【华泰固收|信用】周期品价格下跌对信用债影响几何

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 报告发布时间： 2022年08月16日 摘 要 核心观点 受到疫情冲击、地产需求下行等影响，二季度周期品价格大多下跌。其中钢铁、水泥受冲击最大，有色、化工次之且内部存在分化；动力煤稳定。中报预告来看，煤炭归母净利润增速同比较一季度进一步提升，化工、有色中报同比仍为正，水泥、钢铁同比增速为负。不过单二季度景气承压对周期品行业整体信用风险冲击较为可控，一方面是供给侧改革以后周期品主体资产负债表修复明显，另一方面是目前存续债发行人以大型央国企为主，且近期周期品价格开始回升。但目前利差低位，信用滞后反应，估值风险需要注意，避免过度下沉。后续重点关注地产景气变化对周期品基本面的影响。 受疫情、地产需求下行等影响，二季度周期品价格下行 周期品类下游需求主要受投资影响，包括地产投资、基建投资、制造业投资等，消费、出口也会通过终端需求传导至上游。今年二季度周期品（煤炭、钢铁、水泥、有色、化工等）较多价格出现明显下跌，主要和需求承压有关，一方面是国内疫情反复冲击了消费、开工等，另一方面是地产行业景气承压，销售、开工、投资下行等对钢铁、水泥等建材需求造成直接冲击，对有色、化工、焦炭等需求也造成广泛影响。对比来看，钢铁、水泥受冲击最大，量价齐跌；有色、化工受影响次之且内部存在分化；焦煤受钢铁需求拖累，动力煤长协价仍是历史高位、电力需求稳定并有所放量，受冲击较小。 中报预告：有色、煤炭盈利同比上行，钢铁、水泥下滑明显 我们根据上市公司中报预告中的归母净利润进行统计，对比22年中报预告归母净利润中位数和21年中报实际数据，发现22年中报预告同比增速分化，煤炭开采、有色金属、化工等22H1同比增速持续为正，且煤炭开采增速较22Q1同比增速还有所提升。而钢铁、水泥制造22H1归母净利润同比大幅下降，其中钢铁降幅较一季度走阔，水泥降幅较一季度收窄。行业归母净利润同比增速的变化与上半年行业量价变化等密切相关，有色价格二季度承压但同比整体好于去年同期；化工品内部分化较大，新能源材料景气较高，而化纤等需求下行明显、价格承压。 周期品行业资产负债表近年来修复明显，短期盈利承压整体风险可控 供给侧改革后周期品行业整体资产负债表有所修复，21年末对比17年末资产负债率来看，煤炭、钢铁、建筑材料（水泥为主）、有色发债主体整体资产负债率均下行超过3个百分点。此外，去年碳中和背景叠加需求修复，周期品大多大幅涨价，21年周期品行业盈利明显改善，货币资金/短期有息负债的偿债指标大多同比提升。另外，从市场参与者来看，15-16年过剩产能行业违约潮出清了较多弱资质主体，供给侧改革后产能进一步向大中主体集中，发债优势也进一步向大中企业集中，存续债整体以高等级、央国企发债主体为主。仅二季度价格下跌对大型央企国企的偿债能力影响较小。 关注景气变化对估值的扰动，不建议过度下沉 周期品信用债投资建议：21年以来景气修复带动周期品债利差大幅压缩，目前AAA等级利差处于14年以来历史低位，虽然二季度价格下跌对大中主体偿债能力影响不大，但利差低位，估值风险较大；盈利及经营现金流下行还是会对弱主体偿债能力造成一定影响，不建议过度下沉。结合基本面变化及存续债主体来看，弱资质钢企、化工有色民企等估值压力可能大一些。产业债整体投资建议：上半年疫情扰动、地产风险波及等使得产业债盈利增速整体放缓，消费类、地产链行业盈利下滑幅度较大；目前利差低位，不建议过度下沉，密切关注地产行业修复、疫情好转等对产业债基本面的影响。 