力-国民睡眠健康趋势洞察》，以数据为支撑洞悉国民睡眠情况及健康问题，研究压力与睡眠的关系；与安徽农业大学人体工学研究中心达成深度合作，推出《梦百合0压床垫多导睡眠监测、缓压效果及温湿度环境特征分析实验报告》，从人体工程学的角度对梦百合零压床垫的整体硬度及各层硬度、滞后损失率、贴合度进行了测试，证明公司零压床垫产品可帮助用户入睡更快、睡得更久。梦百合将研究结果和产品研发相结合，升级产品，帮助改善用户睡眠。 渠道拓展：持续推动销售渠道建设以推动销售收入增长。梦百合积极布局百货、shopping mall、专业家居卖场、家具建材、街店等销售渠道，店铺数量于2021年达到1464家，并计划于2022年突破2000家。公司以“2022年600家新店渠道布局”为目标，全力拓展国内销售网点，加速渠道拓展步伐；为兼顾品牌体验、产品推广和销售，公司立足于用户体验、持续拓展酒店渠道。公司与携程达成深度战略合作、联手各OTA平台、酒店共同升级打造“梦百合0压房”模式，进一步提高公司产品对商旅人士的消费渗透率；此外，公司通过与家装、整装家居品牌建立合作关系，拓展销售渠道。 营销推广：重视社交、直播平台营销，打造品牌营销日历，善用曼联IP以扩大产品影响力。梦百合把握内容和创意，利用小红书、抖音、B 站等社交、直播平台和消费者进行强效的社交互动和沟通，强势输出品牌文化理念；积极打造品牌营销日历，举办3·21全民试睡节、5·1“0压”劳动节、6·18老倪推荐日、10·1全民足球射门赛等品牌IP活动，扩大品牌认知度、抢占消费者心智；持续利用曼联主场比赛场边广告、社交媒体等进行品牌推广。使用曼联IP形象，开展曼联大篷车全国巡游活动，增进曼联球迷好感度。 3.2.4 内延+外购，加快自主品牌全球化 自主团队运营+经销+收购境外销售渠道打开境外自主品牌市场。自主团队运营：公司通过建立公司的境外销售公司开展自主品牌运营活动。梦百合设立恒康香港、美国梦百合、西班牙梦百合、恒康塞尔维亚、恒康法国等5家境外子公司并将此作为境外销售平台进行MILLY品牌的推广及销售。经销：公司通过境外子公司平台寻找具有一定销售能力的境外合作伙伴，进行区域授权，开展区域内的品牌推广、产品销售及服务。梦百合经销模式已经发展至美国、日本、英国、爱尔兰、澳大利亚、新西兰等多个国家。 收购境外销售渠道：公司通过收购美国 MOR、西班牙思梦等境外销售渠道，直接将自主品牌商品销售给终端消费者。通过收购境外销售渠道，公司可优化自主品牌营销网络的覆盖面积和物流分拨能力、提高自主品牌产品的市场份额。 （1）2017年收购西班牙思梦（MATRESSES）：西班牙思梦主营家居用品、床上用品的生产、销售。梦百合以9,325 万元投资额收购西班牙思梦，并借助其销售渠道提高自主品牌MILLY在欧洲市场的销售额和影响力。 （2）2020年收购美国MOR（MOR Furniture For Less, Inc）：MOR 为美国西海岸一家具有较高区域知名度及行业影响力的家居连锁零售商，其业务覆盖西海岸 7 大洲并拥有 38 家门店。梦百合以4645万美元收购美国知名家居综合零售商MOR，利用其平台实现自主品牌MILLY在MOR家居零售终端的覆盖，完成美国的销售网络布局。 西班牙思梦与MOR收入增长助力外销业务发展。截止2021年末，西班牙思梦拥有线下直营门店93家，MOR拥有线下直营门店38家。西班牙思梦：2017-2020年西班牙思梦营业收入由0.28亿元迅速提升至3.59亿元，CAGR为134.53%。西班牙思梦于2018年开始盈利，2018-2020年净利润由0.14亿元提升至0.47亿元，CAGR为81.42%。MOR：2020-2021年MOR营业收入由14.99亿元增长至21.14亿元，净利润由0.26亿元增长至0.42亿元。 4 盈利预测与投资建议 4.1 关键假设 公司专注记忆绵床垫产品领域，作为行业领先企业有望优先受益行业渗透率提升带来的市场空间扩容。 （1） 公司床垫销售收入主要来自境外欧美地区，截至当前公司境外市场面临着（1）高通胀压力抑制居民消费需求；（2）疫情解封后，居民消费呈现由宅经济的耐用品消费转为服务型消费的趋势；（3）美国床垫客户整体处于去库存的阶段，给予上游家居企业的新订单同比2021年回落明显。在外围不利环境下，公司积极开拓新客户同时深度挖掘存量老客户的需求，同时美国产能也在顺利爬坡中，因而2022Q1公司床垫产品实现了相对美国床垫巨头企业较好的收入增长。综合上述外因+内因，我们判断公司床垫产品收入增速相对2021年可能回落但仍有望实现韧性增长。我们预计公司床垫产品2022-2024收入增速分别为18%、18%、16%，在海运费、原材料成本逐步改善下，毛利率有望持续修复，预计2022-2024毛利率分别为26%、26.5%、27%； （2）公司以优势产品床垫为导流入口，带动沙发的销售，上市以来公司品类连带效应明显，2016-2021年沙发收入复合增速高达35%+。在品类协同作用下我们判断沙发依旧会延续高增态势，同时考虑沙发收入规模基数的不断增大增速可能会逐步放缓。