【国信医药】魔鬼在细节:三张表中的投资机会(医药分析框架系列报告2)
（以下内容从国信证券《【国信医药】魔鬼在细节:三张表中的投资机会(医药分析框架系列报告2)》研报附件原文摘录）
分析师：谢长雁 S0980517100003 分析师：陈益凌 S0980519010002 分析师：朱寒青 S0980519070002 联系人：陈曦炳 chenxibing@guosen.com.cn 联系人：李虹达 lihongda@guosen.com.cn 联系人：张超 zhangchao4@guosen.com.cn 摘 要 ■ 缘起：自下而上的财报分析是大分化环境下的必备技能 医药行业是通过产业概念将上下游的原材料、工业、渠道、服务、消费整合起来的行业，行业内商业模式多种多样（2B、2C、资产驱动、渠道主导、创新科技）。构建从下至上的财报分析能力才能：1）在标的纷繁之中建立跨子行业比较、子行业内部比较、基于产业周期的择时、择股能力；2）中国正处于产业与政策快速变革期，对标国际通过财报分析挖掘长期优质标的；3）财报分析也是模型构建和财务排雷的基本功。 ■ 资产负债表：资产来源与投向决定企业成色 资产负债表是财务发展历史中最早出现的、也是最重要的报表。通过资产负债表的静态和一段时间差值变化的动态分析，能够得到：1）资产负债权益三者的来源与投向拆分；2）企业不同阶段的差异化发展战略；进而最终可以提炼出 3）企业的商业模式与长期积累的核心要素。与市场极度重视利润表边际变化不同，我们认为资产负债表是研究公司财务的起始点，也是公司成色的核心决定因素。 ■ 利润表：拐点变化的直观反映 利润表在十九世纪从资产负债表中衍生出现，是反映企业成长性的最佳方式。利润表有时还是企业编制报表的起始报表，理解利润表和资产负债表的勾稽关系重要性仅次于资产负债表分析。通过利润拆分、对利润表各项比率及先行指标的分析，可以：1）通过边际变化挖掘拐点型企业；2）对成长动力内生ROE、外延进行拆分并细节分析。医药板块的商业模式多种多样，因此利润表的拆分方式需要依托：产品、行业、子公司、分部、核心资产等多种方式组合。 ■ 现金流量表：容易被忽视的关键信息 现金流量表在二十世纪初经济危机后诞生，是对资产负债表、利润表的补充，并在港股估值体系中有着重要地位。其作用体现在：1）反映真实商业模式；2）现金金额及资本开支计划决定融资节奏并往往是投资企业大周期的有效理由；3）通过与利润表、资产负债表的勾稽关系分析可以提示风险、挖掘机遇、提炼更多运营信息。 ■ 他山之石：海外龙头三表特征差异较大，整体进入稳定成熟期 海外龙头各类企业三表特征差异较大，整体进入稳定成熟期。创新药械类企业三表结构类似，不断通过外延整合进成熟管线，对资本开支依赖度低；CRO与仿制药企业整体利润率逐渐下降，面临全球市场竞争压力明显，依赖融资；医疗服务类企业内生式发展为主，与国内看重整合复制构成显著差异。 ■ 风险提示：产业政策变动、报表真实性成疑 ■ 投资建议：关注细节，从三大报表挖掘和验证投资机会 资产负债表看企业长期质地，利润表看拐点变化，现金流量表验证基本判断，从定期财务报告中的细节信息出发，推荐关注：恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、天坛生物、中国生物制药、爱尔眼科、中国中药、乐普医疗。 报告正文 相关研究报告： 【国信医药】时间的玫瑰：三类核心竞争力（医药分析框架系列报告1） 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
分析师：谢长雁 S0980517100003 分析师：陈益凌 S0980519010002 分析师：朱寒青 S0980519070002 联系人：陈曦炳 chenxibing@guosen.com.cn 联系人：李虹达 lihongda@guosen.com.cn 联系人：张超 zhangchao4@guosen.com.cn 摘 要 ■ 缘起：自下而上的财报分析是大分化环境下的必备技能 医药行业是通过产业概念将上下游的原材料、工业、渠道、服务、消费整合起来的行业，行业内商业模式多种多样（2B、2C、资产驱动、渠道主导、创新科技）。构建从下至上的财报分析能力才能：1）在标的纷繁之中建立跨子行业比较、子行业内部比较、基于产业周期的择时、择股能力；2）中国正处于产业与政策快速变革期，对标国际通过财报分析挖掘长期优质标的；3）财报分析也是模型构建和财务排雷的基本功。 ■ 资产负债表：资产来源与投向决定企业成色 资产负债表是财务发展历史中最早出现的、也是最重要的报表。通过资产负债表的静态和一段时间差值变化的动态分析，能够得到：1）资产负债权益三者的来源与投向拆分；2）企业不同阶段的差异化发展战略；进而最终可以提炼出 3）企业的商业模式与长期积累的核心要素。与市场极度重视利润表边际变化不同，我们认为资产负债表是研究公司财务的起始点，也是公司成色的核心决定因素。 ■ 利润表：拐点变化的直观反映 利润表在十九世纪从资产负债表中衍生出现，是反映企业成长性的最佳方式。利润表有时还是企业编制报表的起始报表，理解利润表和资产负债表的勾稽关系重要性仅次于资产负债表分析。通过利润拆分、对利润表各项比率及先行指标的分析，可以：1）通过边际变化挖掘拐点型企业；2）对成长动力内生ROE、外延进行拆分并细节分析。医药板块的商业模式多种多样，因此利润表的拆分方式需要依托：产品、行业、子公司、分部、核心资产等多种方式组合。 ■ 现金流量表：容易被忽视的关键信息 现金流量表在二十世纪初经济危机后诞生，是对资产负债表、利润表的补充，并在港股估值体系中有着重要地位。其作用体现在：1）反映真实商业模式；2）现金金额及资本开支计划决定融资节奏并往往是投资企业大周期的有效理由；3）通过与利润表、资产负债表的勾稽关系分析可以提示风险、挖掘机遇、提炼更多运营信息。 ■ 他山之石：海外龙头三表特征差异较大，整体进入稳定成熟期 海外龙头各类企业三表特征差异较大，整体进入稳定成熟期。创新药械类企业三表结构类似，不断通过外延整合进成熟管线，对资本开支依赖度低；CRO与仿制药企业整体利润率逐渐下降，面临全球市场竞争压力明显，依赖融资；医疗服务类企业内生式发展为主，与国内看重整合复制构成显著差异。 ■ 风险提示：产业政策变动、报表真实性成疑 ■ 投资建议：关注细节，从三大报表挖掘和验证投资机会 资产负债表看企业长期质地，利润表看拐点变化，现金流量表验证基本判断，从定期财务报告中的细节信息出发，推荐关注：恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、天坛生物、中国生物制药、爱尔眼科、中国中药、乐普医疗。 报告正文 相关研究报告： 【国信医药】时间的玫瑰：三类核心竞争力（医药分析框架系列报告1） 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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