东吴计算机深度报告【中科创达:智能汽车+AIoT卡位,操作系统服务商龙头打开增长新空间】
（以下内容从东吴证券《东吴计算机深度报告【中科创达:智能汽车+AIoT卡位,操作系统服务商龙头打开增长新空间】》研报附件原文摘录）
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 评级：买入（首次） 投资要点 操作系统服务提供商龙头，卡位优势显著：中科创达自2008年成立以来，专注提供操作系统定制化服务，持续加大研发投入，前瞻性拓展行业布局，在智能手机、智能网联汽车、物联网多端发展。公司2018-2021年营收复合增速41%，净利润复合增速58%，前期布局成效显著。随着智能汽车、物联网市场进一步放量，公司借助卡位优势将获得更大红利。 软件供应商地位提升，自动驾驶新空间打开，有望维持高增速：“软件定义汽车”趋势下，智能座舱成为智能汽车标配，车载软件成为车厂差异化竞争核心之一，软件供应商的地位进一步提升，公司2016年起外延收购补齐汽车智能座舱和自动驾驶操作系统全栈能力，其中包括汽车用户界面设计工具软件供应商Rightware，其旗下产品Kanzi市占率超50%。公司是高通在操作系统定制化方面国内主要合作伙伴，并且是华为全球七家专业技术供应商之一。公司2021年已成立智能驾驶子公司，并与地平线、英伟达开展相关合作，基于全栈服务能力和深度嵌入生态优势，自动驾驶新空间打开，预计有望维持高增速。 物联网细分赛道高增长，有望引领产业增长：根据Counterpoint等研究机构预测，AR/VR、扫地机器人、无人机等细分赛道迎来高增长。公司向物联网头部终端厂商提供终端“大脑”SoM核心计算模块和相关解决方案，主要合作的芯片厂商高通在物联网领域市占率第一，基于和下游头部客户以及和上游厂商多年合作积累，公司有望引领产业增长。 5G带动智能手机产业更新：根据中国信通院的统计，中国2021年上市5G新机型占比47%。5G芯片频繁迭代将促进手机厂商持续开发新机型，带来更多操作系统定制化需求。公司依托“芯片+全栈”能力，为高通、展讯Turnkey解决方案赋能，服务覆盖全球市占率前六的手机厂商（除苹果）。公司从创立之初一直深耕行业，拥有较高的生态壁垒，随着5G发展公司智能手机业务将维持稳定增长。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.1亿元、12.5亿元、16.7亿元，考虑公司智能汽车和物联网业务将持续高增长，智能手机业务将稳健增长，我们采用PE估值方法，给予2022年80倍PE，预计2022年总市值728亿元，对应目标价171元，当前估值处于近三年中位数以下，我们看好公司自动驾驶空间进一步打开，智能物联网业务持续受益于下游放量，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期；行业竞争加剧；芯片迭代不及预期。 1.中科创达：操作系统服务提供商龙头 1.1. 以操作系统为核心拓展多端布局，不断挖掘业绩增长新动力 国内智能操作系统产品和技术提供商龙头，主要面向智能手机、智能物联网、智能网联汽车三大市场。自2008年创立以来，公司始终将主营业务定位于操作系统技术，基于对Android/Linux开源架构的智能操作系统底层及应用技术积累，以及与产业链中领先的上下游厂商的合作经验，形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用全面的技术体系。公司前瞻洞察智能终端发展趋势拓展行业布局，通过自研和收并购提高产品化水平，横向扩展服务能力，目前已经形成了面向智能手机、智能物联网、智能网联汽车市场的三块主要业务。 智能网联汽车、智能物联网业务快速增长。公司2015年以前业务以智能手机为主，2015年上市以来，前期布局初见成效，汽车和物联网业务开始起飞，2021年汽车和物联网业务收入占比分别达到30%左右，为公司业绩持续增长提供新动力。 业务模式以一次性项目开发为主。公司主要有四种业务模式，软件开发、技术服务、软件许可和商品销售。其中，软件开发和技术服务模式均为根据客户需求定制化提供专项产品和服务，收取一次性开发费用（NRE）。目前，智能手机和智能网联汽车业务模式包括NRE、软件许可，物联网业务模式主要为商品销售。总体来看，公司业务模式以NRE为主，2021年NRE收入占主营收入69%，由于公司在手机和汽车市场的行业know-how积累加深，近几年NRE毛利率稳中有升。物联网业务发展迅速，商品销售模式占比提升，2021年毛利率下滑主要由于公司物联网业务海外客户占比较大，汇兑损失影响。 1.2.持续加大研发投入，业绩高速增长 持续加大研发投入。公司2018年以来研发费用持续提升，2021年研发费用5.1亿元，同比增长27%。研发人员仍然处于快速扩张期，截至2021年底，公司研发人员10350人，占公司总员工数的90%。在IP和核心关键技术领域, 公司在通信协议栈、操作系统优化、系统安全、图形图像处理、人工智能算法、智能视觉、智能语音、UI引擎和安全技术等方面形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用的全面自主知识产权体系，截至2021年12月31日共拥有1200多项专利及软件著作权。 近年来业绩高速增长，2018-2021年净利润复合增速达58%。