【华创传媒】博纳影业:稀缺主旋律内容制作方,看好“成熟内容投制方法论+全产业链赋能”下业绩韧性

（以下内容从华创证券《》研报附件原文摘录）
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Please play it in Weixin or another browser. 一生所爱 音乐： 卢冠廷 - 声生不息 第4期 核心观点 摘要： 博纳影业是国内领先的全产业链布局电影集团公司。公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年并致力于向上下游产业链延伸，现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。公司主营业务包括电影的投资、发行、院线及影院业务。 电影行业：短期受疫情影响景气度下滑，行业向内容为王方向发展，头部公司份额有望提升。1）电影大盘：20年起受疫情防控影响，大盘景气度明显下滑，直至21年仍未恢复19年同期水平。短期看，今年6月以来疫情出现明确拐点，且暑期档储备有较多优质影片待上线，有望带动电影行业复苏；2）内容端：我们判断优质影片的观影需求仍将长期存在，同时疫情下国产影片制作恢复较快，优质国产内容份额有望提升；3）渠道端：疫情期间影院逆势扩张，银幕数量稳步增长，显示市场对中国电影行业长期向好的坚定信心，此外疫情也加速了市场结构调整，腰尾部影院加速出清，头部影投集中度提升。 公司拥有行业领先的内容投制能力，主旋律题材电影商业化运作方法论反复被验证。公司连续十余年每年出品影片数量位列中国民营电影公司第一，累计出品影片超250 部，总票房超600 亿元。截止22年7月，公司已有 16部影片票房超过 10 亿元，其中公司主出品的《长津湖》、《长津湖水门桥》、《红海行动》分别位列中国电影票房总榜第1/8/9名，票房占比始终位列中国民营电影公司前三甲，具备极强的电影投制能力。同时，亦不可忽视公司极强的主旋律影片产出能力，我们认为公司当前已形成较为成熟的主旋律题材电影商业运作方法论，即通过系列化/矩阵化影片设计+香港导演+内地制片人/制片公司+商业片模式包装保障影片兼具口碑与票房，《长津湖》、《红海行动》、《湄公河行动》等影片皆是该方法论下产物，不断验证其有效性，未来优势有望保持。此外，公司亦与优秀的头部演员、导演等深度绑定，亦是影片质量重要保障。 全产业链布局投资/发行/院线/影院业务，协同效应明显。1）发行业务：公司传统强项，每年均稳居民营发行公司前三名，并与投制业务协同明显，背靠优秀投资能力，发行线可优先接触优质影片，且发行业务所积淀市场理解反哺公司内容投制决策；2）院线业务：19年涉足，当前规模与市占率稳步提升，截至目前，院线下属影院已达115家，银幕数为964块，市占率达1.7%（19年为0.8%）。院线既可利用排片资源优势助力上游项目获取，院线的统一管理又有助于下游影院业务管理水平，提升运营效率；3）影院业务：全国十大影投之一，地位稳固。一方面，其为公司提供稳定现金流支撑，另一方面通过对电影排片以及阵地宣传等有效支持发行业务，协助优化营销策略。此外，招股说明书披露公司将用IPO近17%募集资金用于影院投资，市场拓展决心坚定。 投资建议：我们看好公司领先的内容投资制作能力以及全产业链布局优势，我们预测公司2022~2024年归母净利润分别为4.18亿元/5.22亿元/6.07亿元，采用相对估值法进行估值，给予公司22年30倍PE的估值，对应22年目标市值为125.4亿元，对应每股9元；公司发行价为5.03元。 风险提示：疫情变化、票房不及预期、行业监管风险以及产品延期风险。 报告正文 一、国内全产业链布局的龙头电影集团公司 （一）博纳影业：国内领先的全产业链布局电影集团公司 国内领先的全产业链布局电影集团公司。博纳影业是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年并致力于向上下游产业链延伸，现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。