央行超预期降息的背后【国盛宏观熊园团队】
（以下内容从国盛证券《央行超预期降息的背后【国盛宏观熊园团队】》研报附件原文摘录）
国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观研究员，穆仁文 事件：8月15日，中期借贷便利（MLF）缩量续作，中标利率下降10个基点；公开市场逆回购（OMO）等额续作，中标利率下降10个基点。 核心结论：本次“意外”降息，既有市场利率大幅走低等客观因素，也应有“被迫”为之等主观考量，预计8月22日大概率下调5年期LPR 15-20BP，9-10月也可能对冲性降准。然而，“货币不是万能的”，当前不是缺钱，缺的是需求和信心，降息的实质效果可能有限。往后看，宽信用、稳增长的关键还是地产、基建、疫情，短期有4大关注点。 1、直观看，本次MLF如期缩量，但全面降息大超市场预期。 2、原因看，缩量主因流动性充裕，降价可认为有“被迫”之意，旨在稳信心、稳地产。 >缩量：主因银行间市场流动性已十分充裕，债市“滚隔夜加杠杆”现象突出。 >降价：1）客观看，存单利率大幅低于MLF利率，政策利率对市场利率引导作用下降，MLF利率有必要向市场利率靠拢；2）近期经济金融数据表现大幅不及预期，经济下行压力仍大，货币政策可能“被迫”发力；3）地产“硬着陆”风险加大，仍需政策加码刺激需求、稳定信心。 3、往后看，8月22日大概率下调LPR，5年期LPR可能降10-20BP（更可能15-20BP），同时，9-10月对冲性降准的概率也进一步加大。 4、本质看，“货币不是万能的”，需求不足、信心不足仍是核心问题，降息的实质效果可能有限。 5、短期来看，主要有4点关注： >稳地产相关政策，包括8月可能降5年期LPR、北上深等核心一二线可能的放松、四大AMC介入进展、地产救助基金进展等，也需关注地产销售恢复情况； >补资金缺口的增量政策，主要是专项债务限额以及政策性、开发性金融工具的落地情况，以及央行可能的对冲性降准； >基建的中观数据表现（水泥、沥青、挖掘机等）； >国内疫情的演化情况，以及我国疫情防控策略可能的调整。 报告正文： 1、直观看，本次MLF如期缩量，但全面降息大超市场预期。7月以来，DR007持续低于逆回购利率，反映银行间市场流动性较为充裕；同时房地产市场再度走弱、疫情反复等，经济“回踩”特征明显。市场普遍预期可能单边下调LPR，本次MLF到期续作更多会是“量缩价稳”。因此，本次MLF缩量续作基本符合市场预期，但MLF和OMO利率同步下调10BP，则属于大超市场预期。 2、原因看，缩量主因流动性充裕，降价可认为有“被迫”之意，旨在稳信心、稳地产 >缩量主因银行间市场流动性已十分充裕，债市“滚隔夜加杠杆”现象突出。7月以来，银行间市场流动性较为充裕，同期央行OMO便已开始进行超季节性缩量。央行在Q2货币政策执行报告中也指出，“操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。因此，在流动性充裕的背景下，央行本次MLF缩量旨在回收过剩的流动性，同时也能一定程度缓解流动性过度充裕导致的债市“滚隔夜加杠杆”的资金空转问题。 >降价既有市场利率大幅走低的客观因素，也有央行“被迫”发力等主观因素： 1）客观上来看存单利率大幅低于MLF利率，政策利率对市场利率引导作用下降，MLF利率有必要向市场利率靠拢。流动性充裕而信贷需求不足的背景下，银行并不缺负债，目前各类型银行1年期同业存单的发行利率均回落至2.4%以下，均明显低于MLF利率，国有大行的发行利率更是低至2.0%。同业存单与MLF之间较大的利差使得一级交易商通过MLF进行负债的意愿不足，央行将政策利率下调、向市场利率靠拢。 2）近期经济金融数据表现大幅不及预期，经济下行压力仍大，货币政策“被迫”发力。7月经济数据显示，工业生产小幅回落、消费再度走弱、投资明显回落。结合7月以来信贷社融数据、PMI、高频表现等，均指向当前经济下行压力仍大。因此，本次降息也是央行“在扩大需求上积极作为”、靠前发力的表现。 3）地产“硬着陆”风险加大，仍需政策加码刺激需求、稳定信心。7月地产销售在6月反弹后再度回落，7月房地产投资增速更是跌至2020年3月以来的最低水平，叠加7月中旬以来各地出现的“停贷断供”事件，房地产“硬着陆”风险加大，地产进一步松动的必要性提升，降房贷利率是政策可选项之一。 3、往后看，8月22日大概率下调LPR，5年期LPR可能降10-20BP（更可能15-20BP），同时，9-10月对冲性降准的概率也进一步加大。本次降息将为后续调降LPR打开空间，8月22日1年期和5年期LPR均有望下调，尤其是5年期LPR调降的确定性更大。综合考虑到前期降低银行风险拨备比例、存款利率市场化改革等，本次LPR调降幅度可能大于MLF降幅，降幅在10-20BP左右，更可能是15-20BP。