风险提示：地产下行风险，疫情扰动生产经营 二季度周期品价格下跌，部分行业中报预告承压 受疫情、地产需求下行等影响，二季度周期品价格下行 受疫情、地产需求下行等影响，二季度周期品需求承压、价格下行。供需关系是影响周期品价格的主要因素，从供给端来看，今年供给压力较去年有所缓解（如为了保障能源安全，去年四季度以来煤炭增产保供政策陆续奏效）；不过碳中和的大背景下，高耗能的周期品行业如煤炭、钢铁、水泥、有色、化工等长期仍需要压降产能、环保技术改革等，如2022年国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局将继续开展全国粗钢产量压减工作。需求方面，周期品类下游需求主要受投资影响，包括地产投资、基建投资、制造业投资等，消费、出口也会通过终端需求传导至上游。今年二季度周期品（煤炭、钢铁、水泥、有色、化工等）较多价格出现明显下跌，主要和需求承压有关，一方面是国内疫情反复冲击了消费、开工等，另一方面是地产行业景气承压，销售、开工、投资下行等对钢铁、水泥等建材需求造成直接冲击，对有色、化工、焦炭等需求也造成广泛影响。整体而言，今年周期品供需格局从去年供不应求（经济上行需求旺盛叠加碳中和压降产量）转向供过于求的局面（供给稳定、需求大幅下滑），造成二季度周期品价格、产量等承压。后续主要关注疫情的好转，地产等投资的好转对周期品需求的带动作用。 22年以来煤炭供给改善，价格高位震荡，动力煤好于焦煤。21年煤炭价格攀升明显，供给端的限产政策、叠加需求上行，煤炭明显供不应求，价格创历史新高。21年四季度开始为了保供，供给政策边际放松、保供产能释放，价格从高点回落。2022年为保障能源安全、价格稳定，要求进一步落实长协价，21年底发改委制定《2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿》，提到“2022年的煤炭长协签订范围进一步扩大”，“新一年的动力煤长协将每月一调。5500大卡动力煤调整区间在550-850元之间，其中下水煤长协基准价为700元/吨，较此前的535元上调约31%。” 700元/吨的长协基准价是历史新高，我们认为给煤企盈利提供了较好的安全垫。此外，煤炭需求主要包括用电、炼焦、化工、冶金、建材、供热等，其中用电需求较为稳定，受地产、疫情冲击小于其他行业；如今年上半年全社会用电量累计增速为2.9%。从不同煤种对比来看，二季度动力煤价格较为稳定，而焦煤受下游炼钢需求下行影响价格明显下跌。产量来看，今年原煤产量明显增加，炼焦煤产量同比小幅增加。 受地产新开工下行、疫情冲击开工等影响，二季度钢材需求明显下行，钢价大幅下行。22年以来钢铁价格呈下降态势。钢铁主要下游以地产、基建、汽车、机械设备、家电等为主，其中地产、基建等建筑业占比最高。22年以来疫情冲击下，叠加下游房地产等行业需求疲软、新开工大幅下滑，钢材需求明显承压。需求承压背景下钢材产量也大幅下降，今年上半年粗钢、钢材产量累计同比增速分别为-6.5%和-4.6%。不过5、6月随着疫情得到一定控制后，产量有所回升。除价格外，成本也是影响钢企盈利的关键因素，钢企成本端铁矿石、焦炭等原料占比较高，二季度以来随着炼钢需求下降，原料成本也有所回落，不过整体仍处于中高水平。综合来看，今年各类钢材毛利处于16年以来历史低位，冷轧甚至一度转负。不过7月以来钢价微升也带动毛利略有提升。 水泥价格季节性明显，今年一季度整体好于往年，但4月后受疫情扰动影响下行较多。水泥作为主要建材，下游需求主要是建筑，地产、基建等影响较大。