【华创·每日最强音】货币政策的三支箭——宏观落地投资导航仪(四)|宏观+固收+计算机(20220817)

（以下内容从华创证券《【华创·每日最强音】货币政策的三支箭——宏观落地投资导航仪(四)|宏观+固收+计算机(20220817)》研报附件原文摘录）
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央行何时会进行存款准备金率的调节呢？首先，从央行的发言中寻找蛛丝马迹。央行阮健弘司长在论文《流动性的客观评估与合理调节》中表示，“当下不适宜用大幅扩表的方式提供流动性。考虑到各类公开市场操作、再贷款、再贴现，目前央行对金融机构债权达13万亿，占资产规模的三分之一，央行需要持续的对这13万亿的金融机构债务进行续作，才能保证市场流动性稳定，操作难度大”。其次，在具体操作层面。回顾历史来看，每当对其他存款性公司债权占比明显抬升并达到历史新高时，央行大多会通过降准缓解续作债务的压力。通过这一视角判断，如果未来这一比值再度超过33%，央行或有再度降准的可能。 如何判断超额准备金的多寡？我们通过超储率来判断。央行通常会在每季度的货币政策执行报告上公布当季末的超储率。根据央行公布的超储率求出当下的存款准备金率，再叠加当前月份央行存款准备金率的变化情况，我们即可推算出月度更高频的超储率数据。关于未来超储率的预估，考虑到常态下货币发行和非金融机构存款变动较小，结合第一部分基础货币的测算，在大多数月份Δ超额准备金=Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ缴准存款。 货币政策的第三支箭：政策利率之箭 政策利率的意义？当下我国的货币政策框架是以7天逆回购利率为短期政策利率，1年期MLF利率为中期政策利率的利率体系。央行通过每日和月中的政策利率调控释放货币政策信号，在利率走廊的辅助下，引导DR007等银行间市场利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至信贷市场利率，进而实现货币政策目标。 政策利率何时变动？从历史经验来看，当工业企业利润同比转负时，央行降息的概率会明显增加；当PPI同比破6%，CPI同比破3%，核心CPI同比破2%三者发生其二时，央行加息的概率会明显增加。 如何观察政策利率传导的效果？观察货币政策传导效果最好的指标是DR007。DR007是央行钦点的观察流动性松紧的指标。根据央行框架指引，DR007应该围绕逆回购7天利率上下波动。如果DR007明显高于逆回购7天利率，则对应当下流动性偏紧；如果DR007明显低于逆回购7天利率，则可以理解为当下流动性偏松。 风险提示：货币政策框架超预期。 具体内容详见报告《【华创宏观】货币政策的三支箭——宏观落地投资导航仪（四）》 华创固收 2022/08/14 摘要： 债市投资策略：7月经济数据分项中“亮点”不多，极端高温天气的扰动下，需求修复不稳固的矛盾进一步凸显，使得“宽信用”观察窗口继续延长。对于债市而言，市场对年内基建投资发力已有较强预期，而房地产销售、投资数据何时企稳可能是现阶段市场更为关注的问题。15日央行MLF降息侧面映射需求不足的现状，就地产而言，8月LPR调降或可期待，但在风险尚未出清的情况下，利率调降对于购房需求的刺激效果尚有不确定性，前端投资企稳的传导链条更长。整体看，“宽信用”一波三折，似乎又回到了年初观察窗口延长的环境，10年期国债收益率震荡区间跟随政策利率下行至2.6%-2.75%，且观察期延长，操作可以乐观点。 7月经济数据解读： 1、基建（不含电力）：受低基数支撑更明显，实际发力仍待提速。7月基建投资（不含电力）同比增速较6月上升0.9pct，但三年复合增速较上月回落2.7pct，说明低基数对单月增速回升的带动更强。考虑到6月专项债发行高峰对应资金将在三季度逐步到位，叠加低基数，8、9月基建增速有望维持当前较高水平，而项目“赶工”特征或在三季度后半段凸显。 2、地产：投资低位下行，销售复苏被证伪。7月销售面积同比-28.3%，降幅再度走扩，“断供事件”对购房情绪造成明显冲击，销售企稳基础尚不稳固。 测算地产投资单月增速-12.3%，系年初至今最低，去年7月基数明显走低，但对今年7月投资数据的支撑并不明显，指向7月地产投资弱势延续。考虑到房建资金来源收缩、“保交楼”效果有待观察，年内地产投资修复空间或有限。