【国君固收#高频】隔夜利率或不具备持续上行的条件——流动性与货币政策周报220821
（以下内容从国泰君安《【国君固收#高频】隔夜利率或不具备持续上行的条件——流动性与货币政策周报220821》研报附件原文摘录）
作者：覃汉、胡建文 核心观点： 部分投资者认为由于本周资金面收紧、税期结束后R001仍继续抬升，MLF缩量2000亿，R001开启缓慢上行趋势。我们认为当前主要宏观逻辑是社会有效需求不足。“短逻辑”要让位于“长逻辑”，当前经济恢复的斜率决定央行对货币收敛的态度是更温和的，总量型货币政策不具备调低力度的条件，价格型工具初期往往需要数量型工具配合。 今年以来，GC001和R001利差中位数是30bp，8月19日GC001加权1.59%，对应R001合理值是1.3%附近，因此我们对隔夜利率保持乐观。1%是隔夜利率下限，同时隔夜利率或不具备持续上行的条件。 隔夜利率或不具备持续上行的条件 音频： 进度条 00:00 11:49 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 本周（8月15日-19日）银行间质押式回购市场量稳价略升，R001全周抬升17bp到1.30%。从量上看，本周银行间质押式回购日成交量中位数6.83万亿，2020年以来分位数处于前1%，较上周减少600亿元。从价上看，R001中位数1.24%，较上周上升12bp，2020年以来分位数处于后12%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9bp，与上周持平；GC001与R001价差中位数35bp，较上周缩小5bp。得益于银行间回购市场宽松程度依然较高，流动性分层现象依然较弱，但MLF缩量2000亿，叠加税期，隔夜利率小幅抬升。 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，本周（8月15日-19日）受税期影响，城商行净融出由正转负，股份行净融出先下后上，而大行则填补前两者的融出缺口，大行本周净融出创历史新高，“上游”的高水位保障“中下游”的融资需求。 8月19日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.3万亿，较8月12日上升3188亿元，续创历史新高。主要机构类型上，公募基金（不含货币基金）正回购余额上升约761亿元，证券公司上升约571亿元，货币市场基金上升39亿元，银行理财上升74亿元。 8月19日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.21%、1.51%、1.49%、1.60%、1.74%、1.86%、1.96%，隔夜和7天分别较8月12日上行17bp、10bp，1M、3M、6M、9M和1Y分别较8月12日下行2bp、3bp、2bp、3bp、3bp。短期限上行是由于税期造成银行资金小幅收紧，长期限下行是由于商业银行资产荒持续，可投资产预期收益率下行带动报价利率下行。 8月19日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.26%、1.50%、1.72%、1.86%、1.91%，分别较8月12日下行8bp、1bp、9bp、8bp、11bp。受降息的影响，AAA评级同业存单到期收益率曲线整体下移。3M存单利率下行幅度远低于其他期限，需关注同期限SHIBOR、IRS后续走势以综合判断。 受税期影响，本周（8月15日-19日）隔夜利率小幅抬升，但同业存单收益率并未受到资金收紧的扰动，与前期资金平稳、存单利率却调整的情形相反。我们认为本质逻辑是一样的，隔夜利率反应的是当天客观的资金供求关系，同业存单反应投资者对未来资金供求关系的预期。由于投资者对未来资金供求关系依然乐观，因此受税期扰动，隔夜利率小幅抬升并未影响存单利率。 本周（8月15日-19日）同业存单一级发行量合计3962亿元（不含截至8月19日尚未披露实际募集金额的同业存单），较上周增加2163亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为10%、11%、13%、33%、33%，9M和1年占比较大，其中6M、9M分别较上周增加7%、28%，1M、3M、1Y分别较上周降低4%、19%、12%。 8月19日，FR007IRS1年期利率1.89%，较8月12日下行13bp，同期1年期AAA同业存单收益率下行11bp。本周AAA同业存单和同期限IRS的利差为2bp，继续保持正值，预计两者利差仍将处于历史低位。 8月15日央行超预期降息后，本周1年期同业存单和IRS等下行幅度小于5年、10年等长期限利率债，1年期资产利率并未再创新低，那若无新增大利好，当前1年期资产利率较难往下突破。 