鸿合科技:IFPD产品利率回升可期,课后服务有望打造第二成长曲线——华创计算机王文龙团队
（以下内容从华创证券《鸿合科技:IFPD产品利率回升可期,课后服务有望打造第二成长曲线——华创计算机王文龙团队》研报附件原文摘录）
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 核心观点 ？ 教育信息化产品公司向教育服务化转型，打造“一核两翼”业务架构：公司专注于智慧教育产品领域，IFPD/IWB产品全球和国内教育市场份额第二、美国市场第三，竞争优势明显。公司顺应“教育信息化2.0”政策，积极向服务转型，打造“一核两翼”战略。“一核”指传统教育信息化产品，“两翼”为课后延时服务（鸿合三点伴）和教育信息化素养培训服务（师训服务）。 ？海外教育IFPD/IWB仍有望保持较高增长：根据 Futuresource 报告，2021年全球多媒体教室的渗透率35%左右；根据迪显报告，国内2020年底教育IFPD渗透率在 60%，海外教育IFPD渗透率相较国内仍有较大提升空间。②后疫情时代海外如德国、意大利、美国、印度等国家教育信息化政策不断，拉动了对教育IFPD产品的出货量的快速增长。预计2022年海外教育市场出货仍将保持较快增速，出货量将反超中国市场。 ？成本制约因素逐步消除，利率水平有望回升：2021年公司毛利率和净利率有所下滑主要原因为公司原材料液晶面板价格、海运费成本上升。一方面，2021年由于疫情催生的线上办公导致液晶面板供不应求，带动面板价格上涨。另一方面，由于疫情管控导致的海运周转率下降，带动海运价格一路高涨。2021年海外业务受益于政策驱动，营收增速超90%，营收占比提升至43%左右，海运费用作为一个重要支出项，使得公司21年海外业务毛利率下降明显，从而带动整体毛利率有所下滑。2022年开始，大尺寸面板价格下降趋势明显，已经降至2020年以来最低水平。同时，2022年以来，中国出口集装箱运价指数（CCFI）开始下行，海运价格的回落，也将有望带动公司整体利率水平的修复。2022年Q1公司整体毛利率为25%（环比2021Q4提升4.2pct），也验证液晶显示屏价格和海外运费价格回落后带来的利率修复。 ？课后服务业务有望打造公司第二成长曲线：“双减”政策落地后，校内课后服务成为承接中小学生课后三点半看管、教育的主阵地。2020年我国义务教育在校生人数为1.56亿人，假设每个学生课后服务收费平均400元/学期，对应潜在市场规模达1248亿元，市场空间广阔。公司前瞻性研发“鸿合三点伴”课后服务管理平台，以“管理平台+课程体系+运营服务”的方式在全国开展普惠式课后服务业务。2021年9月至今，“鸿合三点伴”已经覆盖全国107个区县，覆盖地区学生总数超500万人。“鸿合三点伴”在覆盖区县中以个别学校进行试点示范，示范学校近650所。未来2-3年争取实现服务地区的学生人数超过 1000万人，有望打造公司新的成长曲线。 ？投资建议：受益于面板和海运价格回落公司利率水平有望修复，同时海外IFPD/IWB产品高增长仍有望持续，首次覆盖给予目标价30元。我们预计公司2022年-2024年营业收入为65.57亿元、72.89亿元、80.73亿元，对应增速13%、11%、11%；归母净利润为2.82亿元、3.61亿元、4.42亿元，对应当前EPS分别为19、15、12倍。参考可比公司估值水平，给予2022年25倍PE，对应目标市值70.5亿元，对应目标价30元，首次覆盖给予“强推”评级。 ？ 风险提示：原材料价格波动风险、海外经营风险、海外市场竞争加剧。 报告目录 报告正文 1 向教育服务化转型，打造“一核两翼”业务架构 教育信息化产品和解决方案领军企业。公司自设立以来一直专注于智慧教育领域，为教育行业用户提供教育信息化产品（硬件+软件）和智慧教育解决方案等智慧教育业务。公司产品的主要用户为中小学校和高校、幼教、培训机构、企事业单位和政府机构等。 向教育服务化转型，打造“一核两翼”业务架构。近两年来，公司顺应“教育信息化2.0”政策，依托在智慧教育领域的积累，积极实施向服务转型的智慧教育“一核两翼”战略。“一核”指公司教育信息化产品，“两翼”为课后延时服务（鸿合三点伴）和教育信息化素养培训服务（师训服务）。公司课后服务业务通过“鸿合三点伴”平台为学校提供设备互联、数据互通、师生互动的端云一体化课后延时服务，师训服务业务主要是以深圳、蚌埠的产业园为基地，依托“产教融合”政策红利，推进“教师信息化素养培训服务”。 邢修青、邢正为公司实际控制人，张树江与邢修青、邢正为一致行动人。公司董事长邢修青持有鸿达成98.05%的股份，间接控制公司17.44%股份；邢修青和邢正合计持有公司31.11%的股份，为公司实际控制人。副董事长张树江直接持有鸿合科技12.14%的股份，与邢修青、邢正为一致行动人。 