【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列(十二)

（以下内容从国金证券《【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列(十二)》研报附件原文摘录）
　　国金掘金12 音频： 进度条 00:00 00:48 后退15秒 倍速 快进15秒 本周推荐 研报亮点 ● 餐饮供应链专题：1、餐饮供应链发展现状及核心驱动因素；2、四大细分子行业的市场格局和长期逻辑；3、对标日本展望餐饮供应链后续发展机会；4、重点公司投资逻辑及盈利预测。 ● A股PCB投资框架浅论：理清PCB行业发展属性，简明扼要点出PCB行业投资应当把握的关键因素，给出PCB行业大机会的关注方向。 ● 全球能源转型报告（上）：我们以全球视角，深挖能源转型背后的原因，以史鉴今，可知安全、经济性与低碳是促进能源转型的主要原因。在此背景下，不论中欧当前遇到怎样的困难，都将坚定可再生转型之路。 陈宇君 刘宸倩 食品饮料研究员 食品饮料首席研究员 掘金系列 餐饮供应链专题 万亿赛道，谁主沉浮？ 报告星级：★★★★ 本文通过分析国内餐饮行业的发展特点，结合国外供应链演变经验，对国内餐饮供应链细分 4 大板块（速冻食品、冷冻烘焙、预制菜、复合调味品）分别进行现状分析、空间估算和趋势探究，并展望疫情后可行的投资机会。 ？ 餐饮供应链的实质是提高效率+成本转移。需求端，消费者工作日外食需求增加，且愈发重视就餐效率。供给端，餐饮门店成本不断上涨，外卖入场竞争加剧，餐饮行业盈利能力显著下降。餐饮企业向上游寻求解决方案，基于半成品、准成品而生的中央厨房模式逐渐诞生。 ？ 从“零散化”走向“一体化”，我国餐饮供应链初步成型，但运行效率仍有大幅提升空间。参考美国 Sysco 发展历史，餐饮连锁化是重要的催化剂。2018-2021 年，中国餐饮市场连锁化率提升 6pct，连锁化意味着对规模效应的追求，预计疫情后连锁布局加速，供应链迎来发展机遇期。 ？ 预制菜：BC 双轮驱动，量价势能齐升。根据分渠道测算结果，我们保守估计中国预制菜市场规模 2030 年可达 1.03 万亿元，2021-2025E 年 CAGR 为17.2%。目前市场上已有多类玩家，预计品质打造核心竞争力，C 端市场成必争之地。 ？ 冷冻烘焙：乘消费升级之风，渗透率提升可期。2021 年我国烘焙市场总规模达到 2657 亿元，预计 2021-2025E 年 CAGR 为 7.8%。我国烘焙市场集中度低（CR5 约 10%），且集中于短保预包装产品。随着大众对健康、新鲜诉求提升，预计冷冻烘焙有望挤占短保预包装、长保产品份额。另外烘焙场景的多元化，也将为市场贡献增量。 ？ 复合调味料：菜品标准化驱动，烹饪便利性占优 。2021 年我国复合调味品市场规模 1588 亿元，2015-2021 年 CAGR 为 13.44%。对比欧美等成熟国家（渗透率超 60%），我国的市场渗透率仅 26%。餐饮和工业端对复合调味品定制化需求进一步扩大。C 端仍处于培育阶段，以中式大单品打造为主。 ？ 速冻食品：行业格局基本成型，细分赛道成为突破口。2020 年我国速冻食品行业市场规模为 1611 亿，预计 2021-2026E 年 CAGR 为 8.9%。其中速冻米面为寡头垄断格局，创新成为第二增长曲线。速冻火锅料市场趋于饱和但集中度低，我们认为整合上下游优势资源有助于提升市占率。 ？ 如何看待疫后投资机会？1）随着餐饮集中度提升，疫情后供应链修复具备确定性。我们认为在早期，四条赛道均享有高速成长机会，其中 BC 并驾齐驱、大单品建设是两条可行的突围思路。2）展望未来，我们通过复盘日本相关行业龙头的发展历程，认为产品附加值和产品丰富度共同形成盈利防御阵。在饮食差异化背景下，我们认为中国市场受益于口味多元化、饮食结构差异化，国内预制菜、复合调味料行业较日本市场有更大潜力可挖。 报告原文（点击查看） 《餐饮供应链专题：万亿赛道，谁主沉浮？》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 邓小路 樊志远 电子研究员 电子首席分析师 掘金系列 A股PCB投资框架浅论 弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性 报告星级：★★★★★ ？ PCB 属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新。从行业属性层面，我们通过研究发现 PCB 行业属性偏向于弱周期弱成长，其中：1）周期性，表现为以 7~8 年为一轮回完成产值的阶段性增长和下降并且价格有波动（波动区间不超过 10%），但由于需求分散、固定资产投资时间不长且供给定制化属性强，所以周期属性不强；2）成长性，表现为 74%的年份保持同比增长（处于 4%的复合增速区间）且产量保持增长（波动区间不超过 13%），但由于非创造式创新且设计创新掌握在客户手中，所以成长属性不强。