【国君刘越男 | 行业专题】洪九果品:自有品牌鲜果分销龙头,供应链为利器

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　报告导读 洪九果品是全国领先、高速增长的多品牌鲜果集团，拥有“端到端”的先进数字化供应链，专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营。 投资要点 多重因素推动水果消费持续提升，供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向。1)国内人均鲜果消费量约52kg较发达国家仍有差距，随居民可支配收入上升、更加注重饮食均衡，国内水果消费金额将持续提升；2)据灼识咨询，国内鲜果零售市场的市场规模望由2020年的1.19万亿元增至2025年的1.83万亿元，CAGR约9.1%；鲜果分销市场规模望由2020年的0.95亿元增至2025年的1.47亿元，CAGR约9.1%；3)国内鲜果市场由上游种植商(包括采后处理)、中游分销商(包括冷链配送)和下游零售商构成；4)供应链、品牌化、数字化等行业发展趋势相辅相成，头部公司将在产业链上纵向延伸；5)国内品牌鲜果分销市场的规模望由2020年的2848亿元增至2025年的7619亿元，CAGR约21.8%；鲜果分销商的品牌化率将从2020年的30%增至2025年的52%(美国70%)。 洪九果品历经30余年发展成长为国内品牌鲜果分销龙头。1)洪九果品历经34年发展，于2021年10月29日在港交所递交招股书，2022年7月26日通过港交所主板上市聆讯；2)洪九果品专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营，形成以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄为核心共49种品类的丰富水果产品组合；按2021年销售收入计，洪九果品为国内领先的榴莲分销商，市场份额占比8.3%；以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，2021年市场份额分别为2.2%、6.1%及2.8%；3)创始人家族持股超46%，阿里持股8%为最大的外部股东，此外中国农垦持股为6.59%。 洪九果品主业以核心优势品类为主，过去3年收入利润增速CAGR均超100%。1)洪九果品已在14种水果品类中推出了18 个水果品牌，2021年自有品牌水果的销售收入占总收入的73.3%，远超行业平均水平34%；2)确立榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子与葡萄为六大核心产品，2019-21年销售金额占总营收比例分别达到74.9%、68.3%及57.5%；3)2019-21年营收20.8/57.7/102.8亿元，CAGR达122%；经调整利润2.28/6.62/10.9亿元，CAGR达128%；2022年1-5月营收利润增速分别25.1/39.6%继续高增长；4)盈利能力稳步提升，2022年1-5月毛利率达19.6%(品牌水果毛利率21.8%)，净利率达13%。 水果行业竞争格局高度分散，洪九果品多重核心优势助崛起。1)2021年国内鲜果的销售收入排名前五的参与者市场份额占比低于5%，行业仍高度分散，洪九果品位居第二、市占率1%；2)公司具备多重核心竞争优势：①品牌优势；②领先的“端到端”能力——直采、全国分销网络；③可视化的洪九星桥系统，先进的覆盖整个业务的数字化运营能力；④增强定制化服务；⑤规模效应。 风险提示：极端天气状况、自然灾害；食品安全、质量问题；产品供应链不稳定等 报告正文 1 具有确定性 2025年中国鲜果零售市场规模将达1.8万亿元，供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向 1.1. 多重因素推动国内水果消费望持续提升，品牌水果、进口水果需求望高增长 （一）国内水果消费增长迅猛，但较发达国家仍有不小差距 水果是国内重要的产物，柑橘、苹果、梨的产量位居前三。 改革开放后国内水果种植面积持续快速增长，水果产量持续上升，2000年国内水果产量仅为0.62亿吨，2021年已增长至2.93亿吨，增长3.73倍。 柑桔、苹果、梨、葡萄、香蕉是国内产量最大的五种水果，2020年五种水果产量总计1.39亿吨，占全部水果产量的48.4%；其中柑桔产量为0.51亿吨占比为17.8%，苹果产量为0.44亿吨占比为15.4%，梨产量为0.18亿吨占比为6.2%。 国内人均水果消费量稳步提升，但只看实际消费量只有约51-53kg，较发达国家如美国、日本等仍有不小差距： 据智研咨询，2012年国内水果人均消费量仅为135.51kg，到2021年增长至175.27kg，但这一人均消费量为表观消费量，其中含有水果加工产品，实际鲜果消费量远未达到该水平。而根据弗若斯特沙利文，国内人均水果的年消费量由2016年的43.9kg增加至2021年的52.7kg(真实水平)，CAGR为3.7%。 《中国居民膳食指南》建议人均水果年消费量为73-128kg，国内仍有不小差距。与海外发达国家相比，2021年美国人均水果的年消费量为110.67kg，是国内人均的2.1倍；而饮食结构较相近的日本，人均水果的年消费量为73.78kg，是国内人均的1.4倍。 我们认为，随居民可支配收入持续上升、消费者更加注重饮食均衡，国内水果消费金额将持续提升： 国内鲜果零售市场的市场规模2025年将达1.83万亿元。