【华泰资产配置】基本面到政策的分化继续——资产配置周报
（以下内容从华泰证券《【华泰资产配置】基本面到政策的分化继续——资产配置周报》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 陶 冶 S0570522040001 研究员 张 健 S0570521030001 研究员 何颖雯 S0570120090141 联系人 报告发布时间： 2022年08月16日 摘 要 核心观点 经济数据验证内外主线差异，中美政策应对也有所不同。国内交易主线重回基本面偏弱+货币政策宽松，美国就业强劲+通胀缓和，海外交易美国“软着陆”前景。在此大环境下，短期债市表现突出，中期权益更具弹性。债市表现更接近2016年，进入鱼尾阶段，寻找期限利差等机会。近期的经济数据和CPI低于wind一致预期强化了股市中小成长风格，股指有支撑但缺动力。中美利差倒挂短期可能再度扩大，货币政策差异导致人民币略有贬值压力。期货内外反套的胜率较高，关注有色等品种的相关机会。逆周期的基建在9月预计加快形成实物工作量，仍可多沥青+空原油。 核心主题：基本面到政策的分化继续，中国宽松+海外收紧 近期经济数据密集披露，反映内外主线有别，后续中美政策应对也有所不同。国内方面，地产风险+社融信贷走弱+经济数据低于预期+稳增长压力，经济修复力度弱于预期，内需不足是主要矛盾，通胀担忧反而下降。政策重在稳增长、稳就业、稳地产、稳信贷，市场交易基本面偏弱下的货币政策宽松。美国方面，技术性衰退但并非实质性衰退，美国劳动力市场强劲，“工资-通胀”螺旋的隐患仍在，通胀、特别是核心通胀的风险尚未解除，抑需求、控通胀是主要矛盾，因此我们预计美联储在9月仍将大幅加息（50或75bp）。 市场状况评估：国内基本面偏弱+货币政策宽松，海外交易“软着陆” 地缘影响弱化，国内交易主线重回基本面偏弱+货币政策宽松，而美国就业强劲+通胀缓和，海外交易美国“软着陆”前景。国内政策整体偏暖，货币财政继续对冲社会需求的不足，货币政策重心以稳增长为主，MLF、OMO降息为后续LPR调降打开空间。财政政策以政策性金融发力为主，地产政策需求侧出现更多松绑迹象，但整体可能仍“稳而不强”。外部流动性偏紧，而国内流动性进一步宽松。债市“缺资产”的状态短期难撼动，信用利差等处于2013年以来历史低位。股市估值（PE-TTM）整体中性，不过中证500仍处于低位，相对估值来看股略优于债，但经济基本面更利好债市。 配置建议：短期债市强，中期股市优 大类资产来看，趋势性机会均不明显。债市表现更像2016年，股市更倾向中小成长风格。本轮利率下行后，债市将进入“鱼尾行情”，短期有小幅空间，但还难以企及2020年低点，关注后续房地产政策的累积效应，政策性金融、地方债发力、盛会召开带来的扰动，换届后需要留出流动性出口。中美利差倒挂短期可能再度扩大，货币政策差异导致人民币略有贬值压力。在此背景下，期货内外反套的胜率较高，关注有色等品种的相关机会；逆周期的基建在9月预计加快形成实物工作量，仍可多沥青+空原油。 后续关注：本周大概率召开国常会、下周一LPR、美国FOMC纪要 国内：1）本周大概率召开国常会，关注是否会有进一步的稳增长政策出台，与货币政策形成合力；2）8月22日LPR降息概率较高，关键是幅度；3）海南等地局部疫情反复。海外：1）美联储7月FOMC会议纪要；2）美国7月零售销售、新屋开工、营建许可等经济数据；3）欧元区二季度GDP修正值。 风险提示：疫情发展超预期；地产下行超预期。 资产配置观察 核心主题：基本面到政策的分化继续 近期经济数据密集披露，中美宏观象限差异持续。国内经济修复力度弱于预期，内需不足是主要矛盾；美国技术性衰退但并非实质性衰退，核心通胀仍有粘性，控通胀仍是主要矛盾。