从2022Q2前五大持仓看债基信用策略

（以下内容从华创证券《从2022Q2前五大持仓看债基信用策略》研报附件原文摘录）
　　是新朋友吗？记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045 摘要 债基收益与风险偏好情况：对比2022年Q2与2022年Q1中长期纯债基金收益与风险偏好散点图，有以下结论：1、当前信用债市场结构性资产荒下，债基近6月回报率中枢显著下移；2、当前市场仍有不少债基采取信用下沉策略，但个券收益率明显低于之前。3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。4、需注意的是，部分债基前五大持仓并未披露收益偏高个券。 2022Q2债券基金持仓概况：截至2022Q2末，共有债券基金2875支，规模达7.75万亿，其中中长期纯债基金支数占比54%，规模占比60%。 1、从前五大持仓的债券品种来看，债基重仓债券主要有以下变化：1）金融债、国债、中票、公司债等品种增配较为明显，而短融出现小幅减配；2）资产荒持续下信用债收益率大幅压缩，3%以上重仓债券品种仅为企业债；3）债基前五大持仓债券品种的平均剩余期限位于1.9年左右，较上季度末小幅下降，其中国债的久期缩短较为显著。 2、从前五大持仓的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1）债券基金增配银行、城投、非银金融等行业债券较为显著，大金融债与城投债为当下主流的信用债配置品种；2）债券基金重仓城投债、国企地产债整体估值收益率下行较大，在信用债各行业中仍具有较高的性价比；3）债券基金重仓信用债的久期相对稳定，拉长久期策略主要体现在银行债、城投债。 3、从前五大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1）债基增配城投债前五大省份分别为浙江、江苏、湖北、四川、山东，债基减配城投债前五大省份分别为福建、陕西、宁夏、甘肃、吉林；2）云南、山西、江西、湖北、浙江等省份城投债收益率下行较为显著，或存在一定右侧投资机会；3）各省份城投债平均剩余期限整体变化不大，贵州、浙江、湖南等区域城投债久期相对较长。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2022Q2末以来云投集团、天津武清国资、西安陆港等主体债券估值收益率下行较大，均超过150BP，且当前收益率仍具有较高吸引力，或仍存在一定的右侧投资机会；2、从估值收益率上行情况来看，估值收益率上行的基金重仓债券大多为民企地产债以及弱区域、低评级城投债。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行债、证券公司债、高等级城投与产业债等。2022Q2末以来估值收益率全线下行，当前估值收益率大多下行至2.5%以下区间，该类债券基本无违约风险。 2、估值收益率3%-4%区间：主要为隐含评级AA及AA(2)城投债、商业银行次级债债、非银金融债等。2022Q2以来估值收益率普遍下行，当前估值收益率大多下行至3%以下区间。 3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA(2)及AA-城投债。2022Q2末以来估值收益率整体有所下行，当前估值收益率大多仍位于4%-5%区间。 4、估值收益率5%-6%区间：主要为隐含评级AA-城投债，2022Q2末以来，除复星高科、云建投外的估值收益率均有所下行，当前估值收益率仍大多位于5%-6%区间，可关注天津武清区城投债的投资机会。 5、估值收益率6%以上区间：主要为隐含评级AA-弱资质城投债、地产债，2022Q2以来估值收益率大多小幅下行。当前估值收益率仍有不少位于6%以上区间，对于高风险偏好投资者，或存在一定的收益挖掘机会。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 正文 一 债基收益与风险偏好情况 以中长期纯债基金为样本，剔除前两个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金，得到如下散点图。