深度 | 金山办公:订阅业务稳健增长,信创打开成长空间——华创计算机王文龙团队

（以下内容从华创证券《深度 | 金山办公:订阅业务稳健增长,信创打开成长空间——华创计算机王文龙团队》研报附件原文摘录）
　　华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 核心观点 ？ 办公软件市场稳步增长，云端协同办公兴起。2021年，全球办公软件市场规模约为235亿美元，预计2028年将达374亿美元，2021-2028年CAGR为6.9%。近年云服务市场扩张叠加疫情驱动，带动协同办公行业兴起，预计2020-2024年CAGR为9.2%。从格局来看，目前办公软件市场主要由微软和Google占领，两家占据超90%市场份额。（1）微软：早年发布Office97并捆绑Windows97进行预装，迅速占领市场份额。从客户来看，微软office用户以B端为主，office商业版为公司贡献主要营收。（2）Google：相较于微软，Google在办公软件领域起步较晚，通过推出云端办公产品成功实现市场扩张。自2017年起，G suite每年付费用户增长近100万，截至2020年4月，G suite全球范围内付费人数已超600万。 ？产品持续迭代，积极拥抱“多屏+云+内容+AI+协作”。近年，公司积极践行“多屏+云+内容+AI+协作”战略，正从传统办公软件向办公协作平台、SaaS厂商持续转型。（1）订阅制增强营收持续性：在订阅制下，客户由一次性付费转为定期付费，可为公司提供更稳定且可持续的现金流。近年公司订阅收入呈快速增长态势，已为公司贡献过半营收。（2）云服务助力客户粘性和复用率稳步提升：随着客户更多的数据和文档在云端产生、编辑和创作时，客户的粘性和付费意愿也随之不断提升。截至2021年末，WPS云端文档数已达1300亿份。（3）协作办公扩大客户覆盖率：WPS？Office协作平台凭借“功能全面”、“第三方平台兼容性高”等优势获取大批用户青睐，应用端月活超8500万，小程序月活超7300万，大幅领先其他文档协同平台。 ？ C端渗透率&付费持续提升，B端成长空间广阔。（1）C端：近年公司主要产品MAU已从2016年的2.18亿提升至22Q1的5.72亿，同时付费渗透率保持提升态势，得益于公司各类增值服务的推出，公司个人订阅ARPU值也呈增长态势，助推C端客户商业价值提升。（2）B端：信创推进为公司带来广阔空间。据测算，国企内重点行业从业人员超5000万人，假定PC保有量/员工数量为80%，对应替换的PC在4400万台左右，市场具备广阔成长空间。相较于微软，WPS在价格和功能上兼具优势，有望进一步实现份额提升：从价格看，WPS面向用户免费提供文档、表格、演示等功能，对于更多增值服务，其定价仅为微软的1/3-1/4左右。从功能看，除基础办公功能外，WPS还可提供各类文档处理功能，可满足更多内容性服务需求。 ？ 盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为42.4亿元、58.7亿元、82.3亿元（原22-24年预测值43.9亿元、58.2亿元、73.7亿元），对应增速29.2%、38.4%、40.3%；归母净利润为13.2亿元、17.8亿元、24.8亿元（原22-24年预测值13.6亿元、17.8亿元、22.8亿元），对应增速分别为26.5%、35.2%、39.5%；对应EPS（摊薄）分别为2.86元、3.86元、5.39元（原22-24年预测值2.96元、3.86元、4.93元）。估值方面，考虑公司为办公软件龙头企业，现金流可较全面反映公司的持续盈利能力，参考DCF绝对估值，测算得目标市值约1120亿，目标价约243元，维持“强推”评级。 ？ 风险提示：正版化推进不及预期，竞品出现导致市场竞争加剧。 报告目录 报告正文 1 办公软件市场稳步增长，云端协同办公兴起 (一) “云+协同”助力发展，效率办公增速领跑 2021年，全球办公软件市场规模约为235亿美元，预计2028年将达374亿美元，2021-2028年CAGR为6.9%。 云服务市场扩张带动协同办公行业兴起。相较于传统的桌面本地办公模式，在线协同办公将云计算、云端储存等SaaS技术应用于办公软件，用户可实现在线文档编辑与协作、远程视频会议等多种在线办公场景。 在疫情驱动下，近年协同办公市场规模快速增长，预计2020-2024年CAGR为9.2%。从细分赛道看，效率办公增速较快，2021年3月至2022年3月月活增长超30%。 从格局来看，微软和Google两家海外巨头凭借先发优势和技术优势占领市场，两家市场份额超90%。 （二）从海外巨头看办公软件发展之路 1、微软：凭借Windows预装称霸PC端 ？