2 教育IFPD/IWB产品：海外高增长有望持续，利率水平有望回升 (一) 教育IFPD/IWB产品是基石业务，海外高增长有望持续 教育信息化产品和解决方案主要包括三大类业务： 1) 教育信息化产品：主要产品为IFPD（Interactive Flat Panel Display，交互式平板显示器）和IWB（Interactive White Board，包含交互式电子白板和交互智能平板）两大类，具体产品有智能交互平板、智慧黑板、互联黑板及教学周边产品等。 2) 教育信息化软件产品：主要包括鸿合π6交互教学软件、“鸿U”UI系统、红鹤笔记、鸿合集中控制管理平台等。 3) 教育信息化解决方案：主要包括鸿合智慧教室、鸿合双师课堂、专递课堂、鸿合常态化录播、5G便携录播、鸿合校园数字媒体发布系统、鸿合小组协作型教师解决方案等。 教育IFPD/IWB是公司基石产品，营收占比近8成。2017-2021年IFPD/IWB产品占公司营收的比例分别为59.1%、67.5%、68.0%、68.8%、77.1%，是公司营收的主要来源，且营收占比稳步提升。 国内国际双品牌战略：公司坚持自主品牌策略，在国内、国际两个市场分别拥有Hitevision和Newline两个自主品牌。 ？ Hitevision国内渠道和客户服务优势明显：公司自2000年开始培育的“鸿合HiteVision”智慧教育品牌，积累了庞大的教育渠道和客户服务优势。截至2021年12月31日，公司已与近4,000家经销商建立了良好的合作关系，销售网点覆盖全国各级省市县，涵盖10个销售大区，在全球设有53家分公司和办事处。目前公司产品已覆盖全国230多万间中小学教室，拥有良好的用户基础。强大的渠道和广泛的客户群体，为公司由教育产品向教育服务的全面转型奠定了基础。 ？ Nweline全球化布局，本地化运营：公司教育信息化产品于2011年开始进入北美市场，近年来，公司不断拓展海外市场。公司在海外市场采用本地化运营模式，在多个国家建立了本地运营团队，进行当地市场管理及市场开发，同时有针对性地设计、研发符合当地市场需求的产品。 1、国内教育IFPD市场：稳步增长，拓展新市场 国内教育IFPD市场份额第二。根据DISCIEN数据，2021年鸿合国内教育IFPD市场份额22.4%，继续保持第二位置。 未来教育IFPD出货量平稳，产品升级带动价格提升。根据DISCIEN数据，未来几年国内教育产品整体出货量较为平稳。但未来国内教育产品形态由教育平板向智慧黑板升级，同时采购尺寸也向80+英寸升级，21年86寸市场份额达54.2%（yoy+7.2pct），因此国内教育领域智能交互显示设备价格将有望持续提升。 2、低渗透率和政策驱动，海外高增长有望持续 IFPD/IWB产品全球教育市场份额第二、美国市场第三，全球竞争优势明显。目前，公司教育信息化交互显示产品是为数不多的在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）、ACPC（亚太地区）三大区域市场中均位于第一梯队的品牌。根据Futuresource报告显示，2021年，在全球市场，公司HiteVision品牌市场份额12.9%，Newline品牌份额5.6%，教育IFPD/IWB产品在全球教育市场排名第二。Newline品牌在美国市场份额为15%。 2021年海外营收翻倍增长。2021年，公司海外业务实现营业收入25.38亿元，同比增长91.15%，海外业务实现了高速增长。 渗透率低和政策因素是海外业务保持高增长的重要原因。①根据 Futuresource 报告，全球范围 4300 万间左右教室，2021年预计多媒体教室的渗透率35%左右；根据迪显报告显示，国内2020年底教育IFPD渗透率在 60%，海外教育IFPD渗透率相较国内仍有较大提升空间；②后疫情时代海外各国教育信息化政策不断，拉动了对教育IFPD产品的出货量的快速增长。 2021年海外教育市场的“火热”有望延续。海外受如德国、意大利、美国、印度等国家长期政策影响，将持续保持高速成长，预计2022年海外教育市场出货仍将保持23%的增速，出货量将反超中国市场。 (二) 成本端制约因素逐步消除，公司利率水平有望回升 液晶面板成本占比高。公司主营业务成本包括材料费、外购成品、直接人工、制造费用和委托加工费，根据公司招股书显示，2018年材料费占成本比例为66%左右。而原材料由液晶面板、背光材料、电阻电容等电子元器件、触控件、结构件等材料构成，其中液晶面板占材料费的比例接近47%。 公司毛利率和净利率有所下滑主要原因为原材料面板价格、海运费成本上升导致。一方面，由于疫情催生的线上办公导致液晶面板供不应求，带动面板价格上涨。另一方面，由于疫情管控导致的海运周转率下降，带动海运价格一路高涨。2021年海外业务受益于政策驱动，营收占比提升至43%左右，海运作为一个重要支出项，2021年公司海外业务毛利率下降明显，亦带动整体毛利率有所下滑。 2022年开始大尺寸面板价格低至2020年最低水平。随着液晶面板产业供需格局的变化，面板价格尤其是大尺寸面板价格下降明显。截止2022年6月，75寸和65寸面板价格分别为213/128美元，已经降至2020年以来最低水平。液晶面板作为公司成本端重要原材料，价格快速回落将会显著带动公司毛利率的改善。 海运价格开始回落。