【华泰固收|衍生品】曲线交易中的“坑”——衍生品策略双周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|衍生品】曲线交易中的“坑”——衍生品策略双周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 报告发布时间： 2022年08月18日 摘 要 专题研究：曲线交易中的“坑” 对于曲线交易而言，实际操作中有两种交易思路，一种是风险偏好稍低的博弈消息面；另一种是看到了收益率曲线变陡/平的机会。在第一种交易思路下，因为博弈消息面基本上是当日进出（T+0），或者一日进出（T+1），快进快出模式下投资者很难遇到所谓的“坑”。在第二种交易思路下，潜藏的“坑”有基差风险带来的“坑”、统计套利上的“坑”以及近远月选择上的“坑”3种。为避免踩坑，首先要注意基差风险；在进行交易时，除了参考分位数外，还需从收益率曲线变化的角度来进行方向性的判断；曲线交易建仓时，需要估计策略窗口期，从而选择究竟在近月建仓还是远月建仓，而非直接在主力合约上建仓。 两周回顾 上周市场窄幅震荡，多头在临近前低的点位上偏谨慎，主要是因为盘中传言央行隔夜指导，以及有言论表示谨防回购利率长期过于低下。但7月经济数据、社融数据不及预期，最终推动货币政策MLF、OMO降息，推动债市对基本面状况和政策重估，叠加配资压力和资金面宽松，利率全面下行。从投资者行为上看，信用利差低，信用下沉谨慎，短端缺少空间，久期策略是近日较好的机会，10Y国债收益率突破今年前低，下行至2.61%附近。 现券研判 基本面方面，房地产尚待企稳，高温天气对工业生产等将有冲击，出口能否保持韧性需要观察。政策取向再次向稳增长倾斜，但可见的转手有限，央行降息之后，5年期LPR降幅是15还是20bp备受关注，地方专项限额1.5万亿腾挪空间预计即将落地。资金面宁松勿紧，但预计缓步收敛。虽然交易利率成为一致选择，但市场拥挤程度尚可。这种情况下，我们判断债市进入鱼尾行情阶段，挑战2020年5月低点有难度，但逆转概率还低，提防供给等小扰动，久期策略仍略占优。 衍生品方向策略 国债期货：持有与观望。从衍生品来看，10Y国债似乎还存在潜在的下行空间，但能不能继续往下还需资金面的支持与基本面的配合。5Y国开-Repo的利差目前在9bp，虽然空间很低，但也还尚未出现倒挂。后续市场可能会转变为在近期高位胶着，多头更倾向于持有或部分止盈，而空头则可能是埋伏与等待，我们建议持有与观望。对于偏激进的想要逢低做多的投资者而言，需要注意国债期货将进入低基差运行环境；其余投资者更适合去构建胜率较高的做平曲线。IRS：降息的意义在于引导LPR，因此我们推荐短期内小幅做空5Y IRS。 国债期货与IRS交易策略 期现策略：12合约IRR反弹，暂无套利机会。基差策略：将进入低基差运行环境。跨期策略：需及时平仓。跨品种策略：推荐做平曲线。往后看资金面进一步宽松的概率不大，因此短端空间有限。从长端来看，此次超预期的政策利率（MLF）降息为长端带来了机会，因此我们推荐做平曲线。自2020年那轮历史级别的曲线变陡机会后，2TF-T超过103元的日子就很少见，今年也仅在1-2月出现半个多月，而目前2TF-T正逼近这一阈值，做平曲线赔率低。期差策略：暂不推荐。基差策略：短期区间震荡，暂不推荐。养券回购：缺乏空间，暂不推荐。 风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。 专题研究：曲线交易中的“坑” 对于曲线交易而言，实际操作中其实有两种交易思路，一种是风险偏好稍低的博弈消息面（比单纯用T博弈波动小）；另一种是由于看到了收益率曲线变陡/平的机会，从而做陡/平曲线。 在第一种交易思路下，因为博弈消息面基本上是当日进出（T+0），或者一日进出（T+1），快进快出模式下投资者很难遇到所谓的“坑”。而在第二种交易思路下，潜藏的“坑”有以下3种。 （1）基差风险带来的“坑” 对于做陡/平交易而言，在判断完收益率曲线变化后，首先要做的就是选择建仓头寸，一般来说有2TF-T、2TS-T、2TS-TF、4TS-T，其中2TF-T最常见。 