开源刘翔团队|中熔电气首次覆盖报告:国内领先的电力熔断器生产商,受益下游新能源强劲需求

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　　报告摘要 国内电力熔断器龙头，受益下游新能源强劲需求，给予“买入”评级。电力熔断器是新能源汽车、风光储中重要的电路保护器件。公司是国内领先的电力熔断器生产商，产品供应国内外众多整车厂。公司风光发电及储能业务，坐拥高质量客户群。我们预计 2022~2024 年，公司归母净利润为 1.5、2.7、4.5 亿元，当前股价对应 2022~2024 年 PE 为 77.2/43.0/25.8 倍，2022 年估值略高于可比公司估值，2023/2024 年估值低于行业平均，公司作为国内熔断器龙头具备稀缺性，可以享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 新能源汽车：市场份额领先，熔断器供货国内外众多整车厂。新能源汽车的迅猛发展，拉动了上游电力熔断器的需求增长，根据我们测算，全球车用熔断器市场规模有望从 2021 年的 13.5 亿元增长到 2025 年的 46.5 亿元。中熔电气凭借优秀的研发能力、快速的响应能力，在国内新能源汽车用熔断器市场中份额领先。公司是第一家与特斯拉合作的国产品牌汽车高压熔断器供应商，目前已批量供应美国加州弗里蒙特工厂和中国上海工厂。公司产品通过动力电池、电控系统及其配套厂商进入了众多国内外知名整车厂供应链体系。 风光发电及储能：坐拥高质量客户群，未来成长可期。熔断器是风光储系统中重要的电路保护器件，根据我们测算，2021~2025 年全球风光储用熔断器市场规模约为 15.5、22.5、29.4、37.9、47.8 亿元。公司布局新能源风光发电及储能市场领域较早，工艺技术、产品迭代、新品开发能力具备较强市场竞争优势。2018 年后公司产品在国内光伏市场份额逐步赶超外资品牌，客户遍及阳光电源、特变电工、许继电气等众多企业。电化学储能市场，公司凭借快速市场跟踪、及时产品研发能力在国内市场取得领先优势，主要客户包括宁德时代、阳光电源等。 风险提示：下游需求疲软风险；原材料涨价风险；市场开拓进度低于预期等。 目录 1、 国内领先的电力熔断器生产商 2、 2019年全球熔断器规模约22.04亿美元，海外品牌占多数 2.1、 熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护 2.2、 2019年全球熔断器市场规模约22.04亿美元 2.3、 熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大 3、深耕新能源熔断器市场多年，成长有望加速 3.1、 新能源汽车：市场份额领先，熔断器供货国内外众多整车厂 3.2、 风光发电及储能：坐拥高质量客户群，未来成长可期 4、盈利预测与投资建议 4.1、 盈利预测 4.2、 投资建议 5、风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 国内领先的电力熔断器生产商 中熔电气主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器，其中主导产品为电力熔断器。公司产品主要应用于新能源汽车、光伏风力发电及储能、通信、工业电源、轨交等领域，为上述领域中涉及的各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护。公司成立于 2007 年 4 月，2021 年 7 月在创业板上市。 方广文、刘冰、汪桂飞、王伟为一致行动人，是公司实际控制人。其中方广文任公司法人、董事长、总经理；刘冰任公司董事、董事会秘书、副总经理；汪桂飞任公司董事、副总经理；王伟任公司董事、采购部经理。 2014~2021 年，公司收入从 4788 万元增长到了 3.85 亿元，7 年复合增速 34.7%；扣非净利润从 2014 年的 546 万增长到 2021 年的 6770 万元，复合增长率 43.3%。 分季度看，2021 年以来，收入和归母净利润均逐季成长。 募投项目：公司 IPO 募投项目共有三个，分别为智能电气产业基地建设项目、 研发中心建设项目、补充流动资金。 智能电气产业基地建设项目，拟通过打造智能化生产基地，满足重要客户的高标准高要求，加快向车规级企业迈进。该项目达产后，预计实现新增熔断器产品产能 6,686.10 万只/年。项目建设期 2 年，项目投产后第一年生产负荷计划为正常生产能力的 30%，第二年达到 60%，第三年达到 100%。达产后，预计每年（正常年）实现收入 38897.50 万元，利润 9345.83 万元，年税后利润 7943.95 万元。 