【浙商新材料|马金龙】南山铝业:低估的汽车用铝龙头

（以下内容从浙商证券《【浙商新材料|马金龙】南山铝业:低估的汽车用铝龙头》研报附件原文摘录）
　　点击上方“浙商新材料&金属材料”可以订阅！！ 投资要点 行业盈利见底回暖，电解铝有望增加业绩弹性 中国在碳达峰、碳中和的远期目标仍未改变。电解铝作为用电大户，占国内碳排放量的5-6%。碳中和的目标对电解铝的生产设置了指导性的天花板。 根据目前投产进度，2022年行业产能复产高峰已过，根据百川盈孚统计，2022年总复产规模为368万吨，目前已复产283万吨，预计年内还可复产产能85.5万吨，复产进度已过75%。目前开工产能已达到4089万吨，预计到今年年底，行业开工产能将达到4253万吨，距离供给侧改革确定的电解铝产能天花板仅有一步之遥。 今年以来，电解铝成本端快速上涨，预焙阳极价格创历史新高；煤价虽大幅上涨后有回落，但仍远高于往年。7月以来，电解铝行业平均利润已经进入亏损，根据安泰科统计，7月中国电解铝行业亏损面扩大至45.2%，目前电解铝盈利确定见底回升，价格受成本支撑明显。 汽车用铝材等高端产品占比逐年提升，公司严重低估 经过长期、持续的研发创新，南山铝业形成了在国内具有突出优势的多个高端核心产品： （1）汽车铝板方面，南山铝业是国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，目前已完成7项外板材料认证、10项内板材料认证。2021年汽车板销量相比呈翻倍递增的态势，目前在建20万吨汽车铝板生产线，远期有望进一步扩产到70-80万吨规模； （2）航空板方面，公司已经成为中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰等众多世界一流航空公司供应商，航空板项目已经于2021年年底达产，今年产品产销两旺； （3）动力电池箔方面，南山铝业是国内核心供应商之一， 2021年公司10μm超高强度电池箔已完成方案定型及认证，且具备可批量生产10μm低、中、高强度电池用铝箔能力，2.1万吨高端动力电池产线已于2021年10月投产。 根据公司年报，2021年公司高端核心产品（汽车板、航空板、动力电池箔）的销量占公司铝产品总销量的12.66%，较2020年增长6.66个百分点；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的19.89%，较2020年增长6.62个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。 盈利预测与估值 我们预计2022/2023/2024年营业收入分别为346.63亿元、376.97亿元、436.05亿元，分别同比增长20.67%、8.76%、15.67%；归母净利润分别为30.27亿元、41.00亿元、49.84亿元。 我们将公司业绩分为印尼氧化铝业务、中端铝加工产品（罐料+包装箔+型材）、高端铝加工产品（汽车铝板+电池箔+航空板），分别给予8倍、20倍、30倍的合理估值，对应2022/2023/2024年市值为 621亿元、 820亿元、1,030亿元。 目前电解铝行业已经处于底部，盈利继续下行空间非常有限，行业的长期向好逻辑仍在成立；南山铝业作为具有全产业链优势的铝深加工龙头企业，终端产品壁垒高、难度大、成长性好，因此我们认为目前被市场低估。综合以上分析，我们认为2022年621亿元的合理市值对应股价为5.20元，相较当前价格有42%上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示 （1）海外经济衰退风险； （2）新能源汽车渗透率不及预期； （3）在建项目进度不及预期。 投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 盈利预测：我们预计2022/2023/2024年营业收入分别为346.63亿元、376.99亿元、436.07亿元，分别同比增长20.67%、8.76%、15.67%；归母净利润分别为30.27亿元、41.00亿元、49.84亿元，同比增长-11.26%、35.44%、21.57%。