【华泰固收|信用】五问保险公司永续债

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】五问保险公司永续债》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2022年08月16日 摘 要 核心观点 8月12日，央行、银保监会发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，保险公司永续债正式落地。对比银行永续债，保险公司永续债也含有减记或转股条款，实施有条件赎回和付息，不同的是保险公司永续债可补充核心资本，且有余额上限。当前存续发债保险公司偿付能力充足率整体较高，预计保险永续债取消付息、不赎回、减记或转股的风险较低。从保险公司角度，永续债发行拓宽了核心资本补充渠道。从市场角度，保险公司永续债有望成为新的品种下沉选择，头部险企永续债或具备配置价值。 为什么要发行保险公司永续债？ 当前保险公司偿付能力面临多重压力，一是“偿二代”二期实施后，保险公司实际资本认定趋严；二是由于疫情冲击、人身险回归保障本源、财产险实施车险综合改革，险企负债端保费收入承压；三是优质高收益资产供给不足，保险公司投资收益率面临下行风险。因此，保险公司较以往更有补充核心资本的诉求。然而，现有核心资本补充途径主要是通过股权融资补充核心一级资本，而保险公司资本补充债券等债务性资本工具仅能补充附属资本，有必要发行保险公司永续债提供新的“补血”途径。 保险公司永续债与银行永续债的异同？ 其一，两类债券均在发行5年后方可赎回；其二，均必须包含损失吸收条款，减记或转股的触发事件包括持续经营触发事件和无法生存触发事件两类；其三，均不得含有利率跳升或其他赎回激励；其四，均可递延付息或取消付息，且不构成违约。不过，相较于银行永续债“任何情况均可取消派息”，保险永续债取消派息的情境是“支付利息后偿付能力充足率不达标”。不同点在于，保险永续债可补充核心二级资本，而银行永续债补充的是其他一级资本。此外，保险公司永续债债券余额不得超过核心资本的30%，且次级债之和不得超过净资产100%，而银行永续债无余额限制。 保险公司永续债的条款风险如何？ 根据通知，当保险公司核心偿付能力充足率低于50%，或综合偿付能力充足率低于100%时，保险永续债面临取消派息、不赎回的风险。当保险公司核心偿付能力充足率低于30%时，构成持续经营触发事件，保险公司永续债将减记或转股。截至2022年8月12日，存续发债的51家保险公司中，剔除数据缺失主体，发债主体2022年一季度末的平均核心偿付能力充足率为127.27%，平均综合偿付能力充足率为193.72%。整体来看，保险公司偿付能力充足水平较高，预计保险永续债条款风险较低。 当前保险公司次级债情况？保险公司永续债发行的影响？ 2019-2021年，保险公司次级债年度发行额在500-800亿元，净融资额逐年下降。债券主流发行期限为5+5年。存续发债主体多为央企、AAA级主体。保险公司次级债成交活跃度低于银行次级债，但略高于券商次级债。从险企角度，保险永续债的发行有利于提升核心资本补充效率，增强保险公司抗风险能力。从市场角度，相较于非永续次级债，永续债存在减记或转股风险，且清偿顺序更靠后，预计将享有更高的品种溢价，头部险企永续债可能具备一定的配置价值。 风险提示：永续债股债认定风险，估值风险。 五问保险公司永续债 事件 8月12日，中国人民银行、中国银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》（下称“通知”），明确保险公司无固定期限资本债券（下称“保险公司永续债”）的定义、核心要素、发行管理等规定，通知自2022年9月9日起实施。 点评 本次通知发布标志着保险公司永续债正式落地。2021年11月19日，央行、银保监会已经联合发布了《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》。本次通知的内容与征求意见稿保持一致，并明确了自2022年9月9日起开始实施，标志着保险公司永续债融资渠道正式打开。同时，本次通知也是对2015年央行、银保监会发布的《关于保险公司发行资本补充债券有关事宜的公告》的延伸和补充。 通知的主要内容 第一，明确了保险公司永续债的定义。根据通知，保险公司永续债是指保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。