【中粮视点】宏观:山无陵 江水为竭
（以下内容从中粮期货《【中粮视点】宏观:山无陵 江水为竭》研报附件原文摘录）
摘要 国内弱复苏路径被市场正视，但偏好逐渐从“V型反转”憧憬的极端转向“剧烈衰退”恐慌另一极端。弱属性被过分重视或构成当前的预期差。海外非农强劲数据引发商品反弹以来首轮多空争议，争议中商品有望继续反弹。但长维度需求回落的确定性，令商品此轮反弹幅度无法与权益匹配。 今年国内的偏好以疫情持续超预期为主轴，偏好稳增长更为确定地托底之后左右摇摆。自3-4月在俄乌衍生冲击、北上深均被疫情困扰环境下恐慌达到巅峰以来，偏好在5-6两月大幅修复，7月再度转冷。今年整体偏好在衰退—弱势—复苏—反转的两极中摇摆，例如6月末偏好最热时，一度开始有反转的美好愿景。但是进入7月，随着经济数据的陆续公布，市场发现刺激效果一般，后续政策重心以用好刺激存量而非再有增量之后，快速由反转的极端向再度衰退的另一极端靠拢。当前市场的信心处于谷底，存在预期差利用的左侧机会，但也由于政策刺激的相对转弱以及地缘等事件型风险，市场也在等待更为明朗的局面。 目光切换至海外，非农数据大超预期，令加息路径开始出现争议。部分美联储官员认为坚实的经济支撑9月继续75bps的加息；但是已经出现官员认为通胀下行，最大的加息目标已然松动，只要7月通胀数据开始下行，那么9月加息进一步降速就存在可能性。 如果通胀印证跟随商品下行，9月22日凌晨的美联储议息会议构成加息加速度是否由正转负的关键节点。过去加息加速带来的杀估值已经被验证，此轮博弈加息降速下权益强于商品也被市场验证。这体现了背后商品是反弹而非反转的逻辑，因为加息降速的基础在于看见经济下滑更明确的可能性，这更有利于权益去憧憬流动性回归宽松。 在七月初面对商品是否会一崩到底的灵魂拷问，复盘25年以来下跌波段中波动率超出或匹配当前的时间段。只有2次出现连续杀跌的极端状况，而这两次包括美联储在内均看到了需求雪崩的现实，这是与今年最本质的不同。那么在振荡最终偏弱和反转中抉择，在流动性收紧，中美经济又难有继续上行预期前，很显然大宗商品在中期很可能将延续振荡的路径，而非短期反转继续刷新新高。 如果振荡兑现，那么今年的境外环境就将类似于2006或2011年。在流动性收紧的周期中，商品首先杀估值，之后确认现实转弱再切换至杀供需。至于更远期是新高还是长熊开启，则取决于供需矛盾能否在这轮加息周期中得到解决。 那么路径选择上，商品转为振荡是笔者倾向大概率的路径方向。下半年以博弈预期差为主线，等待需求侧的转弱确认。在此期间，博弈加息降速及需求韧性将是多头宝贵的驱动，而反弹若太快太高，则易招致全球再次的合力围剿。所以当前鉴于价位不高，议息尚远的窗口期，继续的反弹仍然值得期待。但也需考虑路径被彻底证伪的可能：如果上述风险点假设兑现，则要快速转换逻辑。 综上所述，国内预期差存在利用的机会，但在更明朗的战略级别刺激政策宣布之前，仍以静待观望为主。商品倾向转为振荡，8月是博弈反弹的宝贵时点，预期差的反复博弈可能贯穿下半年主线。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
摘要 国内弱复苏路径被市场正视，但偏好逐渐从“V型反转”憧憬的极端转向“剧烈衰退”恐慌另一极端。弱属性被过分重视或构成当前的预期差。海外非农强劲数据引发商品反弹以来首轮多空争议，争议中商品有望继续反弹。但长维度需求回落的确定性，令商品此轮反弹幅度无法与权益匹配。 今年国内的偏好以疫情持续超预期为主轴，偏好稳增长更为确定地托底之后左右摇摆。自3-4月在俄乌衍生冲击、北上深均被疫情困扰环境下恐慌达到巅峰以来，偏好在5-6两月大幅修复，7月再度转冷。今年整体偏好在衰退—弱势—复苏—反转的两极中摇摆，例如6月末偏好最热时，一度开始有反转的美好愿景。但是进入7月，随着经济数据的陆续公布，市场发现刺激效果一般，后续政策重心以用好刺激存量而非再有增量之后，快速由反转的极端向再度衰退的另一极端靠拢。当前市场的信心处于谷底，存在预期差利用的左侧机会，但也由于政策刺激的相对转弱以及地缘等事件型风险，市场也在等待更为明朗的局面。 目光切换至海外，非农数据大超预期，令加息路径开始出现争议。部分美联储官员认为坚实的经济支撑9月继续75bps的加息；但是已经出现官员认为通胀下行，最大的加息目标已然松动，只要7月通胀数据开始下行，那么9月加息进一步降速就存在可能性。 如果通胀印证跟随商品下行，9月22日凌晨的美联储议息会议构成加息加速度是否由正转负的关键节点。过去加息加速带来的杀估值已经被验证，此轮博弈加息降速下权益强于商品也被市场验证。这体现了背后商品是反弹而非反转的逻辑，因为加息降速的基础在于看见经济下滑更明确的可能性，这更有利于权益去憧憬流动性回归宽松。 在七月初面对商品是否会一崩到底的灵魂拷问，复盘25年以来下跌波段中波动率超出或匹配当前的时间段。只有2次出现连续杀跌的极端状况，而这两次包括美联储在内均看到了需求雪崩的现实，这是与今年最本质的不同。那么在振荡最终偏弱和反转中抉择，在流动性收紧，中美经济又难有继续上行预期前，很显然大宗商品在中期很可能将延续振荡的路径，而非短期反转继续刷新新高。 如果振荡兑现，那么今年的境外环境就将类似于2006或2011年。在流动性收紧的周期中，商品首先杀估值，之后确认现实转弱再切换至杀供需。至于更远期是新高还是长熊开启，则取决于供需矛盾能否在这轮加息周期中得到解决。 那么路径选择上，商品转为振荡是笔者倾向大概率的路径方向。下半年以博弈预期差为主线，等待需求侧的转弱确认。在此期间，博弈加息降速及需求韧性将是多头宝贵的驱动，而反弹若太快太高，则易招致全球再次的合力围剿。所以当前鉴于价位不高，议息尚远的窗口期，继续的反弹仍然值得期待。但也需考虑路径被彻底证伪的可能：如果上述风险点假设兑现，则要快速转换逻辑。 综上所述，国内预期差存在利用的机会，但在更明朗的战略级别刺激政策宣布之前，仍以静待观望为主。商品倾向转为振荡，8月是博弈反弹的宝贵时点，预期差的反复博弈可能贯穿下半年主线。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
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