【国君固收覃汉】负负得正,负负负得负

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】负负得正,负负负得负》研报附件原文摘录）
　　负负得正，负负负得负 音频： 进度条 00:00 04:41 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-08-11 周四债市情绪企稳，但曲线继续变平。受隔夜美国通胀不及预期影响，国内债市早盘情绪尚可，10年国债10一度下行至2.7325，但随着A股发力大涨，债市情绪转弱，10年国债10上午盘中最高上行至2.739，国债期货高开高走后再度显著回落，复刻周三行情。午后虽然A股涨幅进一步扩大，但债市情绪开始转好，10年国债10持续下行，T大幅拉涨，虽然盘中波动较大，但总算收出过去7个交易日以来的第一根阳线，尾盘现券继续下行，10年国债10收于2.7275，相较周三下行0.65bp。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、看资金面紧不紧，必须把1年以下的关键期限利率结合起来看，我们喜欢看的关于资金面的关键指标有三个半，隔夜、7天、3M SHIBOR和1年AAA存单，但存单因为交易活跃度的问题，已经不能单纯的反应资金面客观变化，还会反映市场预期变化，所以只能算半个。从周四行情来看，隔夜、7天和3M SHIBOR回落，存单仍然在提价，我们认为这四个指标所反映的就是资金面现实和预期的割裂。 2、为什么市场对资金收紧的预期较为强烈？一是隔夜利率已经跌至1.0这个关键位置，从赔率的角度，下注隔夜上的空间远大于下的空间；二是近期官媒和权威人士频繁发声警示资金利率过低，叠加MLF6000亿即将迎来到期续作，导致投资者持续担忧。 3、针对第一点，我们在之前多篇备忘录中论述过中期维度资金利率回升的必然性，但短期资金利率如何走，何时能超预期回升，节奏难以把握，按照我们对于货币财政化逻辑的推演，8月底前地方专项债要基本完成使用，意味着8月份拨付环节和支出环节仍在推进，只不过从常识上讲，8月拨付量的想象空间不如支出量大，但并不能得出短期内就会大幅“抽水”的结论，所以资金利率未来几周可能仍然会超低位运行，打消市场对于资金面收紧的担忧。 4、针对第二点，过去一周存单的大幅提价说明市场在交易MLF缩量续作的预期，分歧是缩量程度。那么我们可以做几种情景假设，（1）平量续作，显著利好，说明央行没有真紧；（2）小幅缩量续作，符合预期，影响中性，说明可能点到为止；（3）大幅缩量续作，显著利空，市场可能会砸盘，但也许会演绎利空出尽的利好逻辑，这是因为MLF续作落地后，基于当前环境，无论从意愿还是从掌控力角度，央行大概率不会进一步收紧，短期再无潜在利空，即为利好。 5、负负得正的意思是，预期的预期；负负负得负的意思是，预期的预期的预期。以月末票据利率和社融数据预期举例，市场是在年初发现这一规律，所以部分投资者会基于月末票据利率走势针对社融是否超预期进行博弈；当所有投资者都学会这一招以后，行情抢跑严重，通常是等社融落地后反而会演绎利空出尽的利好或利好出尽的利空，此为负负得正；更进一步，当所有投资者都学会抢跑，预期即将公布的社融数据会演绎利好出尽的利空时，反而可能会回归本源，仍然演绎利好的逻辑，此为负负负得负。 6、总结以上，针对社融数据，我们认为会负负负得负，对债市利好；针对MLF续作，我们认为会负负得正，对债市也是利好。 （完）

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