此外，本次降息也反映了央行对于当前经济的担忧，叠加9-10月专项债务限额可能落地，以及9-10月MLF分别到期6000亿和5000亿，9-10月也可能对冲性降准。 4、本质看，降息有用么？“货币不是万能的”，需求不足、信心不足仍是核心问题。 >客观来看，当前流动性已经近乎“泛滥”，贷款利率也降至历史低位，降息的实质效果可能有限。如前所述，银行间市场流动性目前已经相当充裕，Q2货币政策执行报告披露的数据也显示，6月贷款利率为4.41%、连续3个季度下滑，其中住房贷款利率单季更是大幅下滑0.87个百分点，接近历史低位。因此，当前无论是资金的“量”还是“价”，均不是制约宽信用的主要因素，进一步降息的效果可能有限。 >需求不足、信心不足仍是当前经济的主要矛盾。在疫情冲击、经济预期转弱的背景下，社会整体需求不足、信心不足，集中体现在居民消费低迷、储蓄持续高增、购房意愿下降、企业资本开支收缩等方面。与之相印证的是，7月信贷社融数据中居民短贷再度转为负增、居民按揭再度大幅少增、企业中长贷同比再度少增等数据特征。 5、往后看，关注4点：1）稳地产相关政策，包括8月可能降5年期LPR、北上深等核心一二线可能的放松、四大AMC介入进展、地产救助基金进展等，也需关注地产销售恢复情况；2）补资金缺口的增量政策，主要是专项债务限额以及政策性、开发性金融工具的落地情况，以及央行可能的对冲性降准；3）基建的中观数据表现（水泥、沥青、挖掘机等）；4）国内疫情的演化情况，以及我国疫情防控策略可能的调整。 风险提示： 疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员； 相关文章： [1]《不少新变化—年中政治局会议7大关注点》2022-07-29 [2]《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》2022-07-14 [3]《好多新提法—央行二季度货币政策报告7大信号》2022-08-11 [4]《社融大超预期的背后》2022-07-11 [5]《连续3天30亿逆回购的背后—兼评央行Q2调查问卷》2022-07-06 [6]《回踩再确认，后续怎么走？—7月PMI 5大信号》2022-07-31 本文节选自国盛证券研究所已于2022年8月15日发布的报告《 央行超预期降息的背后 》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观研究员，穆仁文 事件：8月15日，中期借贷便利（MLF）缩量续作，中标利率下降10个基点；公开市场逆回购（OMO）等额续作，中标利率下降10个基点。 核心结论：本次“意外”降息，既有市场利率大幅走低等客观因素，也应有“被迫”为之等主观考量，预计8月22日大概率下调5年期LPR 15-20BP，9-10月也可能对冲性降准。然而，“货币不是万能的”，当前不是缺钱，缺的是需求和信心，降息的实质效果可能有限。往后看，宽信用、稳增长的关键还是地产、基建、疫情，短期有4大关注点。 1、直观看，本次MLF如期缩量，但全面降息大超市场预期。 2、原因看，缩量主因流动性充裕，降价可认为有“被迫”之意，旨在稳信心、稳地产。 >缩量：主因银行间市场流动性已十分充裕，债市“滚隔夜加杠杆”现象突出。 >降价：1）客观看，存单利率大幅低于MLF利率，政策利率对市场利率引导作用下降，MLF利率有必要向市场利率靠拢；2）近期经济金融数据表现大幅不及预期，经济下行压力仍大，货币政策可能“被迫”发力；3）地产“硬着陆”风险加大，仍需政策加码刺激需求、稳定信心。 3、往后看，8月22日大概率下调LPR，5年期LPR可能降10-20BP（更可能15-20BP），同时，9-10月对冲性降准的概率也进一步加大。 4、本质看，“货币不是万能的”，需求不足、信心不足仍是核心问题，降息的实质效果可能有限。 5、短期来看，主要有4点关注： >稳地产相关政策，包括8月可能降5年期LPR、北上深等核心一二线可能的放松、四大AMC介入进展、地产救助基金进展等，也需关注地产销售恢复情况； >补资金缺口的增量政策，主要是专项债务限额以及政策性、开发性金融工具的落地情况，以及央行可能的对冲性降准； >基建的中观数据表现（水泥、沥青、挖掘机等）； >国内疫情的演化情况，以及我国疫情防控策略可能的调整。 报告正文： 1、直观看，本次MLF如期缩量，但全面降息大超市场预期。7月以来，DR007持续低于逆回购利率，反映银行间市场流动性较为充裕；同时房地产市场再度走弱、疫情反复等，经济“回踩”特征明显。市场普遍预期可能单边下调LPR，本次MLF到期续作更多会是“量缩价稳”。因此，本次MLF缩量续作基本符合市场预期，但MLF和OMO利率同步下调10BP，则属于大超市场预期。 