公司自2015年上市以来维持快速增长，2021年营收41.3亿元，增速57%，净利润6.5亿元，增速46%。公司行业龙头地位稳固，经营效率持续提升，销售费用率、管理费用率逐步下降，近年来随着下游汽车和物联网客户需求放量，公司业绩进入加速释放期，2018-2021年营收复合增速41%，净利润复合增速58%。 2. 智能网联汽车：“软件定义汽车”趋势下卡位优势明显 2.1. 智能网联汽车市场空间广阔，单车软件价值量持续提升 2025年中国智能网联汽车出货量将达到2490万辆，市场空间广阔。根据IDC的定义，智能网联汽车是搭载了软件传感器和IP协议的汽车。在国务院《交通强国建设纲要》与国家发改委《智能汽车创新发展战略》的推动之下，加之5G和智能网联技术迅速推广，以及消费者对汽车智能化接受度逐渐增高，2021年中国智能网联汽车出货量1370万辆，2025年将达到2490万辆，年均复合增长率16%。 新车智能网联功能渗透率持续提高，国内政策进一步推动。2020年以来，工信部等部门频繁发文指导车联网行业发展，根据国家智能网联汽车创新中心《智能网联汽车技术路线图 2.0》提出的智能网联汽车发展总体目标，到2030年，PA（部分自动驾驶阶段）、CA（有条件自动驾驶阶段）级智能网联汽车销量占总销量比例超过70%，HA（高度自动驾驶阶段）级车辆占比达到20%。根据相关机构调查数据，2020年，我国智能网联汽车渗透率保持在15%左右，预测2025年市场渗透率超过75%以上，高于全球市场的装配率水平。 智能座舱成为整车厂开启智能网联版图的第一步。智能座舱功能模块包括从车载娱乐信息系统、仪表中控互动、抬头显示屏到驾驶员监测、辅助驾驶系统等，技术难度和自动驾驶相比较低，且更易满足车规方面的要求，对车厂切入智能网联功能相对友好，并且能够获得较高的价值量。以奥迪A6L 2022款 55 TFSI quattro为例，旗舰动感型和尊享动感型在发动机、底盘等核心配置上参数均无差异，但由于旗舰动感型配置了并线辅助、夜视系统、HUD抬头数字显示等智能座舱功能，指导价相对于尊享动感型高出近11万，可见智能座舱将助力车企提升整车价值，成为车企竞争新的角逐场。 智能座舱中国市场规模2026年将达180亿美金。根据ICV Tank的预测，2020年全球智能驾驶座舱的市场规模达到230亿美元，预计到2026年，全球智能座舱行业市场规模有望达到440亿美元。2020年中国智能座舱行业市场规模为441亿元，而中国智能网联汽车发展空间更为广阔，预计中国市场增速将高于全球，到2025年达到1030亿元，年均复合增速达14%。 软件供应商地位提升，D级车中软件价值量2030年将占30%。博世提出，汽车电子电气架构正在从分布式电子电气架构向集中式架构演变，传统的汽车中车辆各功能（如发动机、变速箱等）由不同的电子控制单元（ECU）控制，一辆车上往往需要上百个ECU，但随着汽车向智能化、电动化方向发展，ECU数量激增，算力难以协同，因此，领先车企已经开始将ECU简化集成为域控制器，通过系统和软件层面的集成，把域控制器作为主要的计算和调度单位。例如大众已经设计了全新的E3电子架构，将70个ECU减少到3个域控制器：车辆控制域、智能驾驶控制域、智能座舱域。 电子电气架构集中导致汽车软件开发难度和复杂度进一步提升，智能汽车电子软件开发量将呈指数级增长。目前先进的智能汽车代码量已经达到 2 亿行，博世预计未来 L5 自动驾驶软件代码量将突破 10 亿行，远超现有IT产品，麦肯锡预测，到2030年D级车（豪华车）中软件价值量将占整车的30%。 2.2.前瞻布局，卡位优势明显 操作系统服务商最主要的作用是为终端客户节省基于芯片进行操作系统开发的工作量和时间，因此核心竞争力在于能否较早拿到新一代芯片，以及能否快速进行开发，这取决于和芯片厂商的关系，以及服务头部客户的经验。 高通操作系统定制化服务国内主要合作伙伴。公司在成立之初就和高通建立了战略合作，协助高通为中国手机厂商提供技术支持，是高通在操作系统定制化服务方面的国内主要的合作伙伴。截至2022年1月，骁龙数字座舱在新一代顶级车载信息娱乐系统方案领域排名第一，高通已经与几乎所有领先的汽车制造商展开合作，高通汽车业务订单总估值超过130亿美元。通过与高通的战略合作，公司已经导入了大量头部优质客户。 前瞻布局智能网联汽车赛道，外延并购打造智能驾驶舱软件整体解决方案和服务。高通第一代车载芯片骁龙602A于2014年推出，公司前瞻布局，从2013年开始部署智能网联汽车业务，先后通过并购整合了Rightware、MM Solutions，爱普新思，辅易航等公司，形成了覆盖中控、仪表、音响、网关、辅助驾驶、座舱安全监控、车联网服务等较为完整的技术体系。目前，公司在智能网联汽车市场主要提供汽车娱乐系统、智能仪表盘、集成驾驶舱、ADAS和音频产品的操作系统开发、核心技术授权、应用定制等整体智能驾驶舱软件解决方案和服务。 旗下Kanzi界面设计软件全球份额领先。公司智能汽车业务收入来源主要分为两块：一块是协助整车厂以及Tier1厂商开展操作系统定制化开发，或提供智能座舱完整解决方案，以NRE收费为主，2021年收入占汽车业务收入88%；一块是以Rightware旗下的界面设计工具软件Kanzi等为基础收取软件许可费用，2021年收入占汽车业务收入12%。Kanzi是一款高效、灵活的汽车仪表和信息娱乐系统UI设计及开发工具，截至2021年8月，全球超过50+品牌首选Kanzi作为HMI开发工具，其已赋能车型超过100个，全球超过3000万辆车使用了Kanzi技术。