整体来看，中长期纯债基金的近6月回报率与其前5大债券最高中债估值收益率的拟合结果呈现一定的正相关关系。 对比2022Q2与2022Q1中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下结论： 1、当前信用债市场结构性资产荒下，债基近6月回报率中枢显著下移。截至2022Q2末，中长期纯债基金近6月回报率中位数为1.61%，较上个季度末的2.00%下降39BP。此外，近6月回报率当前债基集中度明显高于2022Q1水平，资产荒之下债基策略更为趋同。 2、当前市场仍有不少债基采取信用下沉策略，但个券收益率明显低于之前。2022Q1以来前五大持仓债券收益率高于4%的债券支数有所下降，从126支下降至当前的88支，但整体来看仍有不少。其中，20柳州东投MTN001、21柳州投资MTN002、18铜仁管廊债、20宝城投MTN001、19瑞丽仁隆债等债基前五大重仓债券估值收益仍在8%以上。 3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。从散点图结果来看，前5大债券最高中债估值收益率与基金回报率呈现一定的正相关关系，而前者一定程度上可以反映债基的信用下沉水平。此外，从中长期纯债基金的重仓债券明细可以看出，回报率位于前列的基金大多持有估值收益率高于4%的债券。 4、需注意的是，部分债基前五大持仓并未披露收益偏高个券。目前本报告所进行的研究比较依赖债基的偏高的持仓比重，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二 2022Q2债券基金持仓概况 截至2022Q2末，共有债券基金2875支，规模达7.75万亿，其中中长期纯债基金支数占比54%，规模占比60%。 （一）前五大持仓债券品种分析 从2022Q2与2022Q1前五大持仓债券的品种来看，债基重仓债券主要有以下变化： 1、金融债、国债、中票、公司债等品种增配较为明显，而短融出现小幅减配。2022年二季度短融净融资出现大幅下滑，供给受限后短融出现减配。机构在增配政金债、国债等流动性较高债券品种的同时，也大幅增配中票、公司债等收益率稍高的信用债品种，平均剩余期限均控制在1.5年左右。 2、资产荒持续下信用债收益率大幅压缩，3%以上重仓债券品种仅为企业债，持仓平均剩余期限（3年）仅低于地方政府债（6年），或系企业债兼具较高的安全属性与收益率，为当前拉长久期的最优选择所致。从2022Q1末至2022Q2末，债基前五大持仓企业债、中票、公司债估值收益率均值分别下行51BP、43BP、40BP至3.81%、2.92%、2.91%，收益率水平已降至历史较低分位水平。 3、债基前五大持仓债券品种的平均剩余期限位于1.9年左右，较上季度末小幅下降。其中国债的平均剩余期限从3.7年下降至2.5年，久期缩短较为显著，或反映出在当前利率低位运行下，市场对利率上行的担忧情绪升温，主动缩短久期以降低利率上行风险。 （二）前五大持仓信用债行业分析 截至2022Q2末，债券基金前五大持仓信用债主要分布在银行、城投、非银金融、公用事业、交通运输、房地产、综合、煤炭等行业，持仓频次均位于100次以上，或与上述行业存续债规模较大，优质信用主体较多相关。 从2022Q2与2022Q1前五大持仓的行业来看，债基重仓债券有以下变化： 1、债券基金增配银行（商业银行普通债、二级资本债、银行永续债）、城投、非银金融（证券公司债、融资租赁公司债）等行业债券较为显著，反映当下信用债结构性资产荒下，大金融债与城投债为主流的信用债配置品种。截至2022Q2末，债基前五大持仓中，银行、城投、非银金融行业信用债持仓频次占全部行业持仓频次的72%，且从新增持仓频次来看，银行、城投、非银金融行业信用债新增持仓频次占据69%，显示出当前大金融债与城投债配置情绪火热。 2、债券基金重仓城投债、国企地产债整体估值收益率下行较大，在信用债各行业中仍具有较高的性价比。从2022Q1至2022Q2，债基重仓城投债、国企地产债平均估值收益率分别下行44BP、50BP至3.20%、3.04%，对应平均剩余期限分别为1.19年、1.82年。