【国君互联网传媒】博纳影业(001330.SZ)首次覆盖报告:博银幕桂冠,纳时代红利,成就电影王者

（以下内容从国泰君安《【国君互联网传媒】博纳影业(001330.SZ)首次覆盖报告:博银幕桂冠,纳时代红利,成就电影王者》研报附件原文摘录）
　　导读 公司是主旋律商业电影第一股，具备首屈一指的制作能力，已上映电影获得不俗的票房成绩，有望在电影市场复苏过程中获得更好的业绩表现。 摘要 投资要点： 主旋律商业电影制作发行第一股，首次覆盖，给予“增持”评级。公司拥有业内突出的电影制作能力，曾投资《长津湖》系列、《红海行动》、《中国机长》、《湄公河行动》等多部主旋律影片，一流的工业化水准和对影片内核的精确定位使得已上映影片获得不俗票房。未来公司仍将讲好“中国故事”，筹备影片丰富，业绩在同类型公司中确定性较高。我们预测2022-2024年EPS为0.30/0.42/0.51元，参考可比公司估值给予目标价12.52元，首次覆盖给予“增持”评级。 电影市场“疫”后复苏，得档期者得票房。近三年国内电影市场受多方面因素影响，票房表现不佳，但春节、国庆等核心档期仍能收获较好的票房。公司影片多于重要档期上映，有望为票房提供保障。 “好赛道”是成功表因，内在是对电影类型和工业化的深刻理解。公司影片题材契合观众观影需求，通常能获得较高关注度，但高质量影片的产出源于公司制片团队对题材向类型定位的独到理解。同时，在细化分工的基础上，公司工业化制作能力位居前列，特效、布景等方面具有优势。这成为电影“好看”的基石。 电影储备丰富，努力讲好“中国故事”。公司未来计划推出《无名》、《红海行动2》等影片，项目储备丰富，且牢牢把握主旋律商业电影赛道。伴随着文化出海战略，公司的影片有望登陆全球影院，成为“中国故事”对外传播的重要参与者。 风险提示：疫情反复风险，投资影片票房不及预期。 报告目录 正文 1. 超预期观点：主旋律为表，“类型化+工业化”为核 市场观点：公司成功的原因是在主旋律商业电影赛道推出了多部重要影片。 我们的观点：拍摄主旋律商业电影并不是公司成功的内核，关键在于“类型化+工业化”。 包括《复仇者联盟》系列，《正义联盟》系列，《变形金刚》系列等多部进口大片本质上均为主旋律商业电影，但这个赛道并非是这些电影高票房的关键，核心在于电影“好看”。 首先是对电影类型的界定。对于“英雄人物”这个题材的类型界定，可以选择拍成科幻片、纪录片、战争片甚至爱情片、悬疑片等等，但不同的类型对应了更细分的观影需求，若电影没有明确的类型化，在有限的时间内很难将逻辑较强且特色鲜明的故事展示出来。大多数成功的电影均有明显的类型特征，而博纳影业在对题材的类型界定方面能力较强，这成为电影叙事完整和剧情紧凑的基础。 再有是工业化制作能力，亦可以看做是对电影“拆解整合”能力。在电影制作产业链分工细化的当下，对于电影拍摄过程中的每一个环节做到精细管理，电影后期特效制作各取所长成为高质量电影的关键。博纳影业在多年的影片制作过程中积累了大量经验，这成为公司制作部分类型影片成功率较高的关键。 最后我们认为，公司并非是单纯的电影投资公司，而是深入参与到电影制作过程中的主导者。这使得电影在有导演特征的基础上，也逐渐显现出博纳影业的标签。这种体系更类似于好莱坞大片，观众即便不看出品方，在观看特定影片时也能感受出好莱坞拍摄制作的印记。类似的趋势亦有望在公司制作发行的电影中体现，而这正是“类型化”和“工业化”带来的优势，进而这种优势为公司未来待映电影的票房预期提供了重要保障。 2. 民营电影公司龙头，树立主旋律商业大片标杆 2.1. 发展历程：以港片发行起家，逐步实现全产业链覆盖 博纳影业以发行起家、向产业链上下游延伸，在主旋律题材上树立商业化运作标杆。公司是首家从事电影发行业务的民营企业，2000年初以来助力《无间道》《窃听风云》等多部港产影片在大陆市场发行，多年积淀的发行经验使公司敏锐把握观众观影偏好及社会热点，并借此向上游投资延伸。自2014年起，公司将我国主流价值观与观影需求相结合，打造出《智取威虎山》、《红海行动》、《中国机长》、《长津湖》等一系列票房可观的商业化影片。2019年初公司取得电影院线牌照，进而夯实对产业链下游的布局，截至2021年末已开设108家加盟影院。 公司是中国首家在美IPO的影视公司，自2016年退市后整装待发冲击A股。公司曾于2010年登陆纳斯达克，并于2016年以8.6亿美元完成私有化，宣布从纳斯达克退市，私有化买家包括阿里、腾讯、红杉基金、复星国际以及创始人于冬等。