国内地缘事件+地产风波+局部疫情等扰动下，下半年以来经济修复情况比预想更弱，7月经济数据全面低于wind一致预期，PMI、核心通胀到信贷社融等一系列数据也都提前昭示了内需乏力。美国出现技术性衰退但并非实质性衰退，非农数据暗示劳动力市场仍然强劲，7月CPI回落幅度超彭博一致预期，主因缓和项（能源商品和运输服务）与原油下跌相关，但核心服务仍有粘性，加息预期缓和程度有限，加息控通胀仍是联储当下工作重心。 经济数据反映的内外主线有别，后续政策应对也有所不同。国内内需不足需宽松政策，政策重在稳增长；美国需求过热以及供应限制未完全解除，需收紧政策抑需求控通胀。国内7月数据显示稳增长、稳就业、稳地产、稳信贷仍是当前主要矛盾，通胀担忧反而下降。央行二季度执行报告中表达了对结构性通胀的担忧，下半年CPI有单月破3%可能，但更多源于供给因素，对货币政策制约也有限。美国需求过热+供给不足背景下，即使通胀拐点可期、有效回落也并不容易，市场可能难以持续乐观，劳动力市场强劲亦支持政策收紧。 国内7月PMI和社融数据、近日的高频数据、7月经济数据都显示出经济修复速度偏慢，稳增长和稳物价两大任务中前者优先级或更高，降息是顺势而为。7月在地产风波、疫情反复、高温气候等扰动下，经济修复动能明显弱化，PMI、核心通胀、信贷社融、经济数据等都指向内需不振情况还未根本性好转。此前在汇率和通胀制约下，市场对降息期待有限，但目前两者短期压力不大，7月CPI回升主要受到猪价和菜价上涨拉动、供给因素为主。货币政策在盛会之前、经济修复尚需巩固、地产尚未企稳之际，需要保持偏宽松为经济保驾护航，关注央行逆美联储降息后的汇率表现。 美国劳动力市场强劲，“工资-通胀”螺旋的隐患仍在，通胀、特别是核心通胀的风险尚未解除，因此我们预计美联储在9月仍将大幅加息（50或75bp）。主要理由如下： 1）美国劳动力市场维持强劲，7月季调后非农就业人口新增52.8万人，远高于彭博一致预期25万人，失业率方面由6月的3.6%进一步下探至3.5%的水平，和疫情前低位持平，平均时薪同比增速5.2%持平上月，“工资-通胀”隐患仍在； 2）去年美国8/9月CPI和核心CPI环比分别为0.2/0.3%和0.1/0.1%，低基数导致后续CPI读数或有所反弹； 3）通胀预期有所回落，但仍处于相对高位，纽约联储调查7月份美国消费者对未来一年通货膨胀率的预期中值为6.2%，5年期与7年期盈亏平衡通胀率仍处于2.5%之上； 4）欧洲能源危机的背景下，不排除天然气等能源价格出现反弹的可能； 5）美国国会众议院通过《通胀削减法案》，但效果存疑，包括国会预算办公室CBO在内的部分机构认为对通胀影响有限。 启示： 1、地产风险+社融信贷走弱+经济数据低于预期+稳增长压力背景下，货币政策在盛会之前、经济修复尚需巩固、地产尚未企稳之际，需要保持偏宽松为经济保驾护航。通胀的潜在制约有限，政策方面稳增长、稳就业的优先级高于稳物价。 2、就业强劲+通胀可能见顶+美联储官员表态偏鹰，导致美债反复纠结，不过美联储年内加息路径已逐渐清晰，即预期9月50bp或75bp、11月25bp、12月25bp，不确定性主要来自终端利率水平+加息周期持续时长。年内几乎没有分歧+8月底Jackson Hole会议前进入重要信息的“真空期”，近期海外流动性对资产价格的影响可能相对弱化。 3、美股对通胀“拐点”的利好反应积极，原因可能是前期踏空者补仓和空头平仓，表现为“多头市场”，但中长期基本面+流动性都不太支持美股已反转，后续仍需注意风险。 4、7月经济数据继续全面走弱，周一MLF与OMO均下调10个基点，降息打开了货币政策的想象空间，也意味着当前基本面压力需要重估，债市“久旱逢甘霖”。9月中旬到10月份关注供给、CPI或破三、美联储加息、盛会前风险偏好带来的扰动。 5、中美利差在近期存在扩大的可能，美债利率存在上行可能，中债久期策略到了收获期。 