【华创宏观·张瑜团队】差的只是表面,而结构甚至有改善——2022年7月金融数据点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】差的只是表面,而结构甚至有改善——2022年7月金融数据点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 事项 2022年7月，新增社融7561亿（前值5.17万亿），新增人民币贷款6790亿（前值2.81万亿）。社融存量同比增长10.7%（前值10.8%），M2同比增长12%（前值11.4%），M1同比增长6.7%（前值5.8%）。 主要观点 差的只是表面，而结构甚至有改善。 单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。上半年社融月均多增5339亿，7月社融同比少增3191亿。但是进一步拆分数据结构我们发现，上半年票据融资，政府债券，企业短期贷款，企业债券这四项冲量社融同比每月多增1.09万亿；而剩余的以企业中长期贷款，居民各类贷款为主的真实社融同比每月少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，只有真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并没有更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。 房地产是核心的问题 拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，崩溃的居民”。在三大部门的层面，7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。 进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。今年上半年，居民购房贷款增长一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8000亿；居民非住房贷款一季度同比少增约6000亿，二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是，如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。 房地产未来如何变动：三大因素预示房地产难有修复 问题一：买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下居民购房额外收益率为负，展望未来，“房住不炒”限制下，一二线城市房价同比预计难超5%，全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率，借钱买房就是亏钱。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。 问题二；当下房贷利率下行不是刺激，只能理解为纠偏。2018年前，房贷大致比全社会贷款加权利率低50bp左右。当下即便全国房贷利率降到4.25%也仅比全社会贷款加权利率低约15bp，尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期，房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察，房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。 问题三在于，当下城镇化率放缓，老龄化率加快。近年来城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年，我国交通客运量（公路，铁路，航空，水运）月均15亿人次，疫情冲击以来交通客运量持续回落，2022年6月仅5.16亿人次。疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。 综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行二季度货政报告专栏3的表述，政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。 风险提示： 货币政策超预期，地产销售下滑超预期。 报告目录 报告正文 一 7月社融数据有多差？ （一）差的只是表面，而结构甚至有改善 上半年社融同比多增3.2万亿，月均多增5339亿，7月社融同比少增3191亿，单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。 但是进一步拆分数据结构我们发现，上半年同比多增3.2万亿的背后，其实是票据融资，政府债券，企业短期贷款，企业债券这四项冲量社融同比多增6.53万亿，平均每个月多增1.09万亿；而剩余的以企业中长期贷款，居民各类贷款为主的真实社融上半年同比少增3.12万亿，平均每个月同比少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并不算更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。 （二）房地产是核心的问题 拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，崩溃的居民”。在三大部门的层面，7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。 进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。根据央行最新公布的数据，今年上半年，居民购房贷款增长6000亿，一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8000亿；居民非住房贷款增长1.5万亿，一季度同比少增约6000亿，二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是，如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。 结合我们报告《当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？》，当下房地产面临的三大问题： 问题一在于，买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下，多数城市首套房贷利率达到理论最低值4.25%。全市场6个月理财收益率2.5%~2.8%，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比 -1.3%。房价同比明显低于理财收益率和房贷利率。结合房价同比，房贷利率，理财收益得出“居民购房额外收益率指标”，去年十月以来居民购房收益持续为负。即便未来房价同比有所修复，“房住不炒”限制下，一二线城市房价同比预计难超5%，全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率，房价同比与房贷利率仍然深度倒挂。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。 问题二在于，当下房贷利率不算是刺激，只能理解为纠偏。2008年到2018年期间，住房贷款加权平均利率大致比金融机构贷款加权平均利率低50bp左右。2019年以来，房贷利率持续高于贷款加权平均利率。即便全国房贷利率降到4.25%，这一房贷利率的理论低值也仅比贷款加权平均利率（6月末数据）低约15bp，尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期，房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察，房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。 