2022年由于铝价下跌，导致利润下滑，2023年的增量来自于电解铝利润的扩张、印尼氧化铝二期的投产以及电池箔产线的满产；2024年的主要增长来自20万吨汽车铝板在建项目的投产、印尼氧化铝项目满产以及铝价的回升。 2) 估值：我们将公司业绩分为印尼氧化铝业务、中端铝加工产品（罐料+包装箔+型材）、高端铝加工产品（汽车铝板+电池箔+航空板），分别给予8倍、20倍、30倍的估值，对应2022/2023/2024年市值为 622亿元、 820亿元、1,030亿元。 3) 目标价格：2022年621亿元的合理市值对应股价为5.20元，相较当前价格有42%上涨空间。 4) 评级：综合以上测算和分析，给予“买入”评级。 关键假设 （1）铝价：2022年平均铝价（滞后1.5个月，下同）为20,203元/吨，如第一章所述，考虑到电解铝的长期产能天花板限制，以及短期周期见底，预计2023年和2024年分别同比上升2%、2%； （2）重点产品产量：罐料产销量基本稳定；汽车板随着在建20万吨项目的推进，预计2022、2023、2024年的销量分别为14.5万吨、14.5万吨、24.7万吨万吨；电池箔销量预计2022、2023、2024年分别为1.8万吨、3.0万吨、3.2万吨。 （3）电解铝成本：考虑到当前电力、煤炭、预焙阳极价格均处于高位，随着美联储加息开始影响到能源需求，预计明年有望出现成本端的回落。预计2022、2023、2024年电解铝完全成本（不含税）分别为15,583元/吨、15,283元/吨、15,283元/吨。 我们与市场的观点的差异 （1）市场认为：海外经济趋弱，铝价可能进一步回调，盈利难改善。依据：美国加息缩表的进度并未明确放缓，海外需求存在转弱预期。我们认为：美国回收流动性对大宗商品的影响在7月份已经充分反映，未来国内仍是铝消费的主要经济体，国内经济已经见底并在复苏中，行业盈利有望开始修复。依据：7月份由于美国加息以及衰退预期铝价超跌，一度出现全行业亏损。但考虑到电解铝供给刚性强，随着9月份旺季来临以及后期稳增长效果逐步落地，电解铝盈利超预期恢复，带动公司盈利底部反转。随着铝价及行业盈利回升，将催化公司行情。 （2）市场认为：公司是全流程企业，应分割工艺流程，对电解铝和铝材加工环节给予不同的估值水平。依据：上下游定价模式及利润变动有差异。我们认为：应将上游与下游环节利润合并，根据终端商品差异给予不同的估值。依据：一是高端材料除技术壁垒外，对质量稳定性要求很高，氧化铝、电解铝等原料质量稳定性同样是汽车板等高端产品质量稳定性的根本保障，不可简单分割。二是从公司商业模式看，电解铝只是中间产品，可作为业绩弹性指标，但是公司终端商品是铝材，计算整体估值应该针对不同产品进行分部估值。 股价上涨的催化因素 股价上涨的可观测指标：铝价上涨；汽车用铝板等需求超预期。 风险提示 （1）海外经济衰退风险；（2）新能源汽车渗透率不及预期；（3）在建项目进度不及预期。 报告正文 1.电解铝：行业长逻辑仍在，目前已出现普遍亏损，盈利处于底部区间 1.1. 碳中和仍是行业长期趋势，供给端天花板已经临近 美国、日本和欧盟已提出2050年达到碳中和。《巴黎协定》是2016年由全球178个缔约方共同签署的气候变化协定，是为了应对2020年后全球气候变化而进行的国际间的统一安排。其长期目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度以内，并努力将温度上升幅度限制在1.5摄氏度以内。2019年，全球平均温度较工业化前水平高出约1.1℃。各国相继提出温室气体减排、中和目标，其中欧盟、美国、日本等多数发达国家提出在2050年实现中和。 中国计划将在2030年前达到碳排放量峰值，并努力争取2060年前实现碳中和。