货政报告 I “被动缩量”也适用于MLF?

（以下内容从华创证券《货政报告 I “被动缩量”也适用于MLF?》研报附件原文摘录）
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总结而言，Q2货政报告维持了货币政策加大力度的总体基调，是政治局会议之后对具体定调的补充。但涉及具体问题上的重要变化不多，未表述货币社融和名义增速的“基本匹配”，以及市场利率围绕政策利率波动，也在前期市场合理预期的范围之内。报告所体现出央行对物价稳定和内外均衡的关注度，略超市场预期，特别是对CPI阶段性破3%的警惕态度，但我们判断这无碍维持宽松基调，但需警惕资金窗口和通胀高点叠加的可能性，投资者的疑虑可能增加。对于二季度公开市场操作的总结，解释逆回购缩量是依据需求的“被动”调整，可能缓解后期MLF可能缩量带来的疑虑，但我们仍对MLF缩量持谨慎态度。 风险提示：流动性超预期收紧 正文 2022年8月10号，央行发布2022年二季度货币政策执行报告，前期债市市场在7月政治局会议之后开始定价政策降温的预期，但对货币宽松仍抱有较强的期待，并且对7月份央行的公开市场操作思路有诸多讨论。就本次报告而言，货币政策整体基调主要根据政治局会议定调进行调整，超市场预期的增量成分较少，但的确对显示出央行对物价稳定和内外均衡的高度关注，回顾总结部分也对7月之后的逆回购缩量的原因做出了说明。 一 逆回购操作：“缩量”原因在需求，适用于8月MLF吗？ 在讨论Q2货政报告对经济形势和政策基调的定调之前，我们首先来关注报告回顾总结部分对上半年公开市场操作的总结。其中，尤其值得关注的是，央行解释7月之后逆回购缩量且频繁调整的原因，明确是因为资金供给充足，需求减少，一级交易商投标量随之减少，央行才相应降低逆回购操作量，即逆回购缩量是需求导致，央行更多是“被动”响应，而非主动缩量释放收紧信号。那这种思路适用于8月中的MLF操作吗，如果缩量了应该如何理解？ 本次报告的解释，或使得市场的担忧情绪缓解，即使8月有MLF的缩量，市场也可以据此外推，理解为需求不足，预期可能趋于稳定。但我们仍对可能出现的MLF缩量持相对谨慎的态度，诚然央行“被动”回收比“主动”收紧的杀伤力要小，市场判定央行没有主动收紧的意愿，的确可以更放心一些。但对流动性边际而言，无论是主动还是被动，回收的结果就是流动性的边际收敛，与前期逆回购不同，MLF缩量的量级可能更大，在财政对流动性助益衰减的趋势下，央行“被动”回收可能不是“反转”的信号，但也需要维持警惕的态度，以应对流动性的自然收敛。 二 经济形势：强调严峻程度，对通胀的关注度提升 （一）经济增长：外部环境更加复杂，内需问题表述更加具体 第一，强调外部环境的复杂严峻程度。央行将外部环境总结为“三低一高”局面，尤其关注高通胀对海外经济体的挑战，以及对新兴市场的外溢效应。整体措辞的程度较前期有所提升，但关注的问题前期也都有提及。 第二，国内修复基础不牢，重点在消费和就业。央行总结消费需求的问题，提出收入不振、资产负债表受损和消费场景受限三个具体挑战，每一个问题的挑战都很大。也特别提及青年人就业压力问题。 总体来看，二季度之后的严峻形势维持，本次报告的整体表述较政治局会议或其他高层会议的判断，更加具体，也说明央行后期维持宽松基调的动机可能依然较强。 （二）通胀形势：尤其关注CPI破3%的压力 前期Q1报告已经重点增加了对输入性通胀、粮食和能源价格的关注，Q2报告更是聚焦在CPI阶段性破3%问题上，表达警惕态度。本次报告对通胀形势的关注度，超过了市场一般的预期，前期投资者普遍认为央行现阶段应该将目标聚焦于总需求不足，无需过度关注通胀问题。我们一再强调，物价稳定和汇率稳定，是央行自身的职责，在部门任务的驱动下，天然会对这两个目标有更高的关注度。本次报告已经体现的较为明显，但后期也不一定会对货币政策基调做出阶段性调整，需要防范的通胀高点与资金面调整窗口叠加，可能会强化投资者对资金和通胀之间关系的疑虑，形成对通胀预期的交易。 三 货币政策：维持加大力度定调，具体操作无明确增量 （一）货币政策基调：维持加大力度定调 延续加大稳健货币政策实施力度的说法，是对政治局会议的补充。