问题三在于，当下城镇化率放缓，老龄化率加快。对于城镇化率而言，2009年到2019年我国城镇化率平均每年抬升1.4%；2020年中国城镇化率抬升1.2%，2021年中国城镇化率抬升0.8%；对于老龄化而言，2008年到2018年，我国65岁人口占比平均每年提升0.36%；2018年至2021年，我国65岁人口占比平均每年提升0.76%。老龄化率本身与人口结构相关，而城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年，我国交通客运量（公路，铁路，航空，水运）月均15亿人次，疫情冲击以来，2020年最高修复到10亿人次，2021年最高修复到8.5亿人次，2022年6月目前是5.16亿人次。从这一视角观察，疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。 综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行今年二季度货政报告的表述“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱”来看，政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。 二 7月数据：社融其实没那么差 （一）信贷：票据孤掌难鸣 7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4042亿。人民币贷款余额207.03万亿元，同比增长11%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1.3个百分点。 细项来看，居民贷款增加1217亿元，其中短期贷款减少269亿元，同比多减354亿元，中长期贷款增加1486亿元，同比少增2488亿元；企（事）业单位贷款增加2877亿元，同比少增1457亿元。其中中长期贷款新增3459亿，同比少增1478亿，短期贷款新增-3546亿，同比多减969亿；票据融资3136亿，同比多增1365亿。 （二）社融：剔除政府债的社融年内一直较为平稳 7月新增社融7561亿元，比上年同期少3191亿元，存量同比10.7%，较6月回落0.1%。 细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加2951亿元，同比少增5362亿元。未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元；委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元。企业债券净融资734亿元，同比少2357亿元；政府债券净融资3998亿元，同比多2178亿元；非金融企业境内股票融资1437亿元，同比多499亿元。 （三）存款：M1同比的修复仍无需关注 7月M2同比12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点。M1同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。 7月人民币存款增加447亿元，同比多增1.18万亿元。月末人民币存款余额251.1万亿元，同比增长11.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和2.8个百分点。 具体来看，财政性存款增加4863亿元，同比少增1145亿元。非金融企业存款增加8045亿元，同比少增1531亿元。居民存款减少3380亿元，同比少减10220亿元。非银行业金融机构存款8045亿元，同比少增1531亿元。 当下M1与M2的剪刀差虽然有所收窄，但仍小于-5%，结合我们报告《M1的观察技巧》判断，短期M1的同比修复无需过多关注。 具体内容详见华创证券研究所8月13日发布的报告《【华创宏观】差的只是表面，而结构甚至有改善——2022年7月金融数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 事项 2022年7月，新增社融7561亿（前值5.17万亿），新增人民币贷款6790亿（前值2.81万亿）。社融存量同比增长10.7%（前值10.8%），M2同比增长12%（前值11.4%），M1同比增长6.7%（前值5.8%）。 主要观点 差的只是表面，而结构甚至有改善。 单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。上半年社融月均多增5339亿，7月社融同比少增3191亿。但是进一步拆分数据结构我们发现，上半年票据融资，政府债券，企业短期贷款，企业债券这四项冲量社融同比每月多增1.09万亿；而剩余的以企业中长期贷款，居民各类贷款为主的真实社融同比每月少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，只有真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并没有更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。 房地产是核心的问题 拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，崩溃的居民”。在三大部门的层面，7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。 进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。今年上半年，居民购房贷款增长一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8000亿；居民非住房贷款一季度同比少增约6000亿，二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是，如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。 房地产未来如何变动：三大因素预示房地产难有修复 问题一：买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下居民购房额外收益率为负，展望未来，“房住不炒”限制下，一二线城市房价同比预计难超5%，全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率，借钱买房就是亏钱。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。 问题二；当下房贷利率下行不是刺激，只能理解为纠偏。2018年前，房贷大致比全社会贷款加权利率低50bp左右。当下即便全国房贷利率降到4.25%也仅比全社会贷款加权利率低约15bp，尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期，房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察，房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。 问题三在于，当下城镇化率放缓，老龄化率加快。近年来城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年，我国交通客运量（公路，铁路，航空，水运）月均15亿人次，疫情冲击以来交通客运量持续回落，2022年6月仅5.16亿人次。疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。 综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行二季度货政报告专栏3的表述，政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。 