Kanzi市场份额领先，为公司引入了更多的车厂、一级供应商客户。 华为全球七家软件专业技术供应商之一。除高通外，公司也积极支持国产芯片方案，加入华为生态。华为目前已经与北汽、重庆长安、广汽合作，将推出三个品牌的智能汽车，其智能座舱开发平台在操作系统方面主要合作方为中科创达子公司创思远达，是华为全球七家软件专业技术供应商之一。目前合作业务主要集中在智能驾舱域，包括集成了华为车机模组的座舱开发套件、自动化测试工具等，覆盖智能座舱和ADAS。 首家获得英伟达画质调优授权的公司。中科创达于2020年11月开始与英伟达合作，并获得边缘AI平台Jetson和开放式自动驾驶平台DRIVE两大平台的驱动开发和画质调优（ISP Tuning）权限，成为中国首家获得英伟达画质调优授权的公司，可为英伟达生态伙伴提供全面系统的技术培训和跟踪式问题解答支持。经过1年的积累，目前中科创达拥有英伟达专用实验室，以及基于DRIVE 和Jetson两大平台的专业驱动、画质调优、画质测试（IQ test）团队，并在汽车和物联网领域积累了丰富的成功案例。 汽车业务高速增长，自动驾驶新空间打开。公司卡位操作系统定制化开发环节，将与高通的合作优势延续至汽车业务，抓住了汽车智能化、网联化趋势，打开了第二增长曲线，2017-2021年汽车业务营收CAGR达到64%。2022年，高通推出新一代的骁龙数字底盘，将实现用一整套技术组合为汽车提供跨多个领域的技术能力，涵盖车载网联、智慧交通、车对云服务、数字座舱、先进驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶。 中科创达于2021年11月设立的智能驾驶平台子公司畅行智驾，已获得高通创投投资，定位为自动驾驶域控制器和新一代CCU（中央计算平台）自动驾驶方案，全线布局智能驾驶。2022年4月中科创达与地平线成立合资公司聚焦地平线车规级AI芯片相关自动驾驶方案。我们预计未来随着高通新一代座舱芯片8295在更多车厂中定点，骁龙数字底盘在自动驾驶领域进一步布局，公司智能座舱业务有望快速发展，自动驾驶业务新空间已经打开。 3. 智能物联网：细分赛道高增长，持续加深产业合作 3.1.物联网细分赛道高增长，生态建设加快 全球物联网终端市场空间广阔，AR/VR、无人机等细分市场有望高增长。GSMA预计全球物联网终端连接数量达到130亿个，到2025年将达到250亿个。根据Counterpoint预测，AR/VR出货量2020年达到700万台，到2025年将增长到1.05亿台，2020-2025年实现超10倍增长。根据statistia，中国无人机市场规模2021年为369亿元，预计2021-2027年全球机器人与无人机市场将实现25%的CAGR，2026年将超千亿元。 物联网生态蓬勃发展，软件和平台供应商在产业链中能得到价值最高。目前，多家公司已经在IoT领域布局，从元器件、模组、设备到渠道、连接、系统集成、软件和平台等环节均有行业龙头参与。根据Counterpoint的估计，在物联网产业链中，物联网元器件厂商能获得4%的价值，模组厂商能获得3%，系统集成商能得到18%，而软件和平台供应商可以得到30%。 3.2.深度绑定上游芯片厂商，客户高市占率支撑高增长 聚焦一体化SoM核心计算模块，提供物联网软硬件全周期解决方案。公司于2016年起推出“核心板+操作系统+核心算法”一体化的SoM (System on Module)产品，即在物联网SoC芯片基础上，进一步集成操作系统和部分核心算法，打包销售给物联网终端厂商。同时，公司基于TurboX Cloud为企业与开发者提供完整的物联网端到端一体化应用解决方案，在快速实现产品商用的同时，更能执行好后期的设备管理、升级以及数据存储与分析等重要环节，协助物联网终端制造商做好产品售后管理。 与物联网芯片龙头建立深度合作。公司开展智能物联网相关业务主要依托于2016年公司和高通共同出资设立的重庆创通联达智能技术有限公司（公司持股56.5%，高通持股16.2%），高通的物联网芯片相关购买页面能够直接链接到创通联达官网，为公司物联网业务直接导流。根据Counterpoint的统计，2022年Q1蜂窝物联网出货量按芯片厂商份额划分，高通以42%占据领先地位。 客户覆盖多家头部智能物联网终端厂商，客户高市占率有望促进业务高增长。公司客户包括在机器人、智能视觉、XR、手持终端等300多家物联网客户。目前主流的XR、机器人厂商均偏好在高端产品线中采用高通芯片，客户高市占率为公司物联网业务持续高增长提供有力支持。此外，公司在工业物联网方面虽然尚未形成规模化收益，但目前已经和施耐德电气和亚马逊云服务（AWS）合作发布融合智能工作视觉平台，打造标杆客户案例。 4.智能手机：行业深耕多年，5G带动产业更新 4.1. 5G发展带动产业更新 对中科创达这类以一次性项目收费模式为主的公司，其收入主要来源于下游手机厂商针对芯片进行操作系统定制化开发以及后续升级，因此收入和整体产业升级、芯片厂商新产品推出速度有关。 5G手机渗透率持续提升。中国作为5G建设处于世界领先水平的国家之一，5G手机新机型更迭仍然在快速进行中。根据中国信通院的统计，国内手机从2019年6月开始正式从4G向5G过渡，2019年全年共上市5G新机型35款，占同期手机上市新机型数量的6.1%。