即使TS合约上市后，市场最常构建的头寸也依旧是2TF-T。2TF-T对于曲线交易而言，有个比较大的缺点，就是由于两者标的物同属于中长期国债，受到经济基本面影响较多，利差虽有波动，但并不够明显。而市场之所以更多的选择2TF-T来布置曲线策略，而非2TS-T，一方面是由于TS合约上市晚、流动性相对不佳，另一方面是因为TS合约的基差风险不可控，这就是交易中需要提防的“坑”之一。 对于同一时期的TS、TF、T而言，正常情况下，三者的基差虽然绝对水平各不相同，但变化上应当同涨同跌。但是TS合约由于可交割券成交不多，基差要么无法被跟踪，要么即使被跟踪，数据上也不是十分连贯，基差忽大忽小。不像TF和T，TS的基差甚至临近交割会出现不收敛的现象，这就导致利用2TS-T构建曲线策略，会出现头寸走势与现券收益率走势不符的现象。 比如在19年二季度时，收益率曲线其实变化幅度不大，与2TF-T走势接近，但2TS-T却明显下行，这主要就是由于TS合约基差风险所致。 （2）统计套利上的“坑” 如果我们拉取收益率曲线，其实能发现曲线交易有比较明显的均值回归特征，但是该特征能否能赚钱，则是曲线交易中的另一个“坑”。 此处我们将进行策略回测，整体采用均值回归的思想，当超过一定的分位数水平，就做陡或做平，分位数的选择采取方式：基于期货头寸2TF-T的历史分位数水平（做平设置为95%，做陡设置为30%）。策略窗口期分别设定为5日、10日、20日（工作日）。 从图表6的结果来看，利用2TF-T的分位数进行判断从而进行做陡/做平操作，总体表现一般。其中做陡曲线的收益明显高于做平，双边策略的收益率在两者之间。做陡曲线平均可以获得2.1%-3.4%的平均收益，但做平曲线的收益均为负数。其中，做平策略的75%分位数异常偏高，明显高于做陡策略，可能是因为做平收益率具有较明显的右侧厚尾特征。此外，做平曲线的标准差普遍偏高，远高于做陡，表明做平不仅均值收益较低，波动还更大。 整体来说，做陡优于做平。但是，单从分位数水平来判断，依旧不是一个稳妥的方法。在大部分时间内，曲线的陡峭程度并不会是接近极限值，而是在正常区间范围内，曲线虽然依旧有陡平变化，但统计套利上却无法捕捉这点，比如图表7中2019年的净值几乎没有变化。 此外，只看极限值判断方向变化，也并不意味能够赚到钱。比如在2020年二季度，曲线不断出现历史性的新陡，随后变平。从分位数的水平来看，曲线未来一定会变平，但事实上从分位数上，我们不知道曲线会不会接着陡，曲线未来什么时候会变平，这就造成了虽然方向判断正确，但最终难以赚到钱的结果（如图表7中净值曲线所示）。 因此，对于做陡/做平曲线策略，分位数水平仅仅是一个参考，真正要进行交易，还需从收益率曲线角度变化的角度来进行方向性的判断。 （3）近远月选择上的“坑” 一般来说，做陡/平策略持有的话最多不会超过一个月，因此选择主力合约建仓是主流。但是，偶尔也会出现月度级别的机会，导致策略持有期需要在3个月左右，此时在主力合约近月合约上建仓就比较危险。 比如在2020年二季度时，曲线不断变陡，2TF-T不断突破历史新高，只要持有的够久，等曲线变平是一定能够获利的。但是，部分投资者在4月底选择在06合约（当时的主力合约）上建仓，而进入5月中旬，此时曲线尚未变平，头寸处于浮亏状态，投资者面临着要么平仓（直接亏损）、要么移仓（移仓有成本 ，加剧浮亏）。 在被迫移仓至09合约后，6-7月收益率曲线终于变平，但最终投资者却会发现并未获利，曲线变平的收益与前期的浮亏与移仓成本相抵。而如果一开始就在远月合约09合约上建仓，则不会有这样的问题。这也是为什么图表7中，2020年净值明显下滑的原因，此次机会不是常规的5天、10天的机会，而是3个月左右的机会，短策略窗口期的浮亏时间较久。 因此，曲线交易建仓时，首先要考虑策略窗口期大概在多久，从而选择究竟在近月建仓还是远月建仓，而非直接在主力合约上建仓。 国债期货市场回顾 上周市场窄幅震荡，多头在临近前低的点位上偏谨慎，主要是因为盘中传言央行隔夜指导，以及有言论表示谨防回购利率长期过于低下。