【招商总量】总量的视野会议纪要(20220815)
（以下内容从招商证券《【招商总量】总量的视野会议纪要(20220815)》研报附件原文摘录）
宏观 陈宇：寻找社融新支点 7月社融数据表明，经济内生信用需求，特别是房地产相关的信贷需求有待进一步提高。一旦经济数据转弱，稳增长诉求升温，总量货币政策有望转松。由于今年以来疫情对于经济活动的频繁扰动，同比数据往往不能包含所有信息。如果把1-7月的信贷数据加总来看，企业部门信贷总量远超去年，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显。在接下来的一段时间内，我们预计政策性银行将成为信用扩张的重要抓手，积极关注前期“3000亿政策性金融债”与“8000亿新增信贷规模”的落地情况。此外，央行亦有可能引导5年期LPR利率下调，从而打开房贷利率进一步下行的空间，以支持房地产市场的合理融资需求。 策略 耿睿坦：哪些细分领域半年报有望高增长 7月社融明显低于市场预期，除了受疫情反复、地产销量疲弱影响外，与5、6月社融超预期后市场担忧政策收紧及政策观望（等待7月末中央政治局会议定调）不无关系。其实今年在疫情、政策预期的影响下，社融相比预期呈现一个月高一个月低的特点。数据刚公布的时候市场虽然反应较极端，但影响未来一个月市场表现的关键在于市场对后一个月社融的预期。因此，1月、3月、6月尽管社融大超预期，但由于后一期社融预期不足，在数据公布后的一个月A股反而是下跌的。整体来看，政治局会议对于后续经济目标还是有一定要求，同时对于财政货币政策的定调仍然保持扩张，7月过低的社融增大了下半年争取最好结果的压力，也可能会倒逼政策力度加大，导致后续社融回暖的预期可能明显提升。因此对当前低于预期的社融无需过度悲观反应，关注后续基建、制造业和地产竣工加速带来的融资需求增速回升的可能。 行业配置上，当前经济环境组合为典型的“强流动性，低社融，盈利触底”，有利于 “新（能源）机（器人）车（智能车）”表现，但随着交易和持股集中度提升，正从β行情到分化，轮动加剧导致操作难度加大。而未来社融恢复超预期的可能犹存，如果经济走向类似重要年份下的稳增长路线，则会更加有利于“银房家”（银行、房地产、家电家居消费），届时A股风格将会实现从小盘成长到大盘价值的切换。 固收 尹睿哲：“低赔率时刻”的演进 社融差在哪？7月新增社融7561亿，同比少增3191亿，存量增速较6月下行0.1个百分点至10.7%；新增人民币贷款6790亿，同比少增4010亿；新增社融和新增人民币贷款均为2016年以来同期新低。7月社融主要由政府债券和票据融资托底，其余表现均不佳。①7月新增政府债券几乎贡献了新增社融的一半。②7月新增票据融资占新增人民币贷款的比例将近50%。7月末国股银行转贴现利率出现快速下行、又立刻上行的“V型”反转，说明月内再次出现票据冲量现象。③除票融外，其余信贷项目均同比少增。 政府债券的“红利窗口”结束了。虽然政府债券发行前置对“新口径”社融支撑较大，但这一“红利窗口”行将结束。由于2021年8至12月政府债券净融资额较高，后续政府债发行量快速下降对社融的拖累效应将逐步显现。目前已累计完成2022年新增专项债发行额度的95%，在没有新增供给的情况下，8月至12月仅剩下1900亿左右专项债待发行，较2021年同期专项债发行规模大幅下降2.03万亿，对后续社融月均贡献减少4067亿。若其他信贷情况不变，仅政府债券这一项减少对下半年社融的拖累就可以达到约0.7个百分点。 居民“预防性储蓄”在加剧。2021年2月以来，居民贷款增速从16.3%的高点持续下滑至2022年6月的8.15%，7月贷款增速进一步下行至7.68%，创历史新低。而期间居民定期存款增速总体呈上行趋势，2021年10月以来两者之差持续扩大，目前已上升至2008年金融危机以来新高。相应地，7月商品房成交面积迅速下滑，居民购买商品房意愿下降，造成中长期贷款需求疲软，拖累社融。 LPR下调压力增加。