其中债基前五大持仓城投债的收益率最高可达10.14%，且收益率高于4.5%的城投债持仓频次为111次，涉及79家城投主体。 3、债券基金重仓信用债的久期相对稳定，拉长久期策略主要体现在银行债、城投债。截至2022Q2末，债基重仓信用债的平均剩余期限为1.69年，其中银行债、城投债的平均剩余期限分别为2.05年、1.82年，其余行业信用债平均剩余期限均低于整体水平。 （三）前五大持仓城投债省份分析 截至2022Q2末，债基前五大持仓城投债的重点省份分别为江苏、浙江、山东、湖南、四川，持仓频次分别为221、203、77、76、75，较上季度均有所上升。 从2022Q2与2022Q1前五大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化： 1、债基增配城投债前五大省份分别为浙江、江苏、湖北、四川、山东，债基减配城投债前五大省份分别为福建、陕西、宁夏、甘肃、吉林。其中浙江城投债增持频次最大，且远高于其他省份，一定程度上反映市场对浙江区域城投债的较高认可与追捧。 2、云南、山西、江西、湖北、浙江等省份城投债收益率下行较为显著，均超过50bp，或存在一定右侧投资机会。其中云南主要系云建投收益率大幅下行所致，从22Q1的7.51%下行至22Q2的4.88%；山西主要系朔州投建、龙城发投收益率大幅下行所致；江西、湖北、浙江则系区域基本面较高且存在一定收益挖掘空间，市场不断追捧导致其城投债整体收益率不断下行所致。 3、各省份城投债平均剩余期限整体变化不大，贵州、浙江、湖南等区域城投债久期相对较长。截至2022Q2，债基前五大持仓城投债平均剩余期限从一季度末的1.76年上升至1.81年，其中贵州、浙江、湖南等区域平均剩余期限位于2.20年至3.27年。 三 债基重仓债券的估值收益率变化 （一）估值收益率下行的重仓债券主体 汇总2022年Q2债基前五大持仓债券主体，计算其当前与Q1的估值收益率之差，作升序处理得到估值收益率下行的20家债基重仓债券主体。 从估值收益率下行情况来看，2022年二季度末以来云投集团、天津武清国资、西安陆港等主体债券估值收益率下行较大，均超过150BP，且当前收益率仍具有较高吸引力，或仍存在一定的右侧投资机会。对于风险偏好较高的机构，可关注天保投控、静海城投、怀化城投等隐含评级AA-城投主体的投资机会，上述主体二季度末以来估值收益率下行幅度均在100BP左右，当前收益率处于5%-8%水平，可作为城投债资质下沉的较优选择。 （二）估值收益率上行的重仓债券主体 汇总2022年Q2债基前五大持仓债券主体，计算其当前与Q1的估值收益率之差，作降序处理得到估值收益率上行的20家债基重仓债券主体。 结合2022年二季度末与当前估值收益率来看，估值收益率上行的基金重仓债券大多为民企地产债以及弱区域、低评级城投债。债券收益率大幅上行主要系负面舆情影响所致。 四 债基重仓信用债的基金持仓频次分析 （一）2022Q2债基重仓非金融信用债主体 在信用债结构性资产荒持续背景下，2022年二季度末以来债基前二十大重仓非金融信用债主体均出现不同程度的收益率下行，当前其收益率均位于2.7%以下的历史较低水平，要想挖掘更高收益，债基需适当拉长久期或下沉资质。 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析 汇总2022年二季度债基的前五大重仓信用债，对其估值收益率分区间统计，并按2022年Q2基金持仓频次进行降序处理，取其前二十主体以供投资者参考。 1、估值收益率3%以下区间 估值收益率3%以下区间的基金重仓信用债主要为商业银行债、证券公司债、高等级城投债与产业债等，2022Q2末以来估值收益率全线下行，当前估值收益率大多下行至2.5%以下区间，该类债券基本无违约风险。 2、估值收益率3%-4%区间 估值收益率3%-4%区间的基金重仓债主要为隐含评级AA及AA(2)城投债、商业银行次级债、非银金融债等。2022Q2以来估值收益率普遍下行，当前估值收益率大多下行至3%以下区间。其中天风证券的证券公司债收益率上行幅度较大，为121BP，当前收益率均值达4.31%，或由当代系违约后引发的负面舆情所致。 