【国信宏观固收】海外市场双周报:经济增速与就业数据背离,美国经济能否软着陆?

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】海外市场双周报:经济增速与就业数据背离,美国经济能否软着陆?》研报附件原文摘录）
　　分析师：季家辉 S0980522010002 分析师：董德志 S0980513100001 -------摘要------- GDP数据显示商品消费走弱，美国企业开始主动去库存 结构上来看，美国二季度居民服务消费强劲，商品消费趋弱。与服务消费相比，商品消费受疫情冲击的影响较小，恢复较快。由于商品消费前期强势复苏，后期上升动力不足，叠加防疫限制放开，服务消费需求释放，因而表现商品消费疲软，服务消费强劲。 就美国企业的库存投资来看，一方面受居民商品消费变弱、新订单与订单库存的景气度下滑影响，企业开始主动去库存。另一方面，美联储加息增加了企业投资的借贷成本，削弱了企业库存投资意愿。 就业数据显示美国劳动力市场依旧强劲 结构上来看，教育和保健服务、专业和商业服务以及休闲和酒店服务三个分项的就业贡献增加明显，同时，上述三个行业6月的职位空缺率明显超过了整体空缺率水平，反映美国服务业的劳动力需求依旧旺盛。 2020年3月塌陷的“就业坑”直到2022年7月才完全修复，表现就业市场修复缓慢。就业市场匹配效率下降或是就业市场修复缓慢的主要原因，疫情后美国贝弗里奇曲线经历了两次外移。我们认为疫情大流行和政府大规模的疫情救助政策降低了美国居民的就业意愿，员工的离职率上升，企业需要提高工资来挽留员工，就业市场错配程度上升。 我们对美国经济增速和就业数据背离的解释是就业数据对于经济基本面的反应滞后。企业面对裁员较为谨慎，除非需求端有趋势性的走弱，否则企业不会贸然进行大规模裁员，推动失业率上升。 美国经济能成功软着陆吗？ 我们认为美国通胀将继续维持高位，美联储货币政策调整的可能性不大，美国经济“软着陆”难度较大。 通胀方面来看，7月通胀数据回落主要因能源价格下降所致，能源价格受国际油价的影响较大，波动往往较为剧烈。扣除能源分项的7月CPI同比依旧处于高位，通胀并未出现趋势性回落。 经济增长方面来看，我们认为在通胀尚未明显缓解、美联储不调整货币政策的背景下，支撑美国经济企稳的核心是消费动能保持强劲。接下来的主要关注点在居民的工资增速能否维持在较高水平。 风险提示：海外疫情再度爆发对经济影响程度超预期、全球大宗商品价格再迎上涨、极端气候对全球供应链造成冲击。 -------正文------- 经济增速与就业数据背离，美国经济能否软着陆？ GDP数据显示商品消费走弱，美国企业开始主动去库存 二季度GDP数据中，商品消费和库存投资为GDP环比的主要拖累项，分别拖累GDP环比下降1.08%和2.01%。 结构上来看，美国二季度居民服务消费强劲，商品消费趋弱。与服务消费相比，商品消费受疫情冲击的影响较小，恢复较快。可以看到，商品消费在经历了2020年4月收缩后，于2020年5月迅速回升，且在2020年下半年至2021年底增速持续维持高位。而服务消费同比增速直到2021年的4月才首次转正。由于商品消费前期强势复苏，后期上升动力不足，叠加防疫限制放开，服务消费需求释放，因而表现商品消费疲软，服务消费强劲。 就美国企业的库存投资来看，一方面受居民商品消费变弱、新订单与订单库存的景气度下滑影响，企业开始主动去库存。另一方面，美联储加息增加了企业投资的借贷成本，削弱了企业库存投资意愿。 就业数据显示美国劳动力市场依旧强劲 在GDP数据连续两个季度为负，表现美国经济陷入“结构性衰退”的同时，美国7月的就业数据依旧强劲。美国7月失业率录得3.5%，非农就业增长52.8万人。 结构上来看，教育和保健服务、专业和商业服务以及休闲和酒店服务三个分项的就业贡献增加明显，同时，上述三个行业6月的职位空缺率明显超过了整体空缺率水平。可以看出，美国服务业的劳动力需求依旧旺盛，这也与经济数据反映的情况相符。 可以看到，2020年3月塌陷的“就业坑”直到2022年7月才完全修复，表现就业市场修复缓慢。 就业市场匹配效率下降或是就业市场修复缓慢的主要原因。贝弗里奇曲线反映了就业市场的错配程度，以失业率和职位空缺率作散点图。一般来说，当贝弗里奇曲线外移时，表示劳动力市场的错配程度增加，反之则说明就业市场的匹配效率上升。