对比上一轮地产放松周期来看，个人住房贷款利率则从高点6.96%下降241BP至历史低位4.55%。目前2022年7月成交面积同比增速已略低于上一轮放松周期的起点，但贷款利率仅从高点快速下行101BP，未来仍有下行空间。此外，2022年初5年期LPR和个人住房贷款利率的利差达103BP，目前被压缩至只有17BP，利率下调只能依靠政策利率调降。 6月不喜，7月不悲。相比于6月数据“挑不出毛病”，7月数据似乎“哪都是问题”。不过，须注意季节性因素本身对金融数据扰动极大，短期内，也要小心预期滑向天平的另一端。从融资结构看，7月变化并没有那么剧烈。我们尝试用企业中长期贷款增速减去票据融资增速来衡量社融结构的改善程度，当增速差向上，意味着信贷结构中对经济“正向部分”扩张更快，当增速差向下，意味着信贷结构中对经济“反向部分”扩张更快。历史上看，该指标与利率的拟合关系要优于直接观察社融总量。 融资结构止住快速下滑趋势。2021年4月至2022年5月，社融结构指标从22.49%的高点持续下行至-31.8%，6月小幅反弹至-27.46%，结构改善。7月结构指标小幅下行至-28.51%，基本持稳。值得注意的是，近两月结构指标改善幅度虽较小，但似乎已经止住了快速下滑的势头。在社融总量增速筑底回升10个月后，结构指标似乎也出现企稳迹象。 总的来说，7月金融数据虽然确实表现平平，但在此前已有“票据零利率”等征兆，或许已经在7月的利率下行行情中有所定价。从融资结构等指标看，“宽信用”尚未证伪，单月数据不足以推动利率水平突破前低。动态看，8月初以来，基本面高频信号有所回温，该进程能否延续才是后续行情走势的关键所在 银行 廖志明：7月金融数据的几点看法 1）7月金融数据类似4月份，低于市场预期。7月新增贷款仅6790亿元，同比明显少增0.4万亿，不管是总量还是结构都偏差，反映了当前实体经济融资需求偏弱。7月底短期限转贴现再现极端低利率现象，反映了信贷投放偏差，也使得市场有一定的预期。中国信用扩张主要靠地产和城投（基建），地产销售持续低迷之下，叠加疫情反复等冲击，有效信贷需求不足，制约信贷投放。 2）个贷与对公信贷需求皆偏弱。7月个贷+1217亿，其中，短期-269亿，中长期+1486亿，同比大幅少增，地产销售低迷持续影响按揭贷款需求。7月对公信贷+2877亿，其中，票据融资+3136亿，结构偏差，反映企业融资需求偏弱。后续信贷需求改善有赖于地产销售改善及疫情好转等。 3）社融增速或已见顶。7月社融7561亿（21年7月1.08万亿），同比少增，社融增速10.7%。7月对实体经济的信贷+4088亿元，同比大幅少增4303亿。除信贷偏弱之外，企业债券净融资偏弱，+734亿，同比大幅少增2357亿，对社融影响不小。地产销售低迷等使得信贷需求偏弱，叠加政府债券发行节奏错位之影响，我们认为，社融增速或已见顶。 非银 杨海盟：公司业绩超预期，基金业务景气度恢复--东方财富2022年中报点评 业绩增长超预期，规模扩张显著。22H1 公司实现营业收入 63.08 亿，同比+9.1%，归母净利润 44.44 亿，同比+19.2%。其中东财证券营收 41.77 亿，同比+34.1%，天天基金营收 22.01 亿，同比-8.2%。总资产规模 2194 亿，同比+37%，归母净资产 611 亿，同比+59%。22H1 净利润率 70%，同比提升6.0pct，主因自营投资收益和其他收益增加。其中，投资收益 9.3 亿同比+220%，政府补助带来其他收益 3.3 亿同比+188%。受资本金补充影响 ROE 略有下降，22H1ROE 为 8.04%同比下降2.42pct。 证券业务市占率继续走高，自营业务扩张支撑业绩。（1）22H1 东财证券经纪业务净收入 24.4 亿，同比+28.0%。其中代理买卖证券收入 21.4 亿，同比+27.2%，东财股基交易额 9.64 万亿，同比+27.0%，好于市场股基规模增速 7.6%；测算股基市占率 3.87%同比提升 0.6pct，净佣金率 0.022%同比持平。