信用·转债 | 建筑企业信用研究之融资篇

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 建筑企业信用研究之融资篇》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/08/18 信用转债 建筑企业信用研究 之 融资篇 王阳 王师可 杜林 蓝静雯（实习生） 01 建筑企业信用研究 之 融资篇 建筑施工行业资金投入大、生产周期长的行业属性使得其资金需求大、杠杆率高、融资渠道多样化，因此融资端分析也是建工企业信用研究的重点环节。本文将主要从融资渠道和债务负担两个维度，重点梳理建工企业非传统融资渠道会计处理和呈现方式、负债规模及结构、信用债及ABS存量情况等内容，以供投资者参考。 建工行业融资渠道 建工企业融资渠道涉及银行借款、票据融资、发行债券、资产证券化、供应链保理融资、融资租赁、股权融资、信托理财等金融产品融资等；而对于非传统融资方式，发行人信息披露相对有限，且实操及会计处理方式较为灵活，可能存在少数股东权益、长期应付款、其他非流动负债等多个科目，在计算有息负债时容易被忽略，对此本节讲主要聚焦非传统融资渠道，总结所涉会计科目及呈现形式。 ABS融资 此前我们在《一文看遍建筑施工行业ABS》一文中对建工行业常见ABS类型的基础资产、交易结构设置、信用分析框架等方面进行了详细介绍，本节则主要聚焦ABS的会计处理。 1）供应链/保理融资：以应付账款为底层资产，通常记在“应付账款”或“其他应付款”科目。供应链ABS以核心企业及下属公司应付账款为基础资产，采用“1+N”反向保理模式。建工企业发行供应链ABS主要为应付账款对象的变更，由上游供应链变为保理公司，不会新增负债。在财务报表中，供应链ABS主要涉及“应付账款”科目的调整，一般由“应付账款”调整到“其他应付款”或列示在“应付账款——保理”中，如中建三局、中交城投；少部分会调整至“其他流动负债/其他非流动负债”科目，如上海隧道。 此外，建工企业常见的供应链、保理融资从本质上来说都是将对供应商的应付工程款、材料款转变为应付保理机构款项，建工企业对保理提供付款承诺，从会计处理上普遍同供应链ABS类似；从事保理业务常见的机构包括商业保理公司、供应链公司，如中企云链、银行系建行e信通、浙商银行应收款链平台，以及部分从事保理业务的融资租赁公司，其中央企系合作平台或银行系保理业务融资成本相对较低。 2）有限合伙份额ABS：明股实债方式之一，募集资金计入“少数股东权益”。有限合伙份额ABS核心在于建工企业通过10%-20%的出资额构造并表合伙企业向融资方发放信托贷款，实现所有者权益增加，负债不变，达到资产负债率下降的效果。在财务报表中，80%-90%的份额即ABS募集资金将计入“少数股东权益”科目，如上海建工、北京建工。此类项目实际融资方多为央企，项目存续期限以3年为主，优先档票息主要分布在3.7%-4.5%之间。 3）应收账款ABS：未出表项目通常计入“其他应付款”、“应付债券”或“其他流动/非流动负债”。建工行业应收账款ABS以工程尾款等合同债权/应收账款债权为底层资产，通过交易结构设计，在满足会计要求的前提下，可实现应收账款出表，完全出表时可在不增加表内负债的情况下获得融资。若未实现出表，募集资金多数记在“其他应付款”，如中交上海航道局、中交四公局等；还有部分计入“应付债券”或“其他流动/非流动负债”，如新疆维泰开发、中铝国际等。 4）PPP-ABS：普遍计入“长期应付款”。PPP-ABS以项目公司因运营PPP项目而享有的相关权利为底层资产，对于发行人而言，可以实现未来现金流的提前变现，缩短项目资金占用周期，增强资产流动性、拓宽融资渠道；在报表处理上多数会计入“长期应付款”，如中国核建。 