按零售额计，国内鲜果零售市场的市场规模已由2016年的8682亿元增至2020年的11867亿元，CAGR约8.1%。据灼识咨询，2025年国内鲜果零售市场的市场规模预计将增长至18305亿元，预期CAGR为9.1%。 国内鲜果分销市场规模2025年将达1.47万亿元。按向水果零售商作出的销售收入计，国内鲜果分销市场规模已经由2016年的6860亿元增长至2020年的9493亿元，CAGR为8.5%。据灼识咨询，2025年国内鲜果分销市场规模预计将增长至14652亿元，预期CAGR为9.1%。 （二）国内品牌鲜果、进口水果需求将快速增长 中国品牌鲜果分销增速将远快于全部鲜果分销增速，到2025年市场规模望增至2848亿元： 按自有品牌产品的销售收入测算，国内品牌鲜果分销市场的规模已经由2016年的约1,098亿元增长至2020年的约2,848亿元，CAGR高达26.9%；预计到2025年将增至7,619亿元，CAGR约21.8%。 2020年鲜果分销商的品牌化率为30%，较2016年16%的品牌化率大幅提升。然而相比于美国鲜果分销市场高达70%的品牌化率，国内水果品牌化的进一步发展仍有很大的增长潜力。 消费者对进口水果的需求正快速增长，预计将于2025年增至2737亿元： 相较国产水果，进口水果具有口感、品类多样化及其可反季节供应的特征，进口水果近年来越来越受到国内消费者的欢迎。进口鲜果市场规模预计于2020-25年将以预期CAGR为14.9%快速增长，于2025年将达2737亿元，进口水果的零售金额占比至2025年将进一步增长至15%。 在国内的水果进口产地中，东南亚地区因其热带气候环境及较近的地理距离，成为国内进口鲜果的最主要产地。2020年东南亚进口水果的零售额约占国内进口鲜果零售总市场规模的50.9%；2020 年榴莲的零售额在进口鲜果品类中排名第一，约占进口鲜果零售总市场规模的22.2%。 进口水果当中，榴莲、车厘子等品类增速迅猛。按未来五年的预计增速计，榴莲、樱桃、山竹、龙眼及火龙果是中国2020年零售额超过100亿元(前后文单位均为人民币)的水果品类中增速最快的五个品类，其中榴莲将是未来五年增速最快的品类，2020-25年的预期CAGR将达到25.2%。 1.2. 产业链上下游：上游种植商，中游分销商，下游零售商 国内的鲜果市场由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成。 上游：水果种植/采摘，水果采后处理。 中游：冷链配送，水果分销。 下游：水果零售。 （一）上游 上游主要为水果种植、采摘及采后处理，水果产业快速发展离不开优势区域的产业规划。 随着主要水果优势区域布局规划有效实施，苹果、柑橘、梨优势区的集中度均达到85%以上。水果特优区建设力度持续加大，洛川苹果、赣南脐橙、百色芒果等特色水果的品牌影响力日益增强，成为当地农民脱贫增收的支柱产业。 如苹果产业，主产区陕西省、山东省2020年的产量占了全国产量的48.5%，产量在100万吨以上的8个省的产量总计达到全国的92%，生产集中度较高。 再比如柑桔产业，2020年广西、湖南、湖北三省（区）的柑桔产量将近全国产量的一半。其中广西产量为1382.09万吨，产量超过全国的四分之一，广西通过砂糖橘、沃柑等优势品种，带领当地农户走上脱贫致富之路。 水果采后处理为上游的关键环节之一，直接关系到耗损率。采后处理是指为保持及改进蔬菜产品质量并使其从农产品转化为商品所采取的一系列措施。采后处理主要包括整理与挑选、预冷、清洗和涂腊、分级、包装等。 （二）中游 水果分销往往有多个层级，当前中游的价值链较为冗长复杂。 首先，采购代理商与产地果园联系，进行水果采摘和初级加工(对应的是产业链上游)。其次，原产地的批发商会向各个品种的水果代理商购买，购入的水果再出售给销售地的一级批发商。最后水果由一级批发商向二、三级批发商流转，最终销售给零售终端以及消费者。 鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点，但受国内水果种植空间分布较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保险、储存、运输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。 水果冷链配送为中游的关键环节之一，同样直接关系到耗损率。 冷藏车：冷藏车是冷链物流的核心运载装备。2020年全国冷藏车市场保有量为28.67万台，较上年增长7.2万台。预计2022年中国冷藏车保有量将逼近40万辆。 冷库总量：冷库堪称冷链物流的“根据地”，冷库的建设和发展，已成为国家骨干冷链物流基地的重中之重，并取得明显成绩。2020年全国冷库总量达到7080万吨（折合1.77亿立方米），新增库容1027.5万吨，同比增长16.98%，该数字已超过美国。 我们预测国内冷链物流行业市场规模有望保持较快增长。 随着城镇化发展、中产阶级不断壮大，以及生鲜电商带动国内农产品、冷链食品的产地、加工地和消费市场重塑，冷链需求正快速增加。据中商情报网数据，2020年国内食品冷链物流市场总规模达到3832亿元/+13%，预计2022年将增至4567亿元。 2020年我国冷链物流需求总量为2.65亿吨/+13.69%；2021年冷链物流发展势头强劲，市场需求总量突破2.7亿吨；预计2022年冷链物流需求总量将超3.2亿吨。 （三）下游 国内传统的生鲜采购模式下整体加价率在45%左右，下游的加价率一般高于上游与中游： 传统供应链效率水平低，渠道加价率在45%，一般经过四个加价阶段，一级批发商承担的是报价、上游整合以及采购功能，加价率约10%；二级批发商承担物流角色，一般是仓储+物流车，上游对接一级批发商，下游对接小B(一般是餐饮、小超市等)，加价率约15%；小B端对接消费者，承担零售选品、采购、品类管理等职能，加价率一般在20%左右。 水果行业的渠道加价率与生鲜行业较为类似，但终端零售环节平均加价率更高、其次是二级批发商，若能打通一级与二级环节，则整体利润将更为丰厚。 下游新兴零售渠道正快速增长。 商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为中国鲜果零售的主要渠道，2020年约占中国鲜果零售总市场规模的77.7%。 新兴零售渠道(小区团购、连锁生鲜店、实时电商及综合电商)的快速兴起使消费者能够更便利地购买鲜果，预计新兴零售渠道将逐渐成为中国消费者购买水果的主流渠道。 新兴零售渠道的市场规模自2016-20年的CAGR为40.7%，在2020年占据了国内鲜果零售总额的22.3%，预计该市场份额将于2025年进一步上升至43.1%、达到10422亿元，2020-2025年CAGR为24.4%。 1.3. 行业趋势：供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向，水果消费正呈现蓬勃发展的多元趋势 （一）行业存在的问题 国内水果行业仍存在如下问题： 损耗大、利润率低。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链，而漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率、鲜果的运输半径及销售覆盖范围受限；此外鲜果分销商大部分利润低、规模较小，难以在行业中形成话语权。 供应链缺乏标准化。在种植端，由于受意外天气状况及采用的种植技术差异影响，难以确保统一的水果种植；在鲜果分销环节，水果的加工、包装、仓储、运输环节品控不一，运作程序无统一标准，无法维持鲜果供应的稳定和各批次质量的一致。 数字化程度低。多层级的分销模式形成了信息不对称，对于数字化供应链及库存管理构成挑战；运输、仓储缺乏有效监控，货物无法及时溯源进而影响果品和货架期，甚至造成食品安全问题；缺乏来自零售商有关消费者偏好的洞察，分销商也难以紧贴市场趋势作出采购决策。 （二）行业发展的趋势 国内水果行业未来的发展主要集中在供应链整合、数字化转型、标准化提升、品牌化打造等方面。 供应链持续垂直整合。为了能够更好地把控水果供应链，头部的鲜果分销商开始尝试在产业链上进行纵向延伸，承担价值链上多个环节，以应对与确保果品供应稳定性、水果产品的质量控制、周转效率及盈利能力相关的挑战。然而，仅有为数不多的知名鲜果分销商凭借其雄厚的技术实力、行业经验及资本资源有能力实现端到端垂直整合。 以洪九果品为例：洪九果品拥有领先的全产业链“端到端”运营能力，目前已在水果原产地进行了深度的布局，在下游销售端建立覆盖全国的网络，并利用高效去除中间流通层级的供应链，将水果原产地与零售终端直接连接。 数字化转型演进。物联网、大数据分析及人工智能等科技的应用预计将推动鲜果分销市场的数字化转型。依托于数字化鲜果供应链，分销商可以更加高效管理和调整供货，提升水果产品的质量及更高效地服务客户。同时，数字化升级使水果价格和供应链机制更加透明，减少信息不对称，提升整体效率。此外，供应链的数字化升级也将赋能水果种植商，帮助其实现农业现代化，从而从源头上促进行业的高质量发展。 以洪九果品为例：通过自主研发“洪九星桥”全球供应链管理系统，实现采、运、销全业务链路数字化集成管控，大大提高业务链路管理效率。 标准化程度提升。 中国有着丰富的自然环境和农业资源，水果产业在中国乡村振兴战略中扮演重要地位，也发布了一系列政策支持水果种植的发展。国产水果逐渐从原本的粗放式、分布式种植向高效化及标准化种植转变，为高端及品牌国产鲜果产品零售额的进一步增长铺平道路。 近年来，部分鲜果分销商通过直采、加强品控、升级包装等一系列措施，致力于将非标准化的水果转换为标准化的商品。凭借标准化优质产品的稳定供应，这些分销商可在业内树立口碑及形成竞争优势，这对产品品牌化至关重要。 鲜果品牌化持续推进。 消费者对于水果产品的消费升级趋势创造了品牌水果消费需求，上述供应链垂直整合、数字化提升、标准化程度提升的趋势为鲜果分销商打造鲜果品牌创造了条件。在此背景下，越来越多国内外头部鲜果分销商开始推出自有水果品牌。 品牌的打造，需要产业链综合运作能力。在采购端，鲜果分销商需要从原产地保证产品品质，并建立标准化的加工工厂；在销售端，鲜果分销商需要建立覆盖全国的销售及分销网络，增强其履约能力，减少分销过程中不必要的环节。 品牌的打造，需要不断的研发投入。以新西兰佳沛为例，每年的研发投入超3500万新西兰元(约合1.5亿人民币)，其中2000万新西兰元用于新品种开发。除了口感，研发的方向还有稳定性、抗病性、耐储藏性等。 以洪九果品为例：洪九果品已在榴莲、山竹、龙眼、火龙果等14个主要水果品类中成功打造了18个品牌，并凭借卓越的产品开发能力，不断推出优质的鲜果产品，在消费者心中形成了美味记忆。 （三）水果消费新趋势 水果消费新趋势：据艾瑞咨询统计，营养价值正逐渐成为消费者选购水果的新标准；此外，深色水果正越来越多倍关注到。 2 具有确定性 洪九果品历经30余年发展历程，已成长为国内鲜果分销龙头 2.1. 