【华泰固收|利率】资金面宽松的逻辑与前景——债券策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】资金面宽松的逻辑与前景——债券策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年08月14日 本周策略观点：资金面宽松的逻辑与前景 核心观点 我们从供给、需求和成本三个角度理解前期的资金面宽松。但资金面更松的概率已经不高，未来资金面大概率“缓步收敛而不收紧”。中长期看，市场利率围绕着政策利率上下波动不会取消。当前经济弱修复，资金缓步收敛不收紧，机构配置压力仍大，预计仍会积极填平洼地。短端品种空间已经不大，期限利差还略有压缩空间，维持“久期好于信用下沉，杠杆保持或缓降”的判断。建议偏长高等级信用债加杠杆做底仓，交易利率债曲线平坦，量力而行参与转债个券。债市处于“鱼尾”行情阶段，但这种状况的持续时间预计会较长。 本轮资金面宽松的成因分析 供给端，4月以来央行降准、央行利润上缴、财政资金投放、再贷款等投放了大量资金，银行间流动性供给充裕。需求端，微观主体活力不足+财政留抵退税等导致信贷需求低迷，超储需求减少。尤其是，实体活力不足导致大量资金淤积在银行间市场。此外，今年的流动性投放方式也导致央行对资金面的掌控力有所弱化。成本端，降准和结构性货币政策投放的资金成本低，加上自律监管推动存款利率下行，但非主要因素。 货币政策执行报告释放了哪些信号？ 第一，总基调新增“三重平衡”，货币政策需要兼顾更多目标。第二，通胀关注度明显提高，警惕下半年结构性通胀压力。第三，“市场利率围绕政策利率波动”表述删除不需要过度解读。一是，货币政策要始终跟随经济形势变化而相机抉择，删除该表述是为了适应实际情况的变化。二是，本次报告删除并不意味着规则的取消，市场利率围绕政策利率波动的背后内嵌的是稳杠杆机制，也是货币政策传导机制向价格型转型的重要一环，长期看还需要坚持。 资金面更宽松的概率已经不高，5年期LPR调整必要性更高 货币政策执行报告提到了海外央行的“两难”，国内货币政策也面临多目标平衡。但目标也有主次之分，经济修复仍需巩固，地产潜在风险是核心，决定了货币政策对宽松的资金面有容忍度，资金面大概率保持宽松。但更宽松的概率已经不高，原因包括：第一，资金利率对实体经济的影响可能没有信贷利率等大，何况还有通胀上行、中美政策利率倒挂等制约。第二，过度宽松的副作用，比如隔夜杠杆过高初现苗头。第三，企业通过低息发债/票据融资，投向理财/结构性存款的现象局部存在，但不是普遍现象。下半年降准降息空间都有限，当务之急是及时调降5年期LPR利率。 对后续资金面的几点判断 第一，4月份以来的资金面宽松有基本面的原因，经济仍处于巩固阶段、地产仍变数重重、疫情反复，导致货币政策对资金面的态度可能是宁松勿紧，也源于今年特殊的流动性投放方式。第二，更松已经很难，未来大概率“收敛不收紧”。第三，短期重点关注MLF到期高峰如何续作。第四，中长期看，市场利率围绕着政策利率上下波动并不会取消，但取决于经济增长、通胀等走势。 风险提示：地缘风险超预期、疫情演进超预期。 上周市场多空交织，资金面延续宽松，长端收益率低位震荡。周一，7月出口数据超预期，叠加河南地产纾困基金等消息，基本面预期略有改善，债市震荡偏弱。周二，市场再现“隔夜指导”传闻，市场担忧资金面收紧风险，收益率先下后上，短端调整明显。周三7月通胀数据低于预期，早盘收益率下行，但午后盛松成发文称“谨防回购利率长期过于低下导致实体经济有脱实向虚的苗头和倾向”，利率一度出现调整。周四美国CPI数据弱于预期，市场表现平淡，静待金融数据。周五先是南京、无锡降低首付比消息传出，利率上行，但晚间社融数据公布，大幅低于市场预期，利率转头下行。全周来看，十年国债和十年国开活跃券分别收于2.73%和2.97%，分别较上周持平和下行1BP。 今年4月以来，资金面从之前的均衡转向宽松。