博时基金邓欣雨:固收+投资策略思考与展望

（以下内容从招商证券《博时基金邓欣雨:固收+投资策略思考与展望》研报附件原文摘录）
　　2022年7月，招商证券携手招商期货于成都成功举办了2022年夏季峰会，在峰会的基金经理沙龙分会场中，招商证券量化与基金评价团队邀请到平安基金、建信基金、银华基金、博时基金、鹏华基金的五位嘉宾，就成长股、高端制造、固收+产品等市场热门主题赛道或产品进行了交流和分享，并就下半年市场观点和投资操作以圆桌论坛的形式进行了热烈探讨。下文是博时基金邓欣雨总就固收+投资策略的交流分享。 大家下午好，我是博时基金邓欣雨，今天与大家分享一些我对于固收+基金的思考。 一、对固收+产品的思考与理解 首先，如何理解固收+产品？不同的固收+产品采取的投资策略并不完全一样，我个人认为，固收+是一个以纯债为基础的多资产策略组合，纯债包括信用债和利率债，“+”部分包括可转债、股票等权益类资产，也可以包括商品，但目前国内应用起来并不方便。“+”部分要能够带来比纯债更高的超额回报，但同时它的波动率也会更高。从固收+的名字来看，首先是固收，然后是“+”，所以固收部分是基本盘，是组合的收益稳定器，争做从年度的维度看不亏损。“+”部分则是争取获得超额收益的主要来源，但同时也要争取控制好回撤，所以要重点做好这部分的投资。 另外，固收+产品是收益与风险的兼顾。这类产品并不是简单地做风险暴露，或者在整个过程中只看重“结果”而不关注“过程”。投资人想追求一个好的结果，但他的风险偏好相对较低，如果产品波动率非常大，可能就与他的初衷相违背，最终即使获取不错的收益，但并没有提供良好的持有体验。所以我们既重“过程”也重“结果”，当然这也增加了投资难度。 我们也思考过绝对收益和相对收益孰轻孰重？我们并不会一味追求相对收益或者绝对收益，但会越来越偏向于绝对收益，既要“过程”又要“结果”，并基于不同风险水平对固收+产品进行相应定位，并制定与产品定位相匹配的投资策略，比如按不同最大回撤目标进行划分，并给予对应的预期收益。投资人对最大回撤的容忍度和未来的预期收益是不同的，但是我们希望尽量争取在同一风险控制范围内追求更高的收益。 二、固收+基金的投资策略 基于过程和结果均重要的投资策略是怎么样的？在资产配置方面，“+”部分的可变动值得充分利用，来为投资者做好资产配置选择。大类资产配置决定了组合90%以上的收益波动特征，绝对收益实现和回撤控制的最主要源头来自于大类资产配置。另外，面对资产的胜率与赔率，我会在有胜率的基础上考虑赔率，特别对于稳健型固收+产品来说，对胜率的考虑相对赔率可能更为优先。 除了做好资产配置，我们还会面对择时问题，根据宏观经济周期、产业情况做大的择时，获利时及时落袋为安，发现预判出现错误时及时止损。在择时上，除了自上而下考虑外，可思考不基于预测而是基于市场状态分析的择时研判，在市场风险收益比较高时保持较高仓位，风险收益比较低时可适度降低仓位。 我是做宏观和可转债研究出身，会更偏向基于固收+的视角来思考股票投资策略。一方面会更多挑选具有绝对收益特征的赛道，如高质量风格，这些公司的ROE相对比较好且稳定，波动率较小，杠杆率也不高，类似于行业龙头或寡头，我会比较偏好于这类公司。这些行业龙头的收益弹性可能不如二线企业，但当市场发生调整时，龙头企业的估值稳定性较强。我们之前做过测算，用纯债、转债和股票这三类资产构建组合，股票如果只选取高质量策略，相比于二级债基指数，这类组合的稳健性和收益往往是比较好的。 另外，我认为市场走势和宏观经济还是比较相关的，比如去年下半年和今年上半年企业盈利下行，权益市场整体很难有好的表现。因此，我们会自上而下地寻找一些宏观敏感性资产，这类资产也可以来和债券部分做对冲。很多企业在0-1阶段跟宏观经济几乎没有相关性，在1-n阶段跟宏观经济略微相关，但成长性仍占主导。而在n-2n的时候，这些企业可能已经成为行业龙头，此时它的宏观经济敏感度较高，如果还具有成长性，会是很好的机会。因此，在分析不同类型的资产与宏观经济的相关性时，我会对成长行业中的龙头更加偏好。近年中证红利和创业板50与高质量因子（主流赛道）都弱相关，弱相关资产配置有利于平抑组合波动，提升组合夏普比率。 