洪九果品是国内鲜果分销龙头，核心商业模式清晰 洪九果品是一家中国自有品牌鲜果分销商。 洪九果品拥有“端到端”的先进数字化供应链，专注于高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营，形成了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄为核心共49种品类的丰富水果产品组合。 洪九果品自全球100多个优质水果原产地为消费者挑选及采购质量鲜果，通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在水果领域打造了出色的产品力，从而打造覆盖多个品类的自有水果品牌组合。 按2021年的销售收入计算，洪九果品为中国领先的榴莲分销商，市场份额占比8.3%；以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，2021年市场份额分别为2.2%、6.1%及2.8%。 洪九果品深入水果产地采购，原产地直采比例占比较高。 洪九果品认为从原产地直接采购是保持产品质量、稳定供应与成本优势的重要举措，截至2022年5月31日从原产地采购的榴莲、山竹、龙眼及火龙果的比例为84.2%。 洪九果品设立了一套严格的标准，从经纬度、气候环境、规模、技术等因素筛选稀缺且难以替代的原产地，如龙眼产品从泰国东部树龄超15年的树上采摘，而该地区具有独特的温度变化、日照时间与土壤成分。 为能在采摘后立刻分选、保鲜、包装、打标，洪九果品在各原产地建造了水果加工厂。 截至2022年5月31日，洪九果品在泰国、越南等核心品类原产地拥有16个加工厂，在当地市场确立了较强的议价能力及较高的门槛；加工厂将鲜果加工为标准产品，为品牌化奠定了坚实基础。 洪九果品在全国设立了60个分拣中心以形成不同规格的包装产品。这些中心总建筑面积达12.75万平米，使用智能分拣设备以实现更高的效率。 2.2. 历经34年发展，2022年7月通过港交所聆讯 （一）历经34年发展，所获荣誉与成就颇丰 洪九果品历经34年发展。创始人邓洪九先生早年筚路蓝缕、挑担创业，十数年沉淀后累积了200多种水果单品的运营经验以及多品类鲜果全产业链专业而深刻的认识；公司创立后，得益于对行业的清晰把握以及一批有志于推进鲜果行业改革的同仁的不懈奋斗，逐渐做大做强，至今已能引领行业发展。 公司获得一系列重要荣誉。如2020年获得“果品企业自主品牌价值18.21亿元”、“重庆市“万企帮万村”精准扶贫行动特别贡献企业”等。 （二）历史融资及本次IPO情况梳理 据天眼查数据，2018年至今洪九果品累计已完成6轮融资、超11亿元。洪九果品最早于2018年开启融资之路，历轮融资的投资方主要包括阿里巴巴、天壹资本、金镒资本等知名机构。据环球老虎财经，阿里在2020年洪九果品曾筹备上市阶段入股，以5.91亿元人民币拿到8%股权，从前五大客户成为最大外部股东；截止2021年8月的最新投后估值约为75.92亿元人民币，约11.5亿美元。 2022年7月26日，洪九果品通过港交所主板上市聆讯。 2021年10月29日，洪九果品在港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市；2022年7月26日，洪九果品通过港交所主板上市聆讯。 据招股书，洪九果品IPO募集所得资金将主要用于强化水果供应链；水果品牌打造和产品推广；数字化系统升级和全球水果产业互联网平台开发；偿还银行贷款；以及用于补充流动资金需求及其他一般企业用途。 2.3. 管理层从业经验丰富，员工综合素质优秀 （一）创始人家族持股超46%，管理层从业经验丰富，阿里为最大外部股东 创始人为实际控制人，其家族持股超46%。发行前，洪九果品的股权结构主要是：邓洪九直接持股为27.79%(通过雇员激励平台即重庆合利及重庆合众持有2.83%股权，因此合计拥有并有权控制公司约30.63%的表决权)、江宗英(配偶)持股为9.43%、阿里巴巴中国持股为8.00%、中国农垦持股为6.59%、苏州致蓝持股为5.47%、重庆逸百年持股为4.03%、宁波天时仁和持股为3.87%、阳光人寿持股为3.29%、邓浩吉与邓浩宇(子女)各持股3.00%。前十大股东持股比例达到74.43%，其中创始人邓洪九家族持股比例达到46.06%。 洪九果品的管理层具有丰富的行业从业经验。 邓洪九先生，洪九果品创始人、董事长，负责公司的整体发展战略规划并主持董事会事宜。邓先生拥有近35年的果品行业经验，2002年10月至2013年4月曾担任公司执行董事，亦于2002年10月至2014年1月间担任公司总经理；邓先生于2014年10月完成四川大学经济学博士课程。 江宗英女士，执行董事兼总经理，负责监管公司营运及管理。江女士拥有近20年的水果行业经验，2002年10月至2013年4月曾担任公司监事，自2018年12月起成为重庆市长寿区九五种养殖专业合作社的法人。 （二）员工综合素质优秀 销售人员占员工总数近半，采购加工、营销人员较多。目前洪九果品共有2487名全职员工，其中销售1222人占比49.1%，行政367人占比14.8%，采购加工336人占比13.5%，营销262人占比10.5%， 财务154人占比6.2%，运营管理114人占比4.6%，信息技术32人占比1.3%。洪九果品有379名员工常驻泰国及越南开展业务，其余常驻国内。 洪九果品相当重视员工晋升及培养。