公司主营业务包括电影的投资、发行、院线及影院业务，其中1）投资业务指通过投资影片获取票房分账及版权收益，包括主投和参投两种方式；2）发行业务指宣传推广电影，并向院线、影院及互联网视频平台等播放渠道发行影片，根据发行权取得方式分为代理发行和买断/保底发行；3）院线业务是指对资产联结影院或签约加盟影院进行统一经营管理；4）影院业务是为电影观众提供影片放映服务以及相关配套服务（卖品、广告、衍生品销售等非票服务），公司旗下影院为控股型影院，目前主要加盟博纳院线，部分加盟第三方院线，并由院线公司统一管理。 复盘公司发展历史，早期专注发行业务，逐步向全产业链拓展。1）始于发行，港片发行经验深厚：于冬1999年创立北京博纳文化交流有限公司（博纳影业前身）从事发行业务；2001年获批电影发行经营许可证，并成功发行港片《我的兄弟姐妹》后之后进军香港合拍片发行领域，曾成功于内地发行港片《无间道》、《新警察故事》、《门徒》等爆款影片，与香港导演、公司等建立深厚联系，港片发行成为公司一大特色。2）产业链能力拓展：进军上游电影投资与制作环节，2003 年与保利全资子公司东方神龙影业“联姻”，成立保利博纳电影发行公司，并获“摄制电影片许可证”；2005年成立博纳国际影院投资管理公司，2009 年与黄建新、陈可辛等香港导演合资成立“人人电影”制片公司。拓展影业院线业务，2010 年起通过租赁核心区商业物业改造为影院，开始布局影院；2019 年，公司获得《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》后的首块院线牌照，启动院线业务布局，至此已基本完成电影全产业链布局。3）退市纳斯达克，两欲回A股终落地。公司2010 年成功登陆纳斯达克（国内首家在美上市影视公司），2016 年从纳斯达克退市，2017年首次递交招股说明书，欲回A股上市，但19年因瑞华会计事务所暴雷叫停IPO进程；2020年8月再次递交招股说明书，同年11月获发审委有条件通过，2022年7月28日正式获得证监会核准IPO，成为近5年来首次过审的影视类公司。 （二）股权结构与管理层：股权结构稳定，且多位明星参投，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，多位明星参投。截止招股说明书披露（22年8月，股权结构与20年8月披露的招股书基本一致），公司实控人为创始人于冬，其直接持有公司25.66%股份，同时借助西藏祥川投资管理合伙企业（有限合伙）、北京博纳影视基地投资管理有限公司合计间接持有公司2.43%股份，合计持有公司 28.09%的股份，为公司第一大股东。除此之外，腾讯、万达电影分别持有博纳影业4.84%、1.88%股份，可发挥协同优势；亦有多位明星、导演参股，包括张涵予、黄晓明、章子怡、陈宝国、韩寒、毛俊杰等，合计持股 1.09%，有利于知名演员、导演与公司深度绑定，某种程度上保障影片质量。 公司管理层业内经验丰富。公司创始人于冬先生是国内优秀的电影制片/发行/出品人，具备独到的眼光及丰富的行业经验，曾主导发行《智取威虎山》、《湄公河行动》和《红海行动》等爆款电影，能力充分得到验证。此外，纵观公司核心管理层，皆具备10年以上的业内工作经验，且其职位多有与其过去经历相匹配，有望充分发挥业务能力。 （三）财务维度分析 公司营收稳健增长，20年起受疫情影响短暂下滑，但头部公司韧性较强。公司17-19年收入CAGR为24.9%，显示较强增长态势；但公司20年起受疫情影响较大，业绩短期有所下滑，但亦显示头部公司较强的韧性。21年收入为31.24亿元，同比增长94%，主要系20年受疫情影响收入基数较低，但已基本恢复至19年同期水平。 从营收结构看，公司主要包括投资、发行、影院、院线四大业务。投资业务比重明显提升，影院占比下降，21年公司影院/投资/发行业务分别占比27.49%/46.53/32.55%（17年同期占比为45.75%/28.25%/32%）。