2017年9月，公司首次递交A股IPO申请，于2020年11月过会，并在2022年7月获得证监会批文。 公司创始人于冬持股28.09%，高管团队从业经验丰富。本次发行前，公司创始人于冬直接持有25.66%的股份，并通过影视基地及西藏祥川间接持有公司2.43%的股份，合计持有约28.09%的股份，为公司的第一大股东。齐志等董事、监事以及高管通过天津博新间接持有公司1.94%的股份，主要管理人员均拥有丰富的电影行业从业经历。张涵予、黄晓明、章子怡等7位演员及导演合计持有公司1.09%的股份。 2.2. 财务分析：投资、发行为业绩支柱，盈利能力持续提升 公司主要业务为投资、发行、影院，2021年收入恢复至2019年水平。2020年受疫情影响影院关停较长时间，公司业绩因此承压，营业收入仅为16.1亿元，同比下滑48%；2021年公司实现收入31.2亿元，同比增长93.8%，与2019年收入相近。从结构上看，影片的投资与发行、下游影院为主要收入来源，三项业务占比分别为46.5%、32.6%、27.5%。 在成本端，投资、影院构成两大主要支出项。投资业务的开展需投入大量影片投资成本，影院业务的开展需投入分账成本、租金、人工薪酬等一系列电影放映成本，两项均为资本密集型运营项目，因此构成公司的主要支出项。2019-2021年间，公司投资业务成本占比分别为34%、34.9%和51.4%，影院业务成本占比分别为53.5%、46.4%和45.1 %。 公司投资、发行毛利率维持高位，影院波动较大，2021年整体毛利率达40%。公司发行业务分为代理发行和买断/保底发行两类，其中代理发行多用于公司投资影片，按照净额法确认收入，影片产生的宣发费用计入销售费用，因此代理发行毛利率为100%。得益于《长津湖》、《中国医生》等主投主控影片的票房贡献，2021年发行业务毛利率大幅提升至89.7%，投资业务毛利率略有下滑主因《长津湖》制作成本较高、单片毛利率较低，影院业务毛利率波动较大主要系疫情反复所致。整体而言，公司毛利率维持较高水平，2021年达到40%。 公司期间费用率显著下降，扣非后归母净利润率持续提升。2021年公司销售/管理/财务费用率分别为9.5%/6.8%/4.6%，较2019年分别-7.4pct /-0.9pct/+2pct，整体费用率较2019年下滑6.3pct。在投资及发行影片表现优异、费用管控较好的作用下，2021年公司扣非后归母净利润同比增长139%至3亿元，对应利润率提升至9.6%。 2.3. 募资规划：16.8亿元投资影片，2.1亿元投资影院 公司拟将18.9亿元投入电影、影院项目，多部大片有望在未来上映。资金实力是生产高质量影片的重要基石，本次发行完成后，公司拟将16.8亿元投资《智取威虎山前传》、《红海行动2》、《虎鲸行动》等10部影片，其中，公司在第一年至第三年对新影片的拟投资金额分别为7.4亿元/4.9亿元/4.5亿元。另外，约2.1亿元将投向博纳电影院项目，以完成对影院装修、银幕等的升级改造。 3. 多年发行练就市场洞察力，电影开发成功率较高 3.1. 把握民营资本及港产影片开放红利，在发行环节先发制胜 公司敏锐把握内地电影市场向民营资本、港产影片开放的红利，成为发行环节独树一帜的民营企业。我国电影产业的发行与放映环节由国有电影企业主导，长期在计划经济体制下运行，而随着《关于当前深化电影行业机制改革的若干意见》、《关于改革电影发行放映机制的实施细则》、《电影制片、发行、放映经营资格准入暂行规定》等多部文件出台，我国电影产业逐步向民营资本开放。创始人于冬自1999年至2000年任职于中影集团公司，离任后成立博纳影业，敏锐把握电影发行市场化趋势及港产影片风潮，通过灵活的分账机制在内地成功发行《说出你的秘密》《我的兄弟姐妹》等港产影片并借此建立与香港电影圈的紧密联系。2003年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》的发布进一步推动港产影片的流行，根据2005年搜狐报道，彼时内地市场80%的港产影片由公司发行。 公司不断巩固民营发行龙头地位，影片发行数量与质量均保持行业前列。2007-2009年，公司每年发行14部影片，数量仅次于中影集团公司，其中独立发行影片数亦维持高位，2007-2008年更是居于首位。从发行质量来看，公司亦稳居行业领先地位，2007-2009年市场票房TOP20影片中公司发行影片数量占比保持在40%以上，如2009年公司联合出品、发行的《十月围城》以2.13亿票房取得年度国产片票房第二名，头部影片亦构成公司的主要收入来源。 