2020年9月，第七十五届联合国大会一般性辩论上，习近平总书记代表中国做出承诺：力争于2030年前达到二氧化碳排放峰值，并努力争取2060年前实现碳中和。 单位GDP的碳排放量持续下行，但中国人均碳排放仍未见拐点。我国人均碳排放在2000年以前增速缓慢，之后增速加快且暂无短期内下降趋势。2020年我国人均碳排放量已达到7.01吨/人，是2000年的2.65倍，年化增长率接近5%。而单位GDP碳排放在2020年仅为2000年的44%，降低至0.67吨/美元，虽然在主要经济体中排位依然靠前，但未来仍有继续下行的趋势。 从能源消费端来说，工业生产尤其是上游冶炼、加工是碳排放大户，碳达峰要求在工业生产中减少对能源的消耗。目前采取的主要措施包括：钢铁、电解铝、氧化铝等行业的严禁新增产能、压减产量、能耗双控等等；高性能磁材应用于工业电机的节能降耗；锂、钴、镍等新能源金属助力新能源汽车普及，减少汽车行业对化石能源的依赖；实行差别电价，鼓励淘汰低效、落后产能以及节能改造，通过成本手段实现落后产能出清。 对于传统工业金属来说，行业逻辑已经从需求端转向供给端。在2003-2007年，中国快速地融入世界贸易体系、以及迅猛的工业化和城市化进程使得在供需体系中，需求起到了决定性因素。当前全球经济缺乏快速增长的动力，从需求端来看，没有长期牛市的基础，但碳中和进程已经开启了供给端驱动金属原材料价格上行的大门。 1.2 今年供给端产能释放高峰已过，远期的天花板已经临近 自2021年12月以来，产能、产量已经开始逐步恢复。环比来看： 产能方面，2022年5月和6月的在产产能分别环比增长20万吨、38万吨，达到4051万吨、4089万吨；开工率分别环比增长0.35%、0.61%，达到92.39%、93.0%。 产量方面，2022年5月和6月的月度产量分别为341.5万吨、334.5万吨，日均产量分别为11.02万吨、11.15万吨，分别环比增长0.05万吨、0.13万吨。 但同比来看，无论产量、产量还是开工率，今年一季度都相较去年有比较大的降幅：日均产量同比减少2.71%；开工产量减少132万吨，同比下降3.32%；开工率下降4.68%。进入二季度后日均产能和在产产能都有较大回升：截至2022年6月，日均产量同比增长2.24%；开工产量增加136.7万吨，同比增加3.46%；开工率回暖相比偏慢，6月同比增加0.7%。 复产方面：根据百川盈孚统计，2022年累计总复产规模为368万吨，目前已复产283万吨，预计年内还可复产产能85.5万吨，复产进度已过75%。 投产方面：2022年新建待开工产能为310.5万吨，其中有明确规划的产能280.5万吨，未有明确规划产能30万吨。有明确投产规划的产能中，主要的投产期在二季度，包括隆林百矿、甘肃中瑞、内蒙白音华、云南宏泰等。目前新建成投产产能170万吨，根据百川盈孚统计，预计年内可投产产能为78万吨。 通过对以上潜在形成产量增长的产能进行分类梳理： （1）复产：预计年内还可复产85.5万吨； （2）建成未投产、已有开工计划的新产能：预计年内还可投产73万吨； （3）建成未投产、暂无开工计划的新产能：5万吨； 通过以上我们测算，我们预计到2022年年底的电解铝开工产能将达到4253万吨，2022年实现全年累计产量4238万吨，同比增长8.73%。 2022年电解铝复产高峰已过，行业产能增长空间已经十分有限。根据目前测算，预计2022年累计总复产规模为368万吨，目前已复产283万吨，预计年内还可复产产能85.5万吨，复产进度已过75%；预计2022年累计投产规模为248万吨，目前已投产170万吨，预计年内还可投产产能78万吨，投产进度已达69%。到今年年底，预计行业开工产能将达到4253万吨，距离供给侧改革确定的电解铝产能天花板仅有一步之遥。 1.3 目前行业已经普遍处于亏损，盈利位于底部区间 预焙阳极价格持续攀升，位于历史最高价格位置。自2019年起，预焙阳极价格整体呈上升趋势，尤其在2022年后，价格增速变大，至2022年8月预焙阳极价格达到7876元/吨，相比2019年增长108.14%，相比2022年1月增长53.24%。