交易席位租赁 2.16 亿，同比+36.4%，原因或为东财基金代销部分渠道软佣增加；代销金融产品 0.85 亿，同比+28.5%，主因东财证券基金代销发力。（2）利息净收入 9.6 亿，同比+25.4%。22H1 融出资金 371 亿，同比+1.1%，远好于全市场两融余额增速-10.1%，两融市占率 2.3%同比提升 0.26pct。买入返售金融资产 44.3 亿，同比+366%，股票质押规模逆势增长。此外，市场流动性宽松、转债转股公司融资成本降低，信用利差走阔增厚收益。（3）自营业务收入 6.5 亿，同比+58.6%。补充资本金后，自营规模扩张，22H1 交易性金融资产 472 亿，同比+107%。 基金业务销售和保有规模均增长，阿尔法显现。22H1 天天基金实现代销收入 22.01 亿，同比-8.2%。（1）基金销售规模超预期。22H1 全市场新发基金同比-58%，公司基金销售 9922 亿，同比+1.7%。其中非货基金 5838 亿，同比+9.4%；货币基金4084 亿，同比-7.5%。（2）保有规模高增。截至 6月末，天天偏股 5078 亿，同比+15%，市占率 6.44%同比+0.83pct，非货6695亿，同比+32%，市占率 4.14%同比+0.45pct。5/6 月行情回暖天天基金 Q2 偏股保有规模环比+9%，恢复远好于市场增速+5%，凸显客户粘性和平台运营能力。（3）规模增长但收入下降预计为机构费率较低所致（预期 22H1B 端保有规模占比接近 30%），当前机构端代销竞争激烈，随着公司市占率提升和价格战缓解，机构端代销或将成为公司未来重要增长引擎。 后市展望：宏观经济方面，经济复苏仍脆弱，地产融资需求迟迟难以改善，社融不及预期（7 月新增社融 7561 亿，同比少增 3191 亿），22H2 流动性有望由边际收紧转为继续宽松，对市场交易活跃度和风险偏好形成支撑。行业政策方面，全面注册制预期 Q4 落地，对券商板块形成催化。财富配置从地产向权益转移的大趋势不改，财富管理赛道长期看好。居民防御性存款高增（7 月新增人民币存款 447 亿，人民币存款余额增速从 10.8%提升至 11.4%），保值理财需求仍存，但由于市场结构性风格，资金主要积压于理财、固收类资产（年后债基公募保有份额增速显著高于偏股基金），待市场赚钱效应好转资金有望进入权益市场（7 月新发基金规模受益于 5/6 月行情显著回暖，7 月新发份额 767 亿，环比+192%） 投资建议：维持强烈推荐评级。证券业务方面，公司补充资本金后证券业务市占率持续提升，自营业务表现抢眼。基金业务方面，天天基金受市场景气度影响保有规模较年初高点下滑，但平台用户活跃度维持，非货基金销售规模保持增长；当前由于 B 端代销竞争激烈，客户体验难以区分情况下各平台通过价格战抢占客户，机构通客户占比提升拖累费率，但随着公司 B 端市占率提升、市场地位稳固，预期价格战将缓解，费率有望走高支撑基金业务业绩。其他业务方面，公司积极发展买方投顾、优优私募、东财基金等业务线，新盈利增长点的崛起有望描绘第二增长曲线。基于证券业务超预期且市占率持续提升，基金业务景气度回暖，我们上修公司 22/23/24 年归母净利润为 96.2/118.1/142.3亿元（原 22/23/24 年预测值为 93.4/115.9/140.8 亿元），同比 12%/23%/21%。22/23/24 年 EPS 分别为 0.73/0.89/1.08元。当前股价对应 22/23/24 年的 PE 为31.53/25.68/21.31 倍。预期未来市场出现持续反弹的话，公司股价将有显著表现。目标价 29.1 元（对应 40 倍 PE，2017 年以来估值底部中枢为 51 倍），空间约 30%。 风险提示：1）市占率提升不及预期；2）二级市场大幅波动、交易清淡。 