【国君固收#高频】MLF缩量预期的原因探讨和情景分析——流动性与货币政策周报220813
（以下内容从国泰君安《【国君固收#高频】MLF缩量预期的原因探讨和情景分析——流动性与货币政策周报220813》研报附件原文摘录）
作者：覃汉、胡建文 核心观点： 本周（8月8日-12日）隔夜利率维持低位，但同业存单收益率整体上行，两者出现背离。我们认为隔夜利率反应的是当天资金供求关系，通过iData机构净融出数据可知本周回购市场供求关系平衡，因此隔夜利率维持低位；长期限同业存单反应投资者对未来资金供求关系的预期，本周同业存单收益率整体上行隐含对8月15日MLF缩量预期。 我们不认为1年期同业存单收益率具备持续上行的空间。需求端，R001延续低位，资金成本低位延续会带动配置1年期存单的买盘增多，进而拉低存单收益率；供给端，7月份社融存量同比和M2同比之差为-1.3%，剪刀差较6月份进一步拉大，商业银行资产荒程度加深，资产负债缺口极小，同业存单一级市场提价募量意愿较低。 对于MLF缩量预期的原因，我们不认同将逆回购缩量的逻辑简单线性外推至MLF；央行有意打压加杠杆情绪 该观点有一定可靠度，但逻辑性稍弱；商业银行资产荒持续，且1年期国股行CD收益率低于MLF近80bp，一级交易商对MLF需求大幅减弱，造成MLF缩量，但作为1年期基础货币的投放方式，缩量幅度有限。 我们在7月30日《商业银行资产荒持续时间或超预期—流动性与货币政策周报》中已对商业银行资产荒的成因、观察指标及演化做详细分析。7月剔除食品和能源的核心通胀延续低位下行且社融数据远不及预期，均指示社会有效需求不足，狭义流动性向广义流动性传导效率较低，商业银行资产荒持续时间超预期，资金成本维持低位时间较长，继续建议保留杠杆策略且加杠杆期限重点在3-5年。 MLF缩量预期的原因探讨和情景分析 音频： 进度条 00:00 10:21 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 本周（8月8日-12日）银行间质押式回购市场量价皆稳，宽松特征明显。从量上看，本周银行间质押式回购日成交量中位数6.89万亿，2020年以来分位数处于前1%，较上周增加200亿元。从价上看，R001中位数1.12%，较上周上升1bp，2020年以来分位数处于后9%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9bp，与上周持平；GC001与R001价差中位数40bp，较上周缩小5bp。得益于银行间回购市场宽松程度较高，流动性分层现象依然较弱。 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，本周（8月8日-12日）大行净融出维持在3万亿以上，各类机构融出结构合理，具有典型的宽松特征，“中上游”的高水位表明向“下游”传导资金链条顺畅，非银融资需求得到保障。 8月12日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.01万亿，较8月5日小幅回落833亿元，本周正回购余额先上后下但均在10万亿以上。主要机构类型上，货币市场基金正回购余额下降约1300亿元，公募基金（不含货币基金）下降约628亿元，证券公司下降约382亿元，银行理财下降约209亿元。 8月12日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.04%、1.41%、1.51%、1.62%、1.76%、1.89%、2.00%，隔夜和7天均较8月5日上行3bp，1M、3M、6M、9M和1Y分别较8月5日下行8bp、8bp、8bp、6bp、5bp。1个月及以上期限SHIBOR利率继续创年内新低，本质原因还是商业银行资产荒持续，可投资产预期收益率下行带动报价利率下行。 8月12日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.34%、1.51%、1.82%、1.94%、2.02%、2.02%，分别较8月5日上行13bp、2bp、11bp、10bp、10bp、10bp， AAA评级同业存单到期收益率曲线整体上行。 本周（8月8日-12日）隔夜利率维持低位，但同业存单收益率整体上行，两者出现背离。