【华创宏观·张瑜团队】“消失”的房租脉冲,下修的通胀中枢——7月通胀数据点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】“消失”的房租脉冲,下修的通胀中枢——7月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975） 事项 7月，CPI同比2.7%，前值2.5%；PPI同比4.2%，前值6.1%。 主要观点 7月通胀数据述评 CPI同比小幅上行，环比由上月持平转为上涨0.5%，完全由食品价格边际贡献，主要就是猪肉和鲜菜价格。而非食品价格的拖累，一方面来自于能源价格的下跌，更重要的是，正常年份应有的毕业季房租涨势“消失”，导致核心通胀继续下行。 1）食品方面，受产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等影响，猪肉价格上涨25.6%，拉动CPI环比约0.32个百分点；受高温天气影响，鲜菜价格上涨10.3%，强于季节性，拉动CPI环比0.19个百分点。 2）能源方面，受国际油价调整下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%，上月是分别上涨6.7%和7.2%。 3）受累于疫情和经济下行压力，核心价格涨势疲软，明显弱于季节性。一方面，暑期出行带动出行类服务价格季节性上涨，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%（实际上，疫情下的旅游价格涨幅仍不及往年）。而另一方面，经济下行压力影响下，就业形势较为严峻，房租价格仅上涨0.1%，延续疫情以来的弱季节性走势，2016-19年同期是0.4%，2020-21年同期是0.1%。 PPI同比加速回落。在海内外经济疲软态势影响下，6月底以来，国内外定价的大宗商品价格回调幅度普遍较大，带动工业品价格快速回落。7月PPI环比下跌1.3%，和2020年4月跌幅相当；PPI同比从6.1%加速回落至4.2%，市场预期的是4.7%。从细分行业看，原油、有色、煤炭和黑色系链条价格环比均在下跌。 如何进一步拆解核心通胀的回落？ 7月CPI同比低于市场预期的一个重要原因是，核心CPI的回落。我们将公布月度数据的核心CPI细项（占CPI权重约55%）分为四个部分，以便于进一步观察其下行的原因。四部分及其权重分别是：耐用品为5.1%，非耐用品为11.5%，周期性服务为21.9%，非周期性服务为14.3%。 自去年下半年以来，核心CPI同比持续下行，主要来自于周期性服务和耐用品价格的回落，非耐用品和非周期性服务价格整体保持平稳。周期类服务价格同比从去年底的1.9%回落至-0.3%，耐用品价格同比从1.8%回落至-0.4%。 核心CPI同比上行乏力，主要受疫情和经济下行压力拖累。周期性服务中，主要就是房租和旅游项，这也是与疫情和经济最相关的分项。今年以来，受疫情频发、经济下行和就业压力加大、居民收入增长乏力等因素的影响，房租和旅游服务价格同比持续走低，带动周期性服务价格下行，进而拖累核心CPI走势。此外，就耐用品价格而言，除了行业异质性因素的影响（比如产业竞争格局），疫情和经济下行带来的收入增速放缓也是一个影响因素。 通胀压力有所缓解，下修未来2-3个季度通胀中枢 7月数据公布前，市场担忧下半年CPI上行速度过快，这点从预测上可以看出，对7月CPI同比预期是2.9%，预期上沿达到了3.2%，反映市场对CPI破3%的时点预估明显提前。数据公布后再来看，对通胀压力的担忧应该有所缓释，有以下三个原因： 1）首先也是最重要的，7月数据明显地体现了疫情及经济下行压力对核心通胀上行斜率的压制，正如上文所言，周期性服务和耐用品价格承压明显。展望未来，二季度疫情之后，政府对经济增长目标的诉求减弱，意味着后续单季度增速基本难破6%，经济呈弱复苏格局，叠加严格的疫情防控政策，对核心通胀的压制或仍将持续，偏悲观一点，下半年核心CPI同比可能在1%左右运行，偏乐观一点，可能到年底上行至1.4%左右。 2）虽然后续基数走低会带动猪肉价格同比继续走高，但目前猪价趋稳走势会弱化其上行斜率。