股权融资 股权融资：对于并表的股权融资项目，股东投资金额计入“少数股东权益”，部分项目设有按约定回购、固定收益等条款，实则为债务性投入，存在明股实债的可能。在建工企业非全资子公司中常见有限合伙企业、产业投资基金等，其模式主要由建工企业成立的基金管理公司作为普通合伙人（GP）,通常出资额较少，承担无限连带责任，金融机构、其他企业等作为有限合伙人认购大部分基金份额，以出资额为限承担有限责任。在关注此类子公司少数股东明细时，可看到部分子公司以信托等金融机构持股为主，且该类机构所持股权为优先股，享有优先清偿权，按期收取投资收益，不参与公司经营管理，投资期满将其持有的股权转让给建工企业；在会计报表层面通常被认定为权益投资，投资金额计入“少数股东权益”，但实则为债务属性，且部分融资成本普遍高于传统融资渠道。某省属建工曾披露，公司设立资产管理公司作为PPP项目融资平台，截止2022年3月末，共管理6支基金，实际募集资金合计102.5亿元，其中公司实际出资5.89亿元，整体融资成本约6%。 债务性权益投入的信息披露相对有限，对于此类融资的识别，可重点关注少数股东权益变动频繁，变动幅度较大，且少数股东权益占所有者权益占比较高的公司，同时结合股东属性综合判断其明股实债的可能性。截止2021年末，陕西建工系、上海建工、中建二局等公司少数股东权益较2019年增幅超200%，陕西建工控股、北京建工、安徽建工、山西建投等少数股东权益占比偏高，普遍超50%；而部分主体的非全资子公司股东中含有较高比例的信托、基金等金融机构。 其他权益工具 其他权益工具：主要包括优先股、永续债、永续信托贷款、可续期贷款等类永续产品，属权益类科目，可起到降低资产负债率的效果。央企系建工企业其他权益工具规模相对较高，中国铁建、中国交建其他权益工具超300亿；地方国企中山西建投和上海建工居于前列，绝对规模超100亿元；其他权益工具占所有者权益占比主要分布在20%以下，中铁投资占比偏高约40%。在降负债的驱动下，央国企近几年其他权益工具规模普遍显著增长，中国交建系多家子公司、北京城建、山西路桥等公司2021年末其他权益工具较2019年增长超300%。 建工行业债务负担 负债规模 1）总负债：建工企业资产负债率较高，地方国企系整体高于央企系公司，央企系近年来杠杆率处于压降态势。建工类企业存在工程项目结算迟缓及高负债运营的特点，资产负债率普遍较高。央企系公司资产负债率均较高，多集中在70%~80%之间，集团母公司整体低于中位数，中交三公局、中建四局等杠杆率偏高。在考虑其他权益工具后，调整后的资产负债率平均数约提高4.6pct至79.6%，其中葛洲坝股份、中铁投资调升近10pct左右。近年来央企系公司杠杆率大多有所压降，但中国化学工程、水利八局、中铁十一局、中交投资等出现小幅抬升，除中国化学工程和中交投资外其他主体当前资产负债率已偏高。 地方国企系资产负债率整体高于央企系，资产负债率普遍在75%以上，陕西建工系、浙江建工杠杆率已超90%。在考虑其他权益工具后，调整后的资产负债率平均数约提高1.9pct至80.38%，地方国企系建工企业对于永续类产品的利用度低于央企系，其中山西建投、山西路桥调升7-8pct左右。相较于央企系杠杆率整体压降，地方国企系则涨跌参半，东湖高新系2021年资产负债率较2019年下降6-8pct，而河南路桥、新疆维泰、广西建工、湖南建工则增长超5pct。 2）有息债务：与资产负债率整体压降趋势不同，近年多数建工企业有息债务呈增长态势。央企系中，中国建筑系和中国交通建设系整体有息债务规模偏高，子公司中建国际投资、中建八局、中交投资、中交一公局等债务规模较大且增速较快。从期限结构看，中国中铁系、中国建筑系、中国中冶系短债占比较高，主要在60%-90%之间，多数主体较2019年来看短债占比有所压缩，但中建七局、中建二局等占比显著提高。 