我们认为隔夜利率反应的是当天资金供求关系，通过iData机构净融出数据可知本周回购市场供求关系平衡，因此隔夜利率维持低位；长期限同业存单反应投资者对未来资金供求关系的预期，本周同业存单收益率整体上行隐含对8月15日MLF缩量预期。 我们不认为1年期同业存单收益率具备持续上行的空间。需求端，R001延续低位，资金成本低位延续会带动配置1年期存单的买盘增多，进而拉低存单收益率；供给端，7月份社融存量同比和M2同比之差为-1.3%，剪刀差较6月份进一步拉大，商业银行资产荒程度加深，资产负债缺口极小，同业存单一级市场提价募量意愿较低。 本周（8月8日-12日）同业存单一级发行量合计1799亿元（不含截至8月13日尚未披露实际募集金额的同业存单），较上周减少1850亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为14%、30%、6%、5%、45%，3M和1Y占比较大，其中1M、3M、6M、9M分别较上周增加5%、22%、1%、1%，1Y较上周降低29%。 8月12日，FR007IRS1年期利率2.02%，较8月5日上行10bp，同期1年期AAA同业存单收益率上行10bp。本周AAA同业存单和同期限IRS的利差为1bp，较上周由负转正，预计两者利差仍将处于历史低位。 下周（8月15日-19日）狭义流动性主要影响因素： （1）下周6000亿MLF到期，投资者已有缩量预期，且以同业存单为代表的短端资产本周调整已提前反应该缩量预期。我们逐一分析产生MLF缩量预期的三个原因是否成立： 第一个原因，二季度货币政策执行报告提及“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”，部分观点将逆回购缩量的逻辑线性外推至MLF。我们认为该观点不成立，当前逆回购金额较低且以7天期为主，7天后央行等额续作则逆回购缩量仅对头7天资金面有影响；MLF数额较大，且以1年期为主，MLF缩量会影响后续整一年的基础货币总量，两者对基础货币影响的数额和时间均大不相同，因此不可将逆回购缩量的逻辑线性外推至MLF。 第二个原因，全市场正回购余额站上10万亿的历史新高，为降低市场融资风险，央行有意打压加杠杆情绪，因此MLF适当缩量。我们认为该观点有一定可靠度，但逻辑性稍弱。从宽货币到宽信用，不可避免会存在狭义流动性向广义流动性传导的效率问题，实际上市场加杠杆的行为也有助于短端利率向长端利率传导。二季度货币政策执行报告提及“统筹做好经济发展和风险防范工作”，稳增长的述求依然居前，央行对当前全市场10万亿正回购余额的容忍度依然存在。 第三个原因，商业银行资产荒持续，且1年期国股行CD收益率低于MLF近80bp，一级交易商对MLF需求大幅减弱，造成MLF缩量。我们认同此观点，并且6月份以来1年期同业存单的发行占比大幅提高，资产荒下商业银行对1年期MLF的需求确实减弱。 作情景分析如下：下周央行缩量至4000-5000亿元，短端资产已提前反应，资金面依然平稳；央行等额续作，央行对当前资金面宽松是默许的，短端资产收益率继续下行；央行仅续作3000亿或以下，资金价格反应当日供求依然平稳，短端资产收益率会小幅回调，之后在商业银行资产荒背景下平稳下行。 （2）我们在7月30日《商业银行资产荒持续时间或超预期—流动性与货币政策周报》中已对商业银行资产荒的成因、观察指标及演化做详细分析。7月剔除食品和能源的核心通胀延续低位下行且社融数据远不及预期，均指示社会有效需求不足，狭义流动性向广义流动性传导效率较低，商业银行资产荒持续时间超预期，商业银行可用于逆回购用途的资金总量依然充裕，是资金价格处于低位的“源头”保障。iData大行、股份制银行净融出行为符合典型的宽松特征。 （3）本月15日是增值税纳税截止日，后两日为银行走款日。过去三年8月增值税纳税金额约为4000亿元，但8月全月财政往往支大于收，预计下周受增值税缴纳影响程度较低。 （4）8月及以后，地方专项债资金的实际支出环节有望加快，从边际角度上看，实际支出环节对资金面的利空作用逐步大于拨付环节对资金面的利多作用。继两次国常会均对“用好地方政府专项债券资金”提出要求，二季度货币政策执行报告强调“发挥有效投资的关键作用”，两次提及“开发性政策性银行8000亿元信贷额度和新设的3000亿元金融工具”，后续专项债资金的实际支出进度（即形成实物工作量的宽信用环节）有望加快，改善商业银行资产荒、消耗商业银行超储。 （5）根据8月13日已披露待发行材料，下周政府债券净缴款-2332亿元，利多资金面。 （完）