1990年，微软正式推出Office 1.0，将Word、Excel、和PowerPoint三个主要功能进行打包； ？1995年，微软发布Win95系统，Windows一度占据全球超90%的PC市场，当年Office也成功升级为Office 95，且只能在Win95或更高级操作系统上使用； ？1997年，微软发布Office97并捆绑Windows97进行预装，office市场份额得以迅速扩张，后续office基本保持与Windows同步更新； ？2014年，微软推出移动端office，但因公司发力不足，错失移动端兴起机遇； ？2011年起，随着基于云的订阅付费office365发布，微软开始积极进行云转型，2019年起全面转云，逐步实现从一次性收费向订阅付费的商业模式变革。（资料来源：微软） 微软office用户以B端为主。面向企业和个人用户，微软推出office商业版和office个人版，其中office商业版贡献主要营收，企业用户数远超个人用户数。 自2011年微软推出office 365以来，其用户呈快速增长态势，截至2022年6月，office 365商业席位数已超3亿个，个人订阅数达5970万, 越来越多客户正转向基于云的订阅模式。2017年，Office 365营收首次超过传统Office授权业务收入，2020年，Microsoft 365收入已超200亿美元，同比大增50%。 2、G suite：云端办公软件先行者 ？相较于微软，Google在办公软件领域起步较晚，通过推出云端办公产品G suite成功实现市场扩张。 ？2004年，Google推出第一款基于云的产品Gmail，可为用户提供1GB免费存储空间； ？2006年，Google首次推出云端合作平台Google Apps for Your Domain，为向小型企业提供生产力工具套件迈出了第一步； ？2010年，推出Google Apps Marketplace，为企业提供一系列基于云的生产力工具； ？2016年：在Google Apps for Work基础上进行功能整合，推出G Suite，各类功能可直接在G suite网页登入，实现远程协同办公； ？2020年，Google将G Suite和通讯服务Google Chat、Meet、Duo进行整合，推出完整“协作平台”Google workspace。 通过与微软的差异化竞争，Google云业务实现快速增长。自2017年起，G suite每年付费用户增长近100万，截至2020年4月，G suite全球范围内付费人数已超600万。 2 产品持续迭代，积极拥抱“多屏+云+内容+AI+协作” 金山向各行业客户提供包括WPS Office办公软件和金山词霸在内的软件产品，并基于办公应用场景开发各类办公增值服务，可提供一站式、多平台办公应用解决方案。 公司积极践行“多屏+云+内容+AI+协作”战略，正从传统办公软件向办公协作平台、SaaS厂商持续转型。 （一）PC端覆盖率稳步提升，移动端占据绝对优势 PC端覆盖率稳步提升。WPS Office办公软件为公司核心产品，从16Q1到21Q3，WPS office PC端覆盖率从34.4%提升至62%，而微软office在近三年却收缩近3pct，WPS和微软office差距正不断缩小。 前瞻布局移动端，占据优势地位。2011年，金山抓住移动端兴起机遇，率先推出安卓版WPS，2012年推出iOS版，且凭借APP的轻量化迅速抢占市场，移动端月活遥遥领先。 （二）订阅制持续推进，转型SaaS厂商 2015年起，公司开始从“产品化”向“服务化”转型，推动个人和组织级客户订阅模式，开始向SaaS厂商转型。 订阅制增强营收持续性。在订阅制下，客户由一次性付费转为定期付费，公司与客户建立了更长久的连接，可为公司提供更稳定且可持续的现金流。随着付费客户的持续增加，公司订阅收入呈现快速增长态势，目前已为公司贡献过半营收。 (三) “云+协作”助力用户粘性提升 2015年，公司发布“WPS+云办公”战略，在传统WPS Office基础上加入云模板、云储存、云办公、文档协同等功能。截至2021年末，WPS云端文档数已达1300亿份。 云服务助力客户粘性和复用率稳步提升。在云服务下，客户可实现多屏协同，随着客户更多的数据和文档在云端产生、编辑和创作时，客户的粘性和付费意愿也随之不断提升。 2016年，公司推出WPS云协作，2020年发布日历、待办、表单、会议和FlexPaper五大协作服务。至此，公司基于泛工作场景、面向个人和组织的办公协作套件矩阵已成型。 拓展协作办公，扩大客户覆盖率。协作属于泛办公领域，用户处于交互状态，可覆盖更大范围客户。WPS？Office凭借“功能全面”、“第三方平台兼容性高”等优势获取大批用户青睐，应用端月活超8500万，小程序月活超7300万，大幅领先其他文档协同平台。 