华泰 | 拆解美国通胀并推断政策及美债走势

（以下内容从华泰证券《华泰 | 拆解美国通胀并推断政策及美债走势》研报附件原文摘录）
　　核心观点 本文尝试性地给出一个自下而上的美国CPI预测框架，能源商品跟随原油价格，能源服务跟随天然气价格，运输服务连接能源成本和劳动力成本，食品对应原材料、加工、运输、零售和劳动力成本，机动车取决于缺芯和低库存进展，其他核心商品受进口价格主导，房租跟随房价和失业率，其他核心服务滞后于用工成本。基准情景之下，我们认为美国通胀拐点可能逐步得到确认，8-9月略有反复，年底有所回落但仍在7%上方，明年CPI回落速度或有所加快，至明年底回落至4%以下，但核心CPI的回落或更为缓慢，加息速度可能放缓，但对转而降息的预期或不能过于乐观。 两个粘性分项，两个回落分项 核心服务方面，住房项在美国CPI的权重接近1/3，且具有很强的顺周期性和滞后性，失业率和房价的领先性预示其短期仍难以降温；结合劳动力市场偏紧—工资—其他核心服务价格的传导滞后性，后续工资涨幅和其他核心服务价格可能也具有较高的粘性。核心商品方面，缺芯问题已经显著改善，库存开始筑底回升，机动车价格有望逐渐开始回落，二手车预计更早且更快回落，新车可能略有滞后；剔除机动车的核心商品主要受进口价格影响，随着物流瓶颈缓解与大宗商品价格回落，其回落是大概率事件，但仍可能受到欧洲能源危机、天然气价格上涨等因素制约。 两个波动分项——食品+能源 食品分项的背后不仅仅是农产品原材料价格，更重要的是加工成本、运输成本、零售成本，餐饮服务还会计入更多的劳动力成本，短期有一定粘性。能源商品主要跟随原油价格，低库存状态下油价具有高波动性，需求上的不确定性在于欧美衰退的起点和持续时间、以及会在多大程度上拖累原油价格，供给上的不确定性在于俄罗斯、OPEC+以及美国石油的生产情况。能源服务滞后于天然气价格，欧洲能源危机和天然气价格风险并未解除。运输服务一边是原油，另一边是劳动力成本，还与经济重启的出行需求有关，技术上可以根据原油和时薪同比拟合运输服务价格走势。 对美联储货币政策有何启示 美国通胀拐点可能逐步得到确认，但年底7%以上的通胀仍旧不低，年内美联储加息速度可能放缓但仍难停止。在今年的高基数下，明年整体CPI的回落速度会加快。但当整体CPI回落后，美联储的侧重点重新回到更有粘性的核心通胀，对于明年何时开启降息的预期或不能过于乐观。基本面仍会继续走弱，市场在通胀拐点和加息放缓方面的博弈已经抢跑，后续可持续性可能不强，盈利预期下调仍是悬在市场头上的一把达摩斯之剑。 对美债有何启示 就业强劲+通胀低于预期+美联储官员表态偏鹰，导致美债反复纠结，后续预计仍是“上有顶、下有底”的局面。一方面，衰退担忧+油价下跌，美国通胀拐点或得到逐步确认，短期通胀预期有所降温，限制美债收益率的上限；另一方面，通胀拐点可期但回落不易，核心通胀的粘性更甚，叠加美联储官员表态仍然偏鹰，市场对联储转向的预期可能略有超前，限制美债收益率的下限，年内10年期美债收益率可能继续在2.5-3.2%区间宽幅波动。 风险提示：原油供给超预期、欧美经济衰退。 本材料所载观点源自8月18日发布的研报《拆解美国通胀并推断政策及美债走势》 分析师： 张继强 S0570518110002/AMB145 张大为 S0570521090001 ----END-----

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