【国君固收覃汉】下一个估值重构

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】下一个估值重构》研报附件原文摘录）
　　下一个估值重构 音频： 进度条 00:00 05:30 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-08-16 周二债市延续涨势，但略有颠簸，因税期资金预期转紧，短端利率有所调整，中长端利率继续下行，曲线变平。早盘债市情绪较好，在8点45分之前，10年国债10就下行至日内低点2.62，之后转而上行。在10点20分左右达到盘中高点2.6375后再度转而下行，午后1点50分左右再次触碰日内低点2.62后上行，收于2.6325，相较周一下行1.75bp。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、早盘10年国债10第一笔交易成交在2.645，这个点位形成日内最高点再也没有回去过，说明经过一天时间对于MLF降息的消化，市场仍然选择继续做多的方向。不过日内最低点2.62形成了新的阻力位，盘中两次触及都转而上行，原因或许也很简单，从上周五开始10年国债10从2.73一波流下行至2.62，市场开始恐高。 2、另一个导致市场不敢大幅追涨的原因，则是来自于对潜在获利空间的担忧。虽然技术上，10年国债跌破春节前低点，是标准的向下突破走势，打开了下行想象空间。但回顾前两轮牛市10年国债的最低点，16年债灾前2.64，20年疫情底2.46，对绝大多数投资者而言是关键点位，有一定锚定效应，所以在长端利率急跌了近10bp后，利率继续下行的动力有所减弱。 3、虽然过去几个交易日债市大幅上涨，但让我们感到意外的是，曲线并没有大幅变陡，如果算上过去1~2周曲线经历了一波熊平调整，从8月5日以来，期限利差持续收窄，10-2年利差从62bp收窄至51bp。如果只看2年以上的利率曲线，目前期限利差已经回归至历史中枢附近，曲线并不算陡。真正陡峭的，是2年以上各关键期限和1年以内资金利率的利差，还有很大压缩空间。 4、那么这就涉及到另一个问题，如果是压缩2年以上的利率和资金利率的利差，是中长端确定性高还是中短端确定性高？我们认为是中短。虽然10年国债已经向下突破创年内新低，但2年期和5年期国债利率仅是回到春节前低点附近，也就是说在8月初以来，2~5年的利率在整条曲线上表现是不太好的，调整的时候上得比10年多，涨的时候反而跑不赢10年。 5、同时，我们观察到5年和2年AAA信用利差已经压缩到历史最低点，基本没有进一步压缩的空间，而5年和2年国债相对资金利率的期限利差又走扩至最近几年的高点。这说明两个事情，一是过去半年资金加杠杆买中短久期的标的主要是信用债而非利率债；二是市场始终担心资金利率会向政策利率回归，所以中短端利率相对当前的资金利率而言是被“低估的”。 6、这种“低估”的微观基础目前已经被动摇，一方面来自于上周货币政策执行报告中删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，另一方面来自于MLF意外降息可能打开政策利率向市场利率靠拢的预期。所以，我们倾向于认为资金利率维持当前超低位的状态持续时间会比较久，那么5年以内利率品种相对资金利率过高的利差就有望迎来修复的机会，此为中短端利率债的估值重构的机会。 7、当前市场对于基本面悲观预期打得非常满，考虑到未来几周是真空期，难以指望基于基本面维度去寻找做多利率的动能，但MLF降息最大的意义，则是大幅缓和了市场利率向政策利率回归的担忧，因此中短端利率下行的确定性更强。 8、当前2年期国债相对1年AAA存单利差已经走扩至23bp，过去几年的均值为-15bp。基于当前银行资产荒现状，难以指望存单价格大幅上行，那么一旦2年期国债相对1年存单利差向历史均值回归，则有30bp左右的潜在下行空间。而在2年期国债潜在30bp下行空间的基础上，保守估计10年国债至少还有10bp的下行空间，以上这个中短端利率估值重构的故事，也许就是下一阶段债市做多的主要矛盾。 （完）

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）