作者：覃汉、胡建文 核心观点： 本周（8月8日-12日）隔夜利率维持低位，但同业存单收益率整体上行，两者出现背离。我们认为隔夜利率反应的是当天资金供求关系，通过iData机构净融出数据可知本周回购市场供求关系平衡，因此隔夜利率维持低位；长期限同业存单反应投资者对未来资金供求关系的预期，本周同业存单收益率整体上行隐含对8月15日MLF缩量预期。 我们不认为1年期同业存单收益率具备持续上行的空间。需求端，R001延续低位，资金成本低位延续会带动配置1年期存单的买盘增多，进而拉低存单收益率；供给端，7月份社融存量同比和M2同比之差为-1.3%，剪刀差较6月份进一步拉大，商业银行资产荒程度加深，资产负债缺口极小，同业存单一级市场提价募量意愿较低。 对于MLF缩量预期的原因，我们不认同将逆回购缩量的逻辑简单线性外推至MLF；央行有意打压加杠杆情绪 该观点有一定可靠度，但逻辑性稍弱；商业银行资产荒持续，且1年期国股行CD收益率低于MLF近80bp，一级交易商对MLF需求大幅减弱，造成MLF缩量，但作为1年期基础货币的投放方式，缩量幅度有限。 我们在7月30日《商业银行资产荒持续时间或超预期—流动性与货币政策周报》中已对商业银行资产荒的成因、观察指标及演化做详细分析。7月剔除食品和能源的核心通胀延续低位下行且社融数据远不及预期，均指示社会有效需求不足，狭义流动性向广义流动性传导效率较低，商业银行资产荒持续时间超预期，资金成本维持低位时间较长，继续建议保留杠杆策略且加杠杆期限重点在3-5年。 MLF缩量预期的原因探讨和情景分析 音频： 进度条 00:00 10:21 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 本周（8月8日-12日）银行间质押式回购市场量价皆稳，宽松特征明显。从量上看，本周银行间质押式回购日成交量中位数6.89万亿，2020年以来分位数处于前1%，较上周增加200亿元。从价上看，R001中位数1.12%，较上周上升1bp，2020年以来分位数处于后9%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9bp，与上周持平；GC001与R001价差中位数40bp，较上周缩小5bp。得益于银行间回购市场宽松程度较高，流动性分层现象依然较弱。 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，本周（8月8日-12日）大行净融出维持在3万亿以上，各类机构融出结构合理，具有典型的宽松特征，“中上游”的高水位表明向“下游”传导资金链条顺畅，非银融资需求得到保障。 8月12日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.01万亿，较8月5日小幅回落833亿元，本周正回购余额先上后下但均在10万亿以上。主要机构类型上，货币市场基金正回购余额下降约1300亿元，公募基金（不含货币基金）下降约628亿元，证券公司下降约382亿元，银行理财下降约209亿元。 8月12日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.04%、1.41%、1.51%、1.62%、1.76%、1.89%、2.00%，隔夜和7天均较8月5日上行3bp，1M、3M、6M、9M和1Y分别较8月5日下行8bp、8bp、8bp、6bp、5bp。1个月及以上期限SHIBOR利率继续创年内新低，本质原因还是商业银行资产荒持续，可投资产预期收益率下行带动报价利率下行。 8月12日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.34%、1.51%、1.82%、1.94%、2.02%、2.02%，分别较8月5日上行13bp、2bp、11bp、10bp、10bp、10bp， AAA评级同业存单到期收益率曲线整体上行。 本周（8月8日-12日）隔夜利率维持低位，但同业存单收益率整体上行，两者出现背离。我们认为隔夜利率反应的是当天资金供求关系，通过iData机构净融出数据可知本周回购市场供求关系平衡，因此隔夜利率维持低位；长期限同业存单反应投资者对未来资金供求关系的预期，本周同业存单收益率整体上行隐含对8月15日MLF缩量预期。 