基于以上我们预计沙发产品2022-2024增速分别为30%、28%、26%；2021年公司沙发品类毛利率为36.3%，考虑当前外围环境在逐步好转（海运费在逐月回落，美联储加息下大宗原材料价格也有望下行）外加公司提出提升境外盈利水平的目标，因而我们判断沙发未来毛利率有望上行，我们预计2022-2024沙发毛利率分别为37%、37.5%、38%。 4.2 盈利预测与估值 公司业务以床垫、沙发等软体家居为主，业务布局同顾家家居（2021年沙发及床垫营收合计占比68.7%）、喜临门（2021年床垫及沙发收入合计占比64.52%）、慕思股份（沙发及床垫收入合计占比55.2%）相似，因此可以列为可比公司。同可比公司相比公司境外渠道布局、大客户合作具有一定的优势；另一方面，同可比公司相比，公司境外收入在总收入中的比重最大，因而自2021年海运费大幅上涨接连2022年上半年的境外通胀，公司受外部不利因素影响受损程度比可比公司高，那么未来在海运费逐月回落及美联储加息抑制大宗原材料价格上行同时激发境外居民消费需求条件下，我们认为公司业绩的回补弹性也有望比可比公司大。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为3.26/3.95/5.37亿元，对应EPS为0.67/0.81/1.11元，当前股价对应PE分别为18.1/15.0/11.0倍，公司作为记忆绵产品龙头企业，规模及制造优势突出，看好其在外围环境改善下的业绩弹性增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 汇率大幅波动、原材料价格大幅上涨、公司门店拓展不及预期。 开源可选消费（轻工/家电/纺服） 吕 明 周嘉乐 陈 尧 吴菲菲 陆帅坤 林文隆 杨宇东 张霜凝 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 1.1 家电深度报告 佛山照明||汽车照明构筑第二增长曲线，通用照明龙头再启航——开源可选消费 小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复 盾安环境||聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼地前景可期——开源可选消费 公牛集团||渠道、供应链优势深筑核心竞争优势，关注新能源电连接、LED照明驶入快车道 光峰科技||B端基本盘稳健，激光显示龙头开启C端成长空间 亿田智能||产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航 九号公司||智能短交通领域先锋，业务外延再寻突破 德昌股份||公司首次覆盖报告：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 格力电器||深度：渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 九阳股份||深度：核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 北鼎股份||深度：高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼 安克创新||深度：国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美 美的集团||深度：以变革拥抱变化，赋能全价值链打造多元化科技集团 星徽精密||深度：乘东风跨境出海，借精品泽宝再启航 浙江美大||深度：受益渗透率提升，集成灶龙头业绩增长空间广阔 极米科技||深度：第二个石头科技：看好产品迭代及内外销市场高增长 新星徽||深度：打造“跨境电商版小米生态链”模式 海尔智家||公司首次覆盖报告：战略契合白电三大趋势，净利率估值有望双提升 倍轻松||深度：便携按摩器龙头，产品迭代+渠道扩张驱动快速成长--开源可选消费 安克创新||深度：跨境电商行业风波下，安克创新龙头优势强化 三花智控||新能源新机遇，全球制冷元器件龙头二次启航--开源可选消费 公牛集团||核心主业龙头地位稳固，新能源、LED驶入快车道--开源可选消费 1.2 家电公司点评报告 公牛集团||2022Q2收入超预期增长，盈利能力环比改善 九号公司||宏观扰动致收入短期承压，2022Q2盈利边际改善——开源可选消费 三花智控||2022Q2汽零业务持续放量，盈利能力显著提升——开源可选消费 安克创新||全氮化镓旗舰系列新品发布，充电品类历久弥新——开源可选消费 裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展--开源可选消费 苏泊尔||海外需求扰动致外销短期承压，盈利能力同比改善--开源可选消费 盾安环境||关联担保利空出尽，2022Q2业绩环比改善显著--开源可选消费 新宝股份||内销拉动叠加人民币贬值，2022Q2业绩超预期增长--开源可选消费 