房地产 赵可：观察基本面改善的窗口期或在9-10月，系统性风险担忧或逐步缓释 9~10月份或是观察基本面的窗口期，判断下半年推盘占比较历史更高对销售形成供应端支撑； 系统性风险担忧或逐步缓释，政策或依然维持相机抉择特点；优质房企配置价值提升，板块防御价值或仅限于优质房企；竞争格局改善的中长期逻辑未变，建议大家沿着基本面主线布局稳健型标的而非博弈资产救赎型标的。 定量 江景梅：近期打新市场收益表现如何？ 从2021年9月询价新规以来，新股的定价市场化程度提高，叠加今年年初权益市场相对比较低迷，因此2月至4月时新股破发频现，例如在4月参与网下配售的42只新股中，50%的新股在上市首日的收盘价低于发行价，导致4月的打新收益接近0。但是随着市场回暖，5月以来打新收益有了复苏的迹象，6月的打新收益创年内新高，近期虽然也有新股破发，但数量已远低于5月之前。逐周来看，本周一共有11只新股上市，其中8只有询价明细并且参与了网下配售，在上市首日均有一定的正收益；我们假设账户每周都入围了网下配售的新股，根据A类投资者的中签率计算出获配的数量，并以新股上市首日的收盘价或开板日的收盘价作为卖出价格，计算出8亿账户的周度打新收益率为0.094%，虽然较上周的0.198%有显著下滑，但在年内来看仍是周度打新收益率中较好的水平。考虑到不同个股打新的投资者门槛因素，我们测算出不同账户规模下的打新收益率情况，无论是周度，还是年度，打新最佳规模均为4亿元。进一步我们筛选出了16家有4只以上打新基金的基金公司，可以发现本周打新基金都积极参与了询价，而入围率100%的公司有东证资管、国投瑞银、泰康资产等公司，测算出的平均打新绝对收益约为200万元左右，有一定的打新增厚效应。 风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 总量的视野会议纪要（20220815） 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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宏观 陈宇：寻找社融新支点 7月社融数据表明，经济内生信用需求，特别是房地产相关的信贷需求有待进一步提高。一旦经济数据转弱，稳增长诉求升温，总量货币政策有望转松。由于今年以来疫情对于经济活动的频繁扰动，同比数据往往不能包含所有信息。如果把1-7月的信贷数据加总来看，企业部门信贷总量远超去年，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显。在接下来的一段时间内，我们预计政策性银行将成为信用扩张的重要抓手，积极关注前期“3000亿政策性金融债”与“8000亿新增信贷规模”的落地情况。此外，央行亦有可能引导5年期LPR利率下调，从而打开房贷利率进一步下行的空间，以支持房地产市场的合理融资需求。 策略 耿睿坦：哪些细分领域半年报有望高增长 7月社融明显低于市场预期，除了受疫情反复、地产销量疲弱影响外，与5、6月社融超预期后市场担忧政策收紧及政策观望（等待7月末中央政治局会议定调）不无关系。其实今年在疫情、政策预期的影响下，社融相比预期呈现一个月高一个月低的特点。数据刚公布的时候市场虽然反应较极端，但影响未来一个月市场表现的关键在于市场对后一个月社融的预期。因此，1月、3月、6月尽管社融大超预期，但由于后一期社融预期不足，在数据公布后的一个月A股反而是下跌的。整体来看，政治局会议对于后续经济目标还是有一定要求，同时对于财政货币政策的定调仍然保持扩张，7月过低的社融增大了下半年争取最好结果的压力，也可能会倒逼政策力度加大，导致后续社融回暖的预期可能明显提升。因此对当前低于预期的社融无需过度悲观反应，关注后续基建、制造业和地产竣工加速带来的融资需求增速回升的可能。 行业配置上，当前经济环境组合为典型的“强流动性，低社融，盈利触底”，有利于 “新（能源）机（器人）车（智能车）”表现，但随着交易和持股集中度提升，正从β行情到分化，轮动加剧导致操作难度加大。