2021共上市5G新机型227款，占比47%，随着5G进一步推广落地，智能手机更新替换仍然有较大空间。 高通市占率领先，份额持续提升。近年来，各芯片厂商频繁推出新一代5G芯片，频率有加快趋势。目前国内大部分手机厂商中高端机型主要采用高通芯片+安卓操作系统方案。高通2020年智能手机AP/SoC市占率排名第二，5G智能手机AP/SoC市占率28%，排名第一，2021年高通市场份额持续提升。 4.2. 提供全栈解决方案，行业深耕多年 与移动芯片厂商深度合作，开展操作系统相关业务。公司在2008年设立之初从事面向移动智能终端的Linux系统产品的开发及相关服务，2009年开始由Linux系统全面转向Android系统。Android系统的发展推动了移动智能终端市场的快速发展，驱动智能终端厂商、电信运营商产生了Android系统深度定制开发、软硬件适配、运营商认证等需求。公司作为第三方企业一方面协助智能手机厂商对操作系统软件底层技术（如硬件驱动）、差异化功能（如用户界面、运营商认证）进行开发，一方面协助移动芯片厂商对操作系统软件进行适配支持。因此，公司开始与移动芯片厂商高通、紫光展锐（原展讯）建立长期合作，提供Android等操作系统的增强解决方案、增值软件产品、二次开发服务和技术支持服务。 深度参与高通生态。公司自建立起就与高通形成战略合作。从2010年第一代QRD（Qualcomm Reference Design）开始，中科创达就参与了QRD的开发，和高通建立了联合实验室，一直是QRD参考样机的全球经销商。QRD平台主要用于协助下游软硬件厂商提前对其产品针对高通芯片进行预测试和优化，中科创达主要扮演类似售后服务的技术支持角色，在高通芯片平台的软硬件技术方面积累了大量的经验，对众多的客户手机项目、运营商认证项目产生了直接的推动作用。QRD产品也吸收了中科创达开发的多种技术，如相机优化和算法、自动定制化工具等。公司来自芯片厂商的营收近几年稳定在3-4亿元左右，充分体现了公司与上游芯片厂商稳定的合作关系。 合作伙伴涵盖上下游头部公司。公司客户包括华为、OPPO、VIVO、小米、三星、一加、索尼、夏普、富士通等安卓阵营头部厂商。公司和全球智能手机市占率前六中除苹果以外的厂商均有合作。2018-2021年，随着智能手机加速迭代，公司的智能软件业务增速加快，2021年营收实现同比增长40%，我们预计未来随着5G渗透率进一步提高，公司智能软件业务有望实现持续快速增长。 5. 盈利预测与投资评级 智能手机业务：公司与高通、展讯和下游终端厂商有多年稳定的合作经验，随着5G新机型渗透率提高，我们预计2022-2024年公司智能手机业务将持续增长，增速20%左右，公司手机业务模式成熟，行业地位稳固，预计毛利率未来三年维持在50%。 智能网联汽车：高通汽车订单2021年同比增速62%左右，我们认为高通汽车业务增速可以作为创达汽车业务的先验指标，我们预计2022-2024年公司汽车NRE收入将维持60%左右的高速增长，并且随着项目技术积累和IP沉淀，毛利率有望提升。IDC预计，2021-2025年国内智能网联汽车出货量CAGR为16%，软件许可收入与汽车出货量高度相关，我们预计汽车软件许可收入将维持15%左右的增速。 智能物联网： AR/VR出货量2020年达到700万台，到2025年将增长到1.05亿台，2020-2025年实现超10倍增长。根据statistia，中国无人机市场规模2021年为369亿元，预计2021-2027年全球机器人与无人机市场将实现25%的CAGR，公司和物联网芯片龙头高通深度合作，将持续受益于下游需求高景气，我们预计未来三年增速50%左右。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为58.9亿元、81.9亿元，109.4亿元。归母净利润分别为9.1亿元、12.5亿元、16.7亿元，增速分别为41%，37%，34%。 PE估值：我们以行业和产品相关性为标准，选取虹软科技、经纬恒润、德赛西威作为公司可比标的。可比公司2022年PE均值85倍，中位数82倍，2023年PE均值61倍，考虑中科创达作为操作系统服务提供商龙头，业务具有一定稀缺性，给予2022年80倍PE，预计2022年总市值728亿元，对应目标价171元，当前估值处于近三年中位数以下，我们看好公司自动驾驶空间进一步打开，智能物联网业务持续受益于下游放量，维持“买入”评级。 6. 风险提示 1.下游行业需求不及预期：物联网行业仍然处于发展初期，终端出货不确定性较大，且疫情不确定性高，可能对智能网联汽车和物联网终端出货和业务开展产生影响，如果不及预期，将影响公司业绩。 2.行业竞争加剧：智能汽车和智能物联网行业前景广阔，大量产业内外巨头已经开始涌入，若巨头进入市场后寻找新的软件服务合作方，可能导致公司竞争力下降。 3.芯片迭代不及预期：公司智能手机业务主要依赖上游芯片更新带来下游新订单，若5G芯片更新速度和幅度未达预期，将对公司业绩产生不利影响。 吴声计事免责声明 微信号:hbdwjsj 联系人 首席证券分析师： 王紫敬 wangzj@dwzq.com.cn 执业资格证书号码：S0600521080005 公众订阅号（微信号：吴声计事）由东吴证券研究所计算机团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 公司投资评级 买入: 预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 评级：买入（首次） 投资要点 操作系统服务提供商龙头，卡位优势显著：中科创达自2008年成立以来，专注提供操作系统定制化服务，持续加大研发投入，前瞻性拓展行业布局，在智能手机、智能网联汽车、物联网多端发展。