弱势融资需求背后的无奈
（以下内容从华创证券《弱势融资需求背后的无奈》研报附件原文摘录）
是新朋友吗？记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 摘要 7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4010亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至11%；新增社会融资规模7561亿，同比少增3191亿，社融存量增速回落0.1个百分点至10.7%；M2同比增速回升0.6个百分点至12%。 第一，社融表现偏弱的重要原因是，社融口径下的新增信贷仅增长4088亿，大幅低于新增信贷的6790亿。 第二，新增信贷和社融口径信贷的差异，是非银贷款和境外贷款两个项目，7月份境外贷款新增1226亿，非银贷款新增1476亿。 第三，7月份M2同比增速的进一步上行，居民和企业部门均有所贡献，银行资产端的弱势和负债端的改善形成鲜明对比。 第四，企业短期融资项是前期信贷数据的主要支撑，7月份大幅回落，后期可能仍将加大新增信贷数据的波动。 第五，基建融资对企业中长期信贷的拉动并未持续，7月份表现也弱于预期。 第六，7月居民部门中长期融资随房地产销售回落在预期内，“保交楼”冲击下需求边际再度弱化。 第七，我们前期对信用周期的判断是：从节奏上看，信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间，5-7月是基建脉冲支撑融资数据改善的窗口期，8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段。 第八，实际7月份社融增速再度下行，改善窗口持续的时间比预期要短，顶部位置比预期更低，但也意味着后续回落的幅度可能比预期略缓。 第九，后续信用周期的企稳需要增量政府债券发行。 第十，未来政策可以直接发力的着力点仍在专项债的增发，但政策诉求不透支未来，政策在短期和中长期平衡之间的选择，充满无奈。 第十一，货币政策后续的着力点或在继续通过LPR调降引导贷款利率下行。 第十二，但货币宽松态势下，需求的修复仍面临风险未出清的梗阻，以及各地政策差异的掣肘，弱势融资需求背后的货币政策，同样充满无奈。 风险提示：政策力度低于预期。 正文 7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4010亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至11%；新增社会融资规模7561亿，同比少增3191亿，社融存量增速回落0.1个百分点至10.7%；M2同比增速回升0.6个百分点至12%。7月新增信贷和社融规模均不足万亿，大幅低于预期，表现偏弱的是本应该作为主要支撑项的企业短期融资，基建对企业中长期信贷的拉动也不明显。此外，社融口径新增实体贷款和新增信贷之间也存在较大差距。 一 如何理解社融信贷和新增信贷的差异？ 7月表外三项共缩减3053亿，加上外币贷款也缩减1137亿，合计拖累社融4190亿，直接融资对当月社融的贡献较为明显，虽然企业债券同比表现偏弱，但企业债券、股权融资和政府债券，三项合计仍拉动社融6169亿。可以看到，社融表现偏弱的重要原因是，社融口径下的新增信贷仅增长4088亿，大幅低于新增信贷的6790亿。 在今年3月份的报告《“宽信用”一波三折——2月金融数据解读》中，我们已经讨论了新增信贷和社融口径信贷的差异，两者相差的是非银贷款和境外贷款两个项目。可以看到，年初之后新增境外贷款均呈现大幅波动的状态，单月新增和减少规模均超过近年同期，原因或在于年初央行对境内银行发放境外贷款业务的放松。7月份境外贷款更是新增1226亿，明显拉大了社融口径新增信贷和新增信贷的差距。 7月非银贷款新增1476亿，是社融信贷和新增信贷口径产生差距的另一个原因。由于社融所反映的是实体经济的融资情况，非银主体的融资并不在社融中体现，故非银贷款不包含在社融口径中。7月份非银贷款规模环比虽然明显增长，但仍符合季节性规律，与往年同期水平相差不大。 金融数据中所体现的另一个数据差异是社融和信贷增速的回落，而广义货币增速依然上行。