相关部门对此轮猪价上涨反应很快，通过官媒发声、企业约谈等措施稳定预期，还将适时进行储备调节、打击哄抬价格和捏造散步涨价信息、规范期现价格联动等措施保供稳价，叠加前期压栏大猪会陆续出栏，猪肉价格很难继续大幅快速上涨。高频数据也显示，猪价自7月底以来已进入高位震荡走势。 3）天气对蔬菜价格的影响难以持续。高温天气影响菜价超季节性上涨，但这种影响属于短期事件，难以持续，相比7月下旬高点，目前蔬菜批发价已下跌了5%。从农业农村部最新数据来看，我国蔬菜供应仍然充足。 核心通胀上行斜率放缓，将压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点，通胀压力将有所缓释。在猪肉和油价不再次出现大幅上涨的情况下，未来一年或许仅2-3个月份的CPI同比会破3%。具体来看，预计今年9月份高点仅略高于3%，三季度中枢在2.8%左右，四季度中枢在2.6%左右。往明年上半年看，同样在基数影响下，CPI同比在1、2月份会达到3%左右，但之后将倾向于下行，预计明年一、二季度中枢在2.8%、2.2%左右。 风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；消费修复超预期。 报告目录 报告正文 一 7月通胀数据述评 （一）CPI同比小幅上行 7月CPI同比小幅上行，边际上行力量来自食品项，边际拖累来自非食品项。7月CPI同比从2.5%上行至2.7%，市场预期2.9%。其中，食品价格上涨6.3%，涨幅比上月扩大3.4个百分点，拉动CPI上涨约1.12个百分点。非食品价格上涨1.9%，涨幅比上月回落0.6个百分点，拉动CPI上涨约1.56个百分点。 CPI同比小幅上行，环比由上月持平转为上涨0.5%，完全由食品价格边际贡献，主要就是猪肉和鲜菜价格。而非食品价格的拖累，一方面来自于能源价格下跌，更重要的是，正常年份应有的毕业季房租涨势“消失”，导致核心通胀继续下行。 1）食品方面，一则，受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格涨幅从2.9%扩大至25.6%，对CPI环比的拉动从0.04个百分点升至0.32个百分点。二则，多地持续高温天气影响蔬菜生产和运输，鲜菜价格由上月下降9.2%转为上涨10.3%，涨幅强于季节性，对CPI环比由拖累0.19个百分点转为拉动0.19个百分点。三则，鲜果大量上市带动其价格下降3.8%；其余食品项价格走势平稳。 2）能源方面，受国际油价调整下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%，上月是分别上涨6.7%和7.2%。 3）核心价格方面，一方面，受暑期出行增多影响，出行类服务价格季节性上涨，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。但另一方面，经济下行压力影响下，就业形势较为严峻，房租价格仅上涨0.1%，延续疫情以来的弱季节性走势，2016-19年同期是0.4%，2020-21年同期是0.1%。此外，贵金属价格回落影响珠宝首饰价格，拖累生活用品和服务价格环比下跌0.7%。 （二）PPI同比加速回落 在海内外经济疲软态势影响下，6月底以来，国内外定价的大宗商品价格回调幅度普遍较大，带动工业品价格快速回落。7月PPI环比下跌1.3%，和2020年4月跌幅相当；PPI同比从6.1%加速回落至4.2%，市场预期的是4.7%。从细分行业看，原油、有色、煤炭和黑色系链条价格环比均在下跌。 原油系：油气开采业价格下跌1.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下跌2.0%，化学原料和化学制品制造业价格下跌2.1%，化纤制造业下跌1.4%。有色系：有色金属采选业下跌2.6%，有色金属冶炼和加工业价格下跌6.0%。煤炭和黑色系：煤炭采选业下跌2.1%，黑色金属采选业下跌6.1%，黑色金属冶炼和加工业价格下跌6.2%，非金属矿物制品业价格下跌1.9%，电热生产和供应业价格下跌1.1%。 二 如何看待核心通胀的回落？ （一）核心通胀的四分法 7月CPI同比低于市场预期的一个重要原因是，核心CPI的回落。我们尝试对核心CPI的组成重新分组，以便于进一步观察其下行的原因。按照项目类别以及周期性，我们将核心CPI分为四个部分：耐用品、非耐用品、周期性服务和非周期性服务。 首先，我们测算了各CPI分项的大致权重。我国核心CPI占CPI的权重大约为73%，因我国CPI数据公布不完整，月度公布的核心CPI分项数据，合计权重大约是40.7%。2011年以后，我国对自有住房的核算方法转为“租金等价法”，如果假设自有住房分项与租赁房房租分项走势基本一致，则月度公布的核心CPI分项合计权重升至55.1%。 其次，将有月度数据的核心CPI分项重组为四部分。在公布数据的占比55.1%的核心CPI中，耐用品占比为5.1%，非耐用品占比为11.5%，周期性服务为21.9%，非周期性服务为14.3%。 （二）周期性服务和耐用品价格下行是核心通胀回落的主因 自去年下半年以来，我国核心CPI同比持续下行，主要来自于周期性服务和耐用品价格的回落，非耐用品和非周期性服务价格整体保持平稳。周期类服务价格同比从去年底的1.9%回落至-0.3%，耐用品价格同比从1.8%回落至-0.4%。 核心CPI同比上行乏力，主要受疫情和经济下行压力拖累。周期性服务中，主要就是房租和旅游项，这也是与疫情和经济最相关的分项。今年以来，受疫情频发、经济下行和就业压力加大、居民收入增长乏力等因素的影响，房租和旅游服务价格同比持续走低，带动周期性服务价格下行，进而拖累核心CPI走势。此外，就耐用品价格而言，除了行业异质性因素的影响（比如产业竞争格局），疫情和经济下行带来的收入增速放缓也是一个影响因素。 三 通胀压力有所缓解，下修未来2-3个季度通胀中枢 7月通胀数据公布前，市场对下半年CPI上行压力担忧较多，体现在两个方面，一是猪周期背景下，猪肉价格涨幅过快；二是经济和消费修复下，核心通胀向上。这一点从数据预测上可以体现，市场对7月CPI同比的中性预期是2.9%，预期上沿达到了3.2%。 7月数据公布后再来看，对通胀压力的担忧应该有所缓释，有以下三个原因： 1）首先也是最重要的，7月数据明显地体现了疫情及经济下行压力对核心通胀上行斜率的压制，正如上文所言，周期性服务和耐用品价格承压明显。展望未来，二季度疫情之后，政府对经济增长目标的诉求减弱，意味着后续单季度增速基本难破6%，经济呈弱复苏格局，叠加严格的疫情防控政策，对核心通胀的压制或仍将持续，偏悲观一点，下半年核心CPI同比可能在1%左右运行，偏乐观一点，可能到年底上行至1.4%左右。 2）虽然后续基数走低会带动猪肉价格同比继续走高，但目前猪价趋稳走势会弱化其上行斜率。相关部门对此轮猪价上涨反应很快，通过官媒发声、企业约谈等措施稳定预期，还将适时进行储备调节、打击哄抬价格和捏造散步涨价信息、规范期现价格联动等措施保供稳价，叠加前期压栏大猪会陆续出栏，猪肉价格很难继续大幅快速上涨。高频数据也显示，猪价自7月底以来已进入高位震荡走势。 3）天气对蔬菜价格的影响难以持续。今夏多地高温天气影响菜价超季节性上涨，但这种影响属于短期事件，难以持续，相比7月下旬高点，目前蔬菜批发价已下跌了5%。此外，据农业农村部最新数据，“当前全国蔬菜在田面积10572.1万亩，同比增加399.6万亩；7月中旬产量2938.4万吨，同比增加150.4万吨”，我国蔬菜供应仍然充足。 核心通胀上行斜率放缓，将压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点，通胀压力将有所缓释。于货币政策而言，通胀形势难以形成潜在掣肘。 在猪肉和油价不再次出现大幅上涨的情况下，未来一年或许仅2-3个月份的CPI同比会破3%。具体来看，预计今年9月份高点仅略高于3%，三季度中枢在2.8%左右，四季度中枢在2.6%左右。往明年上半年看，同样在基数影响下，CPI同比在1、2月份会达到3%左右，但之后将倾向于下行，预计明年一、二季度中枢在2.8%、2.2%左右。 