水泥由于“低库存”模型，价格季节性很强，2022年一季度水泥价格指数处于高位，一方面源于2021年年末水泥价格位于高位，另一方面22年一季度企业开工较早，对于水泥的价格提供有力支撑。然而2022年二季度以来，疫情冲击再度袭来，往年开工的密集期被扰动，叠加地产等建筑需求承压明显，造成水泥产业链需求超季节性下行，二季度水泥价格明显下跌。 疫情等冲击有色需求、叠加美元指数上行等，工业金属价格高位回落。工业金属下游主要是制造业、电力、交运等，2季度以来受疫情扰动有所承压。此外，铜、铝等工业金属由于以美元计价，在美元走强时商品价格会有所承压。 上半年原油供不应求上行至历史高位后震荡，带动化工品大多价格先升后降，6月以来化工品价格承压明显，新能源材料景气较好。石化方面，价格一方面看成本端石油价格的支撑，另一方面主要看下游需求的情况。石化产品广泛应用在人们的衣食住行等方面，中观来看也受到地产投资影响。今年一季度，由于海外需求修复，叠加俄乌冲突加大供给压力等，原油、天然气等价格大幅上涨，带动石化产品价格大多上行，炼化利润增厚。但6月以后受疫情、地产下行、海外加息等影响，国内外需求承压，石油价格、化工品价格有所下行。此外，化工由于细分板块较多，靠中下游的化工品更多受细分行业需求影响， 如上半年景气较好的化肥、近年来景气持续较高的新能源材料等。 中报预告：有色、煤炭盈利同比上行，钢铁、水泥下滑明显 22年中报业绩来看，周期品业绩表现分化。我们根据上市公司披露的中报预告中的归母净利润上下限计算出各家上市公司中报预告的归母净利润的中位数，然后按照申万行业分类进行加总统计。对比22年中报预告中位数和21年中报实际数据来看，22年中报预告同比增速分化，煤炭开采、有色金属、化工等22H1同比增速持续为正，分别为106%、183%及67%，其中煤炭开采增速较22Q1同比增速还有所提升。而钢铁、水泥制造22H1归母净利润增速同比分别为-70%、-43%，其中钢铁同比增速较一季度继续下降，水泥同比降幅较一季度有所回升。行业归母净利润同比增速的变化与上半年行业量价变化等密切相关，受地产拖累直接且影响较大的钢铁、水泥业绩较差，且动力煤价格高位给水泥企业盈利也带来成本端压力；动力煤价稳量升，有色价格二季度承压但同比整体好于去年同期；化工品内部分化较大。 有色金属、工业金属行业产量稳中有升，价格高位承压；盈利同比高增，但增速放缓。有色金属、工业金属行业归母净利润增速位于前列，一方面源于铜铝等工业金属虽然价格在疫情、美元指数走高等冲击下有所承压，边际上来看2022年上半年价环比去年下半年有一定下降，但同比上半年仍有提升。此外，有色金属产量同样有所提升。 煤炭行业景气度较好，价格仍处于历史高位；主体盈利同比提升，二季度增速进一步上行。一方面源于动力煤产业链的价格提振，2022年上半年动力煤期货平均结算价为818.63元/吨，相较于去年上半年平均结算价726.48元/吨高出近100元/吨，虽然低于去年下半年947.04元/吨，但仍有力提振财报同比盈利数据；另一方面用电等需求受地产等冲击较小，自2022年以来，原煤单月累计产量同比均超过10%，2022年6月原煤产量累计同比为11%，行业呈现价稳量升格局。不过也需要关注焦煤焦炭需求受到地产新开工下滑的影响。 钢铁行业量价齐跌，业绩受地产板块拖累严重。从量的角度来看，2022年以来粗钢产量持续下跌，2022年3月累计同比跌幅达10.5%，上半年累计同比跌幅为6.5%。从价的角度来看，受去年上半年高基数影响，去年四季度以来钢铁价格持续承压，今年5月以来大幅下跌。