【国君固收覃汉】一马平川

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】一马平川》研报附件原文摘录）
　　一马平川 音频： 进度条 00:00 04:37 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-08-14 过去一周，曲线持续熊平，隔夜利率触及1.0历史低位后反弹，叠加官媒和权威人士对于资金面的警示，以及市场对6000亿MLF到期缩量续作的担忧，资金趋紧预期是利率交易的主要矛盾。1年AAA存单和2年国债低点反弹近12bp，5年国债反弹超5bp，10年国债反弹2bp。国债期货TS、TF持续下跌，T高位震荡。10年国债10全周累计下行0.75bp，收于2.7275，T2209全周上涨2分5。对于上周盘面，我们有如下看法： 1、最新公布的社融总量、结构不及市场预期，对债市的影响，不能简单的理解为利好出尽，原因有二，一是投资者已经越来越聪明，在数据公布前已经充分交易止盈剧本，所以数据公布后，止盈的压力反而不大；二是未来几个月社融增速会持续下行，这已经是明牌，交易逻辑只是微观层面，终究抵挡不住宏观层面的紧信用逻辑。 2、因为社融数据总量和结构均不佳，我们预计央行后续不会持续释放紧货币的信号，MLF续作不太可能超预期缩量，原因也有二，一是稳增长和去杠杆两权相害取其轻，资金空转有其两面性，如果做正面理解，有助于短端向长端的传导，进而拉低整条曲线，压低融资成本；二是手段不足，重要会议前，不太可能使用超预期的紧货币工具，例如重启正回购等。那么可见，本月MLF续作将是最后一个待落地的利空，一旦结果见分晓后，债市多头将会一马平川。 3、我们近期一直强调，需要提防曲线熊平的风险，但这更多来自于止盈需求，利率反转风险不大。如果要把过去1周多时间的调整，和年初以来几轮利率上行波段类比的话，可能更像4月中下旬那轮，跟2-3月份和6月份的两轮调整差异很大。因为4月那轮调整并不是新的做空逻辑出现，而是基于对潜在一季度政治局会议担忧引发的止盈。一旦止盈情绪释放一波，潜在担忧落空，利率仍然会继续下行。 4、2-3月份和6月份的两轮调整则完全不同，这两个时间段内，均出现了超预期的、且阶段性不可被证伪的利空剧本。2-3月份那轮调整的核心矛盾是宽信用叠加地产松绑，既有数据支撑又有想象空间，所以构成了非常好的做空逻辑；6月份那轮调整的核心矛盾是疫情拐点叠加紧货币，同样是既有数据支撑又有想象空间，所以市场容易一边倒的转向看空。 5、而当前呢？经济弱、紧信用已经成为众人皆知的事实，基于二季度政治局会议通稿，可以预见在重要会议前不太可能出现大超预期的稳增长政策，包括地产对冲政策，同时疫情在反复，财政支出节奏缺少类似年初地产松绑那种级别的想象空间。所以对当前债市而言，唯一的风险点就是资金趋紧，而资金面又必须要遵从于基本面的大框架下，宽货币的目的是为了宽信用，如果未来1~2个季度紧信用格局已经形成的话，决策层应该没有较大的动力去紧货币。 6、综上所述，我们认为MLF续作应该是近期债市的最后一个利空，接下来多头会一马平川，考虑到近期曲线已经通过熊平完成了筹码切换，下一阶段曲线将会转为牛陡，从利率下行潜在空间来看，3年以内>3~5年>10年>30年。 （完）

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