风险提示： 货币政策超预期，地产销售下滑超预期。 报告目录 报告正文 一 7月社融数据有多差？ （一）差的只是表面，而结构甚至有改善 上半年社融同比多增3.2万亿，月均多增5339亿，7月社融同比少增3191亿，单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。 但是进一步拆分数据结构我们发现，上半年同比多增3.2万亿的背后，其实是票据融资，政府债券，企业短期贷款，企业债券这四项冲量社融同比多增6.53万亿，平均每个月多增1.09万亿；而剩余的以企业中长期贷款，居民各类贷款为主的真实社融上半年同比少增3.12万亿，平均每个月同比少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并不算更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。 （二）房地产是核心的问题 拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，崩溃的居民”。在三大部门的层面，7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。 进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。根据央行最新公布的数据，今年上半年，居民购房贷款增长6000亿，一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8000亿；居民非住房贷款增长1.5万亿，一季度同比少增约6000亿，二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是，如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。 结合我们报告《当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？》，当下房地产面临的三大问题： 问题一在于，买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下，多数城市首套房贷利率达到理论最低值4.25%。全市场6个月理财收益率2.5%~2.8%，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比 -1.3%。房价同比明显低于理财收益率和房贷利率。结合房价同比，房贷利率，理财收益得出“居民购房额外收益率指标”，去年十月以来居民购房收益持续为负。即便未来房价同比有所修复，“房住不炒”限制下，一二线城市房价同比预计难超5%，全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率，房价同比与房贷利率仍然深度倒挂。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。 问题二在于，当下房贷利率不算是刺激，只能理解为纠偏。2008年到2018年期间，住房贷款加权平均利率大致比金融机构贷款加权平均利率低50bp左右。2019年以来，房贷利率持续高于贷款加权平均利率。即便全国房贷利率降到4.25%，这一房贷利率的理论低值也仅比贷款加权平均利率（6月末数据）低约15bp，尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期，房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察，房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。 问题三在于，当下城镇化率放缓，老龄化率加快。对于城镇化率而言，2009年到2019年我国城镇化率平均每年抬升1.4%；2020年中国城镇化率抬升1.2%，2021年中国城镇化率抬升0.8%；对于老龄化而言，2008年到2018年，我国65岁人口占比平均每年提升0.36%；2018年至2021年，我国65岁人口占比平均每年提升0.76%。老龄化率本身与人口结构相关，而城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年，我国交通客运量（公路，铁路，航空，水运）月均15亿人次，疫情冲击以来，2020年最高修复到10亿人次，2021年最高修复到8.5亿人次，2022年6月目前是5.16亿人次。从这一视角观察，疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。 综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行今年二季度货政报告的表述“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱”来看，政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。 二 7月数据：社融其实没那么差 （一）信贷：票据孤掌难鸣 7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4042亿。人民币贷款余额207.03万亿元，同比增长11%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1.3个百分点。 细项来看，居民贷款增加1217亿元，其中短期贷款减少269亿元，同比多减354亿元，中长期贷款增加1486亿元，同比少增2488亿元；企（事）业单位贷款增加2877亿元，同比少增1457亿元。其中中长期贷款新增3459亿，同比少增1478亿，短期贷款新增-3546亿，同比多减969亿；票据融资3136亿，同比多增1365亿。 （二）社融：剔除政府债的社融年内一直较为平稳 7月新增社融7561亿元，比上年同期少3191亿元，存量同比10.7%，较6月回落0.1%。 细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加2951亿元，同比少增5362亿元。未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元；委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元。企业债券净融资734亿元，同比少2357亿元；政府债券净融资3998亿元，同比多2178亿元；非金融企业境内股票融资1437亿元，同比多499亿元。 （三）存款：M1同比的修复仍无需关注 7月M2同比12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点。M1同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。 7月人民币存款增加447亿元，同比多增1.18万亿元。月末人民币存款余额251.1万亿元，同比增长11.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和2.8个百分点。 具体来看，财政性存款增加4863亿元，同比少增1145亿元。非金融企业存款增加8045亿元，同比少增1531亿元。居民存款减少3380亿元，同比少减10220亿元。非银行业金融机构存款8045亿元，同比少增1531亿元。 当下M1与M2的剪刀差虽然有所收窄，但仍小于-5%，结合我们报告《M1的观察技巧》判断，短期M1的同比修复无需过多关注。 具体内容详见华创证券研究所8月13日发布的报告《【华创宏观】差的只是表面，而结构甚至有改善——2022年7月金融数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