具体内容详见华创证券研究所8月11日发布的报告《【华创宏观】“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢——7月通胀数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975） 事项 7月，CPI同比2.7%，前值2.5%；PPI同比4.2%，前值6.1%。 主要观点 7月通胀数据述评 CPI同比小幅上行，环比由上月持平转为上涨0.5%，完全由食品价格边际贡献，主要就是猪肉和鲜菜价格。而非食品价格的拖累，一方面来自于能源价格的下跌，更重要的是，正常年份应有的毕业季房租涨势“消失”，导致核心通胀继续下行。 1）食品方面，受产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等影响，猪肉价格上涨25.6%，拉动CPI环比约0.32个百分点；受高温天气影响，鲜菜价格上涨10.3%，强于季节性，拉动CPI环比0.19个百分点。 2）能源方面，受国际油价调整下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%，上月是分别上涨6.7%和7.2%。 3）受累于疫情和经济下行压力，核心价格涨势疲软，明显弱于季节性。一方面，暑期出行带动出行类服务价格季节性上涨，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%（实际上，疫情下的旅游价格涨幅仍不及往年）。而另一方面，经济下行压力影响下，就业形势较为严峻，房租价格仅上涨0.1%，延续疫情以来的弱季节性走势，2016-19年同期是0.4%，2020-21年同期是0.1%。 PPI同比加速回落。在海内外经济疲软态势影响下，6月底以来，国内外定价的大宗商品价格回调幅度普遍较大，带动工业品价格快速回落。7月PPI环比下跌1.3%，和2020年4月跌幅相当；PPI同比从6.1%加速回落至4.2%，市场预期的是4.7%。从细分行业看，原油、有色、煤炭和黑色系链条价格环比均在下跌。 如何进一步拆解核心通胀的回落？ 7月CPI同比低于市场预期的一个重要原因是，核心CPI的回落。我们将公布月度数据的核心CPI细项（占CPI权重约55%）分为四个部分，以便于进一步观察其下行的原因。四部分及其权重分别是：耐用品为5.1%，非耐用品为11.5%，周期性服务为21.9%，非周期性服务为14.3%。 自去年下半年以来，核心CPI同比持续下行，主要来自于周期性服务和耐用品价格的回落，非耐用品和非周期性服务价格整体保持平稳。周期类服务价格同比从去年底的1.9%回落至-0.3%，耐用品价格同比从1.8%回落至-0.4%。 核心CPI同比上行乏力，主要受疫情和经济下行压力拖累。周期性服务中，主要就是房租和旅游项，这也是与疫情和经济最相关的分项。今年以来，受疫情频发、经济下行和就业压力加大、居民收入增长乏力等因素的影响，房租和旅游服务价格同比持续走低，带动周期性服务价格下行，进而拖累核心CPI走势。此外，就耐用品价格而言，除了行业异质性因素的影响（比如产业竞争格局），疫情和经济下行带来的收入增速放缓也是一个影响因素。 通胀压力有所缓解，下修未来2-3个季度通胀中枢 7月数据公布前，市场担忧下半年CPI上行速度过快，这点从预测上可以看出，对7月CPI同比预期是2.9%，预期上沿达到了3.2%，反映市场对CPI破3%的时点预估明显提前。数据公布后再来看，对通胀压力的担忧应该有所缓释，有以下三个原因： 1）首先也是最重要的，7月数据明显地体现了疫情及经济下行压力对核心通胀上行斜率的压制，正如上文所言，周期性服务和耐用品价格承压明显。展望未来，二季度疫情之后，政府对经济增长目标的诉求减弱，意味着后续单季度增速基本难破6%，经济呈弱复苏格局，叠加严格的疫情防控政策，对核心通胀的压制或仍将持续，偏悲观一点，下半年核心CPI同比可能在1%左右运行，偏乐观一点，可能到年底上行至1.4%左右。 2）虽然后续基数走低会带动猪肉价格同比继续走高，但目前猪价趋稳走势会弱化其上行斜率。相关部门对此轮猪价上涨反应很快，通过官媒发声、企业约谈等措施稳定预期，还将适时进行储备调节、打击哄抬价格和捏造散步涨价信息、规范期现价格联动等措施保供稳价，叠加前期压栏大猪会陆续出栏，猪肉价格很难继续大幅快速上涨。