下周（8月22日-26日）狭义流动性主要影响因素： （1）“短逻辑”要让位于“长逻辑”。 部分投资者认为由于本周资金面收紧、税期结束后R001仍继续抬升，MLF缩量2000亿，R001开启缓慢上行趋势。我们认为当前主要宏观逻辑是社会有效需求不足，从剔除能源和食品的核心CPI低位向下、青年失业率逼近20%、社融总量结构待改善等都指示社会的有效需求不足，商业银行资产荒则是社会有效需求不足的表象。7月28日政治局会议要求“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，降息是刺激社会有效需求的主要政策工具之一。 因此，我们认为“短逻辑”要让位于“长逻辑”，当前经济恢复的斜率决定央行对货币收敛的态度是更温和的，总量型货币政策不具备调低力度的条件，价格型工具初期往往需要数量型工具配合。 （2）房地产风险事件的负面影响峰值已过，对应1%的隔夜利率就是下限。 我们在8月6日流动性与货币政策周报《1%的隔夜利率或是下限》提及，“保交楼”写入7月28日政治局会议通稿，房地产风险事件的“政策底”已现，近日住建部、财政部、央行等有关部门完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。随着房地产风险事件的逐步化解，央行合意资金价格应缓步回升，1%的隔夜利率就是下限，但如第一点所述，也不支持隔夜利率的继续抬升。 （3）专项债资金加快形成实物工作量，改善高频指标的同时消耗银行超储。 地方专项债资金的实际支出环节有望加快，从边际角度上看，实际支出环节对资金面的利空作用逐步大于拨付环节对资金面的利多作用。国常会持续对“用好地方政府专项债券资金”提出要求，已注意到地方专项债资金已拨付但支出不足的情况，要求形成有效投资托底经济，后续专项债资金的实际支出进度（即形成实物工作量的宽信用环节）有望加快，改善商业银行资产荒、消耗商业银行超储。 同时，关注1.5万亿地方债限额余额的落地时间和实施方式。由于地方政府专项债限额存量存在地区不均匀性以及地方政府后续隐债化解的需要，实际效果或不如纸面上强劲。 （4）下周（8月22日-8月26日），政府债券净缴款2141亿元，环比上升约4473亿元，利空资金面。 （5）今年以来，GC001和R001利差中位数是30bp，8月19日GC001加权1.59%，对应R001合理值是1.3%附近，因此我们对隔夜利率保持乐观。1%是隔夜利率下限，同时隔夜利率或不具备持续上行的条件。 （完）
作者：覃汉、胡建文 核心观点： 部分投资者认为由于本周资金面收紧、税期结束后R001仍继续抬升，MLF缩量2000亿，R001开启缓慢上行趋势。我们认为当前主要宏观逻辑是社会有效需求不足。“短逻辑”要让位于“长逻辑”，当前经济恢复的斜率决定央行对货币收敛的态度是更温和的，总量型货币政策不具备调低力度的条件，价格型工具初期往往需要数量型工具配合。 今年以来，GC001和R001利差中位数是30bp，8月19日GC001加权1.59%，对应R001合理值是1.3%附近，因此我们对隔夜利率保持乐观。1%是隔夜利率下限，同时隔夜利率或不具备持续上行的条件。 隔夜利率或不具备持续上行的条件 音频： 进度条 00:00 11:49 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 本周（8月15日-19日）银行间质押式回购市场量稳价略升，R001全周抬升17bp到1.30%。从量上看，本周银行间质押式回购日成交量中位数6.83万亿，2020年以来分位数处于前1%，较上周减少600亿元。从价上看，R001中位数1.24%，较上周上升12bp，2020年以来分位数处于后12%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9bp，与上周持平；GC001与R001价差中位数35bp，较上周缩小5bp。得益于银行间回购市场宽松程度依然较高，流动性分层现象依然较弱，但MLF缩量2000亿，叠加税期，隔夜利率小幅抬升。 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，本周（8月15日-19日）受税期影响，城商行净融出由正转负，股份行净融出先下后上，而大行则填补前两者的融出缺口，大行本周净融出创历史新高，“上游”的高水位保障“中下游”的融资需求。 8月19日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.3万亿，较8月12日上升3188亿元，续创历史新高。主要机构类型上，公募基金（不含货币基金）正回购余额上升约761亿元，证券公司上升约571亿元，货币市场基金上升39亿元，银行理财上升74亿元。 