氧化铝价格在经过2021年三季度一次较大波动后，2022年上半年价格趋于稳定，价格为2970元/吨，相比2021年1月增长27.6%，与2019年1月价格持平。 国内电价及煤价在2021年三季度一次急剧上升后有所回落，但仍处于历史高价位。电价以及煤价在2021年10月大幅增长，分别同比增长77.1%、213.2%。之后半年内价格有所回落，电价相比2021-10同比下降19%，但对比2021年2月仍同比增长43.5%。煤价回落幅度更加显著，相比最高价下降49.3%，但对比2021年2月仍同比增长44.1%。 目前电解铝盈利处于底部区间，盈利能力受成本价格变动影响严重。2021年煤电价格回落后，电解铝板块盈利能力短暂回升到历史水平，但随着预焙阳极价格急升，且A00铝价持续处于高位，电解铝板块利润骤降，由2022年1月盈利4500元/吨降至2022年8月亏损100元/吨，盈利问题改善难度较高。 2 高端产品占比提升，公司有待价值重估 2.1 南山铝业是一家注重研发创新、敢于攻克卡脖子高端材料的企业 公司一直深化创新驱动，秉承“创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，加力转型铝材高端制造，在汽车板、航空板材、罐体材料、高性能铝箔等产品方向持续突破，持续站在铝加工行业金字塔塔尖。 公司是最早布局、最早规模生产汽车铝板的中国铝加工企业。汽车铝板是铝压延产品中技术壁垒最高的品种，且价格贵。汽车铝板在国外的高端汽车型号上，很早便已普及，但国内应用很少。在环保要求宽松、新能源汽车还未兴起的时期，汽车铝板应用范围有限。 2015年南山铝业第一条10万吨汽车板生产线投产。2011年10月，公司公告称拟投资建设20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目，其中10万吨产线为汽车板专用部分，总投资61.9亿元，已经于2015年年中完工。项目建设内容包括熔铸车间3条熔铸生产线、压延车间的热轧生产线、中厚板生产线和薄带板生产线。项目主要产品包括中厚板5万吨，铝及铝合金合金薄板5万吨，铝及铝合金合金带材10万吨。 2017年以来，环保要求提升以及新能源汽车渗透率提升，汽车轻量化成为发展趋势。尤其是2021年以来，新能源汽车行业迅猛爆发，汽车铝板的需求快速增长，汽车铝板供不应求，公司提前布局该领域，领先行业竞争对手3年以上。 2.2 高端核心产品：汽车铝板、航空板、电池箔均为国内领先地位 经过长期、持续的研发创新，南山铝业形成了在国内具有突出优势的多个高端核心产品，包括乘用车汽车铝板、航空板和高端动力电池箔。 2.2.1 汽车用铝合金板材：国内首家乘用车四门两盖铝板生产商 经过多年的研发，公司的汽车用铝合金板在全球具有领先地位，是国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。针对汽车轻量化用铝趋势，公司积极开展汽车用铝合金材料全流程业务开发，扩大产品规格认证范围，加快推进新老客户产品认证工作，板材从内板继续向外板延伸。目前已完成7项外板材料认证、10项内板材料及各型号电池托盘认证。2021年4月，公司汽车板产品月产量首次破万吨且每月呈现递增趋势，产品销量较2020年同期相比呈翻倍递增的态势。 2.2.2 航空板材：国内首家能够稳定、批量生产航空级板材的企业 公司已经成为中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰等众多世界一流航空公司供应商。公司在航空板材领域投入了大量研发资源，进行持续的技术研发及工艺改进，为国际一流主机厂提供极具竞争力的产品解决方案，完成7英寸厚板及薄板研发及认证工作。公司自主研发的工艺方案，性能超过了同行业的性能水平，真正将南山铝业打造成世界先进的航空材料合格供应商和世界一流的铝加工企业。 