高频数据也显示，猪价自7月底以来已进入高位震荡走势。 3）天气对蔬菜价格的影响难以持续。高温天气影响菜价超季节性上涨，但这种影响属于短期事件，难以持续，相比7月下旬高点，目前蔬菜批发价已下跌了5%。从农业农村部最新数据来看，我国蔬菜供应仍然充足。 核心通胀上行斜率放缓，将压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点，通胀压力将有所缓释。在猪肉和油价不再次出现大幅上涨的情况下，未来一年或许仅2-3个月份的CPI同比会破3%。具体来看，预计今年9月份高点仅略高于3%，三季度中枢在2.8%左右，四季度中枢在2.6%左右。往明年上半年看，同样在基数影响下，CPI同比在1、2月份会达到3%左右，但之后将倾向于下行，预计明年一、二季度中枢在2.8%、2.2%左右。 风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；消费修复超预期。 报告目录 报告正文 一 7月通胀数据述评 （一）CPI同比小幅上行 7月CPI同比小幅上行，边际上行力量来自食品项，边际拖累来自非食品项。7月CPI同比从2.5%上行至2.7%，市场预期2.9%。其中，食品价格上涨6.3%，涨幅比上月扩大3.4个百分点，拉动CPI上涨约1.12个百分点。非食品价格上涨1.9%，涨幅比上月回落0.6个百分点，拉动CPI上涨约1.56个百分点。 CPI同比小幅上行，环比由上月持平转为上涨0.5%，完全由食品价格边际贡献，主要就是猪肉和鲜菜价格。而非食品价格的拖累，一方面来自于能源价格下跌，更重要的是，正常年份应有的毕业季房租涨势“消失”，导致核心通胀继续下行。 1）食品方面，一则，受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格涨幅从2.9%扩大至25.6%，对CPI环比的拉动从0.04个百分点升至0.32个百分点。二则，多地持续高温天气影响蔬菜生产和运输，鲜菜价格由上月下降9.2%转为上涨10.3%，涨幅强于季节性，对CPI环比由拖累0.19个百分点转为拉动0.19个百分点。三则，鲜果大量上市带动其价格下降3.8%；其余食品项价格走势平稳。 2）能源方面，受国际油价调整下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%，上月是分别上涨6.7%和7.2%。 3）核心价格方面，一方面，受暑期出行增多影响，出行类服务价格季节性上涨，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。但另一方面，经济下行压力影响下，就业形势较为严峻，房租价格仅上涨0.1%，延续疫情以来的弱季节性走势，2016-19年同期是0.4%，2020-21年同期是0.1%。此外，贵金属价格回落影响珠宝首饰价格，拖累生活用品和服务价格环比下跌0.7%。 （二）PPI同比加速回落 在海内外经济疲软态势影响下，6月底以来，国内外定价的大宗商品价格回调幅度普遍较大，带动工业品价格快速回落。7月PPI环比下跌1.3%，和2020年4月跌幅相当；PPI同比从6.1%加速回落至4.2%，市场预期的是4.7%。从细分行业看，原油、有色、煤炭和黑色系链条价格环比均在下跌。 原油系：油气开采业价格下跌1.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下跌2.0%，化学原料和化学制品制造业价格下跌2.1%，化纤制造业下跌1.4%。有色系：有色金属采选业下跌2.6%，有色金属冶炼和加工业价格下跌6.0%。煤炭和黑色系：煤炭采选业下跌2.1%，黑色金属采选业下跌6.1%，黑色金属冶炼和加工业价格下跌6.2%，非金属矿物制品业价格下跌1.9%，电热生产和供应业价格下跌1.1%。 二 如何看待核心通胀的回落？ （一）核心通胀的四分法 7月CPI同比低于市场预期的一个重要原因是，核心CPI的回落。我们尝试对核心CPI的组成重新分组，以便于进一步观察其下行的原因。