2 2019 年全球熔断器规模约 22.04 亿美元，海外品牌占多数 2.1、熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护 电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。电路控制器件，包括机械开关和电子开关，主要对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态。电路保护器件，指安装在电路中，当电路出现过电流、过电压或过热等情形时，自动引发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化，从而切断电路或抑制电流、电压的突变，起到保护电路和用电设备作用的一类器件。熔断器属于过电流保护器件。 熔断器是对电路进行过电流保护的器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。 熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护。短路电流幅值大，需要分断能力大、限流能力强、分断速度快的器件保护，其中高分断能力限流熔断器由于其出色的高分断能力和限制故障电流能量性能，是最有效、应用最广泛的大幅值短路电流保护器件。熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护，随着过电流幅值增大，动作时间大幅减小，可以低至 1 ms 以下，限流能力明显，通过的能量值几乎恒定，能够有效保护电路系统安全；开关类保护器件动作时间具有下限，一般难以低至 10ms以下，随着过电流幅值增大，通过的故障能量值呈指数式增加，自身安全可靠性大幅下降，电路安全性显著降低。 2.2、2019 年全球熔断器市场规模约 22.04 亿美元 根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器，一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域。电力熔断器，一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。 2019 年全球熔断器市场规模约为 22.04 亿美元。熔断器是电路保护器件中应用领域最为广泛的器件之一，根据市场调研机构Paumanok Publications Inc.的报告，2019 年全球电路保护器件市场规模为 69.8 亿美元，其中过电压保护器件销售金额为 35.7 亿美元，占比为 51.2%，熔断器销售金额为 22.04 亿美元，占比为 31.6%。2008-2019 年全球熔断器市场规模和销售数量总体保持着上升趋势。 熔断器下游主要应用于电子器件、工业、汽车、住宅等领域。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域。其中，电子器件应用领域包括各类电子产品及器件、家用电器等；工业应用领域包括传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源汽车、新能源风光发电及储能、轨道交通、船舶、航空航天等；住宅应用领域主要指住宅配电箱保护的熔断器；汽车应用领域主要指车用低压电路使用的汽车保险丝。 2.3、熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大 熔断器行业壁垒主要体现在资质认证和客户壁垒。资质认证壁垒，熔断器作为电路保护器件需要符合进口国家或地区严格的产品质量标准，例如对产品的安全性要求符合我国强制性产品认证自我声明评价方式，以及德国 VDE 和 TüV、美国 UL、日本 PSE 等标准；对产品的环保性要求符合欧盟 RoHS 指令、REACH 法规。以上认证过程对产品设计、原材料选取、生产工艺等多个环节提出了较高要求。客户壁垒，熔断器行业下游中高端市场终端用户多为各行业知名厂商，该等厂商均建立了严格的供应商筛选体系，一般从最初接触到建立稳定合作关系长达 2~5 年时间。 熔断器行业品牌集中在美日欧，国产替代空间较大。熔断器行业呈寡头竞争市场格局，根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年，熔断器生产商 Littelfuse、伊顿/Bussmann、美尔森 Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC 合计占有全球约90%的市场份额，品牌集中在美日欧。 3 深耕新能源熔断器市场多年，成长有望加速 2021 年，中熔电气收入占比为，新能源汽车 52.0%、风光发电及储能 33.3%、通信 7.0%、工业电源 5.5%、轨交 2.2%。 