公司2018-2021年营收复合增速41%，净利润复合增速58%，前期布局成效显著。随着智能汽车、物联网市场进一步放量，公司借助卡位优势将获得更大红利。 软件供应商地位提升，自动驾驶新空间打开，有望维持高增速：“软件定义汽车”趋势下，智能座舱成为智能汽车标配，车载软件成为车厂差异化竞争核心之一，软件供应商的地位进一步提升，公司2016年起外延收购补齐汽车智能座舱和自动驾驶操作系统全栈能力，其中包括汽车用户界面设计工具软件供应商Rightware，其旗下产品Kanzi市占率超50%。公司是高通在操作系统定制化方面国内主要合作伙伴，并且是华为全球七家专业技术供应商之一。公司2021年已成立智能驾驶子公司，并与地平线、英伟达开展相关合作，基于全栈服务能力和深度嵌入生态优势，自动驾驶新空间打开，预计有望维持高增速。 物联网细分赛道高增长，有望引领产业增长：根据Counterpoint等研究机构预测，AR/VR、扫地机器人、无人机等细分赛道迎来高增长。公司向物联网头部终端厂商提供终端“大脑”SoM核心计算模块和相关解决方案，主要合作的芯片厂商高通在物联网领域市占率第一，基于和下游头部客户以及和上游厂商多年合作积累，公司有望引领产业增长。 5G带动智能手机产业更新：根据中国信通院的统计，中国2021年上市5G新机型占比47%。5G芯片频繁迭代将促进手机厂商持续开发新机型，带来更多操作系统定制化需求。公司依托“芯片+全栈”能力，为高通、展讯Turnkey解决方案赋能，服务覆盖全球市占率前六的手机厂商（除苹果）。公司从创立之初一直深耕行业，拥有较高的生态壁垒，随着5G发展公司智能手机业务将维持稳定增长。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.1亿元、12.5亿元、16.7亿元，考虑公司智能汽车和物联网业务将持续高增长，智能手机业务将稳健增长，我们采用PE估值方法，给予2022年80倍PE，预计2022年总市值728亿元，对应目标价171元，当前估值处于近三年中位数以下，我们看好公司自动驾驶空间进一步打开，智能物联网业务持续受益于下游放量，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期；行业竞争加剧；芯片迭代不及预期。 1.中科创达：操作系统服务提供商龙头 1.1. 以操作系统为核心拓展多端布局，不断挖掘业绩增长新动力 国内智能操作系统产品和技术提供商龙头，主要面向智能手机、智能物联网、智能网联汽车三大市场。自2008年创立以来，公司始终将主营业务定位于操作系统技术，基于对Android/Linux开源架构的智能操作系统底层及应用技术积累，以及与产业链中领先的上下游厂商的合作经验，形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用全面的技术体系。公司前瞻洞察智能终端发展趋势拓展行业布局，通过自研和收并购提高产品化水平，横向扩展服务能力，目前已经形成了面向智能手机、智能物联网、智能网联汽车市场的三块主要业务。 智能网联汽车、智能物联网业务快速增长。公司2015年以前业务以智能手机为主，2015年上市以来，前期布局初见成效，汽车和物联网业务开始起飞，2021年汽车和物联网业务收入占比分别达到30%左右，为公司业绩持续增长提供新动力。 业务模式以一次性项目开发为主。公司主要有四种业务模式，软件开发、技术服务、软件许可和商品销售。其中，软件开发和技术服务模式均为根据客户需求定制化提供专项产品和服务，收取一次性开发费用（NRE）。目前，智能手机和智能网联汽车业务模式包括NRE、软件许可，物联网业务模式主要为商品销售。总体来看，公司业务模式以NRE为主，2021年NRE收入占主营收入69%，由于公司在手机和汽车市场的行业know-how积累加深，近几年NRE毛利率稳中有升。物联网业务发展迅速，商品销售模式占比提升，2021年毛利率下滑主要由于公司物联网业务海外客户占比较大，汇兑损失影响。 1.2.持续加大研发投入，业绩高速增长 持续加大研发投入。公司2018年以来研发费用持续提升，2021年研发费用5.1亿元，同比增长27%。研发人员仍然处于快速扩张期，截至2021年底，公司研发人员10350人，占公司总员工数的90%。在IP和核心关键技术领域, 公司在通信协议栈、操作系统优化、系统安全、图形图像处理、人工智能算法、智能视觉、智能语音、UI引擎和安全技术等方面形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用的全面自主知识产权体系，截至2021年12月31日共拥有1200多项专利及软件著作权。 近年来业绩高速增长，2018-2021年净利润复合增速达58%。公司自2015年上市以来维持快速增长，2021年营收41.3亿元，增速57%，净利润6.5亿元，增速46%。公司行业龙头地位稳固，经营效率持续提升，销售费用率、管理费用率逐步下降，近年来随着下游汽车和物联网客户需求放量，公司业绩进入加速释放期，2018-2021年营收复合增速41%，净利润复合增速58%。 