此外，19年起正式布局院线业务，当前处于起步阶段，营收占比较少（21年占比达0.70%），可持续关注后续进展。 公司整体毛利率受疫情影响有所波动。17-19年公司综合毛利率分别为38.9%/38.4%/41%，整体基本维稳；20年受疫情影响短暂下滑（28%），21年已恢复至正常水平。分业务看，投资业务毛利率趋势向上（18-21年毛利率分别为14.6%/36.2%/46.4%/33.8%），主要系部分投资的爆款项目毛利率较高（19年公司主投《中国机长》毛利率达 69.39%）；发行与影院院线业务毛利率受疫情影响较大，发行业务20年毛利率为52%，21年主控影片《长津湖》、《中国医生》等热销带动毛利率提升；影院院线业务20年起受疫情影响，当前毛利率仍在低位徘徊。 公司销售费用率有所波动，管理费用率下降。基于三费角度看，公司销售费用占比最多，短期有所波动，主要与公司所发行的影片排期相关，近两年受排片减少整体销售费用率下探，维持在10%左右；管理费用率呈现下降趋势，提示公司管理效率提升。 公司归母净利润增长稳健，20年疫情下仍体现较强韧性。2017-2019年公司归母净利分别为1.99亿元、2.64亿元和3.15亿元，分别同比增长32.5%和19.3%，17-19年CAGR达25.81%，增长迅速。20年受疫情影响，但仍录得1.91亿元归母净利润，体现公司作为优质电影龙头的较强韧性（对比业内同样进行全产业链布局的中国电影与万达电影，其20年同期归母净亏损分别为5.56亿元/66.69亿元）。2021年公司实现归母净利润3.63亿元，已恢复至19年同期水平并实现15%增长，主要系公司主出品《长津湖之水门桥》热销（票房已累计达40.7亿）。 公司整体现金流质量好转。2019-2022H1，公司期末现金余额分别为5.53亿元、5.42亿元、3.21亿元和10.62亿元，现金持有量趋势向上；经营性活动产生的现金流量净额情况分别为7.30亿元、-3.56亿元（主要系疫情影响）、14.35亿元和12.55亿元，整体现金流好转明显。 二、行业分析：短期受疫情影响景气度下滑，优质内容重要性凸显，头部公司份额有望提升 （一）电影大盘：受疫情影响短期景气度下滑，当前逐步复苏 电影大盘受国内疫情反复短期景气度下滑。基于电影票房口径，19年前国内电影票房十年来保持稳定增长趋势，14-19年CAGR达14.97%，20年起受疫情防控影响，短期景气度明显下滑。21年全国票房共计428.63亿元 （不含服务费），同比增长 130%（20年票房受疫情影响较大，仅为19年大盘1/3，整体基数偏低），虽较20年有所回升，但仍未恢复至19年同期水平；观影人次也显示出与票房类似的发展趋势。 短期疫情拐点出现，电影大盘逐渐复苏。22年受疫情影响，3-5月票房为20年7月以后新低，22H1总票房达156.71亿元（不含服务费，21年同期为250.31亿元，同比下降37%），观影人次趋势相同；但随着6月起全国疫情出现明显拐点，电影大盘复苏明显，7月票房达26.16亿元，环比增长51%。当前暑期档重磅电影《独行月球》7.29已经上线，首日票房达2.4亿，市场预期票房可达30亿+，我们认为预计将带动观影需求持续回升，且后续影片储备充足，电影大盘将有望进入复苏阶段。 （二）内容端：当前恢复节奏较快，国产内容供给增加，优质内容份额提升 当前内容供给已基本恢复正常，国产影片供给提升迅速，有望快速抢占份额。1）大盘看， 2021年国内新上映电影数量达554部，基本恢复19年同期水平（567部）。2）分结构看，一方面国产影片恢复进度较快，供给稳步增长，2021年新上映国产片数量达487部，累计票房400.7亿（同比20年增长133.7%，仅同比19年下降2.6%），贡献大盘84.8%，国产片份额迅速提升；另一方面，受海外疫情影响进口片短缺明显，21年进口片仅为67部（19年同期127部），票房产出71.9亿，同比20年增长119.5%，同比19年大幅下降69.7%。我们认为，在海外疫情持续影响下，进口片进口仍将受到限制，利好有丰富优质内容储备的国产公司抢占份额。 