招商建筑钢铁周报:北方国际、隧道股份等公司估值重估正在进行中

（以下内容从招商证券《招商建筑钢铁周报:北方国际、隧道股份等公司估值重估正在进行中》研报附件原文摘录）
　　签约客户可长按扫码阅读报告： Part 1 本周点评 Part 2 钢铁高频数据 Part 3 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 4 重要行业资讯、本周行情回顾 本周点评 1、近期建筑板块多个公司估值明显提升、涉及不同的子行业， 比如江河集团在BIPV工程和异形组件方面的突破、杭萧钢构涉足HJT/钙钛矿叠层电池、北方国际的克罗地亚风电项目等，具体请见我们的深度报告《北方国际：风禾将起，一体化国际工程平台雏形初现》等。建筑行业景气度不佳已经持续多年，许多公司一直在探索新的业务领域和形式，一定会有一些公司率先走出行业困境。 2、关于建筑板块的央企和国企， 我们认为经过4月底以来的市场风险偏好提升之后、大量资金从建筑板块流出（建筑板块有一定的避险效应），交易层面的因素可能已经过度反映，目前央企和国企的估值再次回落到了较低的位置，目前许多央企估值水平为0.5-0.6倍的PB、5倍以下的PE水平，考虑到未来几年可能国内外形势仍然复杂、基建投资增速可能仍需维持在一定的水平（比如5%-8%），这些央企目前估值水平显然处于被低估的状态，建议投资者“人弃我取”、积极介入；同时，更需要关注的，是这些公司的经营机制正在发生变化，比如四川路桥、山东路桥等地方国企做了股权激励、业绩快速增长，中国中铁于2021年通过了人均约百万的大面额股权激励、解锁条件要求归母净利年化增速达到12%以上，中国化学的股权激励方案也得到审批通过，中国电建正在进行再融资以大跨步发展清洁能源的投资与运营，因此，我们有理由相信，经营机制的变化是更为重要的变化，央企、国企量大利薄、充满竞争力，他们的经营效率、利润水平、跨界发展可能会超出市场预期。 3、我们将北方国际和隧道股份的投资逻辑单独罗列出来： 1）北方国际：公司目前约4-5亿利润存量来源于现有工程物贸业务、未来利润增量靠五个一体化项目陆续进入运营期贡献、另外人民币贬值给公司带来一定的汇兑损益和衍生品投资收益。由于克罗地亚风电项目业绩良好，我们上调预计2022-2024年净利润至9.6、12.2、15.5亿，对应增速54%、27%、27%，目前仍然只有10倍PE。 2）隧道股份：在我们前期推荐的逻辑上，公司参投的建元基金投资华大九天无心插柳柳成荫：该股权基金投资华大九天成本为1.944亿，享有6000万股，目前股权占比11.05%。按照目前113元股价、615亿市值计算，公司对应份额当前的投资收益至少为15亿（由于在LP中公司作为劣后级且在GP中占有股份，实际投资收益可能比该数要大很多，有可能达到50亿），而公司去年净利润仅24亿，这部分投资收益有望在三季度反映在报表中。即使没有该笔投资收益，公司目前估值也仅7倍。 4、对于钢铁行业， 我们坚持认为需求正在逐渐好转、并可能在接下来的传统旺季中继续好转，上半年出台的许多政策正在落地、正在形成实物工作量，这有望带来大宗材料方面的增量需求，根据我们的模型预测，目前的吨钢盈利水平已经从前段时间的吨亏损300-500提升到目前的基本持平状态，下半年随着需求逐渐好转、吨钢盈利水平有望继续提升。 5、综上，建议重视钢铁和建筑板块的投资机会。 具体来说，1）BIPV方面，推荐森特股份、江河集团、精工钢构、中国建筑兴业，建议关注龙元建设、雅博股份、杭萧钢构、东南网架等；2）钢铁板块，下半年供需好转有望带动钢厂盈利显著回升，个股推荐首钢股份、宝钢股份、南钢股份、久立特材，建议关注太钢不锈、马钢股份等；3）基建板块，推荐中国电建、中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建等，建议关注中国能建在清洁能源领域的拓展；4）个股推荐北方国际、隧道股份。 