而未来社融恢复超预期的可能犹存，如果经济走向类似重要年份下的稳增长路线，则会更加有利于“银房家”（银行、房地产、家电家居消费），届时A股风格将会实现从小盘成长到大盘价值的切换。 固收 尹睿哲：“低赔率时刻”的演进 社融差在哪？7月新增社融7561亿，同比少增3191亿，存量增速较6月下行0.1个百分点至10.7%；新增人民币贷款6790亿，同比少增4010亿；新增社融和新增人民币贷款均为2016年以来同期新低。7月社融主要由政府债券和票据融资托底，其余表现均不佳。①7月新增政府债券几乎贡献了新增社融的一半。②7月新增票据融资占新增人民币贷款的比例将近50%。7月末国股银行转贴现利率出现快速下行、又立刻上行的“V型”反转，说明月内再次出现票据冲量现象。③除票融外，其余信贷项目均同比少增。 政府债券的“红利窗口”结束了。虽然政府债券发行前置对“新口径”社融支撑较大，但这一“红利窗口”行将结束。由于2021年8至12月政府债券净融资额较高，后续政府债发行量快速下降对社融的拖累效应将逐步显现。目前已累计完成2022年新增专项债发行额度的95%，在没有新增供给的情况下，8月至12月仅剩下1900亿左右专项债待发行，较2021年同期专项债发行规模大幅下降2.03万亿，对后续社融月均贡献减少4067亿。若其他信贷情况不变，仅政府债券这一项减少对下半年社融的拖累就可以达到约0.7个百分点。 居民“预防性储蓄”在加剧。2021年2月以来，居民贷款增速从16.3%的高点持续下滑至2022年6月的8.15%，7月贷款增速进一步下行至7.68%，创历史新低。而期间居民定期存款增速总体呈上行趋势，2021年10月以来两者之差持续扩大，目前已上升至2008年金融危机以来新高。相应地，7月商品房成交面积迅速下滑，居民购买商品房意愿下降，造成中长期贷款需求疲软，拖累社融。 LPR下调压力增加。对比上一轮地产放松周期来看，个人住房贷款利率则从高点6.96%下降241BP至历史低位4.55%。目前2022年7月成交面积同比增速已略低于上一轮放松周期的起点，但贷款利率仅从高点快速下行101BP，未来仍有下行空间。此外，2022年初5年期LPR和个人住房贷款利率的利差达103BP，目前被压缩至只有17BP，利率下调只能依靠政策利率调降。 6月不喜，7月不悲。相比于6月数据“挑不出毛病”，7月数据似乎“哪都是问题”。不过，须注意季节性因素本身对金融数据扰动极大，短期内，也要小心预期滑向天平的另一端。从融资结构看，7月变化并没有那么剧烈。我们尝试用企业中长期贷款增速减去票据融资增速来衡量社融结构的改善程度，当增速差向上，意味着信贷结构中对经济“正向部分”扩张更快，当增速差向下，意味着信贷结构中对经济“反向部分”扩张更快。历史上看，该指标与利率的拟合关系要优于直接观察社融总量。 融资结构止住快速下滑趋势。2021年4月至2022年5月，社融结构指标从22.49%的高点持续下行至-31.8%，6月小幅反弹至-27.46%，结构改善。7月结构指标小幅下行至-28.51%，基本持稳。值得注意的是，近两月结构指标改善幅度虽较小，但似乎已经止住了快速下滑的势头。在社融总量增速筑底回升10个月后，结构指标似乎也出现企稳迹象。 总的来说，7月金融数据虽然确实表现平平，但在此前已有“票据零利率”等征兆，或许已经在7月的利率下行行情中有所定价。从融资结构等指标看，“宽信用”尚未证伪，单月数据不足以推动利率水平突破前低。动态看，8月初以来，基本面高频信号有所回温，该进程能否延续才是后续行情走势的关键所在 银行 廖志明：7月金融数据的几点看法 1）7月金融数据类似4月份，低于市场预期。7月新增贷款仅6790亿元，同比明显少增0.4万亿，不管是总量还是结构都偏差，反映了当前实体经济融资需求偏弱。7月底短期限转贴现再现极端低利率现象，反映了信贷投放偏差，也使得市场有一定的预期。中国信用扩张主要靠地产和城投（基建），地产销售持续低迷之下，叠加疫情反复等冲击，有效信贷需求不足，制约信贷投放。 