市场状况评估 宏观象限： 国内：疫情+地产风波+居民资产负债表衰退等扰动下，经济修复慢于预期，基建消费等并不足以对冲地产下行，下半年CPI有单月破3%可能 海外：美国就业强劲+通胀放缓，欧洲生产弱、服务强，通胀压力或将逐步超过美国 政策判断： 整体取向：偏暖，货币财政继续对冲社会需求的不足 货币政策：加大稳健货币政策实施力度，重视信贷和政策性金融；稳增长为主，MLF、OMO降息为后续LPR调降打开空间，MLF缩量等指向资金面缓步收敛但不收紧 财政政策：重在落实，政策性金融发力为主，关注如何利用好地方债限额 地产政策：保交楼是核心，地方政府需要担起责任，企业主体仍在弱化过程，供给侧继续关注纾困基金和AMC介入效果，多地地产政策有所松动，关注对改善性需求的进一步松绑 四个层次流动性： 外部流动性：现状—>偏紧，趋势—>保持偏紧 狭义流动性：现状—>宽松，趋势—>保持宽松，缓步收敛 宏观流动性：现状—>宽松，趋势—>边际弱化 股市流动性：现状—>存量博弈，边际改善，趋势—>场外机会成本低，但缺少赚钱效应 债市估值： 绝对水平：历史低位，10年期国债收益率位于2002年以来3.9%分位 期限利差：中性偏低，国债曲线10Y-5Y利差位于2002年以来40.6%分位 息差水平：中性偏低，关键在于能否持续，1年AAA级同业存单与IRS（FR007）差值位于2013年以来0.6%分位，但与隔夜回购差值仍合理，关键看资金面能否持续 信用利差：历史低位，3年AAA中票-3年国开债衡量的信用利差位于2008年以来1%分位 股市估值（PE-TTM）： 整体：中性 结构：中证500指数估值位于2007年以来8.5%分位 板块：农林牧渔、汽车等位于2007年以来历史高位，医药生物、交通运输等板块位于低位 相对估值： 股市略优于债 股债相关度：现状—>较低，趋势—>中性 债市波动率：现状—>较低，趋势—>较低 股市波动率：现状—>较低，趋势—>较低 配置建议 债券方面，1、影响因素:基本面修复慢，地产仍是关键。资金面逐步收敛不收紧，配置压力大，中美利差约束不是核心，市场尚不拥挤。 2、节奏：上半年出来了几次小波段机会，7月出现地产风波+无超预期政策+经济修复慢带来经济和政策预期差和曲线机会。9月中-10月份防范风险偏好、CPI、供给等扰动。明年二季度提防换届+疫情+地产周期共振，理财业绩-赎回风险。 3、空间：我们在此前8月14日报告《资金面宽松的逻辑与前景》中判断十年期国债运行区间在2.65-3.0%，目前达到下限。有没有可能挑战2020年低点？短期仍有小幅空间，但从资金利率、政策预期等看，达到2020年低点难。长期看，潜在增速下降，利率中枢将逐步下行。 4、2016年还是2020年？我们倾向于2016年，即将进入鱼尾行情阶段，配置压力+经济弱修复+资金面松→空间不大，扫平洼地。 5、策略建议：久期>>>信用下沉，杠杆先持平后缓降。期限利差相对有吸引力→久期策略占优，5年期仍有相对性价比。信用被动配，坚决不做信用下沉。外部增信有助于提升头部民企地产债值博率。转债估值很贵，聚焦个券。 权益方面，基本面修复慢于预期+场外流动性充裕但场内缺少赚钱效应+政策预期有待强化，股指有支撑但缺动力，侧重寻找结构性机会。风格上，场外资金宽松+基本面偏弱+赛道龙头炒不动→中小盘成长占优。行业方面，能源+安全两大时代主线寻找逻辑深化机会，关注逆周期的基建链条、毛利率改善的中游材料、拥挤度较低且近期催化较多的消费电子，左侧布局估值较低的医药、消费行业。 商品方面，随着中国基本面修复慢于预期+美国“抢跑”的宽松预期重新校准，7月中旬以来的反弹行情接近尾声。需求侧仍是主导，同时关注供给侧限电风波等新变化。国内重回偏弱现实+偏强预期的状态，关注降息后是否会有增量稳增长政策，房地产是关键；海外经济虽然还有韧性，但实物消费先于服务消费走弱，大宗品需求已处于下行通道。 