按照项目类别以及周期性，我们将核心CPI分为四个部分：耐用品、非耐用品、周期性服务和非周期性服务。 首先，我们测算了各CPI分项的大致权重。我国核心CPI占CPI的权重大约为73%，因我国CPI数据公布不完整，月度公布的核心CPI分项数据，合计权重大约是40.7%。2011年以后，我国对自有住房的核算方法转为“租金等价法”，如果假设自有住房分项与租赁房房租分项走势基本一致，则月度公布的核心CPI分项合计权重升至55.1%。 其次，将有月度数据的核心CPI分项重组为四部分。在公布数据的占比55.1%的核心CPI中，耐用品占比为5.1%，非耐用品占比为11.5%，周期性服务为21.9%，非周期性服务为14.3%。 （二）周期性服务和耐用品价格下行是核心通胀回落的主因 自去年下半年以来，我国核心CPI同比持续下行，主要来自于周期性服务和耐用品价格的回落，非耐用品和非周期性服务价格整体保持平稳。周期类服务价格同比从去年底的1.9%回落至-0.3%，耐用品价格同比从1.8%回落至-0.4%。 核心CPI同比上行乏力，主要受疫情和经济下行压力拖累。周期性服务中，主要就是房租和旅游项，这也是与疫情和经济最相关的分项。今年以来，受疫情频发、经济下行和就业压力加大、居民收入增长乏力等因素的影响，房租和旅游服务价格同比持续走低，带动周期性服务价格下行，进而拖累核心CPI走势。此外，就耐用品价格而言，除了行业异质性因素的影响（比如产业竞争格局），疫情和经济下行带来的收入增速放缓也是一个影响因素。 三 通胀压力有所缓解，下修未来2-3个季度通胀中枢 7月通胀数据公布前，市场对下半年CPI上行压力担忧较多，体现在两个方面，一是猪周期背景下，猪肉价格涨幅过快；二是经济和消费修复下，核心通胀向上。这一点从数据预测上可以体现，市场对7月CPI同比的中性预期是2.9%，预期上沿达到了3.2%。 7月数据公布后再来看，对通胀压力的担忧应该有所缓释，有以下三个原因： 1）首先也是最重要的，7月数据明显地体现了疫情及经济下行压力对核心通胀上行斜率的压制，正如上文所言，周期性服务和耐用品价格承压明显。展望未来，二季度疫情之后，政府对经济增长目标的诉求减弱，意味着后续单季度增速基本难破6%，经济呈弱复苏格局，叠加严格的疫情防控政策，对核心通胀的压制或仍将持续，偏悲观一点，下半年核心CPI同比可能在1%左右运行，偏乐观一点，可能到年底上行至1.4%左右。 2）虽然后续基数走低会带动猪肉价格同比继续走高，但目前猪价趋稳走势会弱化其上行斜率。相关部门对此轮猪价上涨反应很快，通过官媒发声、企业约谈等措施稳定预期，还将适时进行储备调节、打击哄抬价格和捏造散步涨价信息、规范期现价格联动等措施保供稳价，叠加前期压栏大猪会陆续出栏，猪肉价格很难继续大幅快速上涨。高频数据也显示，猪价自7月底以来已进入高位震荡走势。 3）天气对蔬菜价格的影响难以持续。今夏多地高温天气影响菜价超季节性上涨，但这种影响属于短期事件，难以持续，相比7月下旬高点，目前蔬菜批发价已下跌了5%。此外，据农业农村部最新数据，“当前全国蔬菜在田面积10572.1万亩，同比增加399.6万亩；7月中旬产量2938.4万吨，同比增加150.4万吨”，我国蔬菜供应仍然充足。 核心通胀上行斜率放缓，将压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点，通胀压力将有所缓释。于货币政策而言，通胀形势难以形成潜在掣肘。 在猪肉和油价不再次出现大幅上涨的情况下，未来一年或许仅2-3个月份的CPI同比会破3%。具体来看，预计今年9月份高点仅略高于3%，三季度中枢在2.8%左右，四季度中枢在2.6%左右。往明年上半年看，同样在基数影响下，CPI同比在1、2月份会达到3%左右，但之后将倾向于下行，预计明年一、二季度中枢在2.8%、2.2%左右。 具体内容详见华创证券研究所8月11日发布的报告《【华创宏观】“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢——7月通胀数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