风险提示： 下游需求不及预期、疫情持续扰动、宏观经济超预期下滑、流动性超预期收紧。 钢铁高频数据 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 宏观——国家统计局：宏观经济延续恢复态势，失业率持续回落 国家统计局数据显示，7月我国规模以上工业增加值、服务业生产指数、进出口、社会消费品零售总额、固定资产投资同比均保持增长。从累计数据看，工业增长基本平稳，服务业降幅收窄。1至7月份，我国规模以上工业增加值同比增长3.5%，比1至6月份加快0.1个百分点。服务业生产指数同比下降0.3%，降幅比1至6月份收窄0.1个百分点。（iFinD，8-15） 建筑——交通运输部：今年力争新增完成农村公路投资约1000亿元 交通运输部等多部门提出，2022年进一步加强金融等政策支持，提前实施一批具备条件的“十四五”规划项目，新增完成新改建农村公路3万公里、实施农村公路安全生命防护工程3万公里、改造农村公路危桥3000座，力争新增完成投资约1000亿元，带动约200万人次就地就近就业增收。同时，将农村公路管护领域就业岗位稳定在80万左右。（iFinD，8-15） 建筑——住建部：今年我国建设不少于1000个城市“口袋公园” 住房和城乡建设部印发通知称，为促进解决群众身边公园绿化活动场地不足的问题，推进2022年全国建设不少于1000个城市“口袋公园”，住建部要求每个省（自治区、直辖市）力争2022年内建成不少于40个“口袋公园”。“口袋公园”是面向公众开放，规模较小，形状多样，具有一定游憩功能的公园绿化活动场地，面积一般在400平方米至1万平方米之间，类型包括小游园、小微绿地等。（iFinD，8-15） 建筑——国家发改委：用于项目建设的3.45万亿专项债额度已基本发完 截至7月31日，今年用于项目建设的3.45万亿专项债券额度已经基本发行完毕。国家发改委通过有关调度机制，加强对专项债券项目建设的调度和指导督促，推动各地方加快资金使用进度。近期，国家发改委又组织地方报送了第三批专项债券项目，目前已筛选形成准备项目清单反馈地方，同时抄送财政部、人民银行、审计署。下一步国家发改委将按照国务院要求，继续督促指导地方做好专项债券相关工作，加快推进专项债券使用进度。（iFinD，8-16） 宏观——2022年1-7月全国300城共推出各类用地规划建筑面积同比下降19.05% 近日，中指研究院发布《2022年7月中国房地产市场月报》。报告指出，2022年1-7月,全国300城共推出各类用地规划建筑面积102228.54万㎡，同比下降19.05%;成交规划建筑面积83802.58万㎡，同比下降23.39%。2022年7月,全国300城共推出各类用地规划建筑面积18342.41万㎡，同比增长4.15%;成交规划建筑面积14902.49万㎡，同比增长2.28%。（iFinD，8-17） 建筑——国家发改委：三季度加快推动政策性开发性金融工具项目建设实施 近期国务院常务会议决定通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥。据罗国三介绍，从投向上看，政策性开发性金融工具主要用于中央财经委员会第十一次会议明确的交通水利能源等网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的项目建设。（iFinD，8-17） 建筑——三部门印发《关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案》 三部印发《关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案》提出，到2023年，职责清晰、分工明确、衔接顺畅的部门协作机制基本建立，相关统计基础进一步加强，各行业碳排放统计核算工作稳步开展，碳排放数据对碳达峰碳中和各项工作支撑能力显著增强，统一规范的碳排放统计核算体系初步建成。