地产投资是当前宽信用的“症结”所在。 3、制造业投资：对固投拉动转弱，单月增速边际下行。7月制造业投资单月同比+7.5%，较6月回落2.4pct，对固投增速的拉动转弱。按三年复合增速计，7月增速降至1-5月的平均水平，结构上设备制造业增速仍然领先。 4、社零：修复斜率放缓，汽车、必选消费是主因。暑期叠加国内疫情平稳，7月餐饮收入同比-1.5%，降幅收窄；汽车、必选消费（日用品、化妆品）同比增速较6月转弱，是社零增速回落主要原因。 5、工业：极端天气放大淡季影响。极端高温天气扰动，局部企业限电，叠加下游需求释放受抑，进一步制约开工，放大生产淡季效应。7月工业增加值同比增3.8%（较6月回落0.1pct），其中制造业工业增速降至2.7%，多数行业增速走低，而汽车制造业增速高位上行。 6、就业：结构性压力仍存，年内失业率可能缓慢回落。7月城镇调查失业率环比下降0.1个百分点至5.4%，毕业季影响下，青年人口失业率继续冲高至19.9%；25-59岁人口失业率进一步下降，带动就业数据持续改善。8-12月青年人口失业率有望季节性回落，城镇调查失业率或逐步降至5.1%-5.3%区间。 风险提示：“保交楼”进展不及预期，地产销售弱势加剧。 具体内容详见报告《【华创固收】基本面修复再“降温”——7月经济数据解读20220815》 华创计算机 2022/08/16 摘要： NVIDIA、Intel引领全球GPU市场，国内企业加速追赶海外巨头。GPU作为显示卡的“大脑”，是芯片领域的核心产品之一。在独立显卡市场中，NVIDIA得益于技术优势和需求场景的拓展，占据绝对领先的市场份额。当前国内GPU市场仍由外商主导，近年来，受政策、资本和需求的三重共振，国产GPU赛道景气，国内企业加速追赶海外大厂。 景嘉微起家于军工领域，发力于国产GPU芯片。景嘉微早期以图形显控和小型专用化雷达产品为主，主要面向军用领域。2014年，JM5系列产品的研发成功，标志着我国国产GPU芯片从0到1的突破，此后随着JM7和JM9系列产品的陆续研发成功，为公司业绩开拓出强劲的第二增长曲线，GPU产品有望成为公司未来盈利的重要支撑。 景嘉微具备完全自主研发GPU芯片能力，与海外GPU巨头形成错位竞争格局。景嘉微具备完全自主研发GPU芯片的能力，采用从中低端产品向中高端产品推进的研发策略，JM5和JM7系列产品主要面向军用和信创市场，JM9系列产品对标NVIDIA在2016年发布的NvidiaGTX1080产品，逐步打开民用市场，与海外GPU芯片巨头形成错位竞争。 信创存量市场空间较大，增量市场可期，预计未来增速较快。 盈利预测、估值：我们预计公司2022-2024年营收为11.86亿元、18.74亿元、27.78亿元，对应增速8.5%、58.0%、48.3%；归母净利润为3.04亿元、4.94亿元、6.95亿元，对应增速分别为3.9%、62.4%、40.6%，对应EPS分别0.67元、1.09元、1.53元。估值方面，考虑公司为芯片设计厂商，从军用拓展至民用市场，两者虽应用领域存在差异，但业务本质相同，目前均处于快速扩张期，采用PS进行估值。选取国内AI芯片龙头厂商寒武纪、CPU龙头厂商龙芯中科作为可比公司，考虑公司为国内GPU龙头企业，稀缺性较高，在信创推进下有望受益，我们给予2023年18%的溢价率，对应20xPS，对应市值375亿，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：信创产业政策落地不及预期；行业竞争加剧；产品研发、适配不及预期。 具体内容详见报告《【华创计算机】景嘉微（300474）深度研究报告：国产GPU龙头，民用开启第二成长曲线》 行业研究 【华创交运】航空行业2022年7月数据点评：航司业务量环比显著修复；国际航线持续优化，强调板块投资机会 【华创环保公用】环保及公用事业行业周报（2022年第32期）：磷酸铁锂电池回收技术路径浅析 公司研究 【华创家电】飞科电器（603868）2022半年度报告点评：品牌升级势头强劲，业绩持续提升 【华创食饮】东鹏饮料（605499）2022年中报点评：省外扩张亮眼，盈利超出预期 月度金股 ∨ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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