未来公司成长来源主要：（1）新能源汽车对电力熔断器需求增长，公司在主要客户里的持续放量；（2）风光储装机量增长对熔断器需求拉动，公司份额的增长。 3.1、新能源汽车：市场份额领先，熔断器供货国内外众多整车厂 熔断器对新能源汽车安全保护至关重要。新能源汽车储能采用高压直流电，在车辆长期运动过程中，电路工作环境复杂，需要耐受机械振动、温度变化、车辆碰撞等状况，以上状况极有可能造成短路故障。短路电流持续数十毫秒即会毁坏车辆系统回路中重要器件，如动力电池、导线、负载器件等，严重时会造成起火引发二次伤害，危害生命安全。熔断器可以在短路电流发生时快速切断回路，防止事故扩大，是新能源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置。 传统汽车采用电子熔断器为主，电力熔断器主要应用于新能源汽车。汽车用熔断器分为低压和高压两部分，汽车低压熔断器应用电压一般低于 60VDC，主要是电子熔断器对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等。这类保护在传统车辆和新能源汽车上均有应用。高压保护主要适用于新能源汽车，应用电压一般为 60VDC~1500VDC，主要是电力熔断器对主回路和辅助回路进行保护。 新能源汽车发展迅猛，电力熔断器需求进入快速增长期。近年来，我国新能源汽车销量保持快速增长。根据中国汽车工业协会数据，2021 年国内新能源汽车销量 350.7 万辆，同比增长 165.1%，2022 继续保持高增长，上半年新能源车销量 259.2万辆，同比+117%。海外市场电动化提速，特斯拉销量持续高增长，主流传统车企如大众、宝马、戴姆勒、丰田、福特等逐步加快新能源战略布局，引入电动平台，标志着海外新能源汽车市场迎来快速发展。新能源汽车的迅猛发展，拉动了上游电力熔断器的需求增长，根据我们测算，全球车用熔断器市场规模有望从 2021 年的 13.5 亿元增长到 2025 年的 46.5 亿元。 公司系国内外众多整车厂熔断器供应商，市场份额领先。中熔电气凭借优秀的研发能力、快速的响应能力成为第一家与特斯拉合作的国产品牌汽车高压熔断器供应商。公司自 2018 年与特斯拉建立合作至今已完成多个项目验证，目前已批量供应美国加州弗里蒙特工厂和中国上海工厂。除此之外，公司产品通过动力电池、电控系统及其配套厂商进入了众多国内外知名整车厂供应链体系。根据中国电动车百人会的研究报告，2019 年，国内新能源汽车用熔断器市场份额主要集中在中熔电气、库柏西安（Bussmann 品牌）、美尔森电器保护系统（上海）有限公司（Mersen 品牌），其中公司产品市场份额排名第一。 3.2、风光发电及储能：坐拥高质量客户群，未来成长可期 可再生能源配置储能成为趋势。由于新能源风光发电具有波动性、间歇性、不可预测性等特点，配合储能系统能够更好地减少和平滑波动，实现更高的使用效率。目前，我国西藏、新疆、青海、内蒙古、江苏、安徽、浙江、湖南、山东等省份陆续出台政策，对按比例配置储能的可再生能源场站给予优先并网、增加发电小时数等激励政策。 熔断器是风光储系统中重要的电路保护器件。新能源风光发电直接输出的电流与输电网不匹配，如果经并网输送（交流高压网）电力，电流需要经逆变器变流为交流电输送至电网。新能源风光发电功率波动大，需要配置储能系统达到峰谷功率均衡。为避免线路过流、短路风险，需要在风光储系统中安装大量的熔断器作为电路保护器件，好利科技招股书显示，每千瓦光伏装机容量需要安装约 1 万只电力熔断器。 风光发电及储能市场空间广阔。随着全球光伏成本大幅下降，光伏度电成本在部分地区已经具备平价条件。CPIA 预计，在“十四五”期间，我国光伏年均新增光伏装机或将超过 75GW。在光伏发电成本持续下降和多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，CPIA 预计“十四五”期间，乐观情况下，全球每年新增光伏装机将超过 200GW。国内储能市场进入快速成长期，中关村储能产业技术联盟数据显示，2026 年国内新型储能市场规模有望从 2021 年的 5.7GW 增长到 2026 年 的 79.5GW。 基于以下假设，我们测算，2021~2025 年全球风光储用熔断器市场规模约为 15.5、 22.5、29.4、37.9、47.8 亿元。 假设 1：CPIA 数据显示，乐观情况下 2025 年全球光伏新增装机容量有望从 2021 年的 170GW 增长到 330GW 左右。 假设 2：GWEC 数据显示，2022~2025 年全球风电新增装机预计为 101、102、 106、119GW，2021 年全球风电新增装机为 94GW。 假设 3：根据 GGII 数据，2021 年全球储能电池需求为 70GWh，2022~2025 年预计分别为 125、209、328、462GWh，换算成功率单位，2021~2025 年全球储能电池新增需求分别为 35、63、104、164、231GW。 