2、原因看，缩量主因流动性充裕，降价可认为有“被迫”之意，旨在稳信心、稳地产 >缩量主因银行间市场流动性已十分充裕，债市“滚隔夜加杠杆”现象突出。7月以来，银行间市场流动性较为充裕，同期央行OMO便已开始进行超季节性缩量。央行在Q2货币政策执行报告中也指出，“操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。因此，在流动性充裕的背景下，央行本次MLF缩量旨在回收过剩的流动性，同时也能一定程度缓解流动性过度充裕导致的债市“滚隔夜加杠杆”的资金空转问题。 >降价既有市场利率大幅走低的客观因素，也有央行“被迫”发力等主观因素： 1）客观上来看存单利率大幅低于MLF利率，政策利率对市场利率引导作用下降，MLF利率有必要向市场利率靠拢。流动性充裕而信贷需求不足的背景下，银行并不缺负债，目前各类型银行1年期同业存单的发行利率均回落至2.4%以下，均明显低于MLF利率，国有大行的发行利率更是低至2.0%。同业存单与MLF之间较大的利差使得一级交易商通过MLF进行负债的意愿不足，央行将政策利率下调、向市场利率靠拢。 2）近期经济金融数据表现大幅不及预期，经济下行压力仍大，货币政策“被迫”发力。7月经济数据显示，工业生产小幅回落、消费再度走弱、投资明显回落。结合7月以来信贷社融数据、PMI、高频表现等，均指向当前经济下行压力仍大。因此，本次降息也是央行“在扩大需求上积极作为”、靠前发力的表现。 3）地产“硬着陆”风险加大，仍需政策加码刺激需求、稳定信心。7月地产销售在6月反弹后再度回落，7月房地产投资增速更是跌至2020年3月以来的最低水平，叠加7月中旬以来各地出现的“停贷断供”事件，房地产“硬着陆”风险加大，地产进一步松动的必要性提升，降房贷利率是政策可选项之一。 3、往后看，8月22日大概率下调LPR，5年期LPR可能降10-20BP（更可能15-20BP），同时，9-10月对冲性降准的概率也进一步加大。本次降息将为后续调降LPR打开空间，8月22日1年期和5年期LPR均有望下调，尤其是5年期LPR调降的确定性更大。综合考虑到前期降低银行风险拨备比例、存款利率市场化改革等，本次LPR调降幅度可能大于MLF降幅，降幅在10-20BP左右，更可能是15-20BP。此外，本次降息也反映了央行对于当前经济的担忧，叠加9-10月专项债务限额可能落地，以及9-10月MLF分别到期6000亿和5000亿，9-10月也可能对冲性降准。 4、本质看，降息有用么？“货币不是万能的”，需求不足、信心不足仍是核心问题。 >客观来看，当前流动性已经近乎“泛滥”，贷款利率也降至历史低位，降息的实质效果可能有限。如前所述，银行间市场流动性目前已经相当充裕，Q2货币政策执行报告披露的数据也显示，6月贷款利率为4.41%、连续3个季度下滑，其中住房贷款利率单季更是大幅下滑0.87个百分点，接近历史低位。因此，当前无论是资金的“量”还是“价”，均不是制约宽信用的主要因素，进一步降息的效果可能有限。 >需求不足、信心不足仍是当前经济的主要矛盾。在疫情冲击、经济预期转弱的背景下，社会整体需求不足、信心不足，集中体现在居民消费低迷、储蓄持续高增、购房意愿下降、企业资本开支收缩等方面。与之相印证的是，7月信贷社融数据中居民短贷再度转为负增、居民按揭再度大幅少增、企业中长贷同比再度少增等数据特征。 5、往后看，关注4点：1）稳地产相关政策，包括8月可能降5年期LPR、北上深等核心一二线可能的放松、四大AMC介入进展、地产救助基金进展等，也需关注地产销售恢复情况；2）补资金缺口的增量政策，主要是专项债务限额以及政策性、开发性金融工具的落地情况，以及央行可能的对冲性降准；3）基建的中观数据表现（水泥、沥青、挖掘机等）；4）国内疫情的演化情况，以及我国疫情防控策略可能的调整。 风险提示： 疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员； 相关文章： [1]《不少新变化—年中政治局会议7大关注点》2022-07-29 [2]《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》2022-07-14 [3]《好多新提法—央行二季度货币政策报告7大信号》2022-08-11 [4]《社融大超预期的背后》2022-07-11 [5]《连续3天30亿逆回购的背后—兼评央行Q2调查问卷》2022-07-06 [6]《回踩再确认，后续怎么走？—7月PMI 5大信号》2022-07-31 本文节选自国盛证券研究所已于2022年8月15日发布的报告《 央行超预期降息的背后 》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
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