长期看，优质内容观影需求仍然存在，头部影片占比持续提升。市场担心疫情带来观众观影需求的永久性下降，但我们认为并非如此，优质影片与影院适配度高，观影需求仍然存在。以中国电影票房总榜排名为例，排名前10的影片中有4部为21年之后上映，几乎占据半壁江山，且《长津湖》（2021.9.30）、《你好，李焕英》（2021.2.12）分别排名第1/3名，显示疫情后仍存在强劲的优质影片需求。因此，头部优质内容受益占比持续提升，以票房口径计算，2017-2021年排名前五的电影票房占大盘比例分别为25%/25%/31%/47%/40%，排名第一的电影票房占比分别为10%/6%/8%/15%/13%。 （三）渠道端：疫情期间影院逆势扩张，银幕数量稳步增长，影投集中度提升 银幕数量稳步增长，单银幕产出趋势下降，尚未恢复疫情前水平。1）银幕数量看，21年全国银幕数达7.5万块，同比增长3.5%，19-21年CAGR达4.96%，疫情下仍保持稳健增长态势，表明对中国电影行业长期向好的信心；2）单银幕产出看，16年至今单银幕产出趋势下降，21年单银幕产出62.5万元，仍远低于19年水平（93.9万元），主要系疫情影响观影需求。 我国影院总数逆势增长，影投公司集中度提升。1）影院数量绝对值看，根据灯塔数据专业版，2019/2020/2021年全国在运营影院数分别为11470/11977/12287家，虽绝对值仍有所增长但增速明显放缓。2）影投公司市占率角度看，我们推测疫情下市场结构发生明显变化，抗风险能力偏低的中小影院加速出清，头部公司凭借较强的抗风险能力逆势扩张，集中度企稳回升。根据猫眼数据专业版，17-19年期间头部影投公司市占率出现缓慢下滑，但20年起出现明显回升迹象，21年CR1及CR5影投公司票房市占率（不包含服务费）分别为15%/28%，较19年有所回升（19年同期市占率为13%/28%）。 三、公司核心竞争力：电影内容投制龙头，全产业链布局协同效应明显 （一）投资业务：领先的内容投制能力，主旋律题材电影商业化运作方法论反复被验证 公司投资业务主要包括主投业务和参投业务两种类型。1）主投业务是指公司作为影片的发起人和主要投资人，公司负责组织并监督影片创作生产的全过程，包括选题策划、立项筹备、其他投资方引入、预算编制等，并在影片上映后负责按协议分配或支付各参与方的收益。2）参投业务是指公司投资由其他方发起的电影项目，并在影片上映后，按投资比例或协议约定比例获得影片收益。 公司具备领先的电影投制能力，市占率名列前茅。公司连续十余年每年出品影片数量位列中国民营电影公司第一，累计出品影片超250 部，其中有16部影片票房超过10亿元，75部影片票房超过1亿元，累计总票房超过600亿元，其中公司主出品的《长津湖》、《长津湖水门桥》、《红海行动》分别位列中国电影票房总榜第1/8/9名。公司亦有多部影片在中外各大电影节获奖，获奖数量在民营电影公司中位居前列，显示公司极强的电影投制能力。 1、主旋律电影商业化运作方法论被反复验证，行业地位突出 强于主旋律题材电影，开创博纳式运作方法论，持续贡献业务收入。基于上述公司出品影片梳理，可以发现主旋律题材影片贡献了绝大部分高票房，出品了包括“山河海三部曲”《智取威虎山》（2014年，8.83亿元）《湄公河行动》（2016年，11.86亿元）《红海行动》（2018年，36.51亿元）、“中国骄傲三部曲”《中国机长》（2019年，29.12亿元）《烈火英雄》（2019年，17.06亿元）《决胜时刻》（2019年，1.24亿元）、“中国胜利三部曲”《中国医生》（2021年，13.28亿元）《长津湖》（2021年，57.75亿元）《长津湖之水门桥》（2022年，40.66亿元）《无名》（计划22年上映）等。我们认为国产主旋律电影是较好的细分赛道，符合国家价值导向，在影片审核与档期安排方面更具优势，政策风险相对较小；且在受疫情影响进口片数量锐减情况下，符合爱国主义价值导向的主旋律国产片有了更大的发展空间。 