螺纹钢2022年上半年期货平均结算价为4773.08元/吨，较2021年下半年及上半年都有所下降。钢材尤其是螺纹钢下游受地产板块拖累较大，上市公司业绩预告显示2022年2季度钢铁行业归母净利润环比下降达42%。 水泥制造产量下降明显，成本高企影响产业盈利。2022年上半年水泥产量累计同比下降达到15%，5、6月份施工进度受疫情拖累，对于水泥需求量骤减。从成本构成来看，煤炭燃料价格高企导致水泥制造面临原材料成本的居高不下，叠加需求超季节性下跌，明显拖累盈利增速。 化工行业细分领域盈利分化。整体来看化工行业利润多增，但行业内细分主体主营领域差距较大，涉及新能源材料行业景气度较好，如纯碱得益于下游新能源产业的光伏玻璃,碳酸锂受益于新能源汽车表现强劲。此外，尿素,聚氯乙烯,磷酸二铵等市场价格同比涨幅较大，农化板块相对收益较好。但也需要注意到上市公司样本和产业债发债样本存在一定差异，且化工细分领域差异较大，上市公司业绩预告不能全面反映发债主体业绩预告。如发债主体中还有较多民营大练化企业，主要盈利来源于炼化产能投放和化纤板块等，一方面炼化产能投放叠加上半年炼油盈利较好对业绩将有提振作用，但另一方面也需要关注3月以来化纤板块景气下滑较大的影响。 周期债信用分析及投资建议 21年基本面改善明显，短期盈利承压风险相对可控 供给侧改革后周期品行业整体资产负债表有所修复，21年需求旺盛带动企业盈利明显改善、偿债指标大多改善；22年二季度短期景气承压对发债主体偿债能力冲击可控。15年我国过剩产能行业经历了盈利最惨淡的阶段，为了缓解产能过剩，采取了供给侧改革的手段，叠加16年以后经济上行、需求改善，煤钢有色水泥等行业盈利明显好转，内生现金流改善；在这个过程中，企业将修复的现金流用于企业资产负债表的修复，发债主体21年末资产负债率对比17年末资产负债率来看，煤炭、钢铁、建筑材料（水泥为主）、有色发债主体整体资产负债率分别下降3.09%、4.67%、8.89%、3.64%，化工行业整体窄幅波动。此外，去年碳中和背景叠加需求修复，周期品大多大幅涨价，21年周期品行业盈利明显改善，货币资金增加，货币资金/短期有息负债的偿债指标大多同比提升，偿债能力明显提升。另外，从市场参与者来看，15-16年过剩产能行业违约潮出清了较多弱资质主体，供给侧改革后产能进一步向大中主体集中，发债优势也进一步向大中企业集中，存续债整体以高等级、央国企发债主体为主。具体来看，除化工AAA主体存续债占比为83.05%外，其他行业AAA等级占比均超过93%；企业属性来看，除化工央国企占比74.63%外，其他行业央国企占比均超过88%。整体而言，供给侧改革后周期品行业资产负债表明显修复，偿债能力提升，且大型央企国企抗风险能力较强，今年二季度短期价格下跌对偿债能力的影响较小。且近期由于疫情冲击有所缓解，企业复工复产有所恢复，煤炭、钢铁、水泥、有色等产品价格近两周小幅回升，后续重点关注地产行业景气的变化。 关注景气变化对估值的扰动，不建议过度下沉 周期品信用债投资建议：21年以来景气修复带动周期品债利差大幅压缩，目前处于历史低位，关注景气变化对弱主体估值的扰动。20年底受永煤事件冲击影响，煤炭钢铁等行业利差大幅走阔。21年一季度开始，随着煤钢等价格大幅提升、内生现金流改善，市场情绪逐步开始修复，行业利差逐步下行。今年以来，随着债券收益率整体下行，以及资产荒机构挖掘较优质资产，周期品信用债利差进一步压缩。从21年初到8月12日，煤炭、钢铁、有色、建材、化工行业AAA等级50分位数利差分别下降了119.14BP、97.40BP、41.14BP、22.03BP、85.83BP。