【华泰固收|信用】信心直达企业,评中债增担保地产债

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2022年08月22日 信心直达企业，评中债增担保地产债 事件 据财新网报道，8 月 19 日，交易商协会召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。首批试点房企包括龙湖集团、金地集团、碧桂园、旭辉控股集团、新城控股、远洋集团。 点评 地产行业与房企现状难言乐观 7 月地产贷款风波加剧行业企稳难度。贷款风波导致购房者期房交付担忧加剧、地方政府加强预售资金监管、银行对民营房企信贷谨慎，进而加剧地产行业流动性困难，7 月地产销售明显回落。2022 年 7 月商品房销售额同比-28.2%，环比 6 月下滑 7.4 个百分点，1-7 月商品房销售额累计同比为-28.8%。 8 月以来地产高频销售继续走弱，一二三线表现均不佳。截至 8 月 14 日，30 城商品房周度成交面积环比-7.07%，同比-27.44%。其中，一线、二线、三线商品房周度成交面积环比分别-14.50%、-3.97%、-5.06%，同比分别-28.42%、-27.06%、-27.23%。行业端销售企稳仍需时间。 企业层面，房企暴雷已从民营企业向混合所有制企业、边缘国企蔓延。7 月融信集团、冠城大通、佳源创盛、宝龙地产新增债券展期，尚未躺倒的民营房企已所剩无几。8 月初，远洋资本决定不行使“20 远资 01”发行人赎回选择权，混合所有制房企风险暴露。8 月 10日，龙湖因商票逾期谣言引发股债双杀，反映市场对房企尤其是民营房企的信心仍非常脆弱。截至 2022 年 8 月 16 日，2022 年内新增展期或违约的房企数量达到 32 家。若地产行业下行风险未能及时收敛，房企暴雷可能继续蔓延。 保交楼是核心，保企业不能缺失 7 月政治局会议传递中央保交楼决心，地方政府将保交楼作为重中之重。以郑州为代表，房地产纾困基金首个项目已落地，拟以“一楼一策一专班”模式化解问题楼盘风险。总体上，政策思路是“保交楼＞保企业，地方责任＞中央兜底，因城施策＞全面放松”。但是，保交楼离不开保企业。问题楼盘的背后是房企资金链断裂→项目停滞→银行收缩贷款、购房者担忧交付→房企融资难、销售难加剧→项目资金缺口进一步扩大。若不解决企业流动性困难，地产行业继续负循环，保交楼可能事倍功半。 如何保企业？ 当前房企尤其是民企的问题更多是流动性困难。销售企稳是关键，但销售回暖还需时间，房住不炒下需求端放松相对克制，且回款还面临预售资金监管约束；资产出售和收并购存在国企意愿不足、交易对价难商定的问题，AMC 入场救助效果有待观察；信贷方面，银行可加大住房按揭和优质房企贷款支持，但终身追责之下，依靠银行体系支持民营房企仍面临梗阻。目前来看，在证券市场层面出台对民企的定向增信、融资支持政策，改善市场信心以恢复房企再融资能力，进而遏制恶性循环，或许是较为可行的选择。 参考 2018 年民企违约潮的经验，货币政策、纾困基金、信贷、专项融资工具等多管齐下，稳定市场预期。民企违约潮起因是 2015-2016 年流动性宽松期间民企激进加杠杆扩张，2018年偿债高峰恰逢金融去杠杆，股权质押风险与信用风险共振，引发民企信用债大面积违约。这与房企因融资调控+预售资金监管收紧导致高杠杆+高周转模式受阻、流动性困难引发违约，有相似之处。在民企违约潮中，监管应对措施有：其一，货币政策放松，2018 年央行4 次降准、2019 年 5 次降准，稳定证券市场；其二，设立纾困基金缓解民企股权质押风险，同时地方配套政策限制券商强制平仓；其三，“资管新规”打补丁，允许公募产品适当投资非标、老产品可投资新资产，引导市场预期，缓解市场悲观情绪；其四，信贷政策发力，包括央行增加再贷款和再贴现额度、商业银行加大民企信贷投放力度等。其五，其他融资支持，如推出民企 CRMW、新增 MLF 担保品，最终以时间换空间，民企违约潮逐渐平息。 本次由中债增担保房企发债，信用和信心直达地产民企 中债增全额担保地产民企发债，增信强度高于房企 CRMW。2022 年 5 月- 6 月，龙湖等5家民营房企率先发行了附有信用保护工具的债券。此次政策由中债增为民营房企发债提供直接担保，反映了监管继创设民营房企信用保护工具之后，在民营房企专项融资支持上再进一步。与信用保护工具类似，中债增担保房企融资是政策性机构以市场化形式参与，为示范性房企提供信用背书。不同的是，CRMW 不一定能全额覆盖债券违约损失，而此次中债增采取直接担保形式，对民营房企发债增信力度更强，体现政策性机构直达民企的流动性支持，具有较强的信号意义。不过，当前该政策对房企增信范围与规模还有局限性，不足以产生立竿见影的效果。 政策支持示范性房企发债，说明保企业不等于无差别救助房企，而是支持优质房企的合理融资需求，缓解流动性困难，并引导市场预期，帮助稳定房企股债价格，避免企业出现证券价格下跌→评级下调→投资者风险厌恶、购房者观望→流动性困难加剧的恶性循环。此外，房企也需要为债券提供反担保，现金流稳定的商业地产等项目可能是较优的反担保资产。 房企定向纾困更进一步，关注后续政策力度和销售恢复情况。在房企证券价格易受负面舆情扰动的当下，监管反应迅速，出台直达民企的融资增信政策，有利于恢复市场信心。不过，信心的关键还在销售，地产行业根本扭转还需要时间和政策配合。近期稳地产政策加码，提需求、保交楼、保企业多管齐下。8 月 22 日，5 年期 LPR 下调 15BP 至 4.3%，为房贷利率下降打开空间。后续关注一线与强二线城市需求端放松、地方政府和 AMC 参与房企纾困等政策效果。 风险提示 政策效果不及预期。本次政策支持少数头部房企融资，目前主要起到示范效应，地产民企流动性受益程度尚待观察。 地产行业下行超预期。当前地产销售恢复不确定性仍较高，若需求、供给、预期未及时好转，地产行业有进一步下行风险。 本材料所载观点源自08月22日发布的研报《信心直达企业，评中债增担保地产债》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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