7月开始，市场利率进一步与政策利率脱钩，隔夜利率更是多次触及1%，带动短端利率不断下行。资金面能否持续宽松是当下最大关注点，不仅决定后续短端利率的空间，也决定中期的曲线形态。本期周报我们将对本轮资金面宽松的成因进行梳理，并对未来走势进行简要探讨。 资金价格的背后同样是供需作用的结果，我们从供给和需求的角度加以剖析，具体而言： 供给端：今年4月以来央行降准、央行利润上缴、财政资金投放等方式投放了大量资金，银行间流动性供给充裕： 第一，4月25日央行降准0.25个百分点，释放资金5300亿。 第二，央行向财政上缴利润。这一过程会带来政府存款的增加，而财政支出过程中会形成基础货币投放，相当于央行直接向市场投放。据货币政策执行报告披露，截至7月底央行已上缴结存利润1万亿元。 第三，财政支出增加—>财政存款减少同样投放基础货币和存款。今年上半年财政共计完成了18455亿元留抵退税，除了利润上缴，多余的部分主要来自于往年财政结余等。留抵退税是资金从财政支出给企业，对应银行的超储和企业存款同时增加。 第四，结构性工具的使用也会带来基础货币投放。截至6月底今年支农支小、碳减排和煤炭专项再贷款合计投放规模超过4000亿，这部分资金具有直达实体的效果，当然也会带来基础货币投放。 粗略估计，今年上半年央行向市场投放的中长期资金已经接近2万亿，考虑到财政发力则更高，这一水平远超过历史同期规模，因此可以看到，上半年超储率水平出现系统性抬升。 需求端：微观主体活力不足+财政补贴、留抵退税等导致信贷需求低迷，超储需求减少。超储需求主要包括三部分，一是信贷投放带来的持续性消耗（主要），二是支付结算需求，三是预防性需求。今年以来房地产链融资面临梗阻，疫情反复导致实体预期低迷，居民部门出现资产负债表衰退，共同导致融资需求下行，贷款需求指数已经创下2017年以来新低。上半年新增人民币贷款累计增长13.68万亿，假设1:1派生存款，其消耗的超储规模也不过1.1万亿左右，远低于同期央行投放的规模。此外，疫情反复之下企业对未来经营信心不足，即便流动性改善也不愿扩大生产投资，进而降低了资金的周转速度，导致银行的支付结算需求也有所下降。而金融市场方面，尽管回购拆借规模有所抬升，但体量有限，且资产荒之下不少非银也在融出资金，超储消耗也不明显。 尤其是，实体活力不足导致大量资金淤积在银行间市场。我们举一个极端的例子，如果银行给A企业放贷，A企业转手将资金购买了该银行的理财。在这一过程中，资金并没有流入实体，反而变成了债市配置资金。同时，企业融资需求不足，甚至财政补贴替换了贷款和发债，就等于金融资产供给较少，理财合意资产不足，从而产生了供求错位。这些富余的资金不管是通过理财存回银行，还是通过自己或委外放回购，都会导致原本融入资金的非银都在融出资金。 今年的流动性投放方式也导致央行对资金面的掌控力有所弱化。以往央行通过调控基础货币作用于金融体系，再通过金融体系的资产负债行为调控实体经济。但今年大规模的财政支出和利润上缴相当于绕开金融体系直接给实体注入流动性，进而直接形成了居民和企业存款。然而由于微观主体活力不足，这部分存款未必用于投资与消费，更多是淤积在银行体系当中，导致资金面极为充裕。但央行缺少资金回笼工具，当然在经济仍处于巩固期、地产系统性风险未解、疫情反复背景下宁松勿紧，都导致资金面宽松。 成本端：降准和结构性货币政策投放的流动性，成本较低。如果央行通过MLF、OMO净投放资金，资金成本至少是2.1%、2.85%，拿到资金的一级交易商显然也要以较高的成本融出，从而影响资金利率。但降准和结构性货币政策投放的资金成本更低，加上存款行业自律监管加强，银行的负债成本也在降低。当然，当资金富余到一定程度，超储利率才是真正的机会成本。 当然，后续资金面如何演绎归根结底还是要看央行态度。上周货币政策执行报告释放了一些新信号，可能对中期资金面走势产生一定影响。 第一，总基调新增“三重平衡”，货币政策需要兼顾更多目标。