2. 智能网联汽车：“软件定义汽车”趋势下卡位优势明显 2.1. 智能网联汽车市场空间广阔，单车软件价值量持续提升 2025年中国智能网联汽车出货量将达到2490万辆，市场空间广阔。根据IDC的定义，智能网联汽车是搭载了软件传感器和IP协议的汽车。在国务院《交通强国建设纲要》与国家发改委《智能汽车创新发展战略》的推动之下，加之5G和智能网联技术迅速推广，以及消费者对汽车智能化接受度逐渐增高，2021年中国智能网联汽车出货量1370万辆，2025年将达到2490万辆，年均复合增长率16%。 新车智能网联功能渗透率持续提高，国内政策进一步推动。2020年以来，工信部等部门频繁发文指导车联网行业发展，根据国家智能网联汽车创新中心《智能网联汽车技术路线图 2.0》提出的智能网联汽车发展总体目标，到2030年，PA（部分自动驾驶阶段）、CA（有条件自动驾驶阶段）级智能网联汽车销量占总销量比例超过70%，HA（高度自动驾驶阶段）级车辆占比达到20%。根据相关机构调查数据，2020年，我国智能网联汽车渗透率保持在15%左右，预测2025年市场渗透率超过75%以上，高于全球市场的装配率水平。 智能座舱成为整车厂开启智能网联版图的第一步。智能座舱功能模块包括从车载娱乐信息系统、仪表中控互动、抬头显示屏到驾驶员监测、辅助驾驶系统等，技术难度和自动驾驶相比较低，且更易满足车规方面的要求，对车厂切入智能网联功能相对友好，并且能够获得较高的价值量。以奥迪A6L 2022款 55 TFSI quattro为例，旗舰动感型和尊享动感型在发动机、底盘等核心配置上参数均无差异，但由于旗舰动感型配置了并线辅助、夜视系统、HUD抬头数字显示等智能座舱功能，指导价相对于尊享动感型高出近11万，可见智能座舱将助力车企提升整车价值，成为车企竞争新的角逐场。 智能座舱中国市场规模2026年将达180亿美金。根据ICV Tank的预测，2020年全球智能驾驶座舱的市场规模达到230亿美元，预计到2026年，全球智能座舱行业市场规模有望达到440亿美元。2020年中国智能座舱行业市场规模为441亿元，而中国智能网联汽车发展空间更为广阔，预计中国市场增速将高于全球，到2025年达到1030亿元，年均复合增速达14%。 软件供应商地位提升，D级车中软件价值量2030年将占30%。博世提出，汽车电子电气架构正在从分布式电子电气架构向集中式架构演变，传统的汽车中车辆各功能（如发动机、变速箱等）由不同的电子控制单元（ECU）控制，一辆车上往往需要上百个ECU，但随着汽车向智能化、电动化方向发展，ECU数量激增，算力难以协同，因此，领先车企已经开始将ECU简化集成为域控制器，通过系统和软件层面的集成，把域控制器作为主要的计算和调度单位。例如大众已经设计了全新的E3电子架构，将70个ECU减少到3个域控制器：车辆控制域、智能驾驶控制域、智能座舱域。 电子电气架构集中导致汽车软件开发难度和复杂度进一步提升，智能汽车电子软件开发量将呈指数级增长。目前先进的智能汽车代码量已经达到 2 亿行，博世预计未来 L5 自动驾驶软件代码量将突破 10 亿行，远超现有IT产品，麦肯锡预测，到2030年D级车（豪华车）中软件价值量将占整车的30%。 2.2.前瞻布局，卡位优势明显 操作系统服务商最主要的作用是为终端客户节省基于芯片进行操作系统开发的工作量和时间，因此核心竞争力在于能否较早拿到新一代芯片，以及能否快速进行开发，这取决于和芯片厂商的关系，以及服务头部客户的经验。 高通操作系统定制化服务国内主要合作伙伴。公司在成立之初就和高通建立了战略合作，协助高通为中国手机厂商提供技术支持，是高通在操作系统定制化服务方面的国内主要的合作伙伴。截至2022年1月，骁龙数字座舱在新一代顶级车载信息娱乐系统方案领域排名第一，高通已经与几乎所有领先的汽车制造商展开合作，高通汽车业务订单总估值超过130亿美元。通过与高通的战略合作，公司已经导入了大量头部优质客户。 前瞻布局智能网联汽车赛道，外延并购打造智能驾驶舱软件整体解决方案和服务。高通第一代车载芯片骁龙602A于2014年推出，公司前瞻布局，从2013年开始部署智能网联汽车业务，先后通过并购整合了Rightware、MM Solutions，爱普新思，辅易航等公司，形成了覆盖中控、仪表、音响、网关、辅助驾驶、座舱安全监控、车联网服务等较为完整的技术体系。目前，公司在智能网联汽车市场主要提供汽车娱乐系统、智能仪表盘、集成驾驶舱、ADAS和音频产品的操作系统开发、核心技术授权、应用定制等整体智能驾驶舱软件解决方案和服务。 旗下Kanzi界面设计软件全球份额领先。公司智能汽车业务收入来源主要分为两块：一块是协助整车厂以及Tier1厂商开展操作系统定制化开发，或提供智能座舱完整解决方案，以NRE收费为主，2021年收入占汽车业务收入88%；一块是以Rightware旗下的界面设计工具软件Kanzi等为基础收取软件许可费用，2021年收入占汽车业务收入12%。Kanzi是一款高效、灵活的汽车仪表和信息娱乐系统UI设计及开发工具，截至2021年8月，全球超过50+品牌首选Kanzi作为HMI开发工具，其已赋能车型超过100个，全球超过3000万辆车使用了Kanzi技术。Kanzi市场份额领先，为公司引入了更多的车厂、一级供应商客户。 华为全球七家软件专业技术供应商之一。