假设 4：每 MW 光伏、风电、储能熔断器需求分别为 5000、3000、12000 元（参考公司招股书）。 深耕新能源市场多年，客户资源优质。公司布局新能源风光发电及储能市场领域较早，工艺技术、产品迭代、新品开发能力具备较强市场竞争优势。公司于 2010~2012 年期间开发出适用于光伏 1000VDC 平台的 RS308-PV、PV312 系列产品，进入光伏市场，与阳光电源、特变电工、许继电气等企业建立合作关系；2015 年研发适用于光伏 1500VDC 平台的新产品，拓展了更多市场客户。2018 年后公司产品在国内光伏市场份额逐步赶超外资品牌。电化学储能市场，公司凭借快速市场跟踪、及时产品研发能力在国内市场取得领先，主要客户包括宁德时代、阳光电源等。 4 盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测 基于以下假设，我们预计 2022~2024 年，公司归母净利润为 1.5、2.7、4.5 亿元。 ？ 假设 1：2022~2024 年，新能源汽车收入增速为 100.0%、75.0%、60.0%；风光储收入增速为 100.0%、75.0%、60.0%；其他收入增速为 17.4%、25.8%、26.9%。 ？ 假设 2：2022~2024 年，新能源汽车毛利率为 40.0%、42.0%、44.0%；风光储毛利率为 44.0%、45.0%、46.0%；其他毛利率为 42.0%、44.8%、45.9%。 ？ 假设 3：2022~2024 年，销售费用率维持在 5.5%；管理费用率保持在 6.0%、研发费用率 7.0%。 4.2、投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。电力熔断器是新能源汽车、风光储中重要的电路保护器件。公司是国内领先的电力熔断器生产商，产品供应国内外众多整车厂。公司风光发电及储能业务，坐拥高质量客户群。我们预计 2022~2024 年，公司归母净利润为 1.5、2.7、4.5 亿元，当前股价对应 2022~2024 年 PE 为 77.2/43.0/25.8 倍，2022 年估值略高于可比公司估值，2023/2024 年估值低于行业平均，公司作为国内熔断器龙头具备稀缺性，可以享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 下游需求疲软风险；行业竞争加剧风险；原材料涨价风险；市场开拓进度低于预期等。 研究报告信息： 刘翔（分析师） 傅盛盛（分析师） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 fushengsheng@kysec.cn 证书编号：S0790520070007 对外发布时间：2022年8月12日 开源电子团队成员介绍 刘翔：开源证券研究所副所长、电子行业首席分析师，广东省半导体及集成电路产业发展专家咨询委员会专家、浙江大学学士、中科院硕士，4年半导体行业工作经验、10年证券研究经验，多年大满贯分析师（新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最佳分析师、金麒麟最佳分析师等）。曾先后任职于MStar(晨星)半导体、联发科（上海、新竹）、第一创业证券、国信证券、 太平洋证券、中泰证券，2020年加入开源证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的 DisplayPort芯片年出货量位居全球首位。执业证号：S0790520070002 傅盛盛：电子行业分析师，复旦大学金融硕士，曾就职于太平洋证券、中泰证券，2020年加入开源电子团队。执业证号：S0790520070007 林承瑜：电子行业分析师，上海交通大学应用化学学士、高分子科学硕士，2019年供职于西部证券，2020年加入开源电子团队。执业证号：S0790521090001 曹旭辰：电子行业研究员，厦门大学硕士，2020年加入开源电子团队。执业证号：S0790120080019 罗通：电子行业研究员，复旦大学金融硕士，2020年加入开源电子团队。执业证号：S0790120070043 盛晓君：电子行业研究员，美国布兰戴斯大学国际经济与金融硕士，2020年加入开源电子团队。执业证号：S0790120080051 刘书珣：电子行业研究员，武汉大学金融学学士，伦敦政治经济学院风险与金融硕士，2022年加入开源电子团队。执业证号：S0790122030106 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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