到2025年，统一规范的碳排放统计核算体系进一步完善，碳排放统计基础更加扎实，为碳达峰碳中和工作提供全面、科学、可靠数据支持。（iFinD，8-19） 行情回顾 【本周龙虎榜（建筑板块）】 【本周大宗交易（建筑板块）】 【本周股东增减持】 【本周限售股解禁】 无 【本周股权质押】 近期报告 （一） 北方国际半年报点评：风禾尽起符合预期，一体化国际工程平台多点开花【招商建筑】 发电高增及民品贸易物流推动业绩增长进入快车道。 公司上半年实现营业收入53.9亿元，同增22.54%。其中国内国际工程实现营收8.8亿元，同降38.83%，主因国际工程业务大幅缩减；民品贸易物流类业务实现营收40.8亿元，同增44.56%，主受2016由母公司注入的民品贸易物流公司业绩增长以及蒙古一体化项目的大宗商品贸易增长推动。其中，五大子公司实现营收32.9亿元，同增11.5%，元北公司主导的焦煤贸易实现营收3.9亿元，同增951%。包括发电收入在内的运营收入为4.2亿元，大幅高增244.95%，其中老挝一体化项目发电收入增长约4500万元，克罗地亚风电项目带来发电收入2.53亿元。此外，上半年公司综合毛利率为15.09%，同增2.05个百分点，主受发电毛利增长带动，发电毛利率增长6.82个百分点到75.09%。 汇兑收益降低财务费用，远期锁汇影响扣非净利润。 上半年期间费用率为2.78%，同降6.36个百分点。其中，销售费用率为3.55%，管理费用率为2.73%，分别同降0.95、0.65个百分点，皆因降本成果显著，房租水电差旅等费用下降；研发费用率基本持平为0.17%；财务费用率为-3.67%，大幅同降4.74个百分点，主要由于美元升值，美元净资产汇兑收益增加所致。上半年公允价值变动收益为-7338，较上年同期减少1.36亿元；减值损失共计9146万元，较上年同期增加1.88亿元。综上，公司上半年实现归母净利润3.89亿元，同增41.83%。此外，上半年扣非净利润为4.44亿元，同增282.94%，主因外币远期锁汇损失7439万元，上年同期获得收益6598万元。 国际工程阶段性承压，静候在手订单执行加速。 粗略的将由国外工程衍生出的营收（包括一体化项目及巴基斯坦橙线项目）划入工程部分发现，公司民品贸易物流类业务占比从63%上升至68%，工程营收占比对应缩小。因此，剔除一体化业务的影响，公司民品贸易物流平台的属性进一步增强。此外，虽然国际工程营收缩减幅度大，但公司合同资产同增30%，若业主认定及付款进度加快，工程营收有望恢复往年水平。同时，截至今年二季度，公司尚未生效项目约占在手订单的53%，其中伊朗未生效订单约300亿人民币。伊核协议正快速推进中，根据澎湃新闻报道俄方称伊核协议最快或于下周达成。若伊核协议达成，公司营收将继续加速发展。 一体化项目基本孵化结束。 公司目前有五大一体化项目在手。 上半年，克罗地亚风电项目，发电1.8亿度，实现售电收入3400万欧元，发电均价为0.19欧元/度。当前欧洲能源危机叠加高温天气，目前电价持续攀升至0.5欧元/度。预计全年电价均价达到0.3欧元/度，以年中汇率估算，下半年或带来约4亿元营业收入，带来接近3亿元利润。全年贡献约7亿元营收、4亿元净利润。此外，南湃水电站上半年营收大增，全年发电收入有望超2亿元。蒙古一体化项目方面，满都拉口岸外运方式升级为公铁联运，全年有望完成煤炭贸易100万吨，实现营收50亿元以上，贡献利润约1亿元。南非跨境物流项目稳步推进，孟加拉火电项目预计2024年投入运营，年发电量约85.8亿度，将在未来为公司创造可观利润。 投资建议： 公司向一体化转型升级扎实推动，转型项目极具战略眼光。