地方国企系有息债务增速普遍高于央企系，北京城建和上海建工有息债务居首，规模超千亿；北京建工、山西路桥等7家公司有息债务规模超500亿，且多数公司增速超20%。从期限结构看，有息债务规模居前列的地方国企，短债压力尚可，仅陕西建工控股短债占比超50%。 负债结构 本节主要分析有息负债构成，有息负债主要涉及金融机构借款、应付债券、应付票据和其他非标融资。样本建工企业以银行借款为主，银行借款占比普遍在50%以上，部分占比较低的则以票据融资为主，应付票据占比超50%。样本企业应付债券占比（含一年内到期）主要在20%以下，样本公司中地方国企应付债券占比平均数低于央企系建工企业，二者平均数分别为13%和6%；地方国企福州建工和武汉东湖高新应付债券占比较高在40%左右。样本企业其他有息债务占比多数在10%以下，但个别公司占比偏高，如中交上海航道局占比为27%，主要系存续近20亿永续债。 1）银行借款：银行借款作为建工企业最主要的融资来源，其稳定性高于债券融资，银行的资金支持对于建工企业较为重要。样本建工企业最新未使用授信额度主要分布在200-1000亿元左右，未使用额度占比主要在40%-60%之间；其中，中国华西、新疆维泰、福州建工、湖北路桥等地方国企未使用额度不足100亿；中国华西、新疆维泰未使用授信占比仅11%和20%。 2）债券融资：应付债券科目通常以非永续信用债为主，对此我们整理了样本建工企业的非永续债、永续债及ABS存续债券来更完整地列示建工企业债券存续规模。 央企系债券存续规模远高于地方国企系，中国交建和中国建筑系发债活跃，且以子公司发债为主；而中国中铁系、中国铁建系、中电建系、中国中冶系等则主要由母公司发债，中国中铁、中国铁建存续规模超千亿。在降负债的需求驱动下，央企系公司发权益类债券动力较强，中国中冶股份、中国化学工程、中铁二局等公司权益类债券余额（永续债+有限合伙份额ABS）占比超九成。 地方国企系公司北京建工、山西建投、上海建工、陕西建工控股和山西路桥存续规模超100亿，其中上海建工、北京建工和山西建投权益类债券余额占比超50%，尤其是上海建工占比高达87%。其次，地方国企系公司ABS融资热度偏低，ABS融资占比高的公司都主要以权益类有限合伙份额ABS为主。 注：1.下表ABS数据为样本建工企业作为ABS项目原始权益/直接债务人/证券端直接偿债方所涉的债券余额总和，不包括其作为增信机构/最终偿债来源涉及的债券，如集团公司仅涉及其直接发行或作为基础债务人的项目。对于建筑施工行业或集团系整体的ABS存续规模可参考《一文看遍建筑施工行业ABS》。2.由于ABS项目多为私募债，其底层债务人、增信方及存续规模数据披露有限，统计规模同实际情况或存偏差。 02 信用债回顾： 净融资回落，中高等级收益率上行 负面信息监测 一级发行：净融资规模回 落，中高等级发行成本上行 上周信用债净融资规模回落。上周信用债一级发行2,424亿元，总偿还量2,071亿元，最终实现净融入约352亿元，净融资规模有所回落。 取消发行规模增多。上周统计到7只取消/延期发行的债券，规模34亿元，较前一周增加约15亿元。取消发行涉及的主体包括万科、民企沙钢和精密工业以及4家城投。 一级发行成本方面，中高等级中票发行成本上行。上周AAA级和AA+级中票分别上行约18bp、11bp至3.27%、3.48%，AA/AA-级中票发行成本则大幅下行64bp至4.22%。 二级成交：中高等级收益率 上行，信用利差被动收窄 中高等级收益率上行，中短端信用利差被动收窄。中高等级收益率普遍上行4-8bp，由于利率债中短端上行幅度大于信用债，使得中短端信用利差普遍收窄，1年期多收窄5-8bp。 期限利差方面，期限利差整体收窄，5Y-1Y期限利差收窄显著，收窄幅度在3-7bp左右。等级利差方面，各期限等级利差均收窄，中长端收窄幅度较大，分别收窄10bp和5bp。 