公司在主旋律影片方面的成功，主要源于：1）较早进入该细分赛道，形成可复制且不断被验证的“博纳式”主旋律题材制作方式（下文将进一步展开）；2）公司实控人于冬曾在中影集团任职（曾出品《建国大业》《十月围城》），且公司与中影集团、华夏电影、八一电影制片厂等“国家队”具备良好的合作关系，某种程度上具备主旋律电影基因积淀。 1) 系列化、矩阵化打造主旋律大片，保障话题度与延续性。公司开创了近年来真实事件改编的主旋律题材电影商业化的新篇章，并采取系列化、矩阵化形式使得影片具备延续性。1）横向看，公司通过系列化主题扩充影片IP矩阵，2014年打造“山河海三部曲”《智取威虎山》、《湄公河行动》和《红海行动》，票房累计超55亿，荣获金鸡百花奖、香港金像奖等；2019年推出“中国骄傲三部曲”《烈火英雄》《决胜时刻》《中国机长》，总票房近50亿元；21年再次打造“中国胜利三部曲”《中国医生》《长津湖》和《无名》；2）纵向看，积极进行重点IP衍生，目前《智取威虎山前传》、《红海行动2》已在筹拍阶段，计划采用原班人马，有望实现高票房延续。 2）香港导演+内地制片人/制片公司+商业片模式包装保障票房口碑。公司多年的香港制片经验使其积累深厚的人脉与资源，因此较早采用香港导演拍摄主旋律影片。相较于传统主旋律片较为单一、格式化的特点，香港导演具备更丰富的商业化制片经验和类型化的风格，更易跳出固有思维框架进行创新，可大幅提升主旋律电影的可看程度，同时叠加商业化的运作模式，更易实现票房与口碑双赢。以林超贤导演的 “山河海”三部曲《智取威虎山》、《红海行动》、《湄公河行动》为例，一方面较好展现了主旋律题材，另一方面充分发挥林超贤风格化的动作片拍摄能力，使得影片兼具价值导向与可看性。 2、丰富的头部演员、导演资源为影片背书 公司与知名演员、导演深度绑定，保证影片质量，提升项目成功率。一方面，与林超贤、尔冬升、陈凯歌、刘伟强、张涵予、刘德华等多位优质创作者签订长期合作协议，保证公司持续高品质的内容产出，且合作关系稳定，已有部分超协议范围产出。例如，据招股说明书披露，知名导演林超贤按约定需为公司负责5部电影的编剧、导演、监制及制片管理服务，当前已完成《红海行动》、《湄公河行动》、《激战》、《紧急救援》、《长津湖》等电影拍摄合作。另一方面，基于股权绑定方式与艺人达成深度合作，例如博纳参投了韩寒的关联公司亭东影业和果麦文化，因此博纳亦参投并代理发行韩寒执导的《乘风破浪》《飞驰人生》等，从而锁定优质资源。深度合作协议+股权绑定双管齐下提升投资项目成功概率。 公司招股说明书中提及未来将坚持精品战略，强化主旋律商业电影的优势地位，每年重点投资拍摄3-5部优质影片，并拟投资电影项目16.8亿元，包括《智取威虎山前传》、《红海行动2》、《虎鲸行动》、《反恐行动》、《血战上甘岭》、《克什米尔公主号》、《汶川大地震》、《一代枭雄》（《暗枪》）、《无名》以及《少年时代》等10部影片，其中使用募集资金10.3亿元，其余使用自筹资金；同时将加强电影国际化布局，加速国产影片走出国门并引进更多高质量国际影片，公司已与TSG、20thCenturyFox达成合作，参与投资好莱坞电影、并获取优质海外片在国内的发行代理权，包括《比利·林恩的中场战事》《X战警：天启》《猩球崛起3：终极之战》《独立日：卷土重来》《异形：契约》《马戏之王》等优质好莱坞影片。我们认为在公司已有内容制作方法论+影视资源积累+未来内容战略布局下，公司内容投制优势有望持续放大。 （二）发行业务：传统强项，全国民营发行公司前三名，与内容投制业务协同明显 公司发行业务主要包括代理发行与买断/保底发行两类。1）代理发行业务（公司发行业务绝大部分合作形式）是指公司从电影投资方或其授权方取得影片的代理发行权，进行影片的宣传、推广及销售等工作，并按影片票房收入的约定比例取得代理发行佣金，公司采取净额法确认收入，宣发费用记入销售费用；2）买断/保底发行业务是指公司通过一次性支付固定价款或承诺保底价款的方式取得影片的发行权，并负责影片的宣传推广及销售等工作，毛利率波动较大。 作为国内首家从事电影发行业务的民营企业，优秀的发行能力是公司的传统核心竞争力。公司已建立完善的全国性发行网络，与领军的在线平台和新媒体网站保持长期合作关系，具备规模化和全渠道发行能力。