可以看到，疫情后贝弗里奇曲线经历了两次外移，我们认为疫情大流行和政府大规模的疫情救助政策降低了美国居民的就业意愿，员工的离职率上升，企业需要提高工资来挽留员工，就业市场错配程度上升。 而为何美国经济增速和就业数据背离，我们对此的解释为就业数据对于经济基本面的反应滞后。可以看到，2000年以来，失业率走势的拐点大部分情况下滞后于经济下滑的拐点（有且仅有2020年滞后的特征不明显）。对此，我们认为企业面对裁员较为谨慎，除非需求端有趋势性的走弱，否则企业不会贸然进行大规模裁员，推动失业率上升。 美国经济能成功软着陆吗？ 之前美联储官员对美国经济“软着陆”的口径是在失业率不大幅上升的前提下实现通胀的趋势性下降。由于7月通胀数据出现回落，市场开始预期通胀见顶，美联储加息放缓，恰逢就业市场强劲，美国经济平稳落地似乎存在可能。 但我们认为，现在谈论“经济软着陆”还为时尚早。通胀是否趋势性回落，仍有待考量。尽管从数据上看，7月CPI同比较6月的高点略微下降，但主要是能源分项环比下跌所致。能源价格受国际油价的影响较大，波动往往较为剧烈。我们扣除能源分项，将食品与核心通胀整合，7月同比数值依然位居高位，尚未看见回落的迹象。为此，我们认为，7月CPI同比的回落可能和4月相似，仅仅是油价波动带动通胀数据短暂回落。 另一方面，参考历史经验，供给型通胀回落的拐点往往滞后于失业率上升的拐点，这也是符合逻辑的，经济需要牺牲一部分的实际需求来实现物价的趋势性下降。目前美国的失业率依旧位于较低水平，也印证了美国通胀尚未得到明显控制。 因此，我们认为美国高通胀的状态依旧会维持一段时间，预计美联储年内不会改变其加息节奏，接下来三次会议分别加息75bp、50bp和25bp，年底利率区间在【3.75-4%】。 软着陆的另一个前提是失业率不会大幅上升。目前来看，主要是服务业劳动力需求支撑了劳动力市场强劲，为此我们可以通过分析服务消费需求的变化来判断未来失业率的走向。 影响美国居民消费的主要因素有储蓄、信用卡借贷成本、工资增速、居民财富和物价水平。现在来看，通胀尚未缓解、美国居民的储蓄率已下降至疫情前的水平、美联储加息推升循环借贷利率持续上升。接下来的主要关注点在居民的工资增速能否维持在较高水平。 总体来看，当前美国经济基本面是在走弱的，主要表现在企业投资下滑、商品消费偏弱。虽然服务消费强劲支撑了就业市场，但能否保持仍存在疑问。后市来看，我们认为美国通胀将继续维持高位，美联储货币政策调整的可能性不大，美国经济“软着陆”难度较大。 美联储官员发言与市场加息预期跟踪 近期美联储官员主要针对通胀前景和加息幅度发表了观点。尽管7月通胀数据回落，但部分官员仍表示需要看到通胀连续几个月下降才认为通胀得到控制。部分官员表示不排除9月加息75bp。大部分官员认为今年加息到3.75-4%的区间是合理的。此外，部分官员对经济能否“软着陆”存在分歧。 美国7月通胀数据回落带动市场的加息预期回落。截至8月17日，市场预期9月加息75bp概率为39%，加息50bp概率为61%。年内最有可能加息350bp。预计接下来4次会议分别加息50bp、50bp、25bp。 主要资产走势概览 美股 在过去的两周内，美国三大股指继续上行。截至8月18日收盘，道琼斯工业指数报33999.04点，近两周上涨1272.22点，涨幅为3.89%。标普500指数收报4283.74 点，近一个月上涨131.8点，涨幅为3.17%。 纳斯达克指数截至8月18日收盘报12965.34点，近一个月上涨244.76点，涨幅为1.92%。 美债 近两周2年期和10年期国债收益率走势震荡上行。截至8月18日，美国10年期国债利率报2.88%，近两周以来上行20bp，10年期国债实际利率上行14bp至0.36%；2年期国债利率报3.22%，近两周以来上行19bp。 伦敦金和美元指数 近两周伦敦金价和美元指数走势反转，黄金跌美元涨。截至8月18日，伦敦金价报1758.24美元/盎司，近两周共下降32.66美元/盎司，跌幅1.82%。美元指数报107.52点，近两周共上涨1.77个点。 布伦特原油和伦敦铜 近两周布伦特原油价格走势震荡，截至8月18日，布伦特原油价格报96.59美元/桶，两周以来共上涨2.47美元/桶，涨幅为2.62%。 近两周伦敦铜价震荡上涨，截至8月18日，伦敦铜价报8045.25美元/吨，近两周以来共上涨325.05美元，涨幅为4.21%。

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