海运价格上来看，2022年以来，中国出口集装箱运价指数（CCFI）开始下行，目前公司海外业务营收占比43%，预计今年有望进一步提升；同时，公司海外业务也将进一步聚焦自有品牌的销售。因此，我们认为海运价格的回落，也将有望带动公司整体利率水平的修复。 提升产能+生产线自动化率，有助于降本增效。2021年，公司深圳市坪山产业园落成乔迁，蚌埠高新区交互显示产业基地完成扩产，物流园正式投入实用。深圳、蚌埠双基地的成功落成与顺利投产，公司在国内形成南北双核基地的产能布局，智能交互显示设备年产能规划将达“百万台（套）”。同时，2021年，公司高端制造BG导入行业先进的第四代全自动全贴生产线和行业首创的悬挂积放生产线，智能工厂投入使用，仓库和产线之间的运输部分实现AGV自动运输，自动化覆盖率提升至30%。公司通过打造智能化的生产基地，通过提升产能和生产线自动化率，将有助于公司进一步实现降本增效，提升整体竞争力。 2022年公司利率水平有望开始回升。2022年Q1公司整体毛利率为25%（环比2021Q4提升4.2pct），主要系液晶显示屏价格和海外运费价格有所回落所致。此外，管理方面，公司上线 CRM 管理系统，通过信息化手段提高管理水平。因此，全年来看，随着成本端制约因素逐步消除和降本增效的开展，我们预计公司今年整体毛利率和净利率有望逐步提升。 (三) 新线科技出表，降低对净利润影响 “newline”中国商用业务仍处于孵化阶段。公司从2019年开始在国内孵化“newline”商用业务，由公司全资子公司新线科技进行业务拓展。新线科技主要专注于云会议产品及服务，为政府机构、金融机构、大型企业、互联网公司、医疗机构等客户提供会议平板产品和全场景的解决方案。 新线科技出表，降低其亏损对公司净利润影响。2022年6月13日公司召开股东大会，审议通过《关于对全资子公司增资暨关联交易的议案》。公司为了进一步聚焦公司“一核两翼”的战略，将放弃新线科技增资优先认购权，交易完成后，公司持有新线科技的股权比例由100%降至37.5%，新线科技变成公司的参股公司，处于亏损中的新线科技不再纳入合并报表范围，降低其亏损对于公司净利润的影响。 3 两翼业务：有望打造公司第二成长曲线 (一) 两翼之课后服务：课后服务市场空间广阔，先发布局优势明显 2021年是教育课后服务政策落地的一年。2021年2月教育部提出各地要推动落实义务教育学校课后服务全覆盖。2021年6月教育部遴选确定了首批23个义务教育课后服务典型案例单位，并提出推动课后服务全覆盖、保证课后服务时间、提高课后服务质量和强化课后服务保障的要求。2021年7月教育部发布《关于支持探索开展暑期托管服务的通知》，旨在减轻家长负担，解决学生暑期“看护难”问题。2021年7月中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（双减政策），旨在推动教育事业回归校内教育主阵地，将培养“德、智、体、美、劳”全面发展的社会主义建设者和接班人作为重要的教育目标。 多省出台课后服务收费政策。“双减”政策落地后，校内课后服务成为承接中小学生课后三点半看管、教育的主阵地。截至2022年5月，已有近30个省份陆续出台课后服务收费政策，随着各地政策的落地，课后服务市场有望迅速发展起来。 前瞻布局课后服务“鸿合三点伴”。在国家的双减政策一推出公司就整合内外部资源，组织了近200人的研发团队，调研近20个省份，结合教育部、国务院教育督导的要求和学校具体情况，研发了“鸿合三点伴”管理平台。同时，在“鸿合三点伴”课后服务管理平台上构建了自己的课程体系和运营服务体系，形成以“管理平台+课程体系+运营服务”的方式在全国开展普惠式课后服务业务。课程方面，公司自研和外协优质素质类课程 400 多门，主要为“德、智、体、美、劳”五育并举所需要的优质稀缺性课程。运营服务方面，公司为各学校提供“双师课”、派师进校、打造特色教室等课后服务运营支持，保障各地课后服务高效、有序开展。 未来规划2-3年实现服务地区学生数超千万。2021年9月至今，“鸿合三点伴”已经覆盖全国107个区县，覆盖地区学生总数超500万人。“鸿合三点伴”在覆盖区县中以个别学校进行试点示范，示范学校近650所。根据公司规划，未来 2-3 年，公司课后服务业务会覆盖更多的二三线城市及农村，争取实现服务地区的学生人数超过 1000 万人，助力课后服务全覆盖。 课后服务市场空间广阔，课后服务未来有望成长为公司第二成长曲线。根据国家统计局数据，2020年我国义务教育在校生人数为1.56亿人，假设每个学生课后服务收费平均400元/学期，对应的每年潜在市场规模将达到1248亿元。公司目前先发优势明显，随着课后服务的持续推广，未来有望打造公司新的成长曲线。 (二) 两翼之师训服务：依托政策红利，赋能教师发展 国家一直以来都高度重视教师及教育管理者信息化素养的持续提升。教师信息素养是教师在教育活动中获取信息、筛选/评价信息、内化信息、应用信息与传播信息的能力，我国教师的信息素养仍亟待提高。近年来，教育部等部门发布了一系列政策文件，对教师及教育管理者的信息技术应用能力提出了要求。 