截止目前煤炭、钢铁、有色、建材、化工等周期品行业AAA等级主体利差都处于14年以来历史最低水平，AA+及以下也都处于50%分位数以下，利差保护较薄。虽然二季度价格下跌对大中主体偿债能力影响不大，但还是要警惕行业内弱主体的估值风险，盈利及经营现金流下行还是会对弱主体偿债能力造成一定影响，不建议过度下沉。考虑到信用利差反应略滞后于基本面变化，若中报实际披露后，部分周期品业绩下滑明显可能会带来估值明显调整。分行业来看，二季度钢铁行业承压最明显，对一些资产负债表没有较好修复、偿债压力仍较大的建议谨慎；化工、有色发债主体民企相对多一些，景气承压带来的估值风险可能较其他行业大一些。建材发债主体以大型央企国企水泥主体为主，利差很低，短期盈利扰动对偿债影响不大。煤炭行业整体维持宽平衡、价格处于历史较高水平，利差绝对值较其他行业略高一些，仍有一定配置价值。后续高等级周期品利差变化主要关注利率债收益率整体变动情况，中低等级需关注景气承压对估值扰动；行业景气变化主要关注地产行业的修复情况。 产业债整体投资建议：上半年疫情扰动、地产风险波及等使得产业债盈利增速整体放缓，消费类、地产链行业盈利下滑幅度较大；目前利差低位，不建议过度下沉，密切关注地产行业修复、疫情好转等对产业债基本面的带动。上半年受疫情扰动、地产销售投资下行等，产业债景气整体承压，从上市公司中报预告来看，22年中报归母净利润同比增速下降至10%（21年末、22Q1归母净利润同比增速分别为17%、16%）。近两年来地产融资收紧，部分地产企业出险、地产断供风波出现，地产销售、投资等承压对上下游产业链都有一定程度的影响。如上游的钢铁、水泥建材等，下游的建筑施工企业、家具家电等。从上市公司中报预告的情况来看。受疫情冲击消费等影响，休闲服务、纺织、传媒、交运等中报预告同比下降较多，同比降幅均超35%。另一类盈利大幅下行的主要是地产链，包括房地产、建筑装饰、轻工制造、钢铁、水泥、机械设备等。整体而言，下游消费受疫情冲击影响较大，中游制造虽然成本端压力略有缓解，但由于地产带动的广义需求下降，需求不足的压力更大；只有涉及新能源的电气设备、工业金属，价格高位的化工、量价稳定的煤炭等盈利仍稳中上行。估值角度来看，去年底以来宽货币政策持续，地产出险增加、机构投资“资产荒”使得信用利差大幅压缩，目前行业利差大多处于历史低位。但中报预告显示盈利承压、信用风险边际提高，需要关注弱主体信用利差调整的风险，整体不建议过度下沉。后续景气展望来看，主要关注地产行业修复的情况，地产销售投资等的修复有望带动上下游产业链多行业需求边际好转，不过目前受地产贷款风波影响，行业底仍需等待；警惕产业链中抗风险能力较弱的中小民企估值、信用风险等；受疫情反复扰动的休闲服务、传媒、纺织等盈利仍大幅低于19年同期水平，建议对此类景气承压较久的行业内抗风险能力较弱的企业保持谨慎。 风险提示 地产下行风险。地产行业调控以来需求承压、投资缩减，对上下游行业需求都产生较大的负面影响，近期地产贷款风波发酵，行业底仍需等待。若时间过久，对上游周期品，下游家居需求、对建筑现金流等都会造成较大负面影响。 疫情扰动生产经营。今年二季度疫情再次扰动生产生活，部分区域产业停产，对产业链需求、生产等都造成较大负面影响，若疫情持续扰动，产业债盈利将明显承压。 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 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