德昌股份||收获龙头Tier1采埃孚定点，EPS电机加速拓展--开源可选消费 海信视像||H1业绩高增，高端化叠加面板降价利好净利率提升 石头科技||投资自建制造中心，看好自主可控能力提升 亿田智能||618 大促成绩亮眼，渠道改革成效加速释放 安克创新||负面因素改善叠加新品频出，看好2022年业绩修复 JS环球生活||2022Q1 SharkNinja 分部市占率稳步提升，关注内外销毛利率修复驱动盈利提升 九阳股份||2022Q1业绩短期承压，关注产品策略及渠道战略转型驱动盈利逐季度改善 格力电器||2022Q1业绩实现较快增长，B端业务占比稳步提升 美的集团||2022Q1盈利能力环比提升，第二增长曲线推进顺利 小熊电器||2022Q1利润恢复正增长，继续看好品牌升级+结构优化驱动盈利提升——开源可选消费 苏泊尔||2022Q1内销增长稳健，看好渠道改革加速盈利修复——开源可选消费 极米科技||Q1营收延续较快增长，调整后扣非净利率提升——开源可选消费 海尔智家||Q1业绩超预期，高端化全球化净利率提升趋势延续——开源可选消费 新宝股份||2022Q1外销增长稳健，静待原材料成本压力缓解下盈利修复——开源可选消费 北鼎股份||2022Q1自主品牌增长稳健，看好品牌出海与非电器业务拓展驱动业绩增长 德昌股份||Q1净利率同比提升，EPS无刷电机步入收获期 公牛集团||2022Q1利润率环比改善,继续看好新品类长期发展——开源可选消费 安克创新||2022Q1业绩承压，看好费用投放收效+海运费下降等带来净利率改善——开源可选消费 亿田智能||2022Q1业绩超预期，高景气赛道份额持续提升——开源可选消费 倍轻松||2022Q1业绩阶段承压，艾灸第二增长曲线拓展顺利 三花智控||2022Q1营收略超预期，继续看好汽零业务持续放量 火星人||2022Q1业绩超预期，线上渠道份额进一步提升 九号公司||2021年营收高增，看好新品类打开第二成长曲线 科沃斯||2022Q1业绩符合预期，价格带拓宽下新品放量可期 极米科技||2021Q4 业绩高增，高景气赛道持续引领 石头科技||2022Q1净利率超预期，看好上新驱动内外销高增长 老板电器||新兴品类表现亮眼，坏账风险出清 石头科技||看好内外销新品销售超预期，净利率持续环比改善 亿田智能||Q4收入高增，营销加码份额提升逻辑持续兑现 火星人||2021年营收高增，全渠道、多品类战略持续引领 德昌股份||Q4净利率改善趋势已现，EPS无刷电机放量可期 安克创新||2021Q4盈利能力承压，静待原材料海运成本压力缓解下业绩修复 公牛集团||新品类落地快速放量，看好渠道协同驱动长期增长 小熊电器||2021Q4 收入恢复增长，看好结构优化驱动业绩增长 浙江美大||Q4业绩符合预期，多元化营销渠道加速拓展 科沃斯||T10家族再添AI全能基站新品，价格带拓宽利好份额领先 苏泊尔||渠道改革+品类扩张成效显现，看好盈利边际修复--开源可选消费 海尔智家||2021Q4业绩超预期，高端化全球化盈利能力提升逻辑持续兑现--开源可选消费 九阳股份||2021年业绩短期承压，关注战略转型下业绩恢复 JS环球生活||供应链扰动致2021年营收增速放缓，看好SharkNinja分部市占率持续提升 三花智控||新能源热管理业务持续放量，产能扩张、技术升级赋能长期增长 北鼎股份||2021Q4自主品牌延续高增长，带动盈利能力改善 小米集团-W||智能手机量价齐升，智能汽车2024年有望量产 石头科技||新品 T8 性价比优势明显，利于内销持续高增长 公牛集团||2021年收入略超预期，原材料价格影响短期毛利率 三花智控||更新：2021年收入符合预期，看好汽零业务订单持续放量 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 倍轻松||更新：新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速 石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 老板电器||2020Q3业绩改善明显，继续看好新品类拓展放量 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进-开源可选消费 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||2020Q3净利润超市场预期，盈利能力显著提升 安克创新||Q3业绩提速，看好Q4海外消费旺季带来业绩弹性 科沃斯||2020 年业绩超预期，添可持续高增长净利率提升--开源可选消费 浙江美大||2020年净利润超预期，盈利能力明显提升--开源可选消费 老板电器||2020Q4收入环比改善，新品类未来增长可期--开源可选消费 石头科技||顶流代言新品，天猫渠道预售订光 九阳股份||疫情不改龙头本色，股权激励夯实增长信心 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现-开源可选消费 