外汇方面，中美货币政策分化，中美利差短期倒挂可能扩大，人民币略有贬值压力。美国通胀出现见顶迹象，但绝对值仍高，核心通胀表现出韧性。我们预计美联储仍将持续加息，美元指数或继续保持强势，不过如果短期没有风险事件推升避险情绪，很难突破前高。 策略建议： 1、大类资产排序：趋势性机会均不明显。 2、短期债市表现突出，中期权益更具弹性。债市继续交易利率债曲线机会，股市更倾向中小成长风格。 3、中美利差倒挂短期可能再度扩大，货币政策差异导致人民币略有贬值压力。 4、宏观对冲策略上，人民币贬值压力背景下，期货内外反套的胜率较高，关注有色等品种的相关机会；基建发挥拖底经济重要作用，随着9月气候条件改善预计将加快形成实物工作量，仍可多沥青+空原油；地产“保交楼”在竣工端有所显现，需求角度空新开工+多竣工链条的逻辑仍在，但玻璃等品种的高库存可能是制约。 后续关注 国内： 1）本周大概率召开国常会，关注是否有进一步的稳增长政策出台，并与央行降息形成合力； 2）8月22日（下周一）LPR报价，调降利率概率较高，关键是幅度； 3）国内局部疫情，特别是海南、西藏、浙江等地。 海外： 1）美联储7月FOMC会议纪要，是否会透露近期联储官员为何集体“转鹰”的蛛丝马迹； 2）美国7月零售销售、新屋开工、营建许可等，观察美国经济放缓的斜率； 4）欧元区二季度GDP修正值。 风险提示 1）疫情发展超预期。疫情反复不利于经济复苏，且将延缓地产行业销售恢复以及开工和施工进度，可能导致问题楼盘增加； 2）地产下行超预期。地产下行会引发消费、信贷、财政等连锁负面效应，对金融系统稳定性构成挑战。 大类资产表现 经济高频观察 流动性 估值、波动率、相关性 本材料所载观点源自08月16日发布的研报《基本面到政策的分化继续》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 陶 冶 S0570522040001 研究员 张 健 S0570521030001 研究员 何颖雯 S0570120090141 联系人 报告发布时间： 2022年08月16日 摘 要 核心观点 经济数据验证内外主线差异，中美政策应对也有所不同。国内交易主线重回基本面偏弱+货币政策宽松，美国就业强劲+通胀缓和，海外交易美国“软着陆”前景。在此大环境下，短期债市表现突出，中期权益更具弹性。债市表现更接近2016年，进入鱼尾阶段，寻找期限利差等机会。近期的经济数据和CPI低于wind一致预期强化了股市中小成长风格，股指有支撑但缺动力。中美利差倒挂短期可能再度扩大，货币政策差异导致人民币略有贬值压力。期货内外反套的胜率较高，关注有色等品种的相关机会。逆周期的基建在9月预计加快形成实物工作量，仍可多沥青+空原油。 核心主题：基本面到政策的分化继续，中国宽松+海外收紧 近期经济数据密集披露，反映内外主线有别，后续中美政策应对也有所不同。国内方面，地产风险+社融信贷走弱+经济数据低于预期+稳增长压力，经济修复力度弱于预期，内需不足是主要矛盾，通胀担忧反而下降。政策重在稳增长、稳就业、稳地产、稳信贷，市场交易基本面偏弱下的货币政策宽松。美国方面，技术性衰退但并非实质性衰退，美国劳动力市场强劲，“工资-通胀”螺旋的隐患仍在，通胀、特别是核心通胀的风险尚未解除，抑需求、控通胀是主要矛盾，因此我们预计美联储在9月仍将大幅加息（50或75bp）。 市场状况评估：国内基本面偏弱+货币政策宽松，海外交易“软着陆” 地缘影响弱化，国内交易主线重回基本面偏弱+货币政策宽松，而美国就业强劲+通胀缓和，海外交易美国“软着陆”前景。国内政策整体偏暖，货币财政继续对冲社会需求的不足，货币政策重心以稳增长为主，MLF、OMO降息为后续LPR调降打开空间。