洪九果品为员工提供具有竞争力的薪酬方案与绩效奖金，定期进行系统性培训；公司已实施“五星文化”与“师徒制”进行员工管理，前者强调务实、成就、学习、合作、自律，后者确保学徒获得足够的技能，使雇员间建立牢固的纽带。 3 具有确定性 洪九果品主业以核心优势品类为主，过去3年收入利润增速CAGR均超100% 3.1. 自有品牌销售占比超7成，华东与西南地区为主要阵营 截至2022年5月31日，洪九果品已经在14种水果品类中推出了18 个水果品牌。洪九果品能够第一手掌握市场趋势，有助于为新品牌寻找及挑选合适的水果品类。凭借知名品牌的卓越声誉，新品牌产品得以在短期内获得显著的市场认可。 按自有与非自有品牌划分：2021年自有品牌水果的销售收入占总收入的73.3%，远超行业平均水平。公司成功实施品牌推广策略，推动了市场需求的增加。品牌水果销售产生的收入占比由2020年的76.2%降至2021年的73.3%，主要归因于非品牌水果（如苹果）的销量强劲增长，主要是由于市场对该等产品的需求强劲。 按水果品类划分：2021年榴莲销售收入占比达到33.9%。洪九果品确立榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼与山竹为六大核心产品，这六种产品在2020年、2021年及2022年截至5月31日销售收入占总营收比例分别达到68.3%、57.5%及46.7%(备注：2022年1-5月占比下降因榴莲与火龙果占比下降，详细原因参考备注)。此外，柑橘、苹果、芒果、猕猴桃也是重要的品类，2022年1-5月合计贡献33.5%的营业收入。 按地域结构划分：2021年华东地区销售收入占比达到36.6%。华东地区及中国西南地区销售鲜果产品在2020 年、2021 年及2022 年截至5月31日分别占同期鲜果销售收入的58.5%、59.4%、及54.6%，主要是由于公司在华东地区建立了较强的品牌知名度和广泛忠诚的客户基础，令优质水果产品的销售增加。 按终端渠道划分：2021年终端批发商的收入占比达到54.8%。 洪九果品建立了覆盖全国的销售网络，主要由终端批发商、新兴电商、商超、直销构成，截至2022年5月31日，前三种商家数量分别为1194、125、131家。 公司终端批发商通常具有完善的本地运营业务且占据具竞争力的市场份额，以及在其各自本地区域内拥有雄厚的直销资源。终端批发商产生的收入占比持续增加，2020年、2021年及2022年截至5月31日占总营收比例分别达到52.7%、53.3%及57.1%，主要因终端批发商数目增加及每家终端批发商平均销售额增加。 新零售渠道占比有望继续提升。 据灼识咨询，中国新兴零售渠道的水果销售额从2018年的1383亿元增长至2020年的2646亿元，CAGR约38.3%；至2025年CAGR约24.4%。 洪九果品向新兴零售商销售产生的收入由2019年的4.71亿元增至2021年的21.34亿元，2019-21年的CAGR为112.7%。根据灼识咨询的资料，2021年洪九果品为中国新兴零售商中的领先水果分销商。 3.2. 过去3年营收增速CAGR高达122%，调整后净利润增速CAGR高达119% （一）营收与调整后净利润均高增长 2019-21年收入增速CAGR高达122%。2019-21年总营收分别为20.78亿元、57.71亿元及102.80亿元，CAGR高达122.42%，收入翻倍式增长源于客户对产品需求不断增加、对公司强大供应链管理能力的认可以及广泛的销售网络；六大核心水果产品的总销售额持续增长，其中榴莲的销量与平均售价双增，销售金额及占比大幅拔高，而榴莲也是零售价值超百亿的品类中预计未来五年增速最快的。2022年1-5月营收为57.25亿元、同比增长25.1%。 2019-21年经调整净利润增速CAGR高达119%，2022年1-5月继续高增长。2019-21年调整前净利分别为1.63亿元、0.03亿元及2.92亿元，其中2020年账面值大幅下滑的原因是优先股形成负债账面价值大幅上升，剔除该项影响后经调整利润分别2.28亿元、6.62亿元及10.90亿元，CAGR高达118.65%。2022年1-5月经调整利润为7.45亿元、同比增长39.6%。 （二）2022年1-5月毛利率与调整后净利率均回升 2019-21年毛利略有下滑，但2022年1-5月显著回升。 2019-21年综合毛利率分别为18.9%、16.6%及15.7%，略下滑主要因为营销提供各种价格优惠以及扩大不同销售渠道的组合等因素，专注于业务规模扩大的客户需提供一定的价格优惠。 自2019年大力推出品牌水果后，后续期间内品牌水果毛利率均高出非品牌水果3-4pct；2022年1-5月品牌水果毛利率已达到21.8%、远高于非品牌水果的13.9%。 2022年1-5月综合毛利率达到19.6%有显著回升，其中品牌水果毛利率达到21.8%创近四年新高(榴莲毛利率高达31.2%)，主要因逐步取消自2020年9月推出的营销活动，且市场对品牌愈发认可；此外，部分明星单品也受到市场供需不平衡的影响导致提价明显，如疫情影响下导致榴莲/车厘子供不应求。 2019-21年调整后净利率保持在稳定水平。 调整后净利率稳步回升：2019-21年分别为10.97%、11.47%及10.6%，2022年1-5月达到13.01%继续提升。 由于业务扩展带来的规模经济效益，2020-21年调整后的总资产回报率分别达到18.03/18.94%；2021年ROE达到24.7%，亦高于同行业公司。 2019-21年总费用率分别为6.5%、3.9%及3.9%，2022年1-5月为4.0%，逐步下降。 