本次报告总基调在“加大稳健货币政策实施力度 ”之外，新增了“三重平衡”——“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”。我们认为，短期与长期是指珍惜货币政策空间，物价稳定和外部平衡显然分别对应通胀和汇率。下半年货币政策四大目标的组合是：增长及就业压力仍存、汇率贬值风险加大、结构性通胀压力增大、金融风险整体可控。与海外央行类似的是，我国也面临着货币政策的“两难选择”，需要在多目标之间求得平衡。 第二，通胀关注度明显提高，警惕下半年结构性通胀压力。报告在海外宏观部分直言高通胀是全球最大挑战，国内也要关注结构性通胀。本次央行还用一个专栏的篇幅谈及通胀问题，提出关注发达国家央行滞后曲线的启示和借鉴，强调“保持币值稳定是中央银行的首要职责。”当前我国通胀还在合理区间，7月CPI同比上涨2.7%。但央行预计，下半年CPI中枢将较上半年有所抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%，结构性通胀压力加大。尽管本轮通胀成因更多在供给端，但3%以上的CPI还是会约束货币政策进一步宽松的空间。 第三，“市场利率围绕政策利率波动”表述删除该如何理解？本次报告中央行一方面强调“不搞大水漫灌，不超发货币”，另一方面删除了“围绕波动”的相关表述，看似有所矛盾，但我们认为不需要过度解读。一是，货币政策要始终跟随经济形势变化而相机抉择，二季度以来资金利率已经持续偏离政策利率，背后有一些客观因素，删除该表述是为了适应实际情况的变化。二是，本次报告删除并不意味着规则的取消，市场利率围绕政策利率波动的背后内嵌的是稳杠杆机制，也是货币政策传导机制向价格型转型的重要一环，长期看还需要坚持。后续一旦经济重回潜在增速之上，就业等压力缓解，资金中枢就有可能重新回到政策利率附近。 货币政策执行报告提到了海外央行的“两难”，其实，国内货币政策也存在相似的处境。但是，货币政策政策兼顾的目标再多，也会有主次之分。在我们看来，经济修复仍需巩固，地产潜在风险是核心，决定了货币政策对宽松的资金面有容忍度，资金面大概率保持宽松。7月PMI和社融都预示了经济增长不及预期的可能。信贷社融好比一面镜子，背后的关键是微观主体活力和信心不足。目前房企主体面临生存危机，居民对期房信任度降低，存在提前偿还贷款现象，导致资产负债表衰退隐忧。二三线城市的地产销售数据还在深度负区间，对稳信贷和稳投资形成拖累。在此背景下，货币政策在盛会之前、经济修复尚需巩固、地产尚未企稳之际，不具备紧的可能性。 只不过，资金面更宽松的概率可能已经不高，原因包括： 第一，资金利率对实体经济的影响可能没有信贷利率等大，何况还有通胀上行、中美政策利率倒挂等制约。 第二，过度宽松的副作用，比如近期隔夜杠杆和资金空转的问题也初现苗头。上周盛松成发文称“谨防回购利率长期过低，实体经济有脱实向虚的苗头和倾向”，一度引发市场对资金面的担忧。债市对于“脱实向虚”和“空转套利”素来带有肌肉记忆，2020年5月的牛转熊和2021年1月的小钱荒触发剂都是源于“空转”。 目前隔夜杠杆规模持续攀升。今年收益率曲线陡峭和流动性宽松预期较明确的背景下，机构加杠杆套取短端息差行为增多。目前隔夜回购成交量已经接近7万亿，回购余额占比也超过了60%。不过，加杠杆买债也是支持实体经济的一种方式，不算严格意义上的金融空转，只是机构对“滚隔夜”过度依赖可能加剧交易结构不稳定，一旦资金面出现波动可能引发剧烈去杠杆和流动性危机，是央行关注的风险之一。 第三，企业通过低息发债/票据融资，投向理财/结构性存款的现象局部存在，但不是普遍现象。一方面从量上看，今年城投地产债券融资环境收紧，信用债发行量明显下降，而结构性存款经过两年的监管整顿之后规模也大幅缩水，与2020年高点相比，中小行结构性存款下降近60%，大行下降近75%，可套利产品大幅减少。另一方面从收益看，大部分理财已经完成净值整改，“假结构”存款也明显减少，企业缺少稳定的套利方式。