推动“师训服务”业务，赋能教师发展： ① 公司以深圳、蚌埠的产业园为基地，依托“产教融合”的政策红利，推出“教师信息化素养培训服务”业务，系统性提高校长信息化领导力、教师信息化教学能力、培训团队信息化指导能力、增强信息化实操能力。 ② 公司推出了“中教师训学院平台”，向教师提供“直播+课程+研修+认证+数据”五位一体的专业培训服务，并帮助学校和教育局开展快速、大规模、高质量的教师素质类培训业务。 ③ 公司构建了“教育信息化2.0技术应用通识培训、学科教师信息化教学能力提升培训、教育管理者信息化领导力提升培训和教育信息化指导团队指导能力提升培训”的中教师训课程体系以及建设了包含多个省市的600余位师训课程研发师资库；可满足老师不同阶段、不同方面的培训服务需求。 ④ 2021年，公司组织教师信息化素养培训50余次，培训学校超17,000所，培训教师人数超过44,000人。 4 盈利预测与估值 (一) 公司财务情况 受益于海外市场，2021年营收快速增长。2021年公司实现营收58.11亿元，同比增长45.5%，实现归母净利润1.69亿元，同比增长106.9%。公司营收实现快速增长主要是公司积极把握海外IFPD/IWB的市场机遇，海外业务营收实现接近翻倍的增长，从而带动整体营收的高增。 2021年期间费用率有所回落。2017-2021年公司期间费用率分别为15.1%、14.7%、16.72%、20.3%、16.4%，公司期间费用占营业收入的比例整体相对较为稳定，2021年期间费用率相比2020年有所回落，主要系销售费用率和管理费用率有所下降，表明公司人均产出和运营效率有所提升。 发布股权激励计划，绑定核心员工。2022年，公司发布股权激励计划，激励对象主要为公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员。公司期权激励计划设置的业绩考核目标为2022 年-2024年公司扣非净利润分别不低于 2 亿元、2.6 亿元和 3.38 亿元。公司通过股权激励计划，把公司增长和核心员工绑定，彰显公司对未来增长信心。 (二) 盈利预测与估值 营收： 1、智能交互显示产品： （1）IFPD/IWB产品：①国内：教育IFPD/IWB产品整体出货量保持个位数增长，考虑升级换代和大屏化带来的ASP提升，预计未来几年国内IFPD业务整体营收增速维持在10%左右；②海外：考虑到海外仍处于渗透率提升和政策驱动的阶段，未来几年海外市场教育IPFD/IWB出货量仍保持较高增速。综上预计2022-2024年IFPD/IWB业务营收增速分别为13%、11%、11%。 （2）其他智能交互产品：随着品类的扩张整体将保持相对稳定的增长，预计2022-2024年营收增速分别为6%、6%、6%。 2、智能视听解决方案：集成业务增长相对平稳，预计仍将保持相对稳定的增速；“课后服务+师训服务”两翼业务仍处于市场导入初期，整体对营收贡献有限。综上，预计2022-2024年国内业务增速分别为9%、9%、9%。 3、毛利率方面：受益于业绩面板价格回落和海外业务的价格逐步下降，公司毛利率预计开始逐步回升。因此预计2022-2024年公司整体毛利率分别为22.1%、22.9%、23.7%。 基于上述预测，我们预计公司2022年-2024年营业收入为65.57亿元、72.89亿元、80.73亿元，对应增速13%、11%、11%；归母净利润为2.82亿元、3.61亿元、4.42亿元。 估值方面，我们选取和公司IFPD/IWB产品业务相近的视源股份、康冠科技和课后服务业务相似的科大讯飞作为可比公司，行业可比公司的估值中枢在25倍左右。我们给予公司2022年25倍PE，对应目标市值70.5亿元，对应目标价30元。 5 风险提示 1、原材料价格波动风险：公司主要原材料由液晶面板、背光材料、电阻电容等电子元器件、触控件、结构件等材料构成，其中大尺寸液晶面板占主营业务成本的比例较高。大尺寸液晶面板供应商较少，且大部分为境外企业，如果未来原材料价格快速上涨，且公司产品价格不能随之及时调整，将对公司经营业绩产生负面影响。 2、海外经营风险：2021年公司海外收入占比达43.67%，若中美之间或我国与其他国家贸易摩擦增加或升级，并直接涉及公司主要产品出口，则可能对公司盈利能力产生不利影响。 3、海外市场竞争加剧：公司通过自有品牌去开拓海外市场，目前海外市场竞争对手较多，如果竞争对手的产品营销策略或者研发速度加快，可能会导致海外市场竞争更为剧烈，导致公司市场份额收到挤压。 财务附录 具体内容详见华创证券研究所8月19日发布的《鸿合科技（002955）深度研究报告：IFPD产品利率回升可期，课后服务有望打造第二成长曲线》。 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 研究员：戴晨 南京大学理学博士。2022年5月加入华创证券研究所，主要覆盖网络安全、智能驾驶、电力信息化等领域。 