3.2. 多年发行经验积淀，转化为市场洞察力与资源整合优势 3.2.1 发行业务助公司深入理解市场变化，顺势向上游投资延伸 基于在发行环节的领先地位，公司较同业而言更能敏锐洞察观众观影喜好和市场趋势，进而在投资环节做出更具前瞻性的判断。电影的发行与投资业务互相促进，发行业务帮助公司做出更符合市场需求的投资决策，投资业务助力公司获取影片发行权并进一步扩大发行份额。公司早期为港产影片做内地市场发行时便多次参与合拍片的投资，逐步由发行环节向上游投资环节延伸，两项业务的正向循环助公司在投资领域占据一席之地，其重点投资发行影片均取得可观票房收入与良好口碑。 投资业务分为主投、参投两类。对于主投影片，公司作为发起人负责创作生产全过程，具体环节包括选题选角、制定预算并寻找其他投资方、剧本立项审批、拍摄制作、内容和技术审查等。对于参投影片，公司仅作为参投方签订联合投资协议，并在影片上映后获取票房收益。 公司投资影片多定档于国庆、春节等大档期，头部影片较好的市场反响使其在下映后亦可获得可观的版权授权收入。从投资影片票房市占率来看，公司始终居于行业前列，2021年进一步提升至19.2%。尽管疫情反复对线下观影需求及影片生产与定档产生冲击，致使公司投资影片票房波动较大，但头部影片在下映后亦可产生可观的版权授权收入，如《烈火英雄》《长津湖》等院线影片授权给优酷，同时亦有《肥龙过江》等网络影片登陆腾讯视频及其他平台，因此公司投资收入并未因疫情影响而剧烈波动，2020年投资收入仅同比下滑8.3%，2021年则同比增长128.2%。 3.2.2 与香港电影界长期紧密合作，行业资源整合优势显著 公司与众多知名导演、编剧、监制及演员保持长期紧密的合作关系，擅长整合资源创作影片。基于在发行环节较强的先发优势与丰富经验，公司不仅能更快地捕捉观众观影偏好，亦能更好地把握电影人才的个人特点，从而在创作主投影片时确定最合适的人选。以导演林超贤及监制梁凤英为例，其与公司合作前擅长拍摄警匪/动作题材影片，在2013年合作以后，双方将社会热点与个人风格相结合创作出一系列军事动作题材影片，《长津湖》、《红海行动》、《湄公河行动》、《激战》在上映当年均取得亮眼成绩。 3.3. 主旋律题材成为新主流，公司电影开发能力持续获得验证 主旋律电影已形成“类型电影+本土故事+爱国内核”的成熟范式，在政策支持下成为主流题材。主旋律电影的发展历经三大阶段： 1）1989-2008年：以《开国大典》为开端，初步形成以重大革命历史事件或大时代背景下的典型人物为主要内容的主旋律电影。 2）2009-2013年：动作、谍战、爱情等类型电影元素逐步融入主旋律电影，全明星阵容亦成为主旋律电影的一大重要标志，代表影片如《建国大业》《风声》。 3）2014年至今：细分垂类越发多元，并逐步形成“类型电影+本土故事+爱国内核”的成熟范式，代表影片如《智取威虎山》《战狼2》《中国机长》。 近年来党中央多次提出要推进社会主义文化强国建设，习近平总书记亦于2021年12月指出要以实现民族复兴为主题、以传承红色基因为内核、以守护人民之心为根基、以确立中国风范为标识发展新时代中国文艺，主旋律电影便是文艺创作中一类重要的文化载体，主旋律题材亦成为电影市场的新主流。 后疫情时代大档期成为高票房的一大保证，主旋律影片更具定档优势。受疫情反复、进口大片缺失等影响，观众在非核心档期的时间观影意愿有所下滑，片方亦更倾向于在国庆、春节等大档期定档，供给与需求的集中释放推动全年票房向大档期集中。与其他题材影片相比，主旋律影片对主流价值观的宣传作用与国庆、春节的节庆意义天然适配，因此在大档期上映的确定性更强，从而获得更强的票房保证。根据艺恩及猫眼专业版数据，主旋律影片票房占全年票房比例呈明显的提升趋势，在后疫情时代表现更为明显，2020/2021年占比分别达43.9%/24.9%。 公司是主旋律电影商业化新阶段的引领者，其投资影片占据半壁江山。公司以2014年的《智取威虎山》为开端，开创了主旋律题材电影商业化的新篇章，与2016年的《湄公河行动》及2018年的《红海行动》共同铸就“山河海三部曲”，成为市场上弘扬时代精神、引领主流价值观的代表作品。艺恩及猫眼专业版数据显示，2014年以来主旋律影片数量明显增多，相应地票房亦呈激增态势，截至目前，票房TOP16的主旋律影片中9部为公司投资影片，其合计票房达247亿元，占TOP16影片票房比例达59.9%，公司多年来稳居主旋律题材龙头地位。 