【华泰固收|转债】低波动环境下的机会选择——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】低波动环境下的机会选择——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年08月21日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 当前股市存在场外流动性充裕但场内做多合力不足的矛盾，预计盈利承压问题解决之前，市场还难以出现系统性机会。股市进入下一阶段需要等待中报结束、疫情缓解等信号配合。低波动环境中，我们建议从四个方向寻找机会：风格上，我们相对看好中小盘和低位股；产业上，我们看好能源股、TMT和中游制造；主题上，我们看好氢能源、汽车智能化等热点。而近期大环境显然难以支撑历史级别的转债高估值，尤其是高价筹码定位可能还会继续收缩，我们对转债整体的看法略偏谨慎。择券方面，我们仍建议从三季报预期入手挖掘正股，譬如中游材料，但对于转债性价比显著变差的个券果断止盈。 股市展望：保持低波动，中小盘风格占优，热点在能源、TMT和中游制造 股市盈利承压的问题还未缓解，指数大概率继续保持低波动和弱趋势状态，并酝酿变盘力量。宏观流动性依然充裕、股市资金面在好转，但盈利配合度不高，上行空间可能有限。后市关注点在于：1、中报业绩期最后一周提防业绩利空冲击；2、欧美衰退风险持续传导；3、疫情反复对8月经济的冲击。配置上，我们的观点是：1、中小盘风格仍优于大盘权重，但成长与价值风格可能反复交替；2、高低切换逻辑还会持续，现阶段低估值仍占优；3、产业端，上游能源、TMT、中游制造等方向边际增持，上游资源、下游可选偏谨慎；4、主题方面，交易氢能源、光伏设备、汽车智能化等热点。 行业上：聚焦三大主线和五个小主题展开布局 三个主线是复苏、安全和资源，五个主题是：1、消费左侧布局，核心逻辑是机构低配+业绩触底+安全垫充足，关注食品、酒类、纺服；2、基建发力，核心逻辑是7月融资结构强化下半年基建发力预期+产品价格回升+安全垫充足，关注工程机械、建材；3、中游服务，核心逻辑是政策扶持+下游需求刚性+场内资金高低切换，关注光伏设备、汽车智能化、锂电新技术等；4、消费电子，核心逻辑是苹果小米等触发剂+机构低配+风格有利，关注半导体链条、显示、封测等；5、化工与农业，下游补库存+稀缺产能+盈利确定性强，关注氢能源、制药、农化、煤炭、化工原料。 转债展望：风险点仍在，择券提升平衡型转债关注度，继续适当止盈 转债估值调整后压力有所释放，股市大环境好于2月，本轮向下调整空间可能有限，8-9月依旧关注结构性机会。短期转债仍面临若干风险点：1、正股层面提防部分小盘股止盈风险；2、纯债机会成本近期对转债的支撑边际下降；3、新规实施后成交量快速下降，对于高价高估值品种的定价逻辑有所弱化；4、类似金博的赎回风险值得持续跟踪。我们建议，近期提高择券门槛，优选三季度基本面预期向上+转债性价比尚可品种；对于透支正股业绩预期的品种，提前止盈。偏股型品种方面，我们仍然看好中游制造和材料在三季度的景气修复，近期可增加对平衡型品种的关注度。 一级市场：上周有2/21家发布预案/股东大会，6/4家通过发审委/证监会 上周共有2个转债预案公布，分别是协鑫能科（45亿）、高新发展（7.3亿）；通过股东大会的有21家，分别是晶科能源（100亿）、恒邦股份（31.6亿）、睿创微纳（16.4亿）、立中集团（15.8亿）等；经过发审委通过的有6家，分别是兴发集团（28亿）、广大特材（15.5亿）、新强联（12.1亿）、利元亨（9.5亿）、密尔克卫（8.7亿）、漱玉平民（8亿）；拿到证监会批文的有4家，分别是淮北矿业（30亿）、麦格米特（12.2亿）、东杰智能（5.7亿）、惠云钛业（4.9亿）。 