苏泊尔||Q4收入端逐步回暖，高管换帅有望激活内销活力 极米科技||Q1业绩预增公告超市场预期，净利率提升逻辑兑现 极米科技||光机自研占比提至70%，利润率稳步提升 极米科技||收入增速超预期，净利率提升逻辑继续兑现 星徽股份||业绩承诺超额完成，小家电带动泽宝收入提升68% 星徽股份||2020年超额完成业绩承诺，2021Q1经营现金流大幅改善 石头科技||自有品牌表现亮眼，内外销增长可期 老板电器||2021H1业绩符合预期，新兴品类突破成效初显--开源可选消费 火星人||立体营销体系驱动高增长，盈利能力逆市提升 浙江美大||2021H1业绩符合预期，盈利能力依旧稳健 北鼎股份||2021H1自有品牌业务稳步增长，盈利能力短期承压 极米科技||推出股权激励计划，看好外销潜力及盈利能力提升 石头科技||双旗舰产品力强劲，新品拉动业绩高增可期 小熊电器||高基数+需求回落致业绩下滑，静候扩品扩渠道成效海尔智家||2021H1业绩高增，净利率改善逻辑持续兑现 新宝股份||2021H1营收快速增长，内外环境改善盈利修复可期 石头科技||受海运影响Q2增速放缓，期待新品放量 老板电器||2021Q3业绩符合预期，收入结构持续优化 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现 火星人||Q3营收持续高增，线上线下渠道齐头并进 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进 倍轻松||新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 科沃斯||Q3双轮驱动下业绩高增，盈利能力持续提升 新宝股份||外销收入维持稳健增长，期待盈利能力修复 极米科技||Q3业绩高增，净利率提升逻辑持续兑现 海尔智家||Q3业绩符合预期，净利率提升长逻辑不变 石头科技||Q3内外销收入均超市场预期，新品放量趋势显现 石头科技||11月内销超预期、美亚重回正增长，看好2022年业绩逐季改善 科沃斯||短期数据扰动不改长期逻辑，看好双品牌行业引领 海尔智家||加码布局智慧生活家电，看好业务协同下长期发展 石头科技||新品S7 MaxV系列产品力强劲，看好内销超预期+外销逐季度改善 新宝股份||洗地机上新两周展现竞争力，清洁赛道增长可期 -- 开源可选消费 1.3 家电行业更新报告 小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复--开源可选消费 家电行业点评||重获美国进口关税豁免，清洁电器品牌代工双受益 家电周观点|| 继续看好家电成长股及白电反弹，新增推荐苏泊尔 家电周观点|| 双十一行业表现亮眼，看好家电成长股及白电反弹 家电周观点||海外消费回流线下致黑五平淡，期待高基数后改善 家电周观点|| 建议关注海运及原材料改善下的板块机会 家电周观点||11月成长小家电品类高景气度延续、政策利好预期提升，继续看好家电成长股及白电反弹 家电周观点（补发）||石头科技海外将推新品，看好内销超预期及2022年外销逐季度改善 家电周观点||石头科技海外新品亮眼，政策放松预期下看好地产产业链反弹 家电周观点||清洁电器赛道高景气度延续，继续看好家电成长股和白电龙头反弹 2、纺服行业研究 2.1 纺服深度报告 兴业科技||制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长--开源可选消费 361度||运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 特步国际||公司首次覆盖报告：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 稳健医疗||医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 海澜之家||线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航 稳健医疗||医用板块受益疫情高增，消费板块线下增速亮眼 华利集团||运动鞋代工龙头，A股“申洲国际”未来可期 南极电商||新南极：渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级 太平鸟||品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位 力量钻石||深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业--开源可选消费 浙江自然||TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长 2.2 纺服公司点评报告 华利集团||2022Q2量价齐增，订单稳定性好于同业，不改龙头本色 力量钻石||携潮宏基共设品牌加速培育钻推广，赴美销售推动终端合作——开源可选消费 