8月19日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.21%、1.51%、1.49%、1.60%、1.74%、1.86%、1.96%，隔夜和7天分别较8月12日上行17bp、10bp，1M、3M、6M、9M和1Y分别较8月12日下行2bp、3bp、2bp、3bp、3bp。短期限上行是由于税期造成银行资金小幅收紧，长期限下行是由于商业银行资产荒持续，可投资产预期收益率下行带动报价利率下行。 8月19日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.26%、1.50%、1.72%、1.86%、1.91%，分别较8月12日下行8bp、1bp、9bp、8bp、11bp。受降息的影响，AAA评级同业存单到期收益率曲线整体下移。3M存单利率下行幅度远低于其他期限，需关注同期限SHIBOR、IRS后续走势以综合判断。 受税期影响，本周（8月15日-19日）隔夜利率小幅抬升，但同业存单收益率并未受到资金收紧的扰动，与前期资金平稳、存单利率却调整的情形相反。我们认为本质逻辑是一样的，隔夜利率反应的是当天客观的资金供求关系，同业存单反应投资者对未来资金供求关系的预期。由于投资者对未来资金供求关系依然乐观，因此受税期扰动，隔夜利率小幅抬升并未影响存单利率。 本周（8月15日-19日）同业存单一级发行量合计3962亿元（不含截至8月19日尚未披露实际募集金额的同业存单），较上周增加2163亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为10%、11%、13%、33%、33%，9M和1年占比较大，其中6M、9M分别较上周增加7%、28%，1M、3M、1Y分别较上周降低4%、19%、12%。 8月19日，FR007IRS1年期利率1.89%，较8月12日下行13bp，同期1年期AAA同业存单收益率下行11bp。本周AAA同业存单和同期限IRS的利差为2bp，继续保持正值，预计两者利差仍将处于历史低位。 8月15日央行超预期降息后，本周1年期同业存单和IRS等下行幅度小于5年、10年等长期限利率债，1年期资产利率并未再创新低，那若无新增大利好，当前1年期资产利率较难往下突破。 下周（8月22日-26日）狭义流动性主要影响因素： （1）“短逻辑”要让位于“长逻辑”。 部分投资者认为由于本周资金面收紧、税期结束后R001仍继续抬升，MLF缩量2000亿，R001开启缓慢上行趋势。我们认为当前主要宏观逻辑是社会有效需求不足，从剔除能源和食品的核心CPI低位向下、青年失业率逼近20%、社融总量结构待改善等都指示社会的有效需求不足，商业银行资产荒则是社会有效需求不足的表象。7月28日政治局会议要求“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，降息是刺激社会有效需求的主要政策工具之一。 因此，我们认为“短逻辑”要让位于“长逻辑”，当前经济恢复的斜率决定央行对货币收敛的态度是更温和的，总量型货币政策不具备调低力度的条件，价格型工具初期往往需要数量型工具配合。 （2）房地产风险事件的负面影响峰值已过，对应1%的隔夜利率就是下限。 我们在8月6日流动性与货币政策周报《1%的隔夜利率或是下限》提及，“保交楼”写入7月28日政治局会议通稿，房地产风险事件的“政策底”已现，近日住建部、财政部、央行等有关部门完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。随着房地产风险事件的逐步化解，央行合意资金价格应缓步回升，1%的隔夜利率就是下限，但如第一点所述，也不支持隔夜利率的继续抬升。 （3）专项债资金加快形成实物工作量，改善高频指标的同时消耗银行超储。 地方专项债资金的实际支出环节有望加快，从边际角度上看，实际支出环节对资金面的利空作用逐步大于拨付环节对资金面的利多作用。国常会持续对“用好地方政府专项债券资金”提出要求，已注意到地方专项债资金已拨付但支出不足的情况，要求形成有效投资托底经济，后续专项债资金的实际支出进度（即形成实物工作量的宽信用环节）有望加快，改善商业银行资产荒、消耗商业银行超储。 同时，关注1.5万亿地方债限额余额的落地时间和实施方式。由于地方政府专项债限额存量存在地区不均匀性以及地方政府后续隐债化解的需要，实际效果或不如纸面上强劲。 （4）下周（8月22日-8月26日），政府债券净缴款2141亿元，环比上升约4473亿元，利空资金面。 （5）今年以来，GC001和R001利差中位数是30bp，8月19日GC001加权1.59%，对应R001合理值是1.3%附近，因此我们对隔夜利率保持乐观。1%是隔夜利率下限，同时隔夜利率或不具备持续上行的条件。 （完）
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