财政政策以政策性金融发力为主，地产政策需求侧出现更多松绑迹象，但整体可能仍“稳而不强”。外部流动性偏紧，而国内流动性进一步宽松。债市“缺资产”的状态短期难撼动，信用利差等处于2013年以来历史低位。股市估值（PE-TTM）整体中性，不过中证500仍处于低位，相对估值来看股略优于债，但经济基本面更利好债市。 配置建议：短期债市强，中期股市优 大类资产来看，趋势性机会均不明显。债市表现更像2016年，股市更倾向中小成长风格。本轮利率下行后，债市将进入“鱼尾行情”，短期有小幅空间，但还难以企及2020年低点，关注后续房地产政策的累积效应，政策性金融、地方债发力、盛会召开带来的扰动，换届后需要留出流动性出口。中美利差倒挂短期可能再度扩大，货币政策差异导致人民币略有贬值压力。在此背景下，期货内外反套的胜率较高，关注有色等品种的相关机会；逆周期的基建在9月预计加快形成实物工作量，仍可多沥青+空原油。 后续关注：本周大概率召开国常会、下周一LPR、美国FOMC纪要 国内：1）本周大概率召开国常会，关注是否会有进一步的稳增长政策出台，与货币政策形成合力；2）8月22日LPR降息概率较高，关键是幅度；3）海南等地局部疫情反复。海外：1）美联储7月FOMC会议纪要；2）美国7月零售销售、新屋开工、营建许可等经济数据；3）欧元区二季度GDP修正值。 风险提示：疫情发展超预期；地产下行超预期。 资产配置观察 核心主题：基本面到政策的分化继续 近期经济数据密集披露，中美宏观象限差异持续。国内经济修复力度弱于预期，内需不足是主要矛盾；美国技术性衰退但并非实质性衰退，核心通胀仍有粘性，控通胀仍是主要矛盾。国内地缘事件+地产风波+局部疫情等扰动下，下半年以来经济修复情况比预想更弱，7月经济数据全面低于wind一致预期，PMI、核心通胀到信贷社融等一系列数据也都提前昭示了内需乏力。美国出现技术性衰退但并非实质性衰退，非农数据暗示劳动力市场仍然强劲，7月CPI回落幅度超彭博一致预期，主因缓和项（能源商品和运输服务）与原油下跌相关，但核心服务仍有粘性，加息预期缓和程度有限，加息控通胀仍是联储当下工作重心。 经济数据反映的内外主线有别，后续政策应对也有所不同。国内内需不足需宽松政策，政策重在稳增长；美国需求过热以及供应限制未完全解除，需收紧政策抑需求控通胀。国内7月数据显示稳增长、稳就业、稳地产、稳信贷仍是当前主要矛盾，通胀担忧反而下降。央行二季度执行报告中表达了对结构性通胀的担忧，下半年CPI有单月破3%可能，但更多源于供给因素，对货币政策制约也有限。美国需求过热+供给不足背景下，即使通胀拐点可期、有效回落也并不容易，市场可能难以持续乐观，劳动力市场强劲亦支持政策收紧。 国内7月PMI和社融数据、近日的高频数据、7月经济数据都显示出经济修复速度偏慢，稳增长和稳物价两大任务中前者优先级或更高，降息是顺势而为。7月在地产风波、疫情反复、高温气候等扰动下，经济修复动能明显弱化，PMI、核心通胀、信贷社融、经济数据等都指向内需不振情况还未根本性好转。此前在汇率和通胀制约下，市场对降息期待有限，但目前两者短期压力不大，7月CPI回升主要受到猪价和菜价上涨拉动、供给因素为主。货币政策在盛会之前、经济修复尚需巩固、地产尚未企稳之际，需要保持偏宽松为经济保驾护航，关注央行逆美联储降息后的汇率表现。 美国劳动力市场强劲，“工资-通胀”螺旋的隐患仍在，通胀、特别是核心通胀的风险尚未解除，因此我们预计美联储在9月仍将大幅加息（50或75bp）。