2）个贷与对公信贷需求皆偏弱。7月个贷+1217亿，其中，短期-269亿，中长期+1486亿，同比大幅少增，地产销售低迷持续影响按揭贷款需求。7月对公信贷+2877亿，其中，票据融资+3136亿，结构偏差，反映企业融资需求偏弱。后续信贷需求改善有赖于地产销售改善及疫情好转等。 3）社融增速或已见顶。7月社融7561亿（21年7月1.08万亿），同比少增，社融增速10.7%。7月对实体经济的信贷+4088亿元，同比大幅少增4303亿。除信贷偏弱之外，企业债券净融资偏弱，+734亿，同比大幅少增2357亿，对社融影响不小。地产销售低迷等使得信贷需求偏弱，叠加政府债券发行节奏错位之影响，我们认为，社融增速或已见顶。 非银 杨海盟：公司业绩超预期，基金业务景气度恢复--东方财富2022年中报点评 业绩增长超预期，规模扩张显著。22H1 公司实现营业收入 63.08 亿，同比+9.1%，归母净利润 44.44 亿，同比+19.2%。其中东财证券营收 41.77 亿，同比+34.1%，天天基金营收 22.01 亿，同比-8.2%。总资产规模 2194 亿，同比+37%，归母净资产 611 亿，同比+59%。22H1 净利润率 70%，同比提升6.0pct，主因自营投资收益和其他收益增加。其中，投资收益 9.3 亿同比+220%，政府补助带来其他收益 3.3 亿同比+188%。受资本金补充影响 ROE 略有下降，22H1ROE 为 8.04%同比下降2.42pct。 证券业务市占率继续走高，自营业务扩张支撑业绩。（1）22H1 东财证券经纪业务净收入 24.4 亿，同比+28.0%。其中代理买卖证券收入 21.4 亿，同比+27.2%，东财股基交易额 9.64 万亿，同比+27.0%，好于市场股基规模增速 7.6%；测算股基市占率 3.87%同比提升 0.6pct，净佣金率 0.022%同比持平。交易席位租赁 2.16 亿，同比+36.4%，原因或为东财基金代销部分渠道软佣增加；代销金融产品 0.85 亿，同比+28.5%，主因东财证券基金代销发力。（2）利息净收入 9.6 亿，同比+25.4%。22H1 融出资金 371 亿，同比+1.1%，远好于全市场两融余额增速-10.1%，两融市占率 2.3%同比提升 0.26pct。买入返售金融资产 44.3 亿，同比+366%，股票质押规模逆势增长。此外，市场流动性宽松、转债转股公司融资成本降低，信用利差走阔增厚收益。（3）自营业务收入 6.5 亿，同比+58.6%。补充资本金后，自营规模扩张，22H1 交易性金融资产 472 亿，同比+107%。 基金业务销售和保有规模均增长，阿尔法显现。22H1 天天基金实现代销收入 22.01 亿，同比-8.2%。（1）基金销售规模超预期。22H1 全市场新发基金同比-58%，公司基金销售 9922 亿，同比+1.7%。其中非货基金 5838 亿，同比+9.4%；货币基金4084 亿，同比-7.5%。（2）保有规模高增。截至 6月末，天天偏股 5078 亿，同比+15%，市占率 6.44%同比+0.83pct，非货6695亿，同比+32%，市占率 4.14%同比+0.45pct。5/6 月行情回暖天天基金 Q2 偏股保有规模环比+9%，恢复远好于市场增速+5%，凸显客户粘性和平台运营能力。（3）规模增长但收入下降预计为机构费率较低所致（预期 22H1B 端保有规模占比接近 30%），当前机构端代销竞争激烈，随着公司市占率提升和价格战缓解，机构端代销或将成为公司未来重要增长引擎。 后市展望：宏观经济方面，经济复苏仍脆弱，地产融资需求迟迟难以改善，社融不及预期（7 月新增社融 7561 亿，同比少增 3191 亿），22H2 流动性有望由边际收紧转为继续宽松，对市场交易活跃度和风险偏好形成支撑。行业政策方面，全面注册制预期 Q4 落地，对券商板块形成催化。