当前欧洲电价高涨，克罗地亚项目将推动全年业绩高增，我们调高2022-24年公司EPS至0.96、1.22、1.55元/股，对应PE9.9、7.7、6.1倍，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 欧洲电价变动风险、蒙古通关不及预期、汇率风险、回款风险 （二） 中国建筑兴业半年报点评：业绩大幅增长，毛利率稳步上升【招商建筑】 新签合同金额增速迅猛，在手订单充裕。 2022年上半年公司新签合同额60.09亿港元，同增32.1%，其中港澳地区新签合同占比74.6%，内地占比16.0%，分别增长 46.64%和9.13%。新签合同额增速迅猛主因幕墙业务增长快，带动新签合 同额高速成长，其中幕墙工程新签合同约为52.46亿港元，同比增长51.01%，占新签订单总额87.30%。截止2022年6月30日，公司在手合同额130.13亿港元，同比上升23.1%，在手未完订单充分保障未来业绩稳定增长，其中海外占 比由2021年同期15.3%降至5.7%，主因集团收缩海外的经营策略。 公司业绩持续高增，盈利能力稳步提升。 2022年上半年公司实现营收38.06亿港元，同增40.8%，主因建筑工程进度加快以及新签合约工程开工，若按业务划分其中幕墙业务实现28.99亿港元，同增56.5%；总承包业务实现3.05亿港元，同增5.17%；运营管理业务实现6.02亿港元，同增7.31%。若按地区分布，2022年上半年公司港澳幕墙营业收入为19.41亿港元，同增74.9%，主因公司较强的竞争优势且港澳市场的高景气度；公司内地幕墙专注于中高端项目，实现收入6.70亿港元，同增65.4%；海外业务占比持续收窄，截止2022年上半年，海外业务占主营收入比重仅为9%；2022年上半年公司毛利润为5.36亿港元，其中主营业务贡献占比大幅提升，同比提升26.2个百分点，达到75.2%，主营业务毛利率为12.3%，同比提升2.7个百分点，主因海外占比不断收缩、港澳幕墙业务的持续扩大以及港澳幕墙业务的高毛利率。 期间费用率上升，净利润大幅增长。 2022年上半年期间费用率为4.57%，同比上升0.69个百分点，其中行政、销售及其他经营费用率为4.26%，同升0.85个百分点，主因幕墙工程业务的扩张；财务费用率为0.32%，同降0.17个百分点，主因优化贷款组合。综合起来，2022年上半年公司归母净利为3.22亿元，同增42.50%，公司“十四五”经营目标为达成10亿港元净利润，5年复合增长率39%，预计未来净利润将呈稳步上升态势。 资产负债率稳步下降，BIPV订单释放。 公司上半年资产负债率为78.7%，同比下降1.2个百分点， 主因资产增加的同时负债变化不大。 公司积极与股东共享收益，上半年每股派息为14.90港仙，同增42.2%，股票收益率为6.93%。公司根据经营状况，不断提高派息比率。此外公司积极挖掘新的增长动能，目前BIPV光伏餐厅已进入运营阶段，每年可生产绿电3.9万度，且8月中标公司首个商业幕墙及BIPV项目，合约额约1.0亿港元，光伏装机容量414KW，预计首年可发绿电24万度。 投资建议： 公司在手订单充裕，支撑业绩快速增长。不断开拓新业务，未来BIPV渗透率提升以及幕墙市场规模的迅速增长或将助力业绩、盈利的快速增长。预计公司2022-2024年公司EPS为0.18、0.25、0.36港元/股，对应的PE为12.2、8.6和6.0倍，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复风险、BIPV业务拓展不及预期、与龙焱合作不及预期。 证券研究报告：【招商建筑钢铁周报】北方国际、隧道股份等公司估值重估正在进行中 报告发布时间：2022年8月21日 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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