主要理由如下： 1）美国劳动力市场维持强劲，7月季调后非农就业人口新增52.8万人，远高于彭博一致预期25万人，失业率方面由6月的3.6%进一步下探至3.5%的水平，和疫情前低位持平，平均时薪同比增速5.2%持平上月，“工资-通胀”隐患仍在； 2）去年美国8/9月CPI和核心CPI环比分别为0.2/0.3%和0.1/0.1%，低基数导致后续CPI读数或有所反弹； 3）通胀预期有所回落，但仍处于相对高位，纽约联储调查7月份美国消费者对未来一年通货膨胀率的预期中值为6.2%，5年期与7年期盈亏平衡通胀率仍处于2.5%之上； 4）欧洲能源危机的背景下，不排除天然气等能源价格出现反弹的可能； 5）美国国会众议院通过《通胀削减法案》，但效果存疑，包括国会预算办公室CBO在内的部分机构认为对通胀影响有限。 启示： 1、地产风险+社融信贷走弱+经济数据低于预期+稳增长压力背景下，货币政策在盛会之前、经济修复尚需巩固、地产尚未企稳之际，需要保持偏宽松为经济保驾护航。通胀的潜在制约有限，政策方面稳增长、稳就业的优先级高于稳物价。 2、就业强劲+通胀可能见顶+美联储官员表态偏鹰，导致美债反复纠结，不过美联储年内加息路径已逐渐清晰，即预期9月50bp或75bp、11月25bp、12月25bp，不确定性主要来自终端利率水平+加息周期持续时长。年内几乎没有分歧+8月底Jackson Hole会议前进入重要信息的“真空期”，近期海外流动性对资产价格的影响可能相对弱化。 3、美股对通胀“拐点”的利好反应积极，原因可能是前期踏空者补仓和空头平仓，表现为“多头市场”，但中长期基本面+流动性都不太支持美股已反转，后续仍需注意风险。 4、7月经济数据继续全面走弱，周一MLF与OMO均下调10个基点，降息打开了货币政策的想象空间，也意味着当前基本面压力需要重估，债市“久旱逢甘霖”。9月中旬到10月份关注供给、CPI或破三、美联储加息、盛会前风险偏好带来的扰动。 5、中美利差在近期存在扩大的可能，美债利率存在上行可能，中债久期策略到了收获期。 市场状况评估 宏观象限： 国内：疫情+地产风波+居民资产负债表衰退等扰动下，经济修复慢于预期，基建消费等并不足以对冲地产下行，下半年CPI有单月破3%可能 海外：美国就业强劲+通胀放缓，欧洲生产弱、服务强，通胀压力或将逐步超过美国 政策判断： 整体取向：偏暖，货币财政继续对冲社会需求的不足 货币政策：加大稳健货币政策实施力度，重视信贷和政策性金融；稳增长为主，MLF、OMO降息为后续LPR调降打开空间，MLF缩量等指向资金面缓步收敛但不收紧 财政政策：重在落实，政策性金融发力为主，关注如何利用好地方债限额 地产政策：保交楼是核心，地方政府需要担起责任，企业主体仍在弱化过程，供给侧继续关注纾困基金和AMC介入效果，多地地产政策有所松动，关注对改善性需求的进一步松绑 四个层次流动性： 外部流动性：现状—>偏紧，趋势—>保持偏紧 狭义流动性：现状—>宽松，趋势—>保持宽松，缓步收敛 宏观流动性：现状—>宽松，趋势—>边际弱化 股市流动性：现状—>存量博弈，边际改善，趋势—>场外机会成本低，但缺少赚钱效应 债市估值： 绝对水平：历史低位，10年期国债收益率位于2002年以来3.9%分位 期限利差：中性偏低，国债曲线10Y-5Y利差位于2002年以来40.6%分位 息差水平：中性偏低，关键在于能否持续，1年AAA级同业存单与IRS（FR007）差值位于2013年以来0.6%分位，但与隔夜回购差值仍合理，关键看资金面能否持续 信用利差：历史低位，3年AAA中票-3年国开债衡量的信用利差位于2008年以来1%分位 股市估值（PE-TTM）： 整体：中性 结构：中证500指数估值位于2007年以来8.5%分位 板块：农林牧渔、汽车等位于2007年以来历史高位，医药生物、交通运输等板块位于低位 相对估值： 股市略优于债 股债相关度：现状—>较低，趋势—>中性 债市波动率：现状—>较低，趋势—>较低 股市波动率：现状—>较低，趋势—>较低 配置建议 债券方面，1、影响因素:基本面修复慢，地产仍是关键。资金面逐步收敛不收紧，配置压力大，中美利差约束不是核心，市场尚不拥挤。 