除高通外，公司也积极支持国产芯片方案，加入华为生态。华为目前已经与北汽、重庆长安、广汽合作，将推出三个品牌的智能汽车，其智能座舱开发平台在操作系统方面主要合作方为中科创达子公司创思远达，是华为全球七家软件专业技术供应商之一。目前合作业务主要集中在智能驾舱域，包括集成了华为车机模组的座舱开发套件、自动化测试工具等，覆盖智能座舱和ADAS。 首家获得英伟达画质调优授权的公司。中科创达于2020年11月开始与英伟达合作，并获得边缘AI平台Jetson和开放式自动驾驶平台DRIVE两大平台的驱动开发和画质调优（ISP Tuning）权限，成为中国首家获得英伟达画质调优授权的公司，可为英伟达生态伙伴提供全面系统的技术培训和跟踪式问题解答支持。经过1年的积累，目前中科创达拥有英伟达专用实验室，以及基于DRIVE 和Jetson两大平台的专业驱动、画质调优、画质测试（IQ test）团队，并在汽车和物联网领域积累了丰富的成功案例。 汽车业务高速增长，自动驾驶新空间打开。公司卡位操作系统定制化开发环节，将与高通的合作优势延续至汽车业务，抓住了汽车智能化、网联化趋势，打开了第二增长曲线，2017-2021年汽车业务营收CAGR达到64%。2022年，高通推出新一代的骁龙数字底盘，将实现用一整套技术组合为汽车提供跨多个领域的技术能力，涵盖车载网联、智慧交通、车对云服务、数字座舱、先进驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶。 中科创达于2021年11月设立的智能驾驶平台子公司畅行智驾，已获得高通创投投资，定位为自动驾驶域控制器和新一代CCU（中央计算平台）自动驾驶方案，全线布局智能驾驶。2022年4月中科创达与地平线成立合资公司聚焦地平线车规级AI芯片相关自动驾驶方案。我们预计未来随着高通新一代座舱芯片8295在更多车厂中定点，骁龙数字底盘在自动驾驶领域进一步布局，公司智能座舱业务有望快速发展，自动驾驶业务新空间已经打开。 3. 智能物联网：细分赛道高增长，持续加深产业合作 3.1.物联网细分赛道高增长，生态建设加快 全球物联网终端市场空间广阔，AR/VR、无人机等细分市场有望高增长。GSMA预计全球物联网终端连接数量达到130亿个，到2025年将达到250亿个。根据Counterpoint预测，AR/VR出货量2020年达到700万台，到2025年将增长到1.05亿台，2020-2025年实现超10倍增长。根据statistia，中国无人机市场规模2021年为369亿元，预计2021-2027年全球机器人与无人机市场将实现25%的CAGR，2026年将超千亿元。 物联网生态蓬勃发展，软件和平台供应商在产业链中能得到价值最高。目前，多家公司已经在IoT领域布局，从元器件、模组、设备到渠道、连接、系统集成、软件和平台等环节均有行业龙头参与。根据Counterpoint的估计，在物联网产业链中，物联网元器件厂商能获得4%的价值，模组厂商能获得3%，系统集成商能得到18%，而软件和平台供应商可以得到30%。 3.2.深度绑定上游芯片厂商，客户高市占率支撑高增长 聚焦一体化SoM核心计算模块，提供物联网软硬件全周期解决方案。公司于2016年起推出“核心板+操作系统+核心算法”一体化的SoM (System on Module)产品，即在物联网SoC芯片基础上，进一步集成操作系统和部分核心算法，打包销售给物联网终端厂商。同时，公司基于TurboX Cloud为企业与开发者提供完整的物联网端到端一体化应用解决方案，在快速实现产品商用的同时，更能执行好后期的设备管理、升级以及数据存储与分析等重要环节，协助物联网终端制造商做好产品售后管理。 与物联网芯片龙头建立深度合作。公司开展智能物联网相关业务主要依托于2016年公司和高通共同出资设立的重庆创通联达智能技术有限公司（公司持股56.5%，高通持股16.2%），高通的物联网芯片相关购买页面能够直接链接到创通联达官网，为公司物联网业务直接导流。根据Counterpoint的统计，2022年Q1蜂窝物联网出货量按芯片厂商份额划分，高通以42%占据领先地位。 客户覆盖多家头部智能物联网终端厂商，客户高市占率有望促进业务高增长。公司客户包括在机器人、智能视觉、XR、手持终端等300多家物联网客户。目前主流的XR、机器人厂商均偏好在高端产品线中采用高通芯片，客户高市占率为公司物联网业务持续高增长提供有力支持。此外，公司在工业物联网方面虽然尚未形成规模化收益，但目前已经和施耐德电气和亚马逊云服务（AWS）合作发布融合智能工作视觉平台，打造标杆客户案例。 4.智能手机：行业深耕多年，5G带动产业更新 4.1. 5G发展带动产业更新 对中科创达这类以一次性项目收费模式为主的公司，其收入主要来源于下游手机厂商针对芯片进行操作系统定制化开发以及后续升级，因此收入和整体产业升级、芯片厂商新产品推出速度有关。 5G手机渗透率持续提升。中国作为5G建设处于世界领先水平的国家之一，5G手机新机型更迭仍然在快速进行中。根据中国信通院的统计，国内手机从2019年6月开始正式从4G向5G过渡，2019年全年共上市5G新机型35款，占同期手机上市新机型数量的6.1%。2021共上市5G新机型227款，占比47%，随着5G进一步推广落地，智能手机更新替换仍然有较大空间。 高通市占率领先，份额持续提升。近年来，各芯片厂商频繁推出新一代5G芯片，频率有加快趋势。