【中粮视点】宏观:宽货币是扭转当前疲弱的解药吗?

（以下内容从中粮期货《【中粮视点】宏观:宽货币是扭转当前疲弱的解药吗?》研报附件原文摘录）
　　摘要 周一超预期的降息，更像是内需疲弱现状下的被动跟随。在信心不足，流动性陷阱严重的环境下，财政支持更为重要。而当前财政端用好存量的定调尚未给出更明朗的复苏路径，构成市场信心不足的来源之一。央行降息及M2相对社融持续上行所伴随的蓄水效应，将更有利于权益市场，只欠更明确的政策指引。 周末社融数据的低迷与周一央行的降息均超出市场预期，实际上通过7月资金端的高频交易已经看到端倪。DR007在7月的重心已经显著低于4月水平——即反应了当前实体资金供需水平比上海疫情时期更为宽松。考虑到央行总体的货币稳健、不搞大水漫灌的总方针，这说明实体对资金的需求是非常低迷的。 如果拆开社融的分项，当前社融增速向上的驱动主要来自政府债券，7月新增人民币贷款、企业股债融资开始下行，也能够说明实体对资金需求的萎靡。而市场的担忧在于上半年已将全年债券发放额度用满，在当前用好存量基调下如果民间信用增速未能承接债券项目下半年的走弱，那么社融的快速下行可能将进一步反应当前经济及信心自6月弱恢复之后维持下挫。 7月份经济数据依然较弱已不重要，我们需要认识到在市场信心严重不足时，单纯的货币宽松很难扭转经济基本面的颓势。经典的流动性陷阱，就是信心极度缺乏时的萧条，无法单纯被货币宽松所扭转。反应在实际案例，社会上下不会仅因为货币宽松而扩大消费，相反会加大储蓄力度。实体都在等经济向好后再做扩张决策，如同交易中的右侧跟随。必须出现扩大需求的强力驱动去扭转，财政政策在此时往往扮演更为关键的角色。 但是自6月财政端发完全年债券额度之后，面对实效及格的答卷，当前用好存量的定调已经不足以进一步推进经济上行。这构成了当前市场的主要担忧——即经济尚且脆弱，政策转回边际“收紧”。我们参考历史上2013年、2017年、2020年三次明显的经济修复过程中，2020年疫情以外宽货币往往走在拉基建与刺激房地产的前边半年至一年的时间。在基建地产权重发力并产生明显趋势性效果预期后，经济才开始有了明显的恢复。而期间硬实的经济，也会同步伴随着改革与去杠杆的推进。2018年底短暂的六稳六保，也至少维持了2019年经济相对韧性的表现。 所以自2021年年中以来货币政策逐渐开启稳健帽子下的边际宽松已一年有余，基建也在2022年开始承担更重要的角色。货币财政双宽松的基调，构成了境内转向复苏的基础。但是地产链条的颓势，还不足以利用高端制造完美对冲。叠加基建可持续性，或者说政府进一步刺激的存疑，是当前市场缺乏信心的来源之一。 除了单纯的降息，我们还需要注意央行同步缩量MLF的举动，这表明了央行维持货币稳健的逻辑。7月M2与社融增速差的持续扩大，已经暗示了停留在金融市场的流动性进一步充裕。央行也在调控资金空转的问题。历史上资金空转程度较高时，可以理解为市场弹药充沛，上下都在等待明确的复苏信号。如果信号出现，那么在此周期拐点时期，资金会以更短时间在偏好上将预期反应淋漓尽致。这反应在数据上将是社融的增速增长开始显著高于M2。而对于境内基本面驱动的商品，交割的属性注定无法完全去匹配权益的预期期限。其次供给侧改革过程中，无法简单根据需求面断定相关商品的趋势。 综上所述，央行意外的降息，有可能来源于社融与经济不振的被动应对，同步缩量MLF续作更表明其调控流动性不超出稳健的范畴。当前信心普遍不足时，单纯的货币放宽效果有限，扩内需更需要财政端的发力。而当前财政端用好存量的定调，可能短期难以给出明朗的复苏路径。社融低迷所带来的被动流动性充裕，权益偏好可能将会率先且大幅受益，仅欠明确的拐点预期。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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