2、节奏：上半年出来了几次小波段机会，7月出现地产风波+无超预期政策+经济修复慢带来经济和政策预期差和曲线机会。9月中-10月份防范风险偏好、CPI、供给等扰动。明年二季度提防换届+疫情+地产周期共振，理财业绩-赎回风险。 3、空间：我们在此前8月14日报告《资金面宽松的逻辑与前景》中判断十年期国债运行区间在2.65-3.0%，目前达到下限。有没有可能挑战2020年低点？短期仍有小幅空间，但从资金利率、政策预期等看，达到2020年低点难。长期看，潜在增速下降，利率中枢将逐步下行。 4、2016年还是2020年？我们倾向于2016年，即将进入鱼尾行情阶段，配置压力+经济弱修复+资金面松→空间不大，扫平洼地。 5、策略建议：久期>>>信用下沉，杠杆先持平后缓降。期限利差相对有吸引力→久期策略占优，5年期仍有相对性价比。信用被动配，坚决不做信用下沉。外部增信有助于提升头部民企地产债值博率。转债估值很贵，聚焦个券。 权益方面，基本面修复慢于预期+场外流动性充裕但场内缺少赚钱效应+政策预期有待强化，股指有支撑但缺动力，侧重寻找结构性机会。风格上，场外资金宽松+基本面偏弱+赛道龙头炒不动→中小盘成长占优。行业方面，能源+安全两大时代主线寻找逻辑深化机会，关注逆周期的基建链条、毛利率改善的中游材料、拥挤度较低且近期催化较多的消费电子，左侧布局估值较低的医药、消费行业。 商品方面，随着中国基本面修复慢于预期+美国“抢跑”的宽松预期重新校准，7月中旬以来的反弹行情接近尾声。需求侧仍是主导，同时关注供给侧限电风波等新变化。国内重回偏弱现实+偏强预期的状态，关注降息后是否会有增量稳增长政策，房地产是关键；海外经济虽然还有韧性，但实物消费先于服务消费走弱，大宗品需求已处于下行通道。 外汇方面，中美货币政策分化，中美利差短期倒挂可能扩大，人民币略有贬值压力。美国通胀出现见顶迹象，但绝对值仍高，核心通胀表现出韧性。我们预计美联储仍将持续加息，美元指数或继续保持强势，不过如果短期没有风险事件推升避险情绪，很难突破前高。 策略建议： 1、大类资产排序：趋势性机会均不明显。 2、短期债市表现突出，中期权益更具弹性。债市继续交易利率债曲线机会，股市更倾向中小成长风格。 3、中美利差倒挂短期可能再度扩大，货币政策差异导致人民币略有贬值压力。 4、宏观对冲策略上，人民币贬值压力背景下，期货内外反套的胜率较高，关注有色等品种的相关机会；基建发挥拖底经济重要作用，随着9月气候条件改善预计将加快形成实物工作量，仍可多沥青+空原油；地产“保交楼”在竣工端有所显现，需求角度空新开工+多竣工链条的逻辑仍在，但玻璃等品种的高库存可能是制约。 后续关注 国内： 1）本周大概率召开国常会，关注是否有进一步的稳增长政策出台，并与央行降息形成合力； 2）8月22日（下周一）LPR报价，调降利率概率较高，关键是幅度； 3）国内局部疫情，特别是海南、西藏、浙江等地。 海外： 1）美联储7月FOMC会议纪要，是否会透露近期联储官员为何集体“转鹰”的蛛丝马迹； 2）美国7月零售销售、新屋开工、营建许可等，观察美国经济放缓的斜率； 4）欧元区二季度GDP修正值。 风险提示 1）疫情发展超预期。疫情反复不利于经济复苏，且将延缓地产行业销售恢复以及开工和施工进度，可能导致问题楼盘增加； 2）地产下行超预期。地产下行会引发消费、信贷、财政等连锁负面效应，对金融系统稳定性构成挑战。 大类资产表现 经济高频观察 流动性 估值、波动率、相关性 本材料所载观点源自08月16日发布的研报《基本面到政策的分化继续》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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