l得益于营收规模增长及有效的费用管控，销售费用率由2019年的2.2%下降到2021年的1.8%，行政费用率由2019年的4.1%下降到2021年的1.8%。 l拆解费用结构：销售费用中约60%是员工成本、16-18%是营销费；行政费用中有30-40%是员工成本，约20%是法律成本。 （三）客户与供应商集中度下降，依赖风险进一步降低 截至2022年5月，洪九果品前五大客户营收占比为10.8%。自2019年记录期以来该比例逐期下降，基本不存在对单一客户依赖的风险；每期前五大客户都有当年或上一年建立业务关系的新客户，代表产品受到市场广泛认可；除阿里巴巴外，营业记录期内前五大客户均为独立第三方。 截至2022年6月，洪九果品前五大供应商采购额占比为14.0%。营业记录期内前五大供应商均为独立第三方，且洪九果品未遭遇任何水果供应的重大延迟或短缺而中断业务营运。 3.3. 资产负债率有所提升，周转率指标优秀 2019-21年调整后资产负债率上升。剔除金融工具后，2019-21年资产负债率分别为0.5%、3.2%及16.1%，2022年1-5月资产负债率达到21.6%。 2019-21年调整后三大比率表现良好。 2019-20年，由于流动负债中包括向投资者发行金融工具，此项2020年账面值达33.3亿元，占流动负债91.9%，若考虑此项，以账面数据得到的流动、速动、现金比率表现较差，均低于1；若排除此项，则调整后2019年和2020年三大比率分别维持在非常良好的水平，现金及等价物即可覆盖所有流动负债。 2021年流动比率下降，主要因银行贷款及其他借款的增加超过流动资产的增加。 此外值得注意的是，由于存货极少，流动比率与速动比率相差极小。 2019-21年存货、应付款项周转天数基本保持稳定、应收款项周转天数呈上升趋势。 由于鲜果易腐烂，大多数水果必须在收货后极短时间内上市，因而提升存货管理及分配的效率十分必要。 应收款项周转速度较慢、周转天数在增加，从2020年最低点87.6天延长至2022年1-5月的129.1天，洪九果品每月审查账龄分析以监控信贷风险；应付款项周转天数由2019年的14.1天下降至2021年的7.8天，代表洪九果品与水果供应商极快的结算速度，有效巩固与优质水果供应商的关系。 2019-21年现金及等价物余额呈现下降趋势。由于洪九果品的业态特征及过去三年快速扩张，导致贸易及其他应收款项大幅增加、且需要为优质水果做预付款项，因此经营现金流持续为负，2019-2021年对下游终端批发商、商超客户和新兴零售商客户的贸易应收账款项净额从7.08亿元增长至37.07亿元，CAGR达到128.82%。投资现金流较小。筹资现金流保持高额流入。 4 具有确定性 水果行业竞争格局高度分散，洪九果品多重核心优势助崛起 4.1. 水果行业参与企业众多，竞争格局高度分散 （一）水果零售/分销行业竞争格局高度分速 如前文所述：国内水果行业市场规模高且预计将维持较快增长。 按零售额计，国内鲜果零售市场的市场规模已由2016年的8682亿元增至2020年的11867亿元，CAGR约8.1%。据灼识咨询，2025年国内鲜果零售市场的市场规模预计将增长至18305亿元，预期CAGR为9.1%。 按向水果零售商作出的销售收入计，国内鲜果分销市场规模已经由2016年的6860亿元增长至2020年的9493亿元，CAGR为8.5%。据灼识咨询，2025年国内鲜果分销市场规模预计将增长至14652亿元，预期CAGR为9.1%。 国内鲜果零售及鲜果市场分销市场高度分散。 国内水果零售及分销参与者既有大型专业化的连锁零售商及分销商，也有传统商超、夫妻店、小摊位批发商、个体经营者，此外生鲜电商和社区团购等亦争相入局，因此竞争格局高度分散。 据灼识咨询，2021年按鲜果销售收入计排名前五的参与者市场份额占比低于5%。洪九果品是国内第二大的鲜果分销商，2021年市场份额为1%，略低于第一名的1.1%。 我们认为，未来几年拥有深度整合价值链能力、建立品牌的头部玩家将会获得更高的市场份额。 （二）鲜果分销进入壁垒主要包括品牌组合、采购及整合能力、销售网络、数字化能力等 全面的品牌组合。全面的品牌组合是水果企业综合竞争力的体现，可提升客户对产品的认可度。通过建立品牌组合，领先的水果企业可提升品牌知名度并享有价格溢价。此外，领先的水果企业能够在打造新品牌方面复制其过往成功做法从而进一步提升其市场地位。 强大的采购及整合能力。行业内领先的水果企业可与当地果园深度合作，并规范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节。领先的水果企业亦可受益于数字化及垂直整合的供应链及能够向客户提供高效及全面的服务，包括直接采购、高效物流及定制解决方案。同时，整合供应链有助于水果分销商减少多余的中间层级，降低成本，因而可提升其盈利能力及竞争优势。 广泛的销售及销售网络。拥有全面销售及销售网络的行业领先水果企业可动态调整对不同渠道的供应，并通过满足客户多样化的需求有效地把握行业的最新趋势。此外，拥有广泛销售渠道的水果分销商维持庞大及稳定的采购量，使其可获得更优质、采购成本更低的果园资源。 数字化能力。水果企业可通过采用新兴技术，实现以数据驱动的经营决策。如使用物联网及大数据分析可促进采购、配送、仓储及销售管理。在先进技术的推动下，领先的水果企业可有效地实时监察异常情况并及时进行干预，从而可减少采摘后损失，提高效率，并确保产品质量。 4.2. 洪九果品在品牌、供应链等各方面建立雄厚的竞争优势 （一）核心自有品牌得到市场认可 水果行业正经历从无品牌到有品牌的转变，执牛耳者将依托品牌优势提升其市场份额。 