城投债信用利差方面，上周各省份城投平均利差除广西、宁夏小幅走阔外均收窄较多，收窄幅度集中在5~10bp，辽宁、云南、内蒙古和河北收窄超10bp。辽宁AA+和AA级城投估值下行较多，大连德泰控股利差最多收窄近50bp，带动全省利差平均下行17bp；云南下行幅度达16bp，多数平台估值下行，其中昆明中低评级下行幅度偏大；广西、宁夏利差平均数小幅走阔1bp、3bp，但中位数均收窄10bp以上。 产业债信用利差方面，上周各行业信用利差除房地产外普遍小幅收窄5bp以内。房地产行业利差平均走阔129bp，AA+级房企走阔幅度偏大；计算机行业利差平均大幅收窄15bp，系联想控股和同方股份估值回调所致；建筑装饰行业利差收窄13bp，行业内多数主体估值均不同程度下行，浙江省建投集团等下行较多。 二级成交方面，上周总换手率约1.77%，与上周相比有所下降，换手率最高的前十名债券均为央企/国企，个别剩余期限偏长，且主要为今年新发债券。金地、远洋、碧桂园、融创、广州合景等房企的多只存续债继续折价成交，整体来看折价成交债券数量基本持平、折价幅度有所下降。估值收益率上升前5大债券发行人中包括南通三建、融信、佳源4家房企；而融创、中骏和远洋等房企多只存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债指数上行，溢价率走平 市场整体表现：主要股 指上行，能源板块领涨 主要股指收涨，转债指数跟涨。上证综指涨1.55%，中小板指涨1.42%，深证成指涨1.22%，中证转债涨1.17%，上证转债涨0.83%，沪深300涨0.82%，上证50涨0.81%，创业板指涨0.27%。行业方面，申万一级行业29涨2跌，其中煤炭、石油石化、综合版块领涨，分别涨8.48%、6.86%、5.04%；农林牧渔、汽车板块下跌，分别跌1.92%、0.48%。 领涨转债走势与正股表现分化，上周热门个券交易保持活跃。上周涨幅居前个券5只涨幅强于正股，三超、润禾、嘉澳转债涨幅较好，分别涨27.29%、20.00%、18.29%。成交方面，活跃个券热度持续，中大、三超、江丰转债交易火热。 转债平价上行，溢价率却未压缩 上周权益表现强劲，转债指数跟涨，平价上行，溢价率走平。转债平价中枢上行1.6%，来到94.6元，转股溢价率中枢维持在35.4%。 行业方面，煤炭、石油石化、综合行业领涨，农林牧渔、汽车领跌。北向资金上周净流入76.5亿元，全A交易额小幅下滑。上周事件方面，7月出口数据公布，同比增速18%，继续好于预期；7月新能源乘用车零售量环比下滑；7月CPI同比上行2.7%，相对温和，油价对于通胀的支撑已降温，猪肉蔬菜价格将接棒；拜登签署芯片法案刺激芯片国产替代概念；美国7月CPI低于预期，加息幅度或将减弱。转债方面，上周转股价值中枢上行，溢价率中位数走平，成交额继续小幅下滑，转债策略仍建议两头发力，适当参与高热度转债增厚收益。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债、ABS发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体将给市场带来较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：本文样本主体融资负债和ABS数据均涉及人工统计和筛选，存在遗漏的可能性等。各企业会计处理可能存在差异，而导致数据统计遗误或分析结果偏差。 ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所8月18日发布的研报《建筑企业信用研究之融资篇》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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