李宁||2022H1运营持续提效，专业品类表现亮眼——开源可选消费 浙江自然||内销表现亮眼，经营韧性彰显，全年增长预期不改——开源可选消费 特步国际||2022Q2业绩靓丽，时尚运动板块表现超预期 稳健医疗||2022H1业绩超预期，Q2医疗板块实现翻倍增长 安踏体育||2022Q2业绩如期承压，全品牌流水复苏趋势向好 华利集团||2022Q2产销回归正轨，看好2022全年业绩高增 力量钻石||2022H1业绩预告持续高增，募投达产拉动产量增长 滔搏||FY2023Q1经营韧性凸显，经营效率持续提升 波司登||暖冬下业绩仍高质量稳健增长，尽显龙头本色 稳健医疗||战略收购湖南平安医械，打造医用耗材一站式解决方案 森马服饰||2022Q1利润承压，期待2022全年经营质量稳健 海澜之家||业绩小幅承压，看好未来线上增长+线下直营提升 太平鸟||疫情及费用端影响业绩，积极控费提效有望改善盈利——开源可选消费 华利集团||2022Q1受阶段性疫情影响，长期竞争优势稳固 开润股份||2021业绩开启复苏，看好2022年B端业务稳步增长+C端业务减亏 力量钻石||2022Q1业绩维持高增长 ，强研发& 扩产有望提升市场份额 开润股份||B端持续开发新客户，预计C端降本增效将显现 李宁||2022Q1流水增速良好，商品管理成效显现--开源可选消费 安踏体育||2022Q1业绩受疫情拖累，运营指标仍保持良性 稳健医疗||战略收购隆泰医疗，打造高端伤口敷料行业龙头 华利集团||2021年高质量增长，量价齐升产能释放支撑业绩提速 森马服饰||2021年盈利能力持续改善，童装带动业绩稳步修复--开源可选消费 申洲国际||2021年疫情及原材料价格影响盈利，看好2022年业绩复苏--开源可选消费 太平鸟||费用端拖累全年业绩，看好加盟拓店&运营提效改善盈利 滔搏||新增合作品牌李宁，开启与国产品牌合作空间 力量钻石||2022Q1业绩持续高增，募投扩产有望提升市场份额--开源可选消费 安踏体育||2021年收入及Amer减亏超预期，DTC改革效果显著--开源可选消费 滔搏||耐克供应链恢复且大中华区环比改善，看好滔搏新财年复苏--开源可选消费 李宁||业绩全面超市场预期，打造肌肉型企业持续引领行业 特步国际||更新：2021年业绩靓丽，2022Q1流水高增为全年增长注入信心 滔搏||阿迪达斯2022年展望大中华区恢复增长，看好滔搏新财年复苏 森马服饰||更新：童装份额持续领先，期待2022年开店扩张周期 李宁||更新：Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显 安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现 安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至 安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力 安踏体育||三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 开润股份||拟推员工持股计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边际向好变化 开润股份||与阿里战略合作，打造C2M闭环 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 李宁||三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰||高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||海外医用防护用品需求大幅提升，2020Q3业绩大超市场预期 海澜之家||深度解读海澜之家三季报：拐点与突破 开润股份||深度解读开润股份三季报：拐点与增量 稳健医疗||三季度业绩超市场预期，继续看好医疗和消费品板块双轮驱动 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高-开源可选消费 波司登||双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型 稳健医疗||全年业绩符合市场预期，疫情反复带动防疫物资需求提升--开源证券可选消费 安踏体育||2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善--开源可选消费 开润股份||2020Q4业绩环比改善，2021年业绩拐点可期 安踏体育||2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 申洲国际||2020业绩逆势增长，期待2021年产能加速释放 安踏体育||2021Q1运营表现超预期，全品牌流水高质量增长 