目前国内大部分手机厂商中高端机型主要采用高通芯片+安卓操作系统方案。高通2020年智能手机AP/SoC市占率排名第二，5G智能手机AP/SoC市占率28%，排名第一，2021年高通市场份额持续提升。 4.2. 提供全栈解决方案，行业深耕多年 与移动芯片厂商深度合作，开展操作系统相关业务。公司在2008年设立之初从事面向移动智能终端的Linux系统产品的开发及相关服务，2009年开始由Linux系统全面转向Android系统。Android系统的发展推动了移动智能终端市场的快速发展，驱动智能终端厂商、电信运营商产生了Android系统深度定制开发、软硬件适配、运营商认证等需求。公司作为第三方企业一方面协助智能手机厂商对操作系统软件底层技术（如硬件驱动）、差异化功能（如用户界面、运营商认证）进行开发，一方面协助移动芯片厂商对操作系统软件进行适配支持。因此，公司开始与移动芯片厂商高通、紫光展锐（原展讯）建立长期合作，提供Android等操作系统的增强解决方案、增值软件产品、二次开发服务和技术支持服务。 深度参与高通生态。公司自建立起就与高通形成战略合作。从2010年第一代QRD（Qualcomm Reference Design）开始，中科创达就参与了QRD的开发，和高通建立了联合实验室，一直是QRD参考样机的全球经销商。QRD平台主要用于协助下游软硬件厂商提前对其产品针对高通芯片进行预测试和优化，中科创达主要扮演类似售后服务的技术支持角色，在高通芯片平台的软硬件技术方面积累了大量的经验，对众多的客户手机项目、运营商认证项目产生了直接的推动作用。QRD产品也吸收了中科创达开发的多种技术，如相机优化和算法、自动定制化工具等。公司来自芯片厂商的营收近几年稳定在3-4亿元左右，充分体现了公司与上游芯片厂商稳定的合作关系。 合作伙伴涵盖上下游头部公司。公司客户包括华为、OPPO、VIVO、小米、三星、一加、索尼、夏普、富士通等安卓阵营头部厂商。公司和全球智能手机市占率前六中除苹果以外的厂商均有合作。2018-2021年，随着智能手机加速迭代，公司的智能软件业务增速加快，2021年营收实现同比增长40%，我们预计未来随着5G渗透率进一步提高，公司智能软件业务有望实现持续快速增长。 5. 盈利预测与投资评级 智能手机业务：公司与高通、展讯和下游终端厂商有多年稳定的合作经验，随着5G新机型渗透率提高，我们预计2022-2024年公司智能手机业务将持续增长，增速20%左右，公司手机业务模式成熟，行业地位稳固，预计毛利率未来三年维持在50%。 智能网联汽车：高通汽车订单2021年同比增速62%左右，我们认为高通汽车业务增速可以作为创达汽车业务的先验指标，我们预计2022-2024年公司汽车NRE收入将维持60%左右的高速增长，并且随着项目技术积累和IP沉淀，毛利率有望提升。IDC预计，2021-2025年国内智能网联汽车出货量CAGR为16%，软件许可收入与汽车出货量高度相关，我们预计汽车软件许可收入将维持15%左右的增速。 智能物联网： AR/VR出货量2020年达到700万台，到2025年将增长到1.05亿台，2020-2025年实现超10倍增长。根据statistia，中国无人机市场规模2021年为369亿元，预计2021-2027年全球机器人与无人机市场将实现25%的CAGR，公司和物联网芯片龙头高通深度合作，将持续受益于下游需求高景气，我们预计未来三年增速50%左右。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为58.9亿元、81.9亿元，109.4亿元。归母净利润分别为9.1亿元、12.5亿元、16.7亿元，增速分别为41%，37%，34%。 PE估值：我们以行业和产品相关性为标准，选取虹软科技、经纬恒润、德赛西威作为公司可比标的。可比公司2022年PE均值85倍，中位数82倍，2023年PE均值61倍，考虑中科创达作为操作系统服务提供商龙头，业务具有一定稀缺性，给予2022年80倍PE，预计2022年总市值728亿元，对应目标价171元，当前估值处于近三年中位数以下，我们看好公司自动驾驶空间进一步打开，智能物联网业务持续受益于下游放量，维持“买入”评级。 6. 风险提示 1.下游行业需求不及预期：物联网行业仍然处于发展初期，终端出货不确定性较大，且疫情不确定性高，可能对智能网联汽车和物联网终端出货和业务开展产生影响，如果不及预期，将影响公司业绩。 2.行业竞争加剧：智能汽车和智能物联网行业前景广阔，大量产业内外巨头已经开始涌入，若巨头进入市场后寻找新的软件服务合作方，可能导致公司竞争力下降。 3.芯片迭代不及预期：公司智能手机业务主要依赖上游芯片更新带来下游新订单，若5G芯片更新速度和幅度未达预期，将对公司业绩产生不利影响。 吴声计事免责声明 微信号:hbdwjsj 联系人 首席证券分析师： 王紫敬 wangzj@dwzq.com.cn 执业资格证书号码：S0600521080005 公众订阅号（微信号：吴声计事）由东吴证券研究所计算机团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 公司投资评级 买入: 预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn
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