7月份M2同比增速的进一步上行，居民和企业部门均有所贡献，故银行资产端的弱势和负债端的改善形成鲜明对比，背后除反映储蓄倾向的提升之外，也有财政和政策性金融发力的影响。 二 分项拆解：该强的不强，该弱的更弱 （一）预期外的弱项：“扛鼎”的短期融资转弱，基建对中长期融资拉动不明显 企业短期融资项是前期信贷数据的主要支撑，7月份大幅回落。7月企业短期贷款和票据融资合计缩减410亿，其中新增票据融资3136亿，仍实现同比多增，企业短期贷款减少3546亿。虽然7月短期融资项目有季节性下行的规律，但由于当前票据融资和短期贷款是信贷冲量的主要项目，前期我们判断6月份之后其仍将保持强势，不会如2020年同期一样回落。实际这一判断并未兑现，5、6月份短期融资仍维持了强势，7月企业开票需求明显弱化，机构补充规模诉求下，表外票据向表内转移，但仍不抵短期贷款的下行，表明在融资需求的弱势环境中，仅凭供给的发力，仍不足以维持信贷的平稳增长，并且后期可能仍将加大新增信贷数据的波动。 基建融资对企业中长期信贷的拉动并未持续，7月份表现也弱于预期。我们前期判断，企业中长期融资需求的周期性下行恐未结束，前期企业中长期融资改善是基建脉冲所致，判定周期性拐点不符合历史规律，“后劲”仍待观察。这一趋势性判断得以验证，但短期表现仍弱于预期，7月份基建项目融资放款仍然偏多，基建信托也可以从侧面验证，但当月企业中长期信贷仅新增3459亿，同比少增1478亿，基建对融资需求的拉动的延续性低于预期。 （二）预期内的弱项：房地产周期弱势对居民部门融资影响仍在 7月居民部门中长期融资随房地产销售回落，“保交楼”冲击下需求边际再度弱化。7月住户中长期贷款新增1486亿元，同比少增2488亿元，仍与房地产销售数据相互印证，反映销售数据再度转弱，6月销售的复苏证伪；后续来看，政治局会议明确提及“保交楼”工作，但着力点在于压实地方政府责任，各地的政策分化或将继续，并且可能没有全国性统一的大规模救助政策推出，这意味着销售复苏的难度依然很大，居民部门融资需求的改善拐点短期内或难实现。 政府债券融资环比的大幅回落在预期之内，当月新增3998亿，但由于去年基数更低，其对新增社融仍有支撑作用。 三 后续形势：出路仍在政府部门“加杠杆” 我们前期对信用周期的判断是：从节奏上看，信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间，5-7月是基建脉冲支撑融资数据改善的窗口期，8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段。实际7月份社融增速再度下行，改善窗口持续的时间比预期要短，顶部位置比预期更低，但也意味着后续回落的幅度可能比预期略缓。 融资需求弱势背后是政策的无奈。前期多次重申，本轮刺激政策脉冲之后，居民和企业部门“加杠杆”的能力和意愿均弱于以往，后续信用周期的企稳需要增量政府债券发行。目前，政治局会议提及用好用足“专项债务限额”，市场对此的理解存在分歧，高层多次表达不搞大规模刺激政策。未来政策可以直接发力的着力点仍在专项债的增发，但政策诉求不透支未来，政策在短期和中长期平衡之间的选择，充满无奈。货币政策后续的着力点或在继续通过LPR调降引导贷款利率下行，但货币宽松态势下，需求的修复仍面临风险未出清的梗阻，以及各地政策差异的掣肘。“宽货币是央行的事，宽信用不只是央行的事”，弱势融资需求背后的货币政策，同样充满无奈。 四 风险提示 政策力度低于预期。 具体内容详见华创证券研究所8月12日发布的报告《弱势融资需求背后的无奈——7月金融数据解读》 往期回顾 能否判定中长期融资拐点出现？——6月金融数据解读 社融增速“先升后降”的态势显露——5月金融数据解读 从宏观杠杆率视角，看“砸坑“后的社融走势——4月金融数据解读 从一季度收官看全年“合意”信贷规模——3月金融数据解读 “宽信用”一波三折——2月金融数据解读 信用周期企稳因素持续积累中——1月金融数据解读 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 感谢您对华创固收团队的关注， 您的认可和支持是我们前进的最大动力！ 可以点“在看”给我一朵小黄花嘛
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