我们的测算显示，用高股息+高质量（主流赛道）的策略指数，可能不会在一些估值扩张的年份取得很好的收益，但整体下来的收益还是可观的。另外，同时配置高股息、高质量和通胀，能显著提高组合夏普比，重仓但弱相关，要好于强相关但分散，加入有宏观属性的成长股，回撤有所放大，但收益弹性有所增强。对固收+组合而言，在增长、通胀、红利和成长之间平配，能获得更好的夏普比。相对二级债基指数而言，如果年化收益能争取做到6-8%，最大回撤能争取控制在5%以内，已经是一个不错的结果。 此外，固收+基金在风格或行业上需要适度分散。不同赛道之间做均衡配置取得的效果还是不错的，不应一味追求潜在的极端收益。谨慎对待单一赛道风格，股票型基金也许会重仓看好的行业，比如新能源，这类板块的长期空间呈现向上趋势，长期持有可以获得超出市场平均的收益，但成长板块每年波动都非常大，因此对于固收+基金需要尽量避免单押赛道。 在个券层面，我们也会对单券比例进行控制，如果只有20%的权益仓位，配置4只个股，每只5%的仓位，在投资过程中除非有很大的负相关，否则产生的波动会令投资者难以接受。另外，个券选择上我们会采取“核心+卫星”策略，将一些稳健的龙头作为主要仓位，在看好的行业中也会对二线龙头进行部分配置，以此争取带来部分超额收益，这样容错率可能会更高一些。另外，我们希望在合适的收益率下追求稳健品种，并非一味追求潜在的最高收益，固收+产品的定位和风格决定了投资策略。最后，固收+基金需要客观谨慎评估高波动下的价值“陷阱”个券。如果个券能贡献高收益，但波动率较大，要考虑是否适合固收+基金持有，固收+基金很难抗住较大的跌幅，因此在投资过程中，还是需要根据市场变化做一些轮动，这个是与股票型基金个券选择时的差异。 固收+基金需要建立一套风险预算评估机制，做好最大回撤的风险预警管理。当回撤发生时，我们需要警惕并分析市场下跌的原因。事前管理要考虑持仓资产的相关性和适度分散性，做好获利了结。事后管理要求在风险管理框架下严格执行投资纪律，适当做好止损操作，争取将犯错成本降至低位，留得青山在不怕没柴烧。 三、后市观点分享 今年上半年影响经济的核心因素是国内的疫情和地产链收缩。下半年经济环比改善比较明确，但我个人对地产投资依旧持偏谨慎态度。另外，今年比较有亮点的是基建，很多中字头企业的订单量相对较高。鉴于海外尚未进入衰退，预计三季度出口依然偏强，但已出现一定的颓势，回落的主要压力可能在四季度到明年上半年。 基建投资大概率继续修复。从新开工计划来看，在财政前置下，基建投资未来将继续修复，我们预计基建投资依然是稳增长的重要支撑，但其大概率落在8%-10%。财政政策偏积极，财政靠前发力特征明显。信贷与社融方面，基建继续加码，房地产低位改善，企业和居民贷款和中长期贷款需求都会有所回暖，但微观主体活力不足的问题仍将存在，反弹力度不会太高，预计全年增长21万亿，略高于去年。 作为固收+基金经理，整体认为，流动性方面，国内流动性仍然偏宽松，在经济基本面复苏持续性得以确认前货币政策难以出现收紧，低利率资本市场环境仍将维持。增长面来看，三季度经济将呈现复苏状态。5月底稳增长大会后各项有利政策陆续落实，专项债加快发行，并有一些针对性的资金支持政策，6月份PMI指标验证经济开始呈现复苏状态，后续政策加码也可期。交易面上，短期交易层面市场情绪偏高，但未到显著过热状态。 当前债券收益率绝对水平不高，流动性最宽松的阶段可能已过去，经济基本面也开始好转，宏观环境对债市友好度一般，我们对债市看法相对中性。随着下半年经济步入复苏阶段，企业盈利增速见底回升，流动性维持现有宽松局面概率偏大，同时考虑到股市估值处于中性偏低位，整体认为未来股市机会大于风险，短期关注交易情绪，预期股市大概率处于震荡回升态势，结构更为重要。 风险提示：以上观点仅代表博时基金，不代表招商证券量化与基金评价团队观点；观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。 重要申明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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