助理研究员：梁佳 上海财经大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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教育信息化产品公司向教育服务化转型，打造“一核两翼”业务架构：公司专注于智慧教育产品领域，IFPD/IWB产品全球和国内教育市场份额第二、美国市场第三，竞争优势明显。公司顺应“教育信息化2.0”政策，积极向服务转型，打造“一核两翼”战略。“一核”指传统教育信息化产品，“两翼”为课后延时服务（鸿合三点伴）和教育信息化素养培训服务（师训服务）。 ？海外教育IFPD/IWB仍有望保持较高增长：根据 Futuresource 报告，2021年全球多媒体教室的渗透率35%左右；根据迪显报告，国内2020年底教育IFPD渗透率在 60%，海外教育IFPD渗透率相较国内仍有较大提升空间。②后疫情时代海外如德国、意大利、美国、印度等国家教育信息化政策不断，拉动了对教育IFPD产品的出货量的快速增长。预计2022年海外教育市场出货仍将保持较快增速，出货量将反超中国市场。 ？成本制约因素逐步消除，利率水平有望回升：2021年公司毛利率和净利率有所下滑主要原因为公司原材料液晶面板价格、海运费成本上升。一方面，2021年由于疫情催生的线上办公导致液晶面板供不应求，带动面板价格上涨。另一方面，由于疫情管控导致的海运周转率下降，带动海运价格一路高涨。2021年海外业务受益于政策驱动，营收增速超90%，营收占比提升至43%左右，海运费用作为一个重要支出项，使得公司21年海外业务毛利率下降明显，从而带动整体毛利率有所下滑。2022年开始，大尺寸面板价格下降趋势明显，已经降至2020年以来最低水平。同时，2022年以来，中国出口集装箱运价指数（CCFI）开始下行，海运价格的回落，也将有望带动公司整体利率水平的修复。2022年Q1公司整体毛利率为25%（环比2021Q4提升4.2pct），也验证液晶显示屏价格和海外运费价格回落后带来的利率修复。 ？课后服务业务有望打造公司第二成长曲线：“双减”政策落地后，校内课后服务成为承接中小学生课后三点半看管、教育的主阵地。2020年我国义务教育在校生人数为1.56亿人，假设每个学生课后服务收费平均400元/学期，对应潜在市场规模达1248亿元，市场空间广阔。公司前瞻性研发“鸿合三点伴”课后服务管理平台，以“管理平台+课程体系+运营服务”的方式在全国开展普惠式课后服务业务。2021年9月至今，“鸿合三点伴”已经覆盖全国107个区县，覆盖地区学生总数超500万人。“鸿合三点伴”在覆盖区县中以个别学校进行试点示范，示范学校近650所。未来2-3年争取实现服务地区的学生人数超过 1000万人，有望打造公司新的成长曲线。 ？投资建议：受益于面板和海运价格回落公司利率水平有望修复，同时海外IFPD/IWB产品高增长仍有望持续，首次覆盖给予目标价30元。我们预计公司2022年-2024年营业收入为65.57亿元、72.89亿元、80.73亿元，对应增速13%、11%、11%；归母净利润为2.82亿元、3.61亿元、4.42亿元，对应当前EPS分别为19、15、12倍。参考可比公司估值水平，给予2022年25倍PE，对应目标市值70.5亿元，对应目标价30元，首次覆盖给予“强推”评级。 ？ 风险提示：原材料价格波动风险、海外经营风险、海外市场竞争加剧。 报告目录 报告正文 1 向教育服务化转型，打造“一核两翼”业务架构 教育信息化产品和解决方案领军企业。公司自设立以来一直专注于智慧教育领域，为教育行业用户提供教育信息化产品（硬件+软件）和智慧教育解决方案等智慧教育业务。公司产品的主要用户为中小学校和高校、幼教、培训机构、企事业单位和政府机构等。 向教育服务化转型，打造“一核两翼”业务架构。近两年来，公司顺应“教育信息化2.0”政策，依托在智慧教育领域的积累，积极实施向服务转型的智慧教育“一核两翼”战略。“一核”指公司教育信息化产品，“两翼”为课后延时服务（鸿合三点伴）和教育信息化素养培训服务（师训服务）。公司课后服务业务通过“鸿合三点伴”平台为学校提供设备互联、数据互通、师生互动的端云一体化课后延时服务，师训服务业务主要是以深圳、蚌埠的产业园为基地，依托“产教融合”政策红利，推进“教师信息化素养培训服务”。 邢修青、邢正为公司实际控制人，张树江与邢修青、邢正为一致行动人。公司董事长邢修青持有鸿达成98.05%的股份，间接控制公司17.44%股份；邢修青和邢正合计持有公司31.11%的股份，为公司实际控制人。副董事长张树江直接持有鸿合科技12.14%的股份，与邢修青、邢正为一致行动人。 2 教育IFPD/IWB产品：海外高增长有望持续，利率水平有望回升 (一) 教育IFPD/IWB产品是基石业务，海外高增长有望持续 教育信息化产品和解决方案主要包括三大类业务： 1) 教育信息化产品：主要产品为IFPD（Interactive Flat Panel Display，交互式平板显示器）和IWB（Interactive White Board，包含交互式电子白板和交互智能平板）两大类，具体产品有智能交互平板、智慧黑板、互联黑板及教学周边产品等。 