但7月经济数据、社融数据不及预期，最终推动货币政策MLF、OMO降息，推动债市对基本面状况和政策重估，叠加配资压力和资金面宽松，利率全面下行。从投资者行为上看，信用利差低，信用下沉谨慎，短端缺少空间，久期策略是近日较好的机会，10Y国债收益率突破今年前低，下行至2.61%附近。 国债期货交易策略 方向策略：持有与观望 在周一降息+7月经济数据、社融数据不及预期下，收益率全面下行，突破今年前低，市场目前关注点变为利率能到多低。与2016年相比，受限于降息后资金面边际收敛，虽然周三10Y国债2.61%已经低于2016年低点2.64%，但此次交易情绪其实并没有当时疯狂。这主要是由于目前债市整体的特点所致，今年以来债市的大背景就是欠配+资金松，信用债收益率也一下再下，6月以来资金松先是推动短端下行，而后期限稍长的信用债尚未调整充分就被资产荒催化，收益率继续下行。在目前的点位上，信用债的票息优势很小，有些甚至不如利率债的免税优势，这助推了利率债收益率的下行。 10Y国债是否已经下行到了低位区间，难以再下一个台阶？这个问题如果从货币政策来看，似乎是的，当前经济弱于预期，此次降息对长端和贷款利率的影响就是中枢下行，而10Y国债已经从平台期2.7%-2.75%震荡，下行至2.6%附近，但资金面却没有继续下行的空间。而如果我们从衍生品来看，似乎不是，10Y国债似乎还存在潜在的下行空间，但能不能继续往下还需资金面的支持与基本面的配合。5Y国开-Repo的利差目前在9bp，虽然空间很低，但也还尚未出现倒挂，甚至像16年倒挂20bp，这也是市场加杠杆的情绪并未达到疯狂的表现（即使银行间质押式回购成交量不断走高）。 从期债来看，期债相比现券更为强势，多头迅速入场，表现为基差快速收敛，曲线不断陡峭化，TS流动性提升 ，成交持仓比抬升，交易情绪热烈。从技术形态来看，多头占优；从前二十大会员持仓来看，多空双方都在积极增仓，但本周净空单却基本持平，多空仓位力量较为均衡，反映出10Y国债在突破前低的位置上，部分激进的空头提前布局，考虑到本周资金面边际收敛，这很可能意味着10Y国债在2.6%这个关键点位上多空双方会比较胶着。 后续市场可能会转变为在近期高位胶着，多头更倾向于持有或部分止盈，而空头则可能是埋伏与等待，我们建议持有与观望。对于偏激进的想要逢低做多的投资者而言，需要注意的是所有合约已经不具备高基差的安全垫保护，国债期货将进入低基差运行环境，期债相比现券仅有流动性优势（但会丧失票息）；其余投资者更适合去构建胜率较高的做平曲线。（详见本文后续的跨品种策略）。 期现策略：12合约IRR反弹，暂无套利机会 近期T2209的反套空间虽然加大，但由于下周09合约就将丧失流动性，因此目前已不适合再建仓，前期反套头寸可在本周及时平仓。 对于T2212合约来说，活跃合约CTD券IRR中枢继续小幅下移，在0%附近波动。在本周一期债市场的高开高走下，IRR反弹至1.33%。可见近期12合约的IRR在正常范围内波动，暂无套利机会。 基差策略：将进入低基差运行环境 在10Y国债突破今年前低的情况下，12合约即将进入低基差运行状态。前期做空基差的头寸可以择机平仓，策略周期明显缩短；目前不适合建立新的基差策略头寸，而T合约的基差带安全垫虽然已变薄，但依旧能有利于博反弹头寸。 近期，T2212的基差在0.8元附近波动，基差的绝对水平高于以往同期，这给市场带来做空基差的机会，或者基于基差安全垫参与博反弹的机会。本周一意外降息，10Y国债收益率突破今年前低，市场进入了技术面上明显的上行趋势，基差当日就收敛了0.4元，可见期债的强势。但这同时也导致了，12合约即将进入低基差运行的状态。 这一方面有利于前期做空基差的头寸可以在后续择机获利了结，这大大缩短了策略周期。另一方面，目前0.4元的基差水平对于构建新的基差策略却并不友好，从趋势上来看，做空基差可以获利，但空间不大。因此现阶段，市场处于借助基差安全垫博反弹的运行环境，虽然目前安全垫已不厚。当后续基差低于0.2元时，则该优势不复存在。 跨期策略：需及时平仓 以远月/近月的成交量比和持仓量来看，此次主力合约切换日会在本周四。此次移仓启动偏晚，移仓速度偏快，最近几日尤其是多头移仓加速。 