风险提示：海外风险偏好、疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 全A指数上周略微下行，电力相关板块表现较好，成交量维持万亿规模，北向上周流入59.26亿；转债受金博赎回影响，高价转债溢价率大幅调整，低价转债溢价率也略有下行，但上周新券定位仍不低，溢价率均在35%以上。 股市方面，上周股市小幅高开后震荡下行。板块方面，电力设备、农林牧渔、公用事业板块表现较好，细分板块中的火电、风电、光伏概念股持续发力。短线市场主要聚焦于电力相关概念股及消费电子，光伏、风电等核心在电力供应出现短期供求缺口，推动行业景气度维持较高水平：1、国内多地有序用电；2、欧洲高温+能源短缺，电价上涨。资金持续流入农业板块，涨幅居前。医药生物、有色金属板块上周承压。主力资金减仓医药生物、食品饮料板块。北向资金上周流入59.26亿，市场成交量维持万亿规模。 转债方面，上周转债指数下跌0.30 %，上半周表现略强于 Wind全A指数。上周三金博突发赎回公告后，周四其溢价率快速从10%压缩至0附近，带动高价转债溢价率大幅调整，整体市场估值有所下行。即使当前信息披露程度提高，赎回风险依旧存在。但上周新券定位仍不低，上市首日溢价率均超35 %，赎回事件短期压缩估值，但从股市、供求、机会成本三方面看，短期估值无大幅下行空间。上周25只转债触发下修条款后决议不下修，9只转债发布预计触发下修公告，新规落地后下修披露规范性明显在持续增强。上周中小盘成长品种优势依旧突出，正股驱动下，绩优偏股型品种占优，受正股驱动，农林牧渔、电力设备、石油石化板块个券较为强势。 股市展望 股指波动已接近历史底部，主要原因仍是场外流动性有支撑，但场内做多合力又不足。我们在上周提到，近期行情呈现的是弱上行趋势，短期调整风险虽然不大但重回牛市的基础也很薄弱，属于典型的“有支撑缺动力”的情景。而我们两周前还判断，疫情、中报期等因素合力作用下，股指波动将持续收窄，上周股指振幅仅0.57%，事实已经印证了我们的观点。而且，若以万得全A为市场度量，截至上周五收盘，股指年化波动率已经降至16.18%，相较7月初/6月初/5月初降低了2.33/12.14/16.58，处于2010年/2020年以来的29%/33%分位数。显然，当下股指不仅未脱离弱趋势，反而波动还在向低点收敛。 低波动演进到极值点附近，往往是市场进入下一阶段的信号。主动影响股指波动大小的因素主要有三个：一是日历效应，譬如业绩期窗口股指波动一般都会收窄、长假前后则容易增大，本质上是时间风险在股市中的反映；二是不可预见因素的冲击，典型的就是新冠疫情（2020年上半年）、俄乌战争（2022年2月），本质上是事件风险在股市中的传导，尤其是利空事件；三是投资者观点的一致程度，背后是市场合力的确定性，譬如宏观逻辑、股市位置、性价比、交投情绪等共振越多，投资者越容易形成一致预期，反之则容易表现为短线交易横行、盘面热点散乱等局面。但股指波动从高到低，往往意味着旧趋势的终结与新趋势形成，譬如2020年7月、2021年7月等。历史上，低波动往往是股市进入下一阶段的先决条件，当然具体走向需要视核心变量的变化而定，可能是牛熊的反转、也可能是新一轮上行或下行。 而股市进入下一阶段还需要等待充分条件的出现。当下股指低波动的原因主要是：1、中报业绩期进入最后一周也是披露最密集的阶段，投资者谨慎情绪也最浓厚；2、盈利流动性等缺乏共振，市场合力本身就偏弱，股指体现的本身就是慢速震荡上行的一致预期。我们认为，股市想要走出弱趋势，至少需要几个条件的强化与出现：1、中报期结束，主流赛道业绩得到验证、消费板块没有更差，支持局部行情；2、充裕的流动性环境下，股市资金面保持有序回流，关注新发股基（需求）和8月底解禁（供给）之差；3、新一轮疫情没有更大范围扩散，推动下游经济走出低谷。 从四个角度看后市结构性机会： 第一、风格切换的主导权仍在中小盘。2016年以后国内经济结构调整、产业逻辑开始主导行情，导致银行、建筑、地产等大盘股再难以出现戴维斯双击，大盘股、权重股占优的逻辑往往是抗跌（低波动）或便宜（低估值）。相反，中小盘尤其是小盘股占优则是估值抬升，表现更为主动。