我们不认为1年期同业存单收益率具备持续上行的空间。需求端，R001延续低位，资金成本低位延续会带动配置1年期存单的买盘增多，进而拉低存单收益率；供给端，7月份社融存量同比和M2同比之差为-1.3%，剪刀差较6月份进一步拉大，商业银行资产荒程度加深，资产负债缺口极小，同业存单一级市场提价募量意愿较低。 本周（8月8日-12日）同业存单一级发行量合计1799亿元（不含截至8月13日尚未披露实际募集金额的同业存单），较上周减少1850亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为14%、30%、6%、5%、45%，3M和1Y占比较大，其中1M、3M、6M、9M分别较上周增加5%、22%、1%、1%，1Y较上周降低29%。 8月12日，FR007IRS1年期利率2.02%，较8月5日上行10bp，同期1年期AAA同业存单收益率上行10bp。本周AAA同业存单和同期限IRS的利差为1bp，较上周由负转正，预计两者利差仍将处于历史低位。 下周（8月15日-19日）狭义流动性主要影响因素： （1）下周6000亿MLF到期，投资者已有缩量预期，且以同业存单为代表的短端资产本周调整已提前反应该缩量预期。我们逐一分析产生MLF缩量预期的三个原因是否成立： 第一个原因，二季度货币政策执行报告提及“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”，部分观点将逆回购缩量的逻辑线性外推至MLF。我们认为该观点不成立，当前逆回购金额较低且以7天期为主，7天后央行等额续作则逆回购缩量仅对头7天资金面有影响；MLF数额较大，且以1年期为主，MLF缩量会影响后续整一年的基础货币总量，两者对基础货币影响的数额和时间均大不相同，因此不可将逆回购缩量的逻辑线性外推至MLF。 第二个原因，全市场正回购余额站上10万亿的历史新高，为降低市场融资风险，央行有意打压加杠杆情绪，因此MLF适当缩量。我们认为该观点有一定可靠度，但逻辑性稍弱。从宽货币到宽信用，不可避免会存在狭义流动性向广义流动性传导的效率问题，实际上市场加杠杆的行为也有助于短端利率向长端利率传导。二季度货币政策执行报告提及“统筹做好经济发展和风险防范工作”，稳增长的述求依然居前，央行对当前全市场10万亿正回购余额的容忍度依然存在。 第三个原因，商业银行资产荒持续，且1年期国股行CD收益率低于MLF近80bp，一级交易商对MLF需求大幅减弱，造成MLF缩量。我们认同此观点，并且6月份以来1年期同业存单的发行占比大幅提高，资产荒下商业银行对1年期MLF的需求确实减弱。 作情景分析如下：下周央行缩量至4000-5000亿元，短端资产已提前反应，资金面依然平稳；央行等额续作，央行对当前资金面宽松是默许的，短端资产收益率继续下行；央行仅续作3000亿或以下，资金价格反应当日供求依然平稳，短端资产收益率会小幅回调，之后在商业银行资产荒背景下平稳下行。 （2）我们在7月30日《商业银行资产荒持续时间或超预期—流动性与货币政策周报》中已对商业银行资产荒的成因、观察指标及演化做详细分析。7月剔除食品和能源的核心通胀延续低位下行且社融数据远不及预期，均指示社会有效需求不足，狭义流动性向广义流动性传导效率较低，商业银行资产荒持续时间超预期，商业银行可用于逆回购用途的资金总量依然充裕，是资金价格处于低位的“源头”保障。iData大行、股份制银行净融出行为符合典型的宽松特征。 （3）本月15日是增值税纳税截止日，后两日为银行走款日。过去三年8月增值税纳税金额约为4000亿元，但8月全月财政往往支大于收，预计下周受增值税缴纳影响程度较低。 （4）8月及以后，地方专项债资金的实际支出环节有望加快，从边际角度上看，实际支出环节对资金面的利空作用逐步大于拨付环节对资金面的利多作用。继两次国常会均对“用好地方政府专项债券资金”提出要求，二季度货币政策执行报告强调“发挥有效投资的关键作用”，两次提及“开发性政策性银行8000亿元信贷额度和新设的3000亿元金融工具”，后续专项债资金的实际支出进度（即形成实物工作量的宽信用环节）有望加快，改善商业银行资产荒、消耗商业银行超储。 （5）根据8月13日已披露待发行材料，下周政府债券净缴款-2332亿元，利多资金面。 （完）
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