在弱周期弱成长的属性下，该行业投资首先难以赚取周期的钱，其次从大行业的维度来看也很难形成板块的成长投资效应，在这样的基础上β层面的投资机会只能看细分领域重大创新驱动的结构性成长。 ？ 壁垒不深致格局分散，重点关注集中型公司。从竞争格局层面，我们认为PCB 公司阿尔法效应较弱，原因在于：1）集中度低，PCB 行业 CR1、CR3、CR5、CR10 分别仅占 7%、16%、22%、35%，集中度明显偏低且在有通胀加持下的 2021 年营收规模超过 15 亿美元（约等于 100 亿人民币）的公司数量仅 15 家，可见 PCB 行业市场容量虽大（全球产值 809 亿美元）却难以成就太多大公司；2）龙头更替频率高，2015~2021 年中有 6 年前五大厂商排名发生了变化，且排名第 1 到排名第 5 的厂商在 7 年间变动频次分别为 1 次（14%）、4 次（57%）、5 次（71%）、3 次（43%）、6 次（86%），变动频率高意味着龙头有被替代的风险。PCB 行业龙头阿尔法属性弱的根源在于行业技术、品牌、特许权和规模经济壁垒不高，不过我们观察到 PCB 行业中聚焦于某一细分领域、甚至聚焦于某个优质客户的厂商更容易实现规模扩张，因此我们认为 PCB 行业应当关注聚焦的集中型公司。 ？ A 股 PCB 投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局。我们整理了A 股 PCB 公司 2007~2021 年的基本面增速和股价收益率情况，从基本面角度，我们发现 A 股 PCB 公司的基本面位于 10%的增速区间，相对于全球4%的增速区间来说，A 股 PCB 成长性更好，但增长的持续性有限；从收益率角度，我们发现 A 股 PCB 行业的加权年复合收益率要高于基本面增速，说明该板块投资中估值带来了显著影响。基于此，我们将 2007~2021 年每一年股价收益率超过 30%的公司的上涨原因归因为“估值”、“盈利”、“盈利+估值”，统计结果表明 A 股 PCB 行业投资高收益率由“估值”驱动的概率为 57%，“盈利”驱动的概率为 19%，“盈利+估值”驱动的概率为 24%，可见 A 股 PCB 投资受到估值的影响较明显。A 股 PCB 公司难赚“盈利”钱的原因在于布局相对分散，我们认为随着汽车、服务器、封装载板需求空间逐渐打开且产业链向大陆转移，A 股 PCB 公司有望向集中化发展，因此我们建议重点关注在这三大领域中布局的 A 股 PCB 公司。 报告原文（点击查看） 《A股PCB投资框架浅论：弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 全球掘金系列 全球能源转型报告（上） 中、欧何以比美国更坚定低碳转型之路？ 报告星级：★★★★ ？ 中、欧清洁能源转型目标明确、力度更强。欧洲 REPowerEU 规划至 2030年，可再生能源占比 40%以上（45%最新目标仍在博弈中），实现 480GW 风电总装机、420GW 太阳能总装机；中国规划至 2030 年，风光装机总容量达12 亿千瓦（对应 1200GW）。美国虽提出“去碳”步调向欧洲看齐，但在美国能源署 EIA 的预测下 2030 年化石能源消费占比将高于中、欧。中、欧清洁能源转型目标明确、力度更强。 ？ 以史为鉴，能源转型不变的方向之一是对能源安全的考虑；之二是能源消费的清洁化。去依附目标、经济性目标、技术突破、政策支持共同推动能源转型。（1）英国：80 年代受困于本土油气资源投资效益不高而造成国内供给不足、进口增多。在去依附目标下，体制改革政策促进北海油气田的投资；（2）美国：受困于两次石油危机下进口供给不足。伴随技术突破+税收政策扶持，页岩气国内供应短期高增。（3）中国：近 10 年光伏技术突破+政策补贴，国内新能源装机规模高增，光伏中游产业链的多个环节全球市占率高。 ？ 去依附和经济性目标是中、欧当前积极转型的动因： 一方面，对外依附导致化石能源成本高：（1）短期：后疫情时代的需求修复，与俄乌冲突带来的化石能源出口减少形成供需矛盾。具体体现为中国煤炭进口困境，需通过国内增产抵消部分影响；欧洲天然气进口困境，考虑气转煤来降低用气需求。（2）长期：ESG 抑制化石能源投资，开采年限要求、储采比数据表明投资不具备长远预期。具体体现为煤炭投资分化、天然气投资滞后。 另一方面，新能源成本已具备比较优势：中、欧新能源相比化石能源更具成本优势，美国化石能源成本优势在收窄。 报告原文（点击查看） 《全球能源转型报告（上）：中、欧何以比美国更坚定低碳转型之路？》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 本次会议专题 （欢迎点击参加） ？【国金证券】掘金·优秀报告巡演专场系列报告讲解会 风险提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放；非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息进行投资的，遭受任何损失，国金证券不承担任何责任。

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