财富配置从地产向权益转移的大趋势不改，财富管理赛道长期看好。居民防御性存款高增（7 月新增人民币存款 447 亿，人民币存款余额增速从 10.8%提升至 11.4%），保值理财需求仍存，但由于市场结构性风格，资金主要积压于理财、固收类资产（年后债基公募保有份额增速显著高于偏股基金），待市场赚钱效应好转资金有望进入权益市场（7 月新发基金规模受益于 5/6 月行情显著回暖，7 月新发份额 767 亿，环比+192%） 投资建议：维持强烈推荐评级。证券业务方面，公司补充资本金后证券业务市占率持续提升，自营业务表现抢眼。基金业务方面，天天基金受市场景气度影响保有规模较年初高点下滑，但平台用户活跃度维持，非货基金销售规模保持增长；当前由于 B 端代销竞争激烈，客户体验难以区分情况下各平台通过价格战抢占客户，机构通客户占比提升拖累费率，但随着公司 B 端市占率提升、市场地位稳固，预期价格战将缓解，费率有望走高支撑基金业务业绩。其他业务方面，公司积极发展买方投顾、优优私募、东财基金等业务线，新盈利增长点的崛起有望描绘第二增长曲线。基于证券业务超预期且市占率持续提升，基金业务景气度回暖，我们上修公司 22/23/24 年归母净利润为 96.2/118.1/142.3亿元（原 22/23/24 年预测值为 93.4/115.9/140.8 亿元），同比 12%/23%/21%。22/23/24 年 EPS 分别为 0.73/0.89/1.08元。当前股价对应 22/23/24 年的 PE 为31.53/25.68/21.31 倍。预期未来市场出现持续反弹的话，公司股价将有显著表现。目标价 29.1 元（对应 40 倍 PE，2017 年以来估值底部中枢为 51 倍），空间约 30%。 风险提示：1）市占率提升不及预期；2）二级市场大幅波动、交易清淡。 房地产 赵可：观察基本面改善的窗口期或在9-10月，系统性风险担忧或逐步缓释 9~10月份或是观察基本面的窗口期，判断下半年推盘占比较历史更高对销售形成供应端支撑； 系统性风险担忧或逐步缓释，政策或依然维持相机抉择特点；优质房企配置价值提升，板块防御价值或仅限于优质房企；竞争格局改善的中长期逻辑未变，建议大家沿着基本面主线布局稳健型标的而非博弈资产救赎型标的。 定量 江景梅：近期打新市场收益表现如何？ 从2021年9月询价新规以来，新股的定价市场化程度提高，叠加今年年初权益市场相对比较低迷，因此2月至4月时新股破发频现，例如在4月参与网下配售的42只新股中，50%的新股在上市首日的收盘价低于发行价，导致4月的打新收益接近0。但是随着市场回暖，5月以来打新收益有了复苏的迹象，6月的打新收益创年内新高，近期虽然也有新股破发，但数量已远低于5月之前。逐周来看，本周一共有11只新股上市，其中8只有询价明细并且参与了网下配售，在上市首日均有一定的正收益；我们假设账户每周都入围了网下配售的新股，根据A类投资者的中签率计算出获配的数量，并以新股上市首日的收盘价或开板日的收盘价作为卖出价格，计算出8亿账户的周度打新收益率为0.094%，虽然较上周的0.198%有显著下滑，但在年内来看仍是周度打新收益率中较好的水平。考虑到不同个股打新的投资者门槛因素，我们测算出不同账户规模下的打新收益率情况，无论是周度，还是年度，打新最佳规模均为4亿元。进一步我们筛选出了16家有4只以上打新基金的基金公司，可以发现本周打新基金都积极参与了询价，而入围率100%的公司有东证资管、国投瑞银、泰康资产等公司，测算出的平均打新绝对收益约为200万元左右，有一定的打新增厚效应。 风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 总量的视野会议纪要（20220815） 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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