但成长和价值风格更取决于盈利的确定性，相对流动性逻辑还不够明朗。我们认为，当前盈利趋势尚未扭转、产业题材相对丰富、流动性或保持充裕，中小盘风格持续优于大盘仍是大概率情景、而成长与价值可能交替占优。 第二、弱风险偏好市场环境下，高低切换逻辑还会持续。理由有三：1、增量资金还不明显，股市依旧保持存量博弈格局，场内资金难以高低兼顾；2、股市弱趋势下，投资者存在避险避高心态；3、大多数低位的消费、建材、包装等板块业绩和估值都处于历史底部，中期看赔率和胜率均已不低。 第三、产业逻辑方面，对上游能源、TMT、中游制造等环节更为积极，对上游资源、下游可选偏谨慎，对下游必选和大金融保持中性。分别来看：1、高温天气增加能源用量，多地开始拉闸限电保障民生，上游煤炭（中国）、天然气（欧洲）等进一步推升能源需求；2、元宇宙等技术驱动+美国加大制裁导致国产替代进程加速推动TMT逻辑强化；3、铜铝原油等等大宗商品降价、新能源汽车销量同比大涨等产业端变化继续利好中游环节。但反过来，资源品降价、用电紧张等逻辑可能对上游资源和下游可选偏不利。 第四、主题方面，继续关注宏观及产业热点下的交易机会。我们相对看好：1、氢能源，或受益于中非、中阿合作；2、光伏设备、逆变器及储能环节，成本下降最明显及限电；3、汽车智能化，是半导体领域内国产替代相对更容易的链条；4、锂电新技术，PET铜箔、钠电池以及CTC/CTP/CTB等；5、机器人与元宇宙等。 策略方面，我们的判断如下； 第一、盈利承压的问题还未缓解，股市仍缺乏系统性机会，指数大概率继续保持低波动和弱趋势状态，并酝酿变盘力量。当前宏观流动性依然充裕、股市资金面在好转，但盈利配合度不高，上行空间可能有限。 第二、后市关注点：1、中报业绩期最后一周，继续提防主流赛道板块的龙头股、明星股爆雷对市场的冲击；2、欧美衰退风险持续传导；3、疫情反复对8月经济的冲击；4、异常气候对三季度盈利的冲击。 第三、配置上，我们的观点是：1、中小盘风格仍优于大盘权重，但成长与价值风格可能表现为反复交替；2、高低切换逻辑还会持续，现阶段低估值仍占优；3、产业端，上游能源、TMT、中游制造等方向边际增持，对上游资源、下游可选偏谨慎；4、主题方面，交易氢能源、光伏设备、汽车智能化以及锂电新技术等热点。 转债展望 本周转债市场，我们关注如下热点： 第一、后半周转债估值调整引发市场关注 上周转债估值出现大幅压缩，高价弹性转债估值调整较多。周三晚金博转债突然赎回后，周四转债平价溢价率快速压缩10%至0附近并拖累高价转债调整，成为本轮调整触发剂。 从市场各表征也能看到转债估值明显调整痕迹： 1、整体来看，隐含波动率中位数从上周末的44.3%降至41.7%，2018年以来分位数从接近100%降至95%附近；其他估值指标也明显调整，转债绝对价格/平均隐含波动率（余额加权）/中性化平价溢价率分别下降幅度分别达到0.7%/4.5%/5.7%（下降数值占上周末数值的比例）； 2、结构上看，高价和高估值转债成为调整集中点，平价120-140元转债对应平价溢价率从18.4%降至14.5%附近，而平价140元-200元对应平价溢价率中枢从15.6%下降至12.6%； 3、周五转债估值调整逐渐蔓延至全市场，平价90-100元转债对应平价溢价率也从36.5%降至33%； 4、投资者从盘面情况也能感受到，近两日高价弹性转债出现大面积调整幅度高于正股现象，且今日有估值下杀幅度放大的倾向。 但转债估值的调整风险在金博赎回前也已出现端倪。我们在上周转债周报中曾经提示，截至上周末转债估值再次回到2月调整前最高水平，短期上涨动能减弱，甚至可能遭遇小幅压力。投资者需提升择券要求，并及时止盈（尤其正股空间兑现，或存在赎回风险品种）。 转债估值快速调整的原因主要是： 1、当前股市有支撑但无动力，正股预期不足以支撑历史级别高估值。股指资金面和估值性价比提供支撑，但盈利等仍难提供继续向上动力。中报进入最后披露阶段，从经验看利空和“爆雷”可能性正在增加，7月经济修复动能也再度弱化。