此次移仓进展在8月15日出现了明显变化。在8月15日前，随着交割日的临近，IRR<0%且进一步走低，空头移仓的压力加大，叠加曲线的陡峭化，因此跨期价差整体处于下行趋势。但是8月15日央行超预期降息，IRR立刻反弹至1%以上，因此空头移仓的逻辑也被打破，当日变为多头主导移仓，因此跨期价差也出现了明显的反弹。 而本周主力合约即将切换，因此多头移仓将成为后续一周的主导，这会导致跨期价差的上行。因此，前期做空基差的头寸需及时平仓，但此时是否可以建立做多跨期价差的头寸，我们的建议是不适合。主要因为建立头寸后，策略窗口期最多维持一周，而下周09合约的流动性就会丧失，平仓时价格波动的成本到底多大，是不可控因素。 跨品种策略：推荐做平曲线 8月8-13日，资金面虽然边际上较前期有所收敛，但整体上依旧宽松，市场处于横盘震荡阶段，收益率曲线略有变平，上周五T-TF在29bp左右。以2TF-T来看，8月15日为102.92元，处于近5年的95%分位数附近；2*5Y-10Y为-2.13%（近5年的97%分位数附近），二者相差程度较小。 直至本周一央行意外降息，7月经济数据又全线走弱，上周五晚公布的社融数据又大幅低于预期，导致短中长端收益率全面下行，短端下行最多，因此收益率曲线也在本周一迅速变陡。操作上，我们并不建议追高做陡曲线，可以择机做平曲线，目前的陡峭程度已经恢复到5月中旬水平（以2TF-T来看），继续变陡的空间有限。 从短端来看，其实上周已经出现了下行乏力的状态。8月9-10日资金面均出现了边际收敛，而短端则立刻出现了调整。本周一央行超预期降息（当日资金面边际上略有收敛），带动短端快速下行（1Y国债下行15bp），但该强心剂却难以使短端持续继续下行，本周二短端就出现了微幅调整。近4个月以来，市场利率本身就于政策利率脱钩（DR与OMO），因此OMO利率下行更多的是市场利率围绕政策利率波动的回归，而非资金面会进一步宽松的预示（MLF的缩量对流行性影响很小）。往后看，资金面进一步宽松的概率不大，因此短端空间有限。 从长端来看，本周一前虽然经济预期较弱，地产风险仍在，但资金面宽松能否持续，货币政策已进入观察期，后续会回归中性，且10Y国债接前低，在缺乏催化剂的情况下，市场并不太敢加久期。而此次超预期的政策利率（MLF）降息为长端带来了机会，因此我们推荐做平曲线。自2020年那轮历史级别的曲线变陡机会后，2TF-T超过103元的日子就很少见，今年也仅在1-2月出现半个多月，而目前2TF-T正逼近这一阈值，做平曲线赔率低。 蝶式策略暂不推荐。目前，10Y+2Y-2*5Y的利差在-10bp至0bp范围内波动，利差整体波动水平较低，空间很有限，因此暂不推荐。 IRS市场回顾 8月1- 5日，互换利率下行，互换品种间不同期限基差走扩，不同期限期差多数走阔。FR007 1Y互换利率下行12bp，5Y互换利率下行7bp，Shibor 3M 1Y互换利率下行14bp，5Y互换利率下行10bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄2bp，5Y互换基差收窄3bp。Shibor 3M 1×5Y期差走阔4bp，FR007 1×5Y期差走阔4bp。 8月8-12日，互换利率下行，长端互换品种间基差走扩，不同期限期差多数走扩。FR007 1Y互换利率上行8bp ，5Y互换利率上行6bp，Shibor 3M 1Y互换利率上行7bp，5Y互换利率上行10bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄1bp，5Y互换基差走阔4bp。Shibor 3M 1×5Y期差走阔3bp，FR007 1×5Y期差收窄3bp。 7月20日，央行公布最新5年期LPR为4.45%，1年期LPR为3.7%，均与上期持平。 IRS交易策略 方向策略：短期内小幅做空5Y IRS 近日资金面虽然边际上有所收敛，但整体依旧偏松，经济复苏仍面临挑战，降息后极度宽松的资金面能否维持还需观察，因此暂不推荐1Y IRS方向策略。而降息的意义在于引导LPR，因此我们推荐短期内小幅做空5Y IRS。 