森马服饰||2020年存货现金流管理优秀，期待2021全面复苏 南极电商||2020年拼多多渠道高增，2021年货币化率有望提升 南极电商||2021Q1扣非净利润超预期，预计Q2业绩恢复较快增长 开润股份||2021Q1业绩环比改善，毛利率提升趋势显现 海澜之家||2020年多品牌战略优势显现，2021Q1业绩回升 安踏体育||2021H1业绩超预期，上调安踏大货全年流水增速 安踏体育||2021Q2流水超预期，五年发展战略彰显发展信心 华利集团||2021H1业绩表现亮眼，终端需求复苏推动订单增长 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升-开源可选消费 开润股份||2021H1业绩超预期，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||H1业绩超市场预期，替代国际品牌更多份额可期 安踏体育||2021H1业绩超预期，看好安踏主品牌升级+新品牌高增长 海澜之家||2021H1强劲复苏，期待海澜品质升级+电商渠道高增 南极电商||2021H1库存商标去化顺利，期待下半年业绩修复 申洲国际||疫情阶段性影响业绩，长期竞争优势不改 开润股份||盈利能力持续改善，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升 稳健医疗||防疫物资高基数将过，消费品业务持续稳健增长 开润股份||2021Q3业绩符合预期，静待出行市场拐点到来 南极电商||Q3库存去化仍持续，预计Q4电商旺季收入显著提升 波司登||线上渠道亮眼，品牌升级+冷冬预期下有望维持高质量增长 波司登||羽绒服业务经营质量持续提升，期待冷冬业绩超预期 滔搏||新疆棉事件影响趋缓，大店及离店模式打开边际成长空间 申洲国际||预计本轮北仑疫情影响有限，公司长期价值不改 力量钻石||2021年业绩高增，行业高景气下发展势能足--开源可选消费 申洲国际||原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势 华利集团||2021Q4业绩再提速，2022年产能释放有望提升市场份额 稳健医疗||医疗板块高基数已过，期待2022年业绩稳步增长 稳健医疗||战略收购桂林乳胶，持续完善低值医用耗材产品布局 2.3 纺服行业更新报告 纺织服装||外需迎来改善，看好2023年韧性强的龙头户外代工企业 纺服行业点评||阿迪达斯2022Q1业绩承压，下调大中华区业绩预期 深度||抖音电商渠道解析: 兴趣电商崛起，纺服板块先行 深度||SHEIN商业模式解析：敏捷供应链叠加数字化运营，SHEIN模式高速成长 行业点评||关注冷冬预期下的服装板块机会 纺服周观点|| 寒潮侵袭，双十一业绩亮眼，看好纺服板块反弹机会 纺服周观点|| 服装社零降幅环比收窄，继续看好服装及代工龙头 纺服周观点||行业旺季关注板块性机会，新变异毒株利好防疫相关标的 纺服周观点||运动鞋服线上数据环比明显改善，新增推荐滔搏 纺服周观点||建议关注新疆棉事件对于国内外品牌双向影响减弱的趋势 纺服周观点||Q4品牌服饰疲软，看好2022年代工和国际品牌复苏 3、轻工行业研究 3.1 轻工深度报告 顾家家居||2022H1营收韧性增长，高潜品类表现亮眼——开源可选消费 乐歌股份||人体工学龙头，前瞻布局海外仓渐进收获期 敏华控股||FY2022业绩增速靓丽，内销收入破百亿门槛——开源可选消费 明月镜片||品牌持续升级下趋势向好，期待近视防控产品发力 五洲特纸||食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长 顾家家居||深度：白电视角看家居，安踏视角看顾家 欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代 中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来 思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞 思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势 志邦家居||深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程 顾家家居||软体家具龙头峥嵘已现，大家居战略引领未来 泡泡玛特||深度：IP轻量化孕育成长之机，平台化发展或为长期方向 博汇纸业||APP收购提升龙头优势，行业整合优化竞争格局 深度||泡泡玛特对比三丽鸥：起于同源，前景更优 东鹏控股||深耕C端+小B市场，多元化渠道发力 深度||慕思股份领跑床垫赛道，家居龙头大有可为 蒙娜丽莎||公司首次覆盖报告：瓷砖行业龙头公司，C端+大宗双轮驱动 喜临门||公司首次覆盖报告：聚焦家居主业，品类、渠道扩张下进入快速发展通道 顾家家居||业绩符合预期，大家居整合助力成长 