2.2.3 动力电池箔：定位高端路线，业内较早实现批量供货的动力电池箔企业之一 公司已成为国内电池箔产品核心供应商之一：宁德时代、比亚迪、国轩高科中航锂电等业内头部企业均为公司动力电池箔产品客户。2021年伴随着国内新能源汽车行业的高速发展，公司在电池箔领域取得了重大突破，公司10μm超高强度电池箔已完成方案定型及认证，满足客户技术要求，且具备可批量生产10μm低、中、高强度电池用铝箔能力。 2.3 项目进展：高端核心产品进一步扩张，利润占比和销量占比持续提升 2021年公司重点发展的汽车板、航空板、动力电池箔等高端核心产品的销量占公司铝产品总销量的12.66%，较2020年增长6.66个百分点；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的19.89%，较2020年增长6.62个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升，我们预计到2024年，高端产品的销量占比将提升至总销量的26.93%（预计汽车铝板2条10万吨产线满产、目前在建的20万吨产能在2024年贡献满产产量的70%，合计汽车板销量24.65万吨；航空板受益于航空业恢复，销量提升至2万吨；电池箔满产约3.1万吨,；以上三者占总铝材销量111万吨的26.93%）。 2.3.1 继续加码汽车用铝合金板，已建成+在建产能达到40万吨，远期将增至70-80万吨 2019年新建10万吨汽车轻量化铝板带产线，已于2021年建成，2021年4月，公司汽车板产品月产量首次破万吨且每月呈现递增趋势，产品销量较去年同期相比呈翻倍递增的态势。2019年公司发布公告开展汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目，总投资15.64亿元，位于已建成年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目厂区内部。项目采用先进的板型控制技术，引进2500mm冷轧机等进口设备6台（套），购置外磨圆床等国产设备10台（套），建成后将年新增汽车轻量化铝板带10万吨。自2021年以来，行业需求爆发，公司的汽车铝板产能同步释放，成为公司最重要的增长点。 由于产品供不应求，公司2021年再次加码汽车铝板带产能。2021年7月公司发布公告计划开展全新汽车轻量化铝板带生产线项目，总投资约20亿元，建设周期预计为18-30个月。项目拟招标采购主体设备为1条2350mm单机架冷轧机、2条2400mm连退热处理线、1条2400mm连退化学线。项目建成后，公司每年将新增汽车轻量化铝板带产能20万吨。 远期扩产空间较大，未来汽车板产能有望达到70-80万吨。根据公司公告，目前两条生产线均已满产，单月产量超过万吨；在建的20万吨生产线建设周期约18个月，目前正加速推进项目建设进度。后续公司可以根据客户、市场情况，考虑将原有包装生产线进行转产，达到汽车板产能70-80万吨。 2.3.2 航空板材：进入C919供应链，产品持续放量 2011年的20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目中包含10万吨为航天板块产能。该项目于2015年下半年开始试生产，2017年9月全部建设完成并投产，其中中厚板5万吨/年产能和铝及铝合金薄板5万吨/年产能，重点针对航空航天用板，航空厚板主要应用在机翼、尾翼等部位，薄板主要应用在飞机蒙皮上。 航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造项目已经于2021年年底达产。2018年，公司航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造项目利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建。根据投资者问答，截止2021年年底，航空板目前已达产。 