截止招股说明书披露时间（2022年8月），公司已发行影片超过 250 部，成为累计票房率先突破 400 亿元的民营电影发行公司，每年发行业务均稳居民营发行公司前三名，且公司发行的国产影片票房总额及占比整体趋势向上（20年主要受疫情影响，短期占比下滑），显示公司极强的发行竞争力。 此外值得注意的是，公司全产业链的业务布局亦为公司发行业务提供强劲助力。1）发行线与内容投资业务协同效应非常明显。一方面，背靠领先的投制内容可优先接触优质影片，发行线具备更优质的资源供给；另一方面，公司领先发行能力亦可为公司投制内容提供发行营销助力（公司当前主要发行自身主投或参投影片，仅有少量影片仅参与发行），从而对影片具备更强把控力；2）下游院线影院的市场反馈亦可不断优化公司的发行能力，从而形成良性循环。 （三） 院线及影院业务：院线业务19年入局，增长稳健；影院业务保持前列，拟持续加大投入 院线方面，虽起步较晚，但市场份额稳步提升。公司19 年2月获得电影院线资质，对以资产联结或者签约加盟方式加入院线的影院进行统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理，当前虽处于起步阶段，但发展迅速。1）影院及银幕数量角度看，据艺恩数据，截至22年7月，博纳院线下属影院已达115家（21年底为108家，其中资产联结型的自有影院92 家，外部签约加盟影院16 家；票房收入前500名的影院中，博纳院线加盟影院达16 家），银幕数为964块（21年底为905块），增长迅速。2）票房收入与观影人次角度看，21年博纳院线旗下影院实现票房收入7.36亿元（不含服务费），市占率为1.7%（19年同期为0.8%），年度观影人次超1,850 万，市占率从19年0.7%提升至21年1.6%，显示出稳定的发展趋势。未来随着自有影院数量和票房增长以及公司院线加盟业务的拓展，院线市场份额及排名有望进一步提升。 影院方面，公司重视品牌建设，定位高端精品影院。一方面，公司重视“博纳影城”品牌建设，通过技术升级、系统管理、精细化运营等措施提升放映技术及服务质量。公司已与世界放映技术领先的 IMAX 公司达成战略合作，截至 2021年底，公司影院拥有25 张中国巨幕、28 张IMAX 巨幕以及15 个由博纳自主研发的BONA ONE 影厅、2 个CINITY 高帧率影厅和10 个SCREENX 厅。领先的放映技术与精品影院的定位亦与公司上游内容投资能力相协同（公司主打主旋律大片，需配备较好的影院的设备），为上游内容提供排片等优势。另一方面，公司打造升级影院品牌“博悦汇”，集电影放映、高端餐饮、私人定制服务、现场音乐表演、高端酒吧、艺术展示于一体，已成功进驻上海外滩金融中心、马来西亚吉隆坡云顶Sky Avenue 商场、重庆长嘉汇、天津凯德MALL 等高端地段，未来将持续利用自身产业链的优势为观影群众提供更多的定制及差异化服务。 影院及银幕数稳步扩张，影投市占率基本维稳，行业地位较为稳固。1）影院及银幕角度看，截至21年底，公司已在各大城市投资建成并管理101家五星级标准现代多厅影城，银幕数量达841块，疫情下仍保持较快增长态势，显示公司渠道业务拓展决心；2）影投市占率看，公司作为全国前十大影投之一（21年排名第8），近三年来影投市占率基本维稳且有上升趋势（截止22年7月，博纳影投市占率已达1.87%），优势尤在。 公司拟加大影院业务投资。据公司实控人于冬先生介绍，未来公司将持续布局国内重点票仓城市，并将拓展影院经营方式，实现票房收入与非票收入协同发展，从而提高市场占有率。公司拟将IPO募集资金用于博纳电影项目投资（共10.3亿元）以及博纳电影院项目投资（共2.1亿元），主要涉及北京亦庄天街店、重庆高新天街店及南宁青秀天街店等在内的10家影院，具体主要包括装修、银幕、座椅、还音设备、放映设备、集成系统、办公设备及辅助设施等，亦可显示公司对影院业务重视。 （四） 全产业链布局，协同优势明显 公司已完成电影投资-发行-院线-影院的全产业链布局，上下游打通可有效控制风险，降低业务成本，保证经营平稳性，同时各项业务之间优势互补，有望充分发挥协同效应。 