3、估值收益率4%-5%区间 估值收益率4%-5%区间的基金重仓债主要为隐含评级AA(2)及AA-城投债，2022年Q2末以来估值收益率整体有所下行，当前估值收益率大多仍位于4%-5%区间。其中，豫园商城、河南金控收益率分别上行125BP、71BP至5.54%、5.08%，反映出其市场认可度有所恶化；山西文旅、绵阳投控、长寿开投等主体收益率从2022Q2末以来下行幅度超50BP，且当期收益率处于3.5%以上，仍具有一定吸引力，值得关注。 4、估值收益率5%-6%区间 估值收益率5%-6%区间的基金重仓债主要为隐含评级AA-城投债，2022Q2末以来，除复星高科、云建投外的估值收益率均有所下行，当前估值收益率仍大多位于5%-6%区间。其中天津武清国资收益率从5.50%下行165BP至当前的3.86%，天津武清经开收益率从5.13%下行70BP至当前的4.43%，反映出天津武清区城投债逐步受到市场认可，收益空间不断得到挖掘，可关注其投资机会。 5、估值收益率6%以上区间 估值收益率6%以上的基金重仓债持仓频次较低，主要为隐含评级AA-弱资质城投债、地产债，2022Q2以来估值收益率大多小幅下行。当前估值收益率仍有不少位于6%以上区间，对于高风险偏好投资者，或存在一定的收益挖掘机会。其中，云投集团估值收益率下行较为显著，近一月下行幅度达166BP，可关注其右侧投资机会。 五 债基新增或退出前五大持仓主体 （一）新增重仓债券主体 2022Q1以来，债券基金新增前五大持仓债券主体有380家，其中新增城投主体有173家，占全部新增主体比重为46%，新增基金持仓频次为220次，占全部新增持仓频次比重为44%。 从行业与隐含评级分布来看，新增前五大持仓主体可关注以下要点： 1、城投新增前五大持仓主体主要分布在隐含评级AA、AA(2)，且AA-新增主体也有35家，为债基新增前五大持仓信用下沉的主力军； 2、非银金融行业新增前五大持仓主体主要分布在AAA-、AA+、AA，大多为资产管理、融资租赁、金融控股等多元金融行业，如农银投资、鲲鹏投资等； 3、房地产行业新增前五大持仓主体主要为隐含评级AA、AA+的地方性中小规模房企，如北京城建、联发集团、市北高新、张江高科等； 4、银行业新增前五大持仓主体主要为隐含评级AA的中小银行，进一步挖掘其商业银行永续债的品种利差，如恒丰银行、浙江网商行； 5、钢铁行业新增6家主体，其中1家隐含评级为AA+（新兴铸管股份），5家隐含评级为AA（酒钢集团、南钢股份、攀钢钒、莱芜钢铁、包钢股份）； 6、煤炭行业新增3家隐含评级AA的主体，整体信用资质有所下沉，分别为昊华能源、徐矿集团、开滦集团。 （二）退出重仓债券主体 2022Q1以来，债券基金退出的前五大持仓债券主体有264家，其中退出城投主体有129家，占全部退出主体比重为49%，退出基金持仓频次为156次，占全部退出持仓频次比重为47%。 从行业与隐含评级分布来看，退出前五大持仓主体可关注以下要点： 1、城投退出前五大持仓主体主要分布在隐含评级AA(2)，集中分布在江苏、浙江等发债城投平台数量较多的区域； 2、房地产行业退出前五大持仓的主体为隐含评级AA的房企，有4家，分别为京电高科、人居地产、格力地产、光大嘉宝；退出隐含评级为A+房企有1家，为新城控股； 3、银行业退出持仓前五大持仓主体主要为隐含评级AA的城农商行，有15家； 4、钢铁行业退出4家主体，其中隐含评级为AA-的有1家，为江苏永钢集团； 5、煤炭行业退出2家主体，隐含评级均为AA，分别为潞安环能、山西焦煤。 值得注意的是，退出前五大持仓的未必是信用资质较差的主体，还与债券到期、风险收益性价比、及时止盈、机构行为等有关，需要结合基本面等多维度进行分析。 六 风险提示 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 具体内容详见华创证券研究所8月12日发布的报告《从2022Q2前五大持仓看债基信用策略》 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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