2.3.3 铝箔：2.1万吨高端动力电池箔项目建成投产 2.1万吨高端动力电池箔项目已于2021年10月份建成投产。南山铝业从2019年开始建设2.1万吨高性能高端铝箔生产线，2021年，铝箔销量较去年同期相比呈翻倍增长。根据2022年年初投资者问答，该项目达产后，公司的高性能动力电池箔产品年产总量将达到3万吨以上。 3 盈利预测与估值 公司利润虽来自于上游和下游，但销售的终端产品均为加工产品，市场分割工艺流程，对原料电解铝和铝材加工环节分别按照不同的估值水平计算市值是不合理的，因为电解铝并不是公司终端商品。按照公司商业模式看，公司终端商品是铝材，因此公司合理估值应该按照铝材综合利润计算。 3.1 盈利预测 关键假设： （1）铝价：2022年平均铝价（滞后1.5个月，下同）为20,203元/吨，如第一章所述，考虑到电解铝的长期产能天花板限制，以及短期周期见底，预计2023年和2024年分别同比上升2%、2%； （2）重点产品产量：罐料产销量基本稳定；汽车板随着在建20万吨项目的推进，预计2022、2023、2024年的销量分别为14.5万吨、14.5万吨、24.7万吨万吨；电池箔销量预计2022、2023、2024年分别为1.8万吨、3.0万吨、3.2万吨。 （3）电解铝成本：考虑到当前电力、煤炭、预焙阳极价格均处于高位，随着美联储加息开始影响到能源需求，预计明年有望出现成本端的下降，但降幅不大。预计2022、2023、2024年电解铝完全成本（不含税）分别为15,583元/吨、15,283元/吨、15,283元/吨。 根据以上关键假设，我们预计2022/2023/2024年营业收入分别为346.63亿元、376.99亿元、436.07亿元，分别同比增长20.67%、8.76%、 15.67%；归母净利润分别为30.27亿元、41.00亿元、49.87亿元，同比增长-11.26%、35.44%、21.57%。 其中，预计2022/2023/2024年印尼氧化铝归母净利润分别为4.02亿元、6.78亿元、10.42亿元；中端铝加工产品（罐料+包装箔+型材）归母净利润分别为19.35亿元、24.85亿元、24.93亿元；高端铝加工产品（汽车铝板+电池箔+航空板）归母净利润分别为6.89亿元、9.36亿元、14.49亿元。 3.2 估值分析 我们将公司业绩分为印尼氧化铝业务、中端铝加工产品（罐料+包装箔+型材）、高端铝加工产品（汽车铝板+电池箔+航空板），分别给予8倍、20倍、30倍的合理估值，对应2022/2023/2024年市值为 622亿元、 820亿元、1,030亿元。 3.3 投资建议 目前电解铝行业已经处于底部，盈利继续下行空间非常有限，行业的长期向好逻辑仍在成立；南山铝业作为具有全产业链优势的铝深加工龙头企业，终端产品壁垒高、难度大、成长性好，因此我们认为目前被市场低估。综合以上分析，我们认为2022年622亿元的合理市值对应股价为5.21元，相较当前价格有42%上涨空间，给予“买入”评级。 4 风险提示 （1）海外经济衰退风险：公司主要产品为罐料、汽车板等上游材料，定价模式为“铝价+加工费”，若全球宏观经济进入下行周期，铝价进一步下跌，将会导致业绩下滑； （2）新能源汽车渗透率不及预期：公司具有极强竞争力的核心产品汽车铝板，是汽车轻量化的一种关键材料，若新能源汽车渗透率提升不及预期，可能会导致公司产品的供需格局出现逆转； （3）在建项目进度不及预期：公司未来增长点包括汽车板产线、印尼氧化铝产线等，进度不及预期可能导致公司业绩释放不及预期。 浙商新材料 马金龙 majinlong @stocke.com.cn 刘 岗 liugang@stocke.com.cn 巩学鹏 gongxuepeng@stocke.com.cn 免责声明 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编为:Z39833000) 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