2) 教育信息化软件产品：主要包括鸿合π6交互教学软件、“鸿U”UI系统、红鹤笔记、鸿合集中控制管理平台等。 3) 教育信息化解决方案：主要包括鸿合智慧教室、鸿合双师课堂、专递课堂、鸿合常态化录播、5G便携录播、鸿合校园数字媒体发布系统、鸿合小组协作型教师解决方案等。 教育IFPD/IWB是公司基石产品，营收占比近8成。2017-2021年IFPD/IWB产品占公司营收的比例分别为59.1%、67.5%、68.0%、68.8%、77.1%，是公司营收的主要来源，且营收占比稳步提升。 国内国际双品牌战略：公司坚持自主品牌策略，在国内、国际两个市场分别拥有Hitevision和Newline两个自主品牌。 ？ Hitevision国内渠道和客户服务优势明显：公司自2000年开始培育的“鸿合HiteVision”智慧教育品牌，积累了庞大的教育渠道和客户服务优势。截至2021年12月31日，公司已与近4,000家经销商建立了良好的合作关系，销售网点覆盖全国各级省市县，涵盖10个销售大区，在全球设有53家分公司和办事处。目前公司产品已覆盖全国230多万间中小学教室，拥有良好的用户基础。强大的渠道和广泛的客户群体，为公司由教育产品向教育服务的全面转型奠定了基础。 ？ Nweline全球化布局，本地化运营：公司教育信息化产品于2011年开始进入北美市场，近年来，公司不断拓展海外市场。公司在海外市场采用本地化运营模式，在多个国家建立了本地运营团队，进行当地市场管理及市场开发，同时有针对性地设计、研发符合当地市场需求的产品。 1、国内教育IFPD市场：稳步增长，拓展新市场 国内教育IFPD市场份额第二。根据DISCIEN数据，2021年鸿合国内教育IFPD市场份额22.4%，继续保持第二位置。 未来教育IFPD出货量平稳，产品升级带动价格提升。根据DISCIEN数据，未来几年国内教育产品整体出货量较为平稳。但未来国内教育产品形态由教育平板向智慧黑板升级，同时采购尺寸也向80+英寸升级，21年86寸市场份额达54.2%（yoy+7.2pct），因此国内教育领域智能交互显示设备价格将有望持续提升。 2、低渗透率和政策驱动，海外高增长有望持续 IFPD/IWB产品全球教育市场份额第二、美国市场第三，全球竞争优势明显。目前，公司教育信息化交互显示产品是为数不多的在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）、ACPC（亚太地区）三大区域市场中均位于第一梯队的品牌。根据Futuresource报告显示，2021年，在全球市场，公司HiteVision品牌市场份额12.9%，Newline品牌份额5.6%，教育IFPD/IWB产品在全球教育市场排名第二。Newline品牌在美国市场份额为15%。 2021年海外营收翻倍增长。2021年，公司海外业务实现营业收入25.38亿元，同比增长91.15%，海外业务实现了高速增长。 渗透率低和政策因素是海外业务保持高增长的重要原因。①根据 Futuresource 报告，全球范围 4300 万间左右教室，2021年预计多媒体教室的渗透率35%左右；根据迪显报告显示，国内2020年底教育IFPD渗透率在 60%，海外教育IFPD渗透率相较国内仍有较大提升空间；②后疫情时代海外各国教育信息化政策不断，拉动了对教育IFPD产品的出货量的快速增长。 2021年海外教育市场的“火热”有望延续。海外受如德国、意大利、美国、印度等国家长期政策影响，将持续保持高速成长，预计2022年海外教育市场出货仍将保持23%的增速，出货量将反超中国市场。 (二) 成本端制约因素逐步消除，公司利率水平有望回升 液晶面板成本占比高。公司主营业务成本包括材料费、外购成品、直接人工、制造费用和委托加工费，根据公司招股书显示，2018年材料费占成本比例为66%左右。而原材料由液晶面板、背光材料、电阻电容等电子元器件、触控件、结构件等材料构成，其中液晶面板占材料费的比例接近47%。 公司毛利率和净利率有所下滑主要原因为原材料面板价格、海运费成本上升导致。一方面，由于疫情催生的线上办公导致液晶面板供不应求，带动面板价格上涨。另一方面，由于疫情管控导致的海运周转率下降，带动海运价格一路高涨。2021年海外业务受益于政策驱动，营收占比提升至43%左右，海运作为一个重要支出项，2021年公司海外业务毛利率下降明显，亦带动整体毛利率有所下滑。 2022年开始大尺寸面板价格低至2020年最低水平。随着液晶面板产业供需格局的变化，面板价格尤其是大尺寸面板价格下降明显。截止2022年6月，75寸和65寸面板价格分别为213/128美元，已经降至2020年以来最低水平。液晶面板作为公司成本端重要原材料，价格快速回落将会显著带动公司毛利率的改善。 海运价格开始回落。海运价格上来看，2022年以来，中国出口集装箱运价指数（CCFI）开始下行，目前公司海外业务营收占比43%，预计今年有望进一步提升；同时，公司海外业务也将进一步聚焦自有品牌的销售。