估值方法论(一):当我们谈论估值时,我们在谈论什么

（以下内容从东方证券《估值方法论(一):当我们谈论估值时,我们在谈论什么》研报附件原文摘录）
　　当我们在进行投资决策过程，面临各类的资产选择，首要解决的问题即是判断一项资产的价格是否处于合意范围，并由此目标不断发展出一套系统化的资产定价和估值体系，对资产价格给出科学合理的判断，并作为我们投资决策的参考依据之一。 本期开始我们将和投资者一起，将围绕权益资产估值主题，开展方法论的研究介绍，并辨析A股不同发展阶段下的估值逻辑变化，不断丰富投研框架体系，并从更深层次理解估值维度的投资与配置价值。 01 寻找和接近内在价值 当我们投资于一家公司时，在持续经营的前提下，基于其业务范围、经营业绩、投资回报等特点，我们可以认为公司具有自身内在价值（V0），这是资产投资价值的基础，也是其内在的核心价值。 当权益资产在市场上进行公允交易时，基于交易价格所形成的市场价格即为（VM），在有效市场假说下，投资者之间没有信息摩擦成本，此时有（VM = V0）。换句话说，在理想情况下，每一项资产都得到了公允定价，资产的内在价值得到了充分发现。 在现实市场中，企业内在价值无法之间观测，只能基于充分的研究，通过估值定价和市场交易的方式，去尽可能的接近资产的内在价值。 在投资前，资产价格的估算是建立在充分的研究基础之上，专业投资者会根据公司的生命周期、经营特点、行业格局等特点，给出一个估算价值（VE），力求能尽可能接近企业自身内在价值，也就是我们常常谈及的估值概念。 这里通过我们可以将价格波动分为三个部分理解： 第①部分，（VM - V0）可以视为市场价格围绕内在价值的波动，并且在长期具有均值回归的特点。 第②部分，（VM – VE）是市场价格与估值之间的定价误差，也是价值投资理念的主要收益贡献，当市场情绪或流动性等出现较大偏离时，专业投资者会基于这部分定价误差做出相应的投资操作。 第③部分，（VE – V0）是估值定价与内在价值之间的误差，具有技术操作特征，其中也涵盖了信息摩擦、研究差异等影响因素，并且投资者的风险偏好不同带来折现因子的不同。 02 估值方法的选择 就估值方法而言，在个股层面会首先采用绝对估值法，使用股息贴现模型（DDM）和现金流贴现模型（DCF）等对企业价值进行估算，基于对未来的回报预测和收益率要求，给出某一资产的整体价值。 对于多项资产之间，还可以结合市盈率（PE）、市净率（PB）、市盈比增长率（PEG）等相对估值指标进行综合判断。自格雷厄姆和多德（Graham and Todd, 1934）经典的《证券分析》中，以市盈率（PE）为基础的方法就是我们最熟悉和最常用的估值方法。 在量化投资中，与估值水平密切相关的价值因子自经典的Fama and French（1993）起也被广泛采用，以市帐比（BM）和盈利市值比（EP）衡量的价值因子在市场中均存在着显著的超额收益。 同时在不同市场层面，PE等相对估值指标更适用不同资产和自身历史、与可比资产或跨市场资产的比较，例如我们常看到的指数估值历史位置、大盘/小盘的估值历史位置、以及与权益类资产和债券资产的收益率比较（风险溢价）等风险方法。 资料来源：段国圣，《资产管理实务、方法和理论》 这里我们对估值方法的具体操作不做进一步展开，而是更多分析以绝对估值法为基础，进一步拓展到相对估值的比较与定价体系演进。 03 影响估值定价的宏观逻辑 我们可以将资本市场整体视为大类的权益资产。在长期，资本市场市场是经济增长的晴雨表，两者增长率在长期具有一致性。在短期，企业收益与未来的盈利表现，以及当下价格水平都影响其未来的价格表现。 以市盈率PE为例的市场整体估值水平，分子资产价格P承接了投资者交易情绪和流动性状况，代表了市场价格水平。 分母盈利E或是“基本面”对应整体宏观经济发展状况，代表了内在价值。两者之间的相对水平，就代表了资产表现的整体估值水平和未来期望。 进一步的，权益资产价格变化①就可以视为三部分经济因素的变化： 第②部分，是经济体的GDP的增速，是我们长期投资发展的基础。对于发达国家而言，GDP增速一般保持在1%-2%的稳定水平区间。 第③部分，是整个权益资产规模与GDP比值的变化，首先可以理解为是一个经济体的证券化率，反映了金融市场的效率、成熟度与体系重要性，在一定时间内保持相对稳定。 第④部分，即为本文所关注的估值水平变化，在②和③保持相对稳定的时候，估值水平的变化就更多解释了权益资产价格的变化。 我们更耳熟能详的是，③+④式合在一起的P/GDP，也被称为“巴菲特指标”，短期内的大幅变化则暗含了市场过热或过冷的情绪变化，当宏观估值指标整体位置出现较大波动的时候，需要我们以更谨慎的态度对待市场投资。 04 小结 当我们谈论估值时，我们在谈论什么？ 我们介绍了投资过程使用估值定价分析的重要意义，以及专业投资者在定价波动过程中获取投资收益的机会，这些都需要大量的投资研究与基本面关注为基础，这也我们坚持“由专业的人做专业事”的理由之一。 同时我们介绍了影响估值定价的宏观逻辑三因素，与“巴菲特指标”的A股应用，体现出估值指标在投资中的参考意义。帮助投资者在长期投资过程中，避免非理性操作，进而取得长期投资价值的收益。 之后，围绕具体分析与A股估值逻辑的变迁与定价框架演进，我们将循序渐进的进行更深入层次研究。 END 投资顾问：代吉慧 执业编号：S0860618080012 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-4083 邮箱：daijihui@orientsec.com.cn 报告作者：齐鲁骏 执业编号：S0860119090030 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-3676 邮箱：qilujun@orientsec.com.cn 免责声明 本报告（或刊物、资讯，以下统称：报告）由东方证券股份有限公司财富管理业务总部编撰、制作及发布本营业部的客户。本报告是基于本部门认为可靠的或目前已公开的资讯、信息进行摘录、汇编或撰写，本部门对报告所载内容始终力求但不保证该信息的准确性和完整性。信息来源主要有wind资讯、东方财富网、中财网、证券之星等各大财经网站，本报告不能保证所有信息的真实性和可靠，请投资者阅读时注意风险。在任何情况下，本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险。

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