保险公司永续债可用于补充保险公司核心二级资本。 第二，规定了保险集团（控股）公司不得发行无固定期限资本债券。保险集团公司的业务以股权投资及管理为主，旗下除了保险公司，还可能有信托、证券、资管等非保险类金融业务。监管限制保险集团发行永续债，可能是为了保障永续债发行切实用于补充保险公司核心资本。 第三，明确了保险公司永续债的损失吸收、赎回和付息条件等核心要素。首先，通知规定，保险公司永续债应当含有减记或转股条款，减记和转股的触发事件包括持续经营触发事件和无法生存触发事件；其次，保险公司永续债实行有条件赎回和付息。赎回后偿付能力充足率不达标的，不能赎回。支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消。保险公司无法如约支付利息时，永续债投资人无权向人民法院申请对保险公司实施破产。以上条款与商业银行永续债类似，较一般企业永续债更为苛刻，反映了保险公司永续债较强的次级属性和损失吸收特点。 第四，指出发行人的信息披露义务，鼓励债券定价市场化。通知规定，发行人应当充分、及时披露保险公司永续债的相关信息，真实、准确、完整地揭示保险公司永续债的特有风险，包括但不限于次级性风险、利息取消风险、减记损失风险、转股风险。此外，通知指出保险公司应提升永续债的市场化定价程度，增强对各类投资者的吸引力。 第五，不强制要求评级。现有的保险公司资本补充债券需聘请两家信用评级机构进行信用评级，而保险公司永续债并无此要求。根据通知，投资人应当提高内部评级能力，对债券投资风险作出独立判断，强调风险自担。 第六，监管对保险公司永续债实行余额管理。通知规定，保险公司永续债余额不得超过核心资本的30%。 为什么要发行保险公司永续债？ “偿二代”二期落地后，保险公司面临核心资本补充压力。然而已有的核心资本补充渠道较狭窄，有必要发行保险公司永续债提供新的“补血”途径。 “偿二代”二期对资本认定趋严。2021年12月，银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，标志着“偿二代”二期工程正式落地。新规强化保险公司风险管理要求，对实际资本的认定趋严，例如，按剩余期限将保单未来盈余纳入不同的资本层级、计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%、对具有控制权的长期股权投资（子公司）实施资本100%全额扣除、不得将投资性房地产的评估增值计入实际资本等。根据监管要求，保险公司自编报2022年第1季度偿付能力季度报告起全面实施规则Ⅱ。 监管趋严加上疫情、车险改革冲击寿险和财险保费收入等，2022年一季度保险公司偿付能力充足率下滑，尤其是核心偿付能力充足率。据银保监会披露，截至2022年一季度末，180家保险公司平均综合偿付能力充足率为224.2%，较2021年四季度末下降7.9个百分点；平均核心偿付能力充足率为150%，较2021年四季度末下降69.7个百分点，降幅较大。当前保险公司偿付能力面临多重压力，一是资本认定趋严；二是由于疫情冲击、人身险回归保障本源、财产险实施车险综合改革，负债端保费收入承压；三是优质高收益资产供给不足，保险公司投资收益率面临下行风险。因此，保险公司较以往更有补充核心资本的诉求。 保险公司缺乏核心二级资本补充工具，永续债的发行有利于缓解核心资本补充压力。保险公司实际资本分为核心资本和附属资本，其中，核心资本包括核心一级资本、核心二级资本。核心资本补充主要依靠普通股、优先股、留存收益等，缺乏债务性资本工具；附属资本包括附属一级资本、附属二级资本，常见的附属资本补充工具包括次级定期债务、资本补充债券、次级可转债。保险公司永续债落地发行，有助于拓宽保险公司核心资本补充渠道。 保险公司永续债与银行永续债的异同？ 保险永续债与银行永续债在损失吸收、有条件赎回、递延付息等要素设置上较为类似。其一，两类债券均在发行5年后方可赎回；其二，均必须包含损失吸收条款，减记或转股的触发事件包括持续经营触发事件和无法生存触发事件两类；其三，均不得含有利率跳升或其他赎回激励；其四，均可递延付息或取消付息，且不构成违约。不过，相较于银行永续债“任何情况均可取消派息”，保险永续债取消派息的情境是“支付利息后偿付能力充足率不达标”。 不过，保险永续债和银行永续债可补充资本的类型不同。保险永续债可补充核心二级资本，有助于提升保险公司核心偿付能力充足率。