隔夜利率和七天回购利率虽略有走高，但整体仍维持在较低水平，加上央行二季度货币政策报告也未提及降杠杆风险，市场情绪缓和。8月15日，央行进行20亿7天逆回购和4000亿MLF操作，中标利率双双下调10BP，时隔7个月之后再度降息。本次降息超出市场预期，毕竟美联储加息以来货币政策就进入“空窗期”。且在刚刚发布的二季度执行报告中央行也表达了对于结构性通胀、内外平衡等担忧，使得市场对MLF降息期待本来不高。 今年财政、货币政策靠前发力，但下半年以来经济修复情况比预想的慢，是本次降息的直接触发剂。5月国内疫情企稳之后，加上地产在6月份销量好转，推动货币政策进入了效果观察期，但从实际看经济修复力度并没有预想中强，当前经济还在潜在增速之下、修复速度不及预期，需要需求端发力，为降息创造了客观条件。 4-5月央行通过降存款利率-降LPR利率的方式，已经完成了“实质性降息”，因此OMO和MLF利率是否下行对市场利率的影响其实不大，更重要的意义在于引导LPR。此外，当前银行间流动性水平充裕，超储率偏高，MLF本身有缩量的必要，MLF利率降低也有助于稳定市场预期，避免市场对“缩量”产生恐慌。 此外，近期IRS的carry在50-60bp附近波动，出现明显的carry套利空间，有利于做空IRS头寸。 期差策略：暂不推荐 对于IRS而言，曲线会跟随现券灵敏变化，但是近日carry偏高且变化幅度较大，carry会带来负收益，因此我们暂不推荐期差策略。 基差策略：短期区间震荡，暂不推荐 我们预计接下来NCD发行利率短期内下行空间有限，长期有上行趋势。目前1Y Shibor 3M/FR007基差在14bp已经处于自2014年以来的历史最低位区间，在降息的带动下，后续Shibor 3M/FR007基差（Shibor 3M IRS减去Repo的利差）区间震荡的概率较高，我们暂不推荐基差策略。 根据Wind数据，8月同业存单到期量为1.88万亿元，刷新历史高位。接下来三周，将分别有4,901.70亿元、4,702.70亿元、2,608.10亿元的同业存单到期。 NCD发行成本方面，存单利率保持下行趋势。上周五同业存单发行的加权平均利率为1.76%，较上上周下行16bp。整体仍处于相对低位，存单市场对未来流动性宽松的整体预期没有发生变化，资金面短期内虽有所收敛，但整体上仍将维持宽松态势。此外，从发行规模来看，上周发行规模略有减少，到期规模相较上上周增长更多，存单供给压力增强。 同业存单利率基本围绕同期限 SHIBOR 上下进行波动，此外还受一些相关监管政策和供需因素影响。我国一年期同业存单利率以 MLF 利率为利率中枢进行上下波动。从原理上看，政策利率对于资金利率的引导，前提条件是的流动性状况需要处于相对均衡的状态。而自4月降准后，流动性一直处于相对过剩的状态，因此MLF利率对于中期利率（包括NCD）的引导作用受到削弱。这才导致NCD利率自4月降准后开始脱离MLF，并长时间保持该趋势。 8月15日，MLF缩量续作并且降息10bp，NCD与其背离情况有所缓和，但由于目前流动性相对充裕的状态仍将维持一段时间。因此我们预计短期内存单利率会随之下行，但下行空间有限（如果NCD利率过低，则银行不会有太大的发行动力）。 养券回购：缺乏空间，暂不推荐 近日，1Y国开债与IRS Repo的利差在-20bp附近波动，5Y的利差保护空间在10bp附近。近期，1Y与5Y的养券回购策略空间不佳，因此暂不推荐。 风险提示 地产行业风险超预期。地产行业部分企业负面信息导致供需两弱，同时，房企销售回款难度在增大，地产行业信用风险有可能进一步发酵。 通胀超预期。通胀压力短期仍大，价格上涨正在反噬需求，PPI-CPI剪刀差导致中下游企业腹背受敌。 美联储加息超预期。美联储如果加息时点过早，会对国内货币政策带来一定协同压力。 本材料所载观点源自08月18日发布的研报《衍生品双周报：曲线交易中的“坑”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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