股债相关性的本质逻辑

（以下内容从长江证券《股债相关性的本质逻辑》研报附件原文摘录）
　　点击图片进入长江研究小程序查看全文 报告摘要 长期看，股债相关性并不稳定 当前或许是讨论股债负相关延续性的最佳时点了。过去20年中，我们已经习惯于“股债跷跷板”的环境中进行资产配置，股债对冲策略在过去20年中也确实可以降低资产组合的风险。但过去20年的低通胀环境较为罕见。上世纪高通胀时期及之后的一段时间，股债收益率呈强烈正相关，股债对冲不再有效。因此，我们关注股债相关性发生变化背后重要的影响因素是什么，本质逻辑是什么，以及这些因素在未来是否会再次催生股债相关性的新变化。 哪些变量驱动股债相关性？ 股债相关性的核心驱动因素有哪些？从股债的贴现模型出发，我们发现利率是两个公式的直接勾稽变量——利率下行会直接导致债券的上涨以及股票的上涨；盈利增速是两个公式的间接勾稽变量——盈利增速上行直接导致股票上涨，间接导致通胀预期上行以及债券的下行。进一步分解宏观变量对利率和盈利增速的影响，我们认为通胀、经济增长、货币政策三个最重要的因素，并分析了背后的具体逻辑： 1）通胀水平——高通胀水平下，股债相关性呈明显正相关性；在温和的低通胀环境下，股债相关性的中枢水平呈一定的负相关性。温和通胀环境下，通胀水平上行带动利率和期限溢价的上升，推动债券下行；并会导致股票利润端上行，推升股价，使得股债呈负相关。在较高的通胀水平下，通胀上行会导致货币政策快速收紧，股债双熊，使得两者呈正相关性。 2） 不确定性——较高的通胀波动率容易导致股债相关性持续上行；经济增长的不确定性增加会降低相关性；由于股票风险溢价增加，压低股价，而债券期限溢价下降，进而压低利率水平，股债相关性下行。 3） 货币政策——2010年至今，货币政策以及美联储资产购买计划对股债相关性影响逐步加重。货币紧缩以及美联储缩表等行为容易造成股债双杀；而货币宽松以及美联储购债计划等行为会大幅提升美债的流动性，加强了美债的“避险属性”，进而强化股债负相关。 未来股债或维持较弱的负相关。展望未来的股债相关性，我们认为通胀波动水平仍会维持在相对较高的水平，甚至通胀水平自身会不断触及较高水平，因而股债相关性的整体水平或较过去的20年更高；并且滚动一年的股债相关性将快速发生变化。如果我们可以看到货币政策对通胀更为敏感，在通胀上升初期就会快速做出反应，未来的股债仍会维持相对较弱的负相关。 股债相关性对组合管理的具体影响 宏观对冲策略在极端尾部事件的效果极为重要，而在股债负相关时期，债券能够持续对冲股票的尾部风险。在最为严重的股票下行过程中，如果债券利率同样上行，那么大幅的亏损几乎很难避免，资产的多元化在这种时刻也失去了意义。 对于组合管理而言，我们不必花费较多的时间担心以及研究极端事件对组合表现的影响。但是随着宏观环境变动的加剧，或许静态的股债对冲越发难以满足我们对风险控制的需求，而如何在更为波动的宏观环境中进行股债动态对冲，或是未来组合管理的重要方向。 图：1900年以来美国股票市场和10年期国债相关性 图：驱动股债相关性的重要因素 风险提示： 1、近期地缘政治问题恶化； 2、海内外宏观环境变化超预期。 点击进入小程序 进入长江研究小程序阅读报告全文 研究报告信息 证券研究报告：股债相关性的本质逻辑 对外发布时间：2022-08-07 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 包承超 SAC编号：S0490518040002 邮箱：baocc@cjsc.com.cn 邓宇林 SAC编号：S0490520080020 邮箱：dengyl@cjsc.com.cn 肖遥志 邮箱：xiaoyz1@cjsc.com.cn 评级说明及声明 评级说明 行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 法律声明 本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非长江证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。 本订阅号旨在沟通研究信息，分享研究成果，所推送信息为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。本订阅号内容仅为报告摘要，如需了解详细内容，请具体参见长江研究发布的完整版报告。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以长江研究正式公开发布报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。

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