中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善 3.2 轻工公司点评报告 明月镜片||2022H1业绩增速靓丽，下半年离焦镜放量可期 共创草坪||2022H1营收稳健增长，盈利逐步修复 裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展--开源可选消费 中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善——开源可选消费 顾家家居||引领计划即将靓丽收官，助商政策强化渠道优势——开源可选消费 裕同科技||大包装战略持续深化，盈利能力拐点确定性增强——开源可选消费 太阳纸业||成本上涨致盈利承压，看好提价预期下盈利修复——开源可选消费 晨光股份||2022Q1业绩承压，科力普业务持续高增长——开源可选消费 共创草坪||2021/2022Q1收入高增，静待盈利能力修复——开源可选消费 中顺洁柔||2021/2022Q1营收稳健增长，盈利阶段性承压——开源可选消费 金牌厨柜||2022Q1收入符合预期，渠道+品类拓展助力增长 志邦家居||2021/2022Q1营收表现亮眼，衣柜延续高增 索菲亚||2022Q1收入超预期，看好管理改善带来业绩弹性 欧派家居||2022Q1收入增长超预期，衣柜和整装业务高增延续 裕同科技||2021&2022Q1收入高增，看好盈利能力边际修复——开源可选消费 蒙娜丽莎||产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩 顾家家居||2021 全屋大家居持续推进，2022Q1 业绩逆势高增--开源可选消费 喜临门||2021业绩超预期，品牌+产品+渠道共振助持续成长 山鹰国际||成本上行业绩受损，产业链一体化助力持续成长--开源可选消费 博汇纸业||2021全年业绩靓丽，看好短期盈利能力边际修复 太阳纸业||2021年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复 金牌厨柜||零售业务表现亮眼，渠道+品类拓展助力持续增长 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 思摩尔国际||2022Q1业绩承压静待修复，长期发展逻辑通顺--开源可选消费 思摩尔国际||欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展--开源可选消费 晨光股份||2021年业绩符合预期，新业务增长快速--开源可选消费 泡泡玛特||2021年收入略超预期，自有IP持续高增长--开源可选消费 志邦家居||2021Q4 营收略超预期，看好盈利能力修复 晨光文具||收入和利润略超预期，看好公司长期稳健发展 -- 开源可选消费 蒙娜丽莎||更新：2021Q3收入符合预期，单季度净利润下滑 志邦家居||更新：2021Q3收入增长符合预期，单季度利润率承压 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势 欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼 欧派家居||经销渠道回暖显著超预期，盈利能力提升 欧派家居||2020年业绩预告符合预期，龙头优势持续提升 中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位 中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升 中顺洁柔||2020Q3业绩预告维持高增，积极关注三个预期差 索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会 索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期 索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至 索菲亚||经销渠道环比提速，工程扩品类红利如期快速释放 索菲亚||Q4业绩增长提速，看好新品牌、新渠道红利释放 晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展 晨光文具||2020Q3业绩超出预期，传统核心业务显著回暖 裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局 思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期 思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期 太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启 志邦家居||2020Q3业绩超出市场预期，增长红利仍将持续释放 