此前很长一段时间，国内的水果行业均处于“有品类、无品牌”的状态，行业同质化竞争情况严重且利闰率较低。 洪九果品拥有近20年的鲜果行业运营经验，并自2013年开始布局打造自有品牌水果，通过广泛的专业知识及资源，已创立因口味及新鲜度而出名的49种水果品类的产品组合；且在14个水果品类中成功打造了18个水果品牌，有效地增强了产品的差异化并推动市场份额提升。 三大印证，证明洪九果品的品牌优势强大。 印证一：洪九果品的品牌水果产品产生的收入占到总收入的70%以上，远超行业平均水平(34%)，达到美国效果分销市场70%的品牌化率水平。 印证二：洪九果品的品牌受到了客户的高度认可，截至2022年5月31日，洪九果品的客户包括2021年全国销售收入前十大商超企业中的八家。此外，由于品牌榴莲产品的优质属性，根据灼识咨询的资料，按销售收入计，洪九果品占中国榴莲分销市场的份额由2019年的2.8%持续提升至2021年的8.3%。 印证三：根据灼识咨询，受访消费者对精选品牌“洪九泰好吃榴莲”、“洪九越来美火龙果”、“洪九奉上好黄桃”的推荐度均超81%，对上述品牌的味道、新鲜度、外观、性价比、包装等方面的“5星”满意度均超83%；受访消费者中约88%愿意购买新品。 （二）领先的“端到端”能力——直采、全国分销网络 “端到端”的供应链能力是水果行业迈向标准化的重要保障，也是控制损耗、提高品质的重要基础。以原产地直采为例，直采标准化的细节体现在鲜果采摘、分级、对产区筛选的标准化等方面，甚至与当地果园深度合作从种植环节就执行标准化。因此我们认为，端到端的供应链能力以及标准化前置，均是为了保障终端鲜果产品的品质，是水果行业迈向标准化的重要保障。 洪九果品在鲜果行业打造了数字化驱动的端到端的供应链，涵盖所有的水果产品。洪九果品将大部分的品牌水果在其原产地地进行直接采购后，在当地水果加工厂进行加工、分级筛选并进一步分销至国内各地的客户。 关于直采：水果产地直采、直接加工，未来有望进一步扩大产能。 洪九果品优先从当地果园进行直采，并进行加工厂等深入布局，在泰国和越南组建了近400名雇员的当地团队，并向当地果农共享先进种植技术。目前洪九果品的加工厂已全部达到了ISO9001的严格标准，并已在各地市场确立了较强的议价能力、设置了较高门槛。 洪九果品在泰国和越南拥有16个水果加工厂、截止到2022年1-5月日加工总量为1828吨/产能利用率70%，与国内411家拥有自有加工厂的供应商合作，更在全国范围内单设60个分拣中心，日处理量达到1561吨/产能利用率达到65%。 洪九果品将于2023-24年在泰国及越南新增28/34家加工厂，预计日加工量在160吨-1040吨。 关于销售网络：搭建覆盖全国的广泛销售及分销网络，高效触达各类型客户。截至2022年5月31日，洪九果品在全国拥有19家销售分公司，并在全国范围内覆盖了前述各类销售渠道，实现对不同区域的渗透及覆盖，从而使各类水果产品有效触及拥有多样化需求的各类消费人群。 “端到端”能力具有强大的飞轮效应及可复制性。 洪九果品通常提前订购以向果园锁定产能，确保品牌鲜果的美味口感和长期稳定的供应；消费者对洪九果品水果产品认可度和忠诚度能不断提高；市场对产品的需求增长反哺洪九果品锁定更多果园产能，提升与供应商的议价能力。 洪九果品正在利用在采购和供应链管理方面的能力加速飞轮效应，最终形成一个自我强化的良性循环。 （三）先进的覆盖整个业务的数字化运营能力 可视化的“洪九星桥”平台实现数据驱动的商业决策，提高运营能力。 该系统通过不同模块实现了“采、运、销”全业务链集成管控，能获得物流运输过程中的果品状态、当前销售状况、第三方特定需求等信息以便供应链上各方之间的沟通与信息共享，不同人员可以通过手机应用程序连接到该平台共用资料。 通过“洪九星桥”平台，可利用大数据分析辅助企业制定商业决策，降本增效，提高整体盈利。 “洪九星桥”平台能帮助优化如下管理： 采购，系统收集果园的海量数据如采购价、数量、品质等，精准制定采购决策，也能为果园提供销售预测、制定生产计划，达到稳定供应。 物流，系统收集车辆的数据如路线偏差、货柜数量、水果质量变化、温度、清关进程等，提供运输安排、最佳口岸等决策依据。 销售，系统收集销售端行情及客户偏好数据，可以形成水果货柜在不同销售区域的最佳调度规划，并适时与果园达成预购协议。 （四）推出定制化服务增强客户粘性 通过定制化服务增强客户黏性。 借助长期布局和标准化的加工能力，洪九果品能够实现按需定制货柜自源头直送客户大仓，满足客户订单对于货量规模、到货时间、产品质量等多维度需求。因此，客户可从洪九果品处理果品专业技术中受益，从而使他们能够专注于服务终端消费者的核心业务。 此外，洪九果品为客户提供品类规划、营销策划、库存管理指导等增值服务。 （五）规模优势 洪九果品规模优势显著。如前文所述，2019-21年总营收分别为20.78亿元、57.71亿元及102.80亿元，CAGR高达122.42%，洪九果品营收规模已超百亿量级，尤其是榴莲等核心单品规模优势显著，因此体现在上下游议价能力等方面均有较强优势。 4.3. 洪九果品未来发展仍围绕提升品牌知名度、加速数字化进程等 （一）巩固现有市场领导地位，持续拓展新品类。 洪九果品计划进一步巩固既有市场地位，持续提升市场份额，并进一步增强于原产地采购的能力。1)将就核心产品持续建立市场优势，提升在行业中的市场影响力。2)在水果产地持续扩大优质水果产品的采购量以保持竞争力、从竞争对手中脱颖而出。