部分企业可能通过理财/定期存款获取收益，并以该笔资金质押开票，再利用较低的票据贴现利率套回现金，这一形式与2020年类似，也已被监管叫停。理财等通过隔夜回购融入1%的资金存在托管行享受存款利率，在之前竟然存在套利空间，资金利率过低产生的套利行为开始出现。 通胀和汇率存在隐忧，货币政策的空间有限。对于通胀央行已有充分论述，不多赘言。汇率方面，目前中美基准利率已经正式倒挂，但汇率表现似乎波澜不惊，背后的一个重要原因在于出口高增长。7月按美元计价，我国出口同比增长18%，贸易顺差1012.6亿美元，创历史新高，巨额顺差支撑了人民币稳中偏强的走势。不过，美国GDP环比已经连续两个季度负增长，进入技术性衰退，欧央行加息也加大了欧洲经济硬着陆风险，三四季度出口大概率呈现逐步回落的趋势，再加上美联储继续加息，中美利差倒挂，人民币贬值压力依然存在。因此汇率和通胀都是“短期无忧，长期有虑”的局面。二季度执行报告中央行明确表示：“二季度以来，公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”暗示了下半年基本没有降息空间，流动性宽松之下降准也缺少窗口。 当务之急是及时调降5年期LPR利率。第一，降LPR才能推动地产需求端恢复。7月信贷的塌陷很大程度上源于房地产，居民部门仍在延续降杠杆趋势。对于房地产而言，保交楼是核心，但稳房价是关键，促进需求回暖才能让整体行业重回正常轨道。目前二三线城市的房地产销量同比在跌幅还在30%-50%，对稳信贷和稳投资的拖累依然严重。这些因素决定了5年期LPR下调的必要性大增。 第二，LPR下调有助于降低居民存量贷款负担，缓解新旧信贷利率不同引发的“提前还贷”压力。今年上半年个人住房贷款利率已经较去年底下行100BP。不过，房贷利率降低主要惠及的是新购房者而非已购房群体。对于居民的存量贷款而言，由于LPR调整幅度很小，利息负担依然比较重，尤其相较新增贷款明显不公平。在此背景下，不少居民选择提前还贷以节约利息，或将存量房贷置换为经营贷。我们看到1-7月居民中长期贷款增长1.7万亿，较去年同期减少近2万亿，居民部门已经出现了实质性的“资产负债表衰退”。5年期LPR下调有助于降低居民存量贷款负担，一定程度上减缓还贷潮，并释放消费潜力。 第三，5年期LPR仍有调整空间。自2019年LPR报价机制改革后，由于房住不炒政策的长期约束，5年期LPR的下调幅度相对1年期较小。截至目前5年期LPR共下调5次，累计下调40bp。而1年期共下调6次，累计下调55bp。因此5年期LPR还有更大的下调空间。 综上所述，我们对资金面有几点判断： 第一，4月份以来的资金面宽松有基本面的原因，经济仍处于巩固阶段、地产仍变数重重、疫情反复，导致货币政策对资金面的态度可能是宁松勿紧，也源于今年特殊的流动性投放方式。 第二，更松已经很难，未来大概率“收敛不收紧”。货币政策取向不逆转，决定了回购利率的上行空间不大，但降息降准空间都有限，内外制约+隔夜杠杆已经处于高位，1%的隔夜利率可能已经是偏极限水平。考虑到年内央行的流动性投放已基本结束，后续随着信贷增长的自然消耗，资金面大概率“收敛不收紧”。回购利率可能逐步向4-5月水平靠拢（隔夜1.3%，7天1.6%）。而一旦流动性出现“结构性短缺”，需要央行主动补充，市场利率就将进一步向政策利率靠拢，时间可能出现在今年底或明年初。 第三，短期重点关注MLF到期高峰如何续作。8-9月MLF到期量均为6000亿，量的方面可能有三种选择：等额续作（对流动性无影响，对债市最友好），大幅缩量（续作3000或以下，流动性收紧，对债市偏空），小幅缩量（影响偏中性）。考虑到MLF利率与同业存单利差已经很高，银行等申报意愿可能不强，而大幅缩量容易对市场情绪产生负面冲击，关注监管如何做出平衡。 第四，中长期看，市场利率围绕着政策利率上下波动并不会取消，但取决于经济增长、通胀等走势。 债市方面，资金利率下行空间有限，意味着短端品种的空间已经不大，但资金利率绝对水平仍偏低，机构普遍存在欠配压力，息差空间还要把握。