1）投制与发行业务协同效应明显：一方面，通过主投/参投影片获得发行权，优秀投制能力加持下发行线可优先接触优质影片，有望扩大电影发行业务的市场份额；另一方面，发行业务所积淀的观众观影喜好和市场趋势的理解反哺公司内容投制决策。 2）院线业务提升上下游业务竞争力。1）上游：院线排片资源优势提升对优质项目的投资概率与话语权；2）下游：院线的统一管理助力提升影院业务管理水平，增强公司的品牌影响力，同时发挥规模效应，提高影院议价能力，降低运营成本。 3）影院业务：现金流支撑与反哺发行业务。相较于上游内容投制盈利的不确定性，作为渠道方的影院业务为公司提供稳定现金流支持，同时通过对电影排片以及阵地宣传等支持公司的发行业务，并能够及时获得市场反馈信息，协助发行业务优化营销策略。 四、盈利预测与估值 今年以来，上半年受到疫情反复影响电影大盘持续承压，北上广等主要观影城市皆出现封电影院关停情况，内容制作与排期也受到较大影响（22年上半年春节后基本未出现大体量影片），因此我们预测今年行业整体增速将低于去年（21年疫情防控进展较好），但博纳影业作为国内头部的影视公司，今年年初上线《长津湖之水门桥》（票房40.66亿，截至目前的22年内地票房榜首），并储备有《无名》（程耳执导，梁朝伟、王一博主演）、《平凡英雄》（陈国辉执导、李冰冰/冯绍峰/林永健主演）、《海的尽头是草原》（尔冬升导演、陈宝国、马苏主演）、《阿麦从军》（张天爱/林峰主演）、《风再起时》（郭富城、梁朝伟主演，联合出品）等重磅电影，预计凭着优质的内容制作能力仍将跑赢大盘。 我们预测公司2022~2024年归母净利润分别为4.18亿元/5.22亿元/6.07亿元。由于公司尚未上市，较难准确判定公司的股权市场价值，我们主要采用相对估值法进行估值。选取的可比公司为中国电影（全产业链布局，领先的内容投制公司）、万达电影（全产业链布局，院线影院业务起家）、光线传媒（主要从事电影上游内容端业务，动漫电影内容制作突出）、上海电影（发行、院线影院业务为主）。可比公司22年平均PE为23X（负值PE亦被纳入，剔除负值后平均PE为50X）。预计今年博纳影业情况将好于大盘，但由于今年疫情带来的特殊性我们倾向于认为行业合理估值应当低于50XPE。综合考虑我们给予公司30倍PE的估值，对应22年目标市值为125.4亿元，对应每股9元。 五、风险提示 疫情变化：若疫情反复出可能导致国内部分影院关停，观看渠道受阻。 票房不及预期：内容产业存在一定不确定性，若公司对用户喜好判断失误或导致票房不及预期。 行业监管风险以及产品延期风险：若行业监管情况发生变化，或导致部分题材电影上映延迟。如我们预期今明两年将上映并贡献较多收益的《无名》、《不期而至》以及《少年时代》等电影若延期或造成一定不利影响。 团队介绍 华创传媒组团队 组长、首席研究员：刘欣 先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020）从事TMT行业研究工作。所在团队2016/2017年连续两年获得新财富最佳分析师评比文化传媒类第三名，2016年水晶球评比第三名，2016年金牛奖第三名，2017年水晶球第五名，2017证券时报金翼奖第一名，2019年获得WIND第七届金牌分析师评比传播与文化类第5名等。 研究员：张静雯 中国人民大学硕士。曾就职民生证券，2019年获得WIND第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：费磊 南开大学硕士。曾就职民生证券，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：廖志国 莫纳什大学硕士。2021年加入华创研究所。 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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