志邦家居||2020Q4 业绩超出市场预期，盈利能力显著提升 志邦家居||Q4业绩快速增长，品类拓展规模效应显现 顾家家居||2020Q3业绩超出预期，下游需求有望继续回暖 中顺洁柔||拟新建华东区生活用纸产能，发展有望再提速 思摩尔国际||2020年业绩预告超出市场预期，国内市场快速打开 泡泡玛特||2020年收入符合预期，线下开店有望提速 晨光文具||2020Q4业绩略超预期，晨光科力普增长大幅提速 思摩尔国际||盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔 太阳纸业||Q1单季盈利创新高，成长属性与周期共振 共创草坪||2020Q4延续高增长，2021Q1业绩预告超出预期 金牌厨柜||Q4业绩快速增长，品类、渠道加速拓展 金牌橱柜||业绩短期承压，全品类、渠道发力看好未来成长空间-开源可选消费 索菲亚||经销回暖，大宗提速，完善品牌矩阵加速抢占市场 志邦家居||Q1营收高速增长，净利率稳定，趋势继续向好 共创草坪||Q1业绩接近预告上限，产能加速投放打开长期空间 欧派家居||2020年充分展现龙头地位，大家居优势突出 思摩尔国际||2021Q1业绩符合预期，长期发展战略稳步推进 索菲亚||Q1业绩高于预告中枢，预计全年净利率保持稳定 金牌厨柜||Q1业绩符合预期，费用摊薄带动净利率提升 晨光文具||传统业务增速和盈利能力稳定，新业务快速扩张 东鹏控股||2021Q1业绩大幅改善，经营质量快速提升 欧派家居||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势 裕同科技||3C包装主业稳定，环保包装等新业务加速扩张 中顺洁柔||2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超市场预期 太阳纸业||Q1业绩符合预期，盈利能力提升、产能加快释放 博汇纸业||2021Q1业绩符合预期，纸价保持高位提升盈利空间 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 欧派家居||衣柜及配套品优势地位巩固，整装大家居持续放量 喜临门||2022Q1高基数下业绩稳健增长，自主品牌持续发力 3.3 轻工行业更新报告 轻工制造||商品房销售面积持续高增长，继续推荐家居板块 行业深度||从中报看定制家居行业趋势：分化加速，龙头起舞 轻工周观点||地产政策放松预期增强，看好后周期家居板块反弹 轻工周观点|| 看好家居龙头C端发力，继续关注地产边际向好 轻工周观点||电子烟政策落地，推荐电子雾化设备制造龙头 轻工周观点||关注地产边际向好，电子烟规范化利好龙头 轻工周观点||利好政策频出，看好家居板块估值修复 轻工周观点||房产政策持续有放松预期，利好家居板块估值提升 4、2019年报&2020一季报总结 家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电 纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头 轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头 5、2020年中期策略 家电||中期投资策略，精选小家电，布局白电复苏 纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头 轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时 可选消费行业||中期投资策略，捕获国人芳心，开拓海外疆土 6、2021年度策略 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向（PPT版) 2021年策略报告（2）：看好2021可选消费板块--布局龙头，精选新消费 可选消费年度投资策略：顺应可选消费新营销方向：从锦上添花到举足轻重 7、2022投资策略 可选消费中期投资策略||从防御到反攻，业绩将见底，估值可提升（PPT版） 可选消费出口产业链专题||人民币贬值预期+海运价格回落背景下的出口产业链投资机会解析 开源可选消费策略||从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升 可选消费防御专题：布局低估值，寻找新亮点 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券_公司信息更新报告_梦百合（603313.SH）：记忆绵床垫领先者，内外兼修驱动业绩成长_可选消费研究团队_20220819》 对外发布时间：2022年8月19日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 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