8月以来，转债估值快速回升至前高的关键在于中小盘股的再次活跃。向后看，虽然上周中证1000等小盘股依旧不弱，但技术上逐渐进入2月阻力位置，部分股票已兑现业绩空间，后续表现可能存在分化； 2、近期纯债机会成本对转债估值的支撑边际减弱，部分固收+基金可能主动减仓止盈转债； 3、供需层面看，新规实施后交易量显著下降（从1000亿降至600-700亿水平），对高价转债影响更大；固收+权益仓位限制政策频出，新增基金的增量资金流入程度减弱导致机构子弹不足，新券供给仍源源不断。 我们认为，理论上后续可能的演化路径有三种情景： 情景一、股市跌、转债加速杀跌，类似21年3-4月、今年2-3月，转债估值快速回调到合理水平，譬如19年7月以来75%-80%分位数附近； 情景二、股市平或微涨、转债下跌，以结构性调整为主，类似20年5月和9月； 情景三、股市涨、转债走平，被动收敛，类似今年6月。 基于我们对近期股市的判断，情景二出现的可能性略高。我们的建议是： 1、股市向上动能仍需等待盈利进一步修复，特别提防近期上涨过程中已兑现正股业绩的品种； 2、但转债估值也不大可能出现剧烈调整，没有信用冲击、股市下行风险也不大。股市大环境仍好于今年2月，本轮幅度和影响可能也小于当时； 3、重点在于结构，高价转债需严格考察正股空间、转债估值性价比和赎回风险，适当做止盈；近期择券要求应有所提高，减少交易类品种参与度； 4、本轮调整后，存量和新券布局空间可能增加，关注估值修复后品种； 5、此外，金博的例子再次提醒投资者，即使当前信息披露程度提高，但赎回风险依旧存在。在不确定公司赎回意愿情况下，最好按赎回处理提前准备，尤其在转债抗风险能力较弱的时间窗口。 第二、但市场结构性机会仍在孕育，例如近期基建和汽车类转债的配置价值又有所提升。从正股角度看，7月经济数据再度转弱，三季度基建、必选消费和激励政策（消费券、新能源车购置税免征期延长、家电下乡等）对经济提振作用将增强；景气度角度看，基建项目推进、竣工端有望回暖；汽车销量和生猪、纺服等生活消费修复持续性较好。而转债市场中，汽车类转债在7月底后出现一定调整，性价比也有所修复，基建类品种则一直有不错的转债安全垫。从上周情况看，在其他转债普遍调整情况下，我们上周周报中推荐的北方、升21等转债均有不错表现，配置价值逐渐得到市场认可。而近期此类品种仍是基本面向上+转债性价比相对适中的典型代表。 转债策略： 第一，股市盈利承压的问题还未缓解，股市仍缺乏系统性机会，指数大概率继续保持低波动和弱趋势状态。转债估值调整后压力有所释放，股市大环境好于2月，本轮向下调整空间可能有限，8-9月依旧关注结构性机会。 第二，短期转债仍面临若干风险点：1、正股层面，小盘股经历7月底以来上涨后回到2月阻力位，后续可能存在和风格收敛可能，部分转债正股有止盈风险；2、纯债机会成本近期对转债的支撑边际下降；3、流动性层面，新规实施后高价转债成交量快速下降，虽然多为炒作资金撤出，但当前转债估值普遍偏高，对定价逻辑也有一定弱化。尤其提防双高品种的资金流出；4、类似金博的赎回风险值得持续跟踪。 第三，因此我们建议，近期提高择券门槛，优选三季度基本面预期向上+转债性价比尚可品种，适当增加中等价位转债的关注度；对于透支正股业绩预期的品种，提前止盈。根据对股市和行业景气度判断，偏股型品种方面，我们仍然看好中游制造和材料在三季度的景气修复，包括一体化压铸（豪美）、特钢和新材料（甬金、元力、裕兴）等，汽车转债性价比回升，麒麟、升21等基本面预期较好；信创预期提升，关注拓尔、华兴等；加大对平衡型转债的关注度，包括基建类（濮耐、北方等）、医药（美诺、九强等）、新能源相关（晶科、美锦）等。 本材料所载观点源自08月21日发布的研报《低波动环境下的机会选择》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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