而银行永续债补充的是其他一级资本，可提升银行一级资本充足率，但不会影响银行核心一级资本充足率。 此外，监管对保险永续债实施额度管理，但对银行永续债无明确规定。根据本次通知以及央行、银保监会《关于保险公司发行资本补充债券有关事宜的公告》（2015年第3号），保险公司永续债债券余额不得超过核心资本的30%，且保险公司发行的资本补充债券及次级定期债务之和不得超过净资产的100%。 保险公司永续债的条款风险如何？ 根据通知，当保险公司核心偿付能力充足率低于50%，或综合偿付能力充足率低于100%时，保险永续债面临取消派息、不赎回的风险。当保险公司核心偿付能力充足率低于30%时，构成持续经营触发事件，保险公司永续债将减记或转股。 整体来看，保险公司偿付能力充足水平较高，保险永续债取消付息、不赎回、减记或转股的风险较低。截至2022年8月12日，存续发债的51家保险公司中，剔除数据缺失主体，发债主体2022年一季度末的平均核心偿付能力充足率为127.27%，平均综合偿付能力充足率为193.72%。尽管受偿二代二期实施影响，多数保险公司发债主体核心偿付能力充足率较2021年末下滑，但整体上，发债主体偿付能力指标仍远高于监管要求。具体来看，长安保险等10家主体2022年一季度末核心偿付能力充足率相对较低，在60%-100%，此类主体在严监管和行业转型期间，信用资质可能承压，但考虑到其净资产与核心资本规模普遍较小，永续债发行额度本身有限，潜在供给规模较小。头部险企方面，中国人寿、平安人寿等2022年一季度末核心偿付能力充足率大多高于100%，资本实力较强。我们预计，保险公司永续债取消派息、不赎回甚至减记或转股的风险较低。 当前保险公司次级债市场情况如何？ 2019-2021年保险公司次级债净融资额呈下滑趋势。2015年以前，保险公司仅可发行私募次级债。2015年央行与原保监会发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，允许保险公司公开发行资本补充债券补充附属一级资本。2019-2021年，保险公司次级债年度发行额在500-800亿元，净融资额逐年下降，2021年为-64亿元。 存续保险公司次级债发行人以AAA级、央企为主。截至2022年8月12日，存量保险公司债81只，债券余额合计为3195.50亿元，债券主流发行期限为5+5年。存续发债主体共计51家，其中，央企主体债券余额占比达到60%，AAA级主体债券余额占比超过80%。 保险公司次级债成交活跃度低于银行次级债，但略高于券商次级债。2020年至2022年7月，保险公司次级债月度成交额波动上升，2022年1-7月的月度成交金额多在140亿元-270亿元，月度换手率最高达到8.77%。相较于券商次级债月度成交额不足百亿，月度换手率低于3%，保险公司次级债流动性相对较好，但显著弱于银行二级资本债。 保险公司永续债发行有何影响？ 其一，拓宽保险公司核心资本补充渠道。原先，保险公司补充核心资本主要依赖权益融资。保险永续债的发行，增加了债务性核心资本工具，有利于提升核心资本的补充效率，增强保险公司抗风险能力。 其二，债市资产荒背景下，保险公司永续债发行有望为投资者提供新的品种下沉选择。当前债市资金面延续宽松态势，机构欠配压力较大。随着城投地产模式消退，广义基金能够配置的信用债萎缩，更倾向于挖掘品种机会。机构增持已经推动银行次级债、券商次级债信用利差压缩至历史低位。与银行、券商类似，头部保险公司市场地位稳固，信用风险较低，保险公司次级债也可提供品种下沉机会。随着保险公司永续债发行，保险公司债市场扩容，债券成交活跃度有望提升。截至2022年8月12日，保险公司无担保、公募次级债AAA级短端信用利差在40-50BP，中长端信用利差在95-100BP。相较于非永续次级债，永续债存在减记或转股风险，且清偿顺序更靠后，预计将享有更高的品种溢价，头部险企永续债可能具备一定的配置价值。 风险提示 永续债股债认定风险。发行端多认定永续债为权益工具，投资端多认定为债权工具。根据规定，持有方对永续债的会计处理“通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致”。因此，在最严格情形下，永续债会被认定为股权工具，导致需求弱化。 估值风险。当前保险公司债流动性仍较弱，若利率上行或出现负面舆情，保险公司永续债估值收益率可能上行。 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）