3 C端渗透率&付费持续提升，B端成长空间广阔 （一）C端：渗透率持续提升，客户付费能力增强 一方面，公司面向的C端用户基数庞大，近年公司主要产品MAU已从2016年的2.18亿提升至22Q1的5.72亿，付费渗透率近年同样保持提升态势，未来仍有持续提升空间。 另一方面，以收入/累计付费人数进行估算，得益于公司各类增值服务的推出，公司个人订阅ARPU值呈增长态势，客户付费能力不断增强，助推C端客户商业价值提升。 （二）B端：正版化+国产化打开广阔市场空间 1、信创持续推进，政策助力软件正版化 央国企替代加速，市场空间广阔。从信创发展来看，目前进程已从党政信创逐步转向行业信创，后续增量将主要来自于国企、央企和重点行业。据国家统计局，目前国企从业人员约5500万人，假定PC保有量/员工数量为80%，对应替换的PC在4400万台左右，参考金山价格，市场仍具备广阔成长空间。 政策频出，推动软件正版化。早年间，微软凭借Windows预装，在我国办公软件市场份额一度超90%。从全球视角看，中国盗版率处于高位，随着版权意识的提高和监管趋严，正版软件迎来机遇。企业购买软件正版化率逐步提高。 2、WPS vs 微软 office：积极适配国产软硬件，价格优势突出 在信创背景下，公司已累计和 300 余家国内办公生态伙伴完成产品适配，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、麒麟、长城等基础厂商紧密合作。 相较于微软，WPS在价格和功能上兼具优势，有望进一步实现份额提升。 ？从价格看，WPS面向用户免费提供文档、表格、演示等功能，对于更多增值服务，其定价也仅为微软的1/3-1/4左右。 ？从功能看，除基础办公功能外，WPS还可提供各类文档处理功能，可满足更多内容性服务需求。 4 盈利预测与估值 （一）财务指标概览 营收方面，2016-2021年公司营收增长迅速，CAGR达43%。分业务看，订阅业务营收占比从16年的12%快速提升至21年的58%，目前已为公司贡献过半营收，公司逐步完成订阅制转型，机构授权业务方面，21年受益于信创发展，营收增速达107%。 毛利率方面，2018-2019 年，由于个人用户规模的增长导致 IDC 服务器租赁及 CDN 带宽服务成本增速较快，致毛利率有所下降，但整体仍维持在高位；分业务看，得益于 ARPU值的增长，近年订阅业务毛利率实现稳步提升。 利润方面，2016-2021 年公司保持快速增长，CAGR 达 52%。2020 年，得益于营收增长及毛利率提升，公司归母净利润实现翻倍以上增长，21 年在 20 年高基数下仍延续增长态势。 （一）财务指标概览 关键假设： 1）个人订阅：C 端用户基数大，随着 WPS 付费渗透率提升，叠加 APRU 值稳步增长，预计保持快速增长； 2）机构订阅：企业级客户数字化转型需求旺盛，公司“云+协作”战略助力行业用户端突破，预计保持快速增长。 3）机构授权：信创发展下，公司作为国产办公软件龙头，有望充分有益于国产化趋势，预计后续保持快速增长； 4）毛利率：公司主要业务分为订阅和机构授权，随着高毛利的机构授权业务规模扩张，预计带动公司毛利率稳步提升。 5）费用率：随着后续营收规模保持较快扩张，预计费用率有所下降 综上，考虑公司订阅业务处于快速发展期，授权业务受益于信创推进，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 42.4 亿元、58.7 亿元、82.3 亿元，对应增速 29.2%、38.4%、40.3%；归母净利润为 13.2 亿元、17.8 亿元、24.8 亿元，对应增速分别为 26.5%、35.2%、39.5%；对应 EPS（摊薄）分别为 2.86 元、3.86 元、5.39 元。 估值方面，考虑公司为办公软件龙头企业，现金流可较全面反映公司的持续盈利能力，参考 DCF 绝对估值，以 WACC 为 11.0%，永续增长率为 2.0%水平估算，测算得目标市值约 1120 亿，目标价约 243 元。 5 风险提示 正版化推进不及预期；竞品出现导致市场竞争加剧。 财务附录 具体内容详见华创证券研究所8月14日发布的《金山办公（688111）深度研究报告：订阅业务稳健增长，信创打开成长空间》。 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 研究员：戴晨 南京大学理学博士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：梁佳 上海财经大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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