因此，我们认为海运价格的回落，也将有望带动公司整体利率水平的修复。 提升产能+生产线自动化率，有助于降本增效。2021年，公司深圳市坪山产业园落成乔迁，蚌埠高新区交互显示产业基地完成扩产，物流园正式投入实用。深圳、蚌埠双基地的成功落成与顺利投产，公司在国内形成南北双核基地的产能布局，智能交互显示设备年产能规划将达“百万台（套）”。同时，2021年，公司高端制造BG导入行业先进的第四代全自动全贴生产线和行业首创的悬挂积放生产线，智能工厂投入使用，仓库和产线之间的运输部分实现AGV自动运输，自动化覆盖率提升至30%。公司通过打造智能化的生产基地，通过提升产能和生产线自动化率，将有助于公司进一步实现降本增效，提升整体竞争力。 2022年公司利率水平有望开始回升。2022年Q1公司整体毛利率为25%（环比2021Q4提升4.2pct），主要系液晶显示屏价格和海外运费价格有所回落所致。此外，管理方面，公司上线 CRM 管理系统，通过信息化手段提高管理水平。因此，全年来看，随着成本端制约因素逐步消除和降本增效的开展，我们预计公司今年整体毛利率和净利率有望逐步提升。 (三) 新线科技出表，降低对净利润影响 “newline”中国商用业务仍处于孵化阶段。公司从2019年开始在国内孵化“newline”商用业务，由公司全资子公司新线科技进行业务拓展。新线科技主要专注于云会议产品及服务，为政府机构、金融机构、大型企业、互联网公司、医疗机构等客户提供会议平板产品和全场景的解决方案。 新线科技出表，降低其亏损对公司净利润影响。2022年6月13日公司召开股东大会，审议通过《关于对全资子公司增资暨关联交易的议案》。公司为了进一步聚焦公司“一核两翼”的战略，将放弃新线科技增资优先认购权，交易完成后，公司持有新线科技的股权比例由100%降至37.5%，新线科技变成公司的参股公司，处于亏损中的新线科技不再纳入合并报表范围，降低其亏损对于公司净利润的影响。 3 两翼业务：有望打造公司第二成长曲线 (一) 两翼之课后服务：课后服务市场空间广阔，先发布局优势明显 2021年是教育课后服务政策落地的一年。2021年2月教育部提出各地要推动落实义务教育学校课后服务全覆盖。2021年6月教育部遴选确定了首批23个义务教育课后服务典型案例单位，并提出推动课后服务全覆盖、保证课后服务时间、提高课后服务质量和强化课后服务保障的要求。2021年7月教育部发布《关于支持探索开展暑期托管服务的通知》，旨在减轻家长负担，解决学生暑期“看护难”问题。2021年7月中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（双减政策），旨在推动教育事业回归校内教育主阵地，将培养“德、智、体、美、劳”全面发展的社会主义建设者和接班人作为重要的教育目标。 多省出台课后服务收费政策。“双减”政策落地后，校内课后服务成为承接中小学生课后三点半看管、教育的主阵地。截至2022年5月，已有近30个省份陆续出台课后服务收费政策，随着各地政策的落地，课后服务市场有望迅速发展起来。 前瞻布局课后服务“鸿合三点伴”。在国家的双减政策一推出公司就整合内外部资源，组织了近200人的研发团队，调研近20个省份，结合教育部、国务院教育督导的要求和学校具体情况，研发了“鸿合三点伴”管理平台。同时，在“鸿合三点伴”课后服务管理平台上构建了自己的课程体系和运营服务体系，形成以“管理平台+课程体系+运营服务”的方式在全国开展普惠式课后服务业务。课程方面，公司自研和外协优质素质类课程 400 多门，主要为“德、智、体、美、劳”五育并举所需要的优质稀缺性课程。运营服务方面，公司为各学校提供“双师课”、派师进校、打造特色教室等课后服务运营支持，保障各地课后服务高效、有序开展。 未来规划2-3年实现服务地区学生数超千万。2021年9月至今，“鸿合三点伴”已经覆盖全国107个区县，覆盖地区学生总数超500万人。“鸿合三点伴”在覆盖区县中以个别学校进行试点示范，示范学校近650所。根据公司规划，未来 2-3 年，公司课后服务业务会覆盖更多的二三线城市及农村，争取实现服务地区的学生人数超过 1000 万人，助力课后服务全覆盖。 课后服务市场空间广阔，课后服务未来有望成长为公司第二成长曲线。根据国家统计局数据，2020年我国义务教育在校生人数为1.56亿人，假设每个学生课后服务收费平均400元/学期，对应的每年潜在市场规模将达到1248亿元。公司目前先发优势明显，随着课后服务的持续推广，未来有望打造公司新的成长曲线。 (二) 两翼之师训服务：依托政策红利，赋能教师发展 国家一直以来都高度重视教师及教育管理者信息化素养的持续提升。教师信息素养是教师在教育活动中获取信息、筛选/评价信息、内化信息、应用信息与传播信息的能力，我国教师的信息素养仍亟待提高。近年来，教育部等部门发布了一系列政策文件，对教师及教育管理者的信息技术应用能力提出了要求。 推动“师训服务”业务，赋能教师发展： ① 公司以深圳、蚌埠的产业园为基地，依托“产教融合”的政策红利，推出“教师信息化素养培训服务”业务，系统性提高校长信息化领导力、教师信息化教学能力、培训团队信息化指导能力、增强信息化实操能力。 ② 公司推出了“中教师训学院平台”，向教师提供“直播+课程+研修+认证+数据”五位一体的专业培训服务，并帮助学校和教育局开展快速、大规模、高质量的教师素质类培训业务。 ③ 公司构建了“教育信息化2.0技术应用通识培训、学科教师信息化教学能力提升培训、教育管理者信息化领导力提升培训和教育信息化指导团队指导能力提升培训”的中教师训课程体系以及建设了包含多个省市的600余位师训课程研发师资库；可满足老师不同阶段、不同方面的培训服务需求。 ④ 2021年，公司组织教师信息化素养培训50余次，培训学校超17,000所，培训教师人数超过44,000人。 4 盈利预测与估值 (一) 公司财务情况 受益于海外市场，2021年营收快速增长。2021年公司实现营收58.11亿元，同比增长45.5%，实现归母净利润1.69亿元，同比增长106.9%。公司营收实现快速增长主要是公司积极把握海外IFPD/IWB的市场机遇，海外业务营收实现接近翻倍的增长，从而带动整体营收的高增。 2021年期间费用率有所回落。2017-2021年公司期间费用率分别为15.1%、14.7%、16.72%、20.3%、16.4%，公司期间费用占营业收入的比例整体相对较为稳定，2021年期间费用率相比2020年有所回落，主要系销售费用率和管理费用率有所下降，表明公司人均产出和运营效率有所提升。 发布股权激励计划，绑定核心员工。2022年，公司发布股权激励计划，激励对象主要为公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员。公司期权激励计划设置的业绩考核目标为2022 年-2024年公司扣非净利润分别不低于 2 亿元、2.6 亿元和 3.38 亿元。公司通过股权激励计划，把公司增长和核心员工绑定，彰显公司对未来增长信心。 (二) 盈利预测与估值 营收： 1、智能交互显示产品： （1）IFPD/IWB产品：①国内：教育IFPD/IWB产品整体出货量保持个位数增长，考虑升级换代和大屏化带来的ASP提升，预计未来几年国内IFPD业务整体营收增速维持在10%左右；②海外：考虑到海外仍处于渗透率提升和政策驱动的阶段，未来几年海外市场教育IPFD/IWB出货量仍保持较高增速。综上预计2022-2024年IFPD/IWB业务营收增速分别为13%、11%、11%。 （2）其他智能交互产品：随着品类的扩张整体将保持相对稳定的增长，预计2022-2024年营收增速分别为6%、6%、6%。 2、智能视听解决方案：集成业务增长相对平稳，预计仍将保持相对稳定的增速；“课后服务+师训服务”两翼业务仍处于市场导入初期，整体对营收贡献有限。综上，预计2022-2024年国内业务增速分别为9%、9%、9%。 3、毛利率方面：受益于业绩面板价格回落和海外业务的价格逐步下降，公司毛利率预计开始逐步回升。因此预计2022-2024年公司整体毛利率分别为22.1%、22.9%、23.7%。 基于上述预测，我们预计公司2022年-2024年营业收入为65.57亿元、72.89亿元、80.73亿元，对应增速13%、11%、11%；归母净利润为2.82亿元、3.61亿元、4.42亿元。 估值方面，我们选取和公司IFPD/IWB产品业务相近的视源股份、康冠科技和课后服务业务相似的科大讯飞作为可比公司，行业可比公司的估值中枢在25倍左右。我们给予公司2022年25倍PE，对应目标市值70.5亿元，对应目标价30元。 5 风险提示 1、原材料价格波动风险：公司主要原材料由液晶面板、背光材料、电阻电容等电子元器件、触控件、结构件等材料构成，其中大尺寸液晶面板占主营业务成本的比例较高。大尺寸液晶面板供应商较少，且大部分为境外企业，如果未来原材料价格快速上涨，且公司产品价格不能随之及时调整，将对公司经营业绩产生负面影响。 2、海外经营风险：2021年公司海外收入占比达43.67%，若中美之间或我国与其他国家贸易摩擦增加或升级，并直接涉及公司主要产品出口，则可能对公司盈利能力产生不利影响。 3、海外市场竞争加剧：公司通过自有品牌去开拓海外市场，目前海外市场竞争对手较多，如果竞争对手的产品营销策略或者研发速度加快，可能会导致海外市场竞争更为剧烈，导致公司市场份额收到挤压。 财务附录 具体内容详见华创证券研究所8月19日发布的《鸿合科技（002955）深度研究报告：IFPD产品利率回升可期，课后服务有望打造第二成长曲线》。 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 研究员：戴晨 南京大学理学博士。2022年5月加入华创证券研究所，主要覆盖网络安全、智能驾驶、电力信息化等领域。 助理研究员：梁佳 上海财经大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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