期限利差仍有一定的空间，因此久期好于信用下沉，杠杆保持或缓降。 本周操作建议： 第一，7月社融数据进一步确认了经济弱修复格局，微观主体活力和信心不足，房企主体面临生存危机，居民资产负债表衰退。PMI和社融增速都预示了下周的经济数据大概率表现不佳。在此背景下货币政策不具备紧的可能性，资金面未来大概率缓步收敛不收紧，债市面临的宏观环境仍未逆转。 第二，基本面尚未逆转，资金大概率保持宽松并逐步收敛不收紧，机构配置压力仍大，预计仍会填平所有洼地。而目前债市短端品种的空间已经不大，只有期限利差还略有压缩空间，因此我们保持“久期好于信用下沉，杠杆保持或缓降”的判断。 第三，空间上，我们仍认为2.65-2.7%是十年国债强阻力区域，制约因素在于经济惯性修复、中美利差倒挂、货币政策进一步宽松的概率较低、政策性金融发力带来供给等。隔夜利率1%已经是偏极限位置，短端利率继续下行的空间有限。节奏上，9月中到10月份，需要适度提防利率债供给、CPI破三、美联储加息、盛会提振风险偏好等小扰动。 第四，操作上，建议偏长信用债加杠杆做底仓，交易5、10年曲线平坦机会，量力而行把握转债个券机会。上周一年期同业存款利率重回2%，我们认为短期上行空间有限，但再创新低的概率已经能较低。我们之前推荐5年期品种，效果一般，5年期波动较大，但仍可逢高博弈。债市已经进入“鱼尾”行情阶段，基于基本面的判断，持续时间可能会较长。 上周热点与本周关注点 上周热点： 1）8月10日，央行发布二季度货币政策执行报告：第一，央行认为当前经济形势，在外部方面，首先是“高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战”，同时“主要发达经济体增长动能放缓，货币政策面临两难。” 在内部方面，更多是正视和肯定经济压力，并表示“稳经济还需付出艰苦努力”。第二，通胀成为关键词。报告在海外宏观部分直言高通胀是全球最大挑战，国内也要关注结构性通胀。第三，总基调不变，新增“三个平衡”，总基调是“加大稳健货币政策实施力度 ”，延续了今年3月以来的一贯提法。新增表述则在于“三个平衡”——“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，同时在“不搞大水漫灌”之外，新增了“不超发货币”。第四，信贷是重心 。7月份政治局会议提出要加大对企业的信贷支持，本次报告也多次在信贷上给予着墨。第五，对杠杆和资金面没有表现出过多关注。 2）8月10日，国家统计局发布2022年7月通胀数据：7月CPI同比2.7%，市场预期2.9%，前值2.5%；环比0.5%。7月PPI同比4.2%，市场预期4.7%，前值6.1%；环比-1.3%。 3）8月12日，央行公布2022年7月金融数据：新增人民币贷款6790亿元，市场预期11500亿元，前值28100亿元；社会融资规模7561亿元，市场预期13880亿元，前值51733亿元；M2同比12.0%，市场预期11.6%，前值11.4%；M1同比6.7%，前值5.8%。 本周核心关注： 7月经济数据、MLF续作情况、美联储货币政策纪要、疫情进展等。 1）首先，本周一国家统计局将公布7月经济数据。 2）其次，本周一将有6000亿元MLF到期，关注MLF是否会缩量续作。 3）第三，周四美联储FOMC将公布7月货币政策会议纪要，关注对通胀和经济等表述。 4）最后，关注国内疫情进展。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示 1）地缘风险超预期：潜在的地缘冲突压制市场偏好。 2）疫情演进超预期：疫情反复不利于经济复苏。 本材料所载观点源自08月14日发布的研报《资金面宽松的逻辑与前景——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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