由于7月政治局会议对货币政策基调的表述较为简洁，并且未再表述宏观调控政策的“加大力度”，故本次报告延续加大力度的说法，是对三季度货币政策基调的明确，也是政治局会议之外的增量。当然，这一定调下的具体诉求未变，主要是维持流动性合理充裕和信贷平稳增长。 （二）货币政策操作：未提“基本匹配”和“围绕波动” 就具体操作而言，有以下细微变化，值得关注： 第一，未再表述货币社融和名义增速“基本匹配”。前期所谓货币政策的框架性调整，即明确增加了经济名义增速对货币社融增速的约束，以“基本匹配”来落实“不搞大水漫灌”。本次报告未表述基本匹配，与2020年有一定的相似性，即在政策对冲大年，诉求的是货币社融增速高于名义增速，信贷社融的合理增长，以体现政策逆周期调控对冲的效果。并且，“基本匹配”未表述和不表述宏观杠杆率稳定，内涵一致，而前期二季度货政例会中也已经不再强调宏观杠杆率。 第二，未再表述“引导市场利率围绕政策利率波动”。市场利率围绕政策利率波动，是前期货币政策操作框架从数量型向价格型转变的最重要体现。当然在面对总需求的一次性冲击时，央行可以通过短时间大量的流动性投放，将资金价格压至极低位置，以更为宽松的流动性环境，应对总需求的下行压力。本次报告对这点不再表述，是依据4月之后两者偏离实际进行的调整，对于操作框架而言，相信常规状态下政策利率对市场利率的引导仍将发挥作用，当前也更类似于2020年4月之前的阶段性偏离情况。 第三，对结构性工具开始有保有收。由于再贷款再贴现工具规模的持续扩容，其投放基础货币已经对银行间流动性和中小银行流动性产生深远影响，并且在定向降准没有空间的情况下，再贷款的扩容仍将是长期趋势。但前期陈雨露副行长已经对结构性工具做出类似“有保有收”的表述，本次报告以“聚焦重点、合理适度、有进有退”来定调，后两点的提出，意味着再贷款工具不会一味扩容，也会适当回收，以减少对常规流动性投放的扰动。 总结而言，本次报告对货币政策具体操作的增量信息表述不多，以上讨论点在前期也有提及，本次表述更加明确。 四 其他工作：房地产调控无增量，汇率稳定诉求明确，防风险态度依旧 对房地产调控，央行措辞按照7月政治局会议表述调整，未出现增量信息。坚持房住不炒的同时，支持因城施策“用足用好”，也未提及“保交楼”等具体问题，继续验证可能对此没有统一安排的全国性救助政策。 对于汇率稳定的诉求较为强烈。上文在总体定调中，央行已经反复强调了外部冲击，内外均衡，以及汇率稳定的问题。这里具体针对汇率调控，新增提出“坚持底线思维”。由于市场对美联储加息幅度回落的预期有所增强，这也意味中美货币政策的背离将进入从高峰到减弱的阶段，并且近期人民币汇率等在美元指数新高的情况下，表现依旧稳健。但央行对此仍持谨慎态度，这也意味着国内政策利率等价格型工具的使用当前仍受到较大掣肘。 对于防风险，提出发挥存款保险功能。本次报告中央行并未直接回应中小银行风险问题，但新增表述了存款保险的职能发挥，尤其强调“早期纠正”作用，或是后期央行应对银行系统风险的主要思路。 总结而言，Q2货政报告维持了货币政策加大力度的总体基调，是政治局会议之后对具体定调的补充。但涉及具体问题上的重要变化不多，未表述货币社融和名义增速的“基本匹配”，以及市场利率围绕政策利率波动，也在前期市场合理预期的范围之内。报告所体现出央行对物价稳定和内外均衡的关注度，略超市场预期，特别是对CPI阶段性破3%的警惕态度，但我们判断这无碍维持宽松基调，但需警惕资金窗口和通胀高点叠加的可能性，投资者的疑虑可能增加。对于二季度公开市场操作的总结，解释逆回购缩量是依据需求的“被动”调整，可能缓解后期MLF可能缩量带来的疑虑，但我们仍对MLF缩量持谨慎态度。 具体内容详见华创证券研究所8月10日发布的报告《【华创固收】”被动缩量”也适用于MLF？——2022Q2货政报告解读》 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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