公司影片储备丰富，多部重磅影片有望于2022年内上映。5部影片有望于2022年内完成制作，截至2021年末公司已为其预付4.71亿元制片款，其中《海的尽头是草原》由尔冬升执导，由陈宝国、马苏、阿云嘎等人主演，该片为第12届北影节开幕影片，已定档9月9日上映；《无名》由程耳编剧并执导，由梁朝伟、王一博主演，新老明星阵容拥有庞大的粉丝基础，同时谍战类型吸引力强，具备爆款潜力；《不期而至》、《少年时代》、《神马岛》类型丰富，亦由知名导演、演员参与，值得期待。 4. 积极铺设重点城市高端影院，市占率稳步提升 公司优选重点票仓城市拓展影院及银幕，票房收入市占率稳步提升。2019-2021年间，公司旗下影院数量由79家增至101家，年复合增长率达13.1%，银幕数量由79家增至101家，年复合增长率达13.4%，票房收入市占率由1.49%提升至1.6%。在选址方面，已建影院主要分布于北京、上海、杭州、宁波、重庆等一线及新一线城市，未来影院拓展亦将以重点票仓城市为主。 公司亦高度重视旗下影院的品牌建设，未来拟投入2.1亿元打造10家高端影院。公司持续提升放映技术及服务质量，高端影院品牌“博悦汇”陆续入驻上海、重庆、天津等城市的核心地段，未来拟投入2.1亿元打造10家高端影院，其中北京亦庄天街店、重庆高新天街店、宁波明楼天街店、长沙芙蓉天街店有望在2022年内建设完毕并开业。 5. 盈利预测与投资建议 核心假设：我们假设公司每年定档3部左右大制作主旋律商业影片，以及多部提升美誉度的作品，票房主要由大制作电影贡献。此前上映的《长津湖》及《长津湖之水门桥》两部影片合计贡献98.4亿元的票房，证明单系列电影的票房爆发力较强。基于此我们认为在国内电影市场恢复的过程中，公司有望在单一年度获取百亿的票房份额，同时影院业务在市场复苏进程中也将获得业绩提升的机遇。而在营业成本和费用方面，我们判断成本有下行趋势，同时各项费用率望保持稳定，进而对公司业绩做出预测。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为29.67/36.51/41.22亿元，归母净利润分别为4.11/5.81/7.02亿元，对应EPS分别为0.30/0.42/0.51元。 我们选取光线传媒、中国电影、万达电影作为可比公司。 PE估值：可比公司2023年平均PE为23.59x，公司出品的多部影片票房均高于可比公司，应享受更高的估值溢价，故给予2023年28x的PE，合理估值为11.76元。 PS估值：可比公司2023年平均PS为4.95x，给予公司5x的PS，合理估值为13.27元。 综合两种估值方法结果的均值，给予目标价12.52元。 投资建议：公司拥有业内突出的电影制作能力，曾投资《长津湖》系列、《红海行动》、《中国机长》、《湄公河行动》等多部主旋律影片，一流的工业化水准和对影片内核的精确定位使得已上映影片获得不俗票房。未来公司仍将讲好“中国故事”，筹备影片丰富，业绩在同类型公司中确定性较高。我们预测2022-2024年EPS为0.30/0.42/0.51元，参考可比公司估值给予目标价12.52元，首次覆盖给予“增持”评级。 6. 风险提示 疫情反复风险。疫情反复或影响投资影片拍摄进度、导致发行影片撤档或推迟档期，院线经营亦将暂停，对公司盈利能力造成一定负面影响。 投资影片票房不及预期。作为一种大众文化消费品，电影的创作与消费均基于主观判断，其市场需求具有不可预见性，影片的投资回报存在不确定性。 团队介绍 陈筱 首席分析师 邮箱：chenxiao@gtjas.com 电话：021-38675863 证书编号：S0880515040003 陈俊希 分析师 邮箱：chenjunxi@gtjas.com 电话：021-38032025 证书编号：S0880520120009 张昱 分析师 邮箱：zhangyu022992@gtjas.com 电话：021-38032027 证书编号：S0880120110005 李芓漪 分析师 邮箱：liziyi@gtjas.com 电话：021-38038428 证书编号：S0880121080005 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 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