3)计划通过增加合作果园数量、扩充当地采购团队及深化与当地果农的合作等深入在水果原产地的布局。4)借助规模化采购，确保在原产地的优质水果的稳定供应。 洪九果品将通过复制成功经验继续扩展水果品类。1)将坚持严格的选品标注，持续把握消费升级带来的机遇，推出更多爆款单品，战略性地持续丰富产品和品牌组合。2)就进口水果而言，将继续寻找可供应优质水果的产区，发掘在国内具备高增速、高消费潜力的优质品类。3)为响应政府乡村振兴的战略，将继续在国内寻找优质原产地及水果品类，提升国产水果产品的竞争力。 （二）扩大销售及分销网络布局以及提升客户服务能力。 洪九果品将继续扩大现有全国销售及分销网络。1)计划在全国增设分公司，专注于人口超过五百万的城市，进一步发展供应链基础设施。2)致力于进一步加强于区域市场的业务，以加深渗透及扩大覆盖面。2)将持续顺应新兴零售渠道的快速增长以增强竞争力。 洪九果品将继续提升我客户服务能力以增强客户对忠诚度及刺激采购。1)计划借助数字化及先进机器建立更严格、更高效、更智能的产品分拣包装流程，提升进行产品定制化的能力。2)拟充分发挥多年水果运营经验，为更多客户提供水果产品排期、产品搭配、营销策划及店面展示等全方位服务。 洪九果品计划适时实施优质水果的全球市场销售战略。1)计划策略性地将自有品牌水果产品推向海外市场，提升品牌的整体知名度。2)计划研究各国不同的水果属性及客户喜好以制定高效的销售策略。3)计划逐步实现进口与出口的双向循环，承担全球优质水果发掘者与推广者的双重角色。 （三)加大投资，提高品牌知名度。 洪九果品将通过优化营销及推广策略提升品牌知名度。1)计划通过多种方式不断提升品牌知名度，建立“洪九果品”与品质鲜果的强关联性。2)计划加大资源投入，通过开设及优化品牌水果品牌专区及展位等方式增加品牌在水果零售终端的露出。3)将进一步推出更多符合当下消费者需求的产品，并进行品牌水果包装设计的革新升级。4)计划借助新媒体营销、内容营销及KOL加大广告的投入。 洪九果品将继续提升我们的品牌力，不断通过优质产品在消费者心中留下美味记忆。1)专注开发具备竞争优势的优质水果产品。计划继续优化上游种植合作，增加采购的比重，并进一步深入布局现有原产地。2)计划从当地候选果园的环境、种植规模和技术等维度寻求更多优质的原产地。3)从种植开始通过对当地果园服务来把控产品品质，同时不断为消费者呈现高品质、健康、美味及有差异化的品牌水果产品。4)将招聘及培训当地专业化人才，完善加工及运营能力。 （四）加快数字化进程及提升运营效率。 洪九果品将持续升级并优化我们的数字化系统。1)计划持续加大科技研发投入，招募顶尖技术人才，采购硬件设备与云端服务，提升数字化系统的智能化程度，维持市场地位。2)计划全面升级系统及优化嵌入式模块，以通过加强供应链各关键环节(包括种植、采购、分级、包装、发运、中转、仓储及分销)的管理及追踪能力提升运营效率。3)将持续升级数字化系统的核心技术能力，通过人工智能算法进行智能预测及决策建议。将利用大数据分析、机器学习等技术，不断迭代优化算法，提高对水果产量、品质供应和客户需求预测的精准性，提前制定更精确的采购计划和销售策略。 洪九果品将结合业务发展与客户需求，探索开发新的系统功能。1)将持续提升全产业价值链数字化管理，开发果园管理、海关报关及堆场等系统功能。2)通过软件功能开发、技术架构优化、智能硬件升级，不断迭代“产供销数字一体化”智能管理平台，加强对货物流通、信息、现金、人员的可视化、智能化和集成化管理，让集团公司内部供应链管理水平再上一个台阶，以能够灵活应对外部经营环境的变化。 （五）打造全球水果产业互联网平台，促进全行业发展和升级。 洪九果品以提升水果行业的效率与价值为己任。1)依托供应链基础设施及深入实践的数字化管控模式，计划整合上下游参与者资源，打造全球水果产业互联网平台，协助价值链参与者实现资源对接、信息技术共享、标准化等活动。2)为水果产业与互联网深度融合打下坚实基础，为水果行业数字化转型升级及农业现代化建设贡献力量。 洪九果品致力打造数字化果园、数字化供应链及大数据分析“三位一体”的全球水果产业互联网平台，通过数字化果园平台，可与果农共享科学及标准化种植技巧。1)计划通过物联网设备对种植过程、产地气候、土壤状态形成记录和溯源，公众均可上网查询所有该等资料，增强公众对优质水果产品的认可。2)通过数字化供应链，计划与合作伙伴共享数字化管理能力，促进上下游企业在物流集散、仓储分拣及清关等方面互联互通，从而提高供应链运行效率并形成公认的果品分销标准。3)拟开发大数据算法，实现行情指数、产量预测、市场偏好等方面的精准分析，加强与价值链参与者的数据交互及深度合作。4)将引领平台相关参与者一同推进水果供应链现代化、标准化、数字化建设，促进行业的升级及发展。 5 具有确定性 风险提示 极端天气状况、自然灾害。不利的条件会降低收成规模及品质。极端情况和自然状况下，一些地理区域可能会损失全部收成，会在一定时期内使若干水果的供应及价格产生巨大波动。 食品安全、质量问题。业务快速增长，公司难以保证质控系统一直有效，或难以及时发现质控系统缺陷，面临食品污染及责任索赔的固有风险。 产品供应链不稳定。随着产品线扩张，对供应商筛选保持原有要求，较难寻找合适的长期供应商，供应链存在不稳定性。供应链产品价格和品类也存在不稳定性，无法始终迎合消费者需求，存在消费者流失风险。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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