【民生能源】华阳股份:固本拓新,蝶变启航

（以下内容从民生证券《【民生能源】华阳股份:固本拓新,蝶变启航》研报附件原文摘录）
　　【民生能源】 2022年8月10日 总览 投资评级：推荐 维持评级 摘要 ？ 华阳股份立足煤炭，扩展新能源业务 公司主要产品分为煤炭、电力、热力三大类。2021年，煤炭业务收入占比95.07%、毛利占比98.2%；同期，公司布局飞轮储能、钠离子电池、光伏电池片等项目，入局新能源产业。 ？ 无烟煤储量丰富，产能增长潜力充足。 截至2021年末，公司已探明的总资源储量达到31.1亿吨，可开采储量为15.52亿吨，证实储量7.26亿吨，无烟煤储量占公司煤炭储量的75%以上，可采年限45年左右。除去裕泰矿，公司在产产能合计3390万吨/年，权益产能为2868万吨/年；在建产能方面，七元矿预计2023年8月建成投产，泊里矿将在2024年12月建成投产，产能合计1000万吨/年，生产煤种均为无烟煤。 ？ 煤炭综合售价有望抬升，下半年成本有望较22Q1下滑 长协方面，2021年公司洗末煤销量占比80%以上，其中长协煤占比也在80%以上，且今年以来实际港口价格在719-725元/吨之间波动，长协政策稳定末煤基本盘；现货方面，南方地区高温，多地复工复产推进用电负荷快速提升，火电托底作用将凸显，支撑动力煤价格。成本方面，公司22Q1成本增长部分原因归咎于年度成本提前计提，因此预计下半年公司成本有望较22Q1下滑。 ？ 全面布局新能源产业，实现“新能源+储能”一体化 “双碳”目标下，公司打造了新能源产业智能制造基地。公司煤炭业务的丰厚盈利为公司快速扩张新能源产业奠定了深厚的经济基础。（1）钠离子电池：公司2021年受让阳煤制造基金49.8%的股权，间接持有中科海钠7.75%的股份，联合中科海钠以无烟煤作为钠离子电池负极材料抢跑市场，2022年3月各2000吨/年的正负极材料投产；且公司联手多氟多就电解液及其添加剂达成战略合作，目前六氟磷酸钠产能达千吨；并全资持有电芯项目和电池PACK项目各1GWh，预计Q3将投产。（2）飞轮储能：公司入股北京奇峰股权14.94%，并与其联合投资阳泉奇峰，间接持股56.62%，2021年8月200 套/年的飞轮储能产线投产，截至2021年末已生产20套产品，其中2套用于深圳地铁且调试已完成。（3）光伏组件：公司规划建设10条产线合计产能20GW，产品技术主要采用PERC和TOPCon，目前2GW产能已进入爬坡期，3GW产能待审批。（4）新能源产业链：公司助推集团发展光储网充示范项目，以飞轮物理储能、钠离子电池化学储能、光伏发电系统、以及智能微电网和充电桩形成新能源储能全产业链，实现一站式充放电产业生态。 ？ 投资建议 公司煤炭业务变现能力强，且公司在稳步增强主业盈利能力的同时积极推进钠电、光伏、飞轮储能等新能源业务，因此，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为61.01/63.10/66.89亿元，对应EPS分别为2.54/2.62/2.78元/股，对应8月9日收盘价的PE均为8倍，维持“推荐”评级。 ？ 风险提示 宏观经济波动风险，政策变化风险，因煤矿安全事故导致停工减产的风险，新能源业务进展不及预期。 正文 1 华阳股份：传统能源+新能源两头并进 1.1 立足煤炭，扩展能源业务 立足煤炭，扩展新能源业务。山西华阳集团新能股份有限公司（简称“华阳股份”）原股票简称为“阳泉煤业”，公司拥有丰富的煤炭储备资源，品牌认知度高，是国内最大无烟煤上市企业。在2020年山西省国有企业专业化改革后，大股东阳煤集团部分资产并入晋控集团，并更名为“华阳新材料科技集团”，立足于新材料产业发展，公司作为集团旗下唯一上市公司，也更名为“华阳股份”，在保留原有煤炭资产的基础上，积极参与集团新材料、新能源业务的转型。截至2022Q1，公司股东为华阳新材料科技集团，持股比例为55.51%，实控人为山西省国资委。 公司主要产品分为煤炭产品、电力、热力等三大类。其中煤炭产品主要是优质无烟煤，可用于电力、化肥、冶金、机械、建材等行业。在立足传统主业的同时，2021年3月，公司受让阳煤智造基金，布局飞轮储能、钠离子电池等项目，逐步形成“光伏+储能”新能源产业布局，公司战略发展迈入新阶段。 1.2 业绩持续攀升 公司的主要收入以及利润均来源于煤炭业务。2021年煤炭业务收入占公司营业收入的95.07%，达到361.34亿元，同比增长23.55%，毛利占比为98.2%，达到134.83亿元。分具体产品来看，洗末煤毛利占比为73.3%，洗块煤毛利占比为13.8%，洗粉煤毛利占比为6.3%。 受益于煤价抬升，公司业绩大幅增长。公司煤炭业务为公司业绩支柱，受益于2021年以来的煤价回升，公司业绩呈现大幅上涨趋势，2021年公司实现归属于母公司股东的净利润35.34亿元，同比增长134.8%，2022年一季度公司归母净利润创单季度历史新高，为13.02亿元，同比增长181.73%。 2 煤炭产量增长有保障，未来成本预计保持稳定 2.1 产销：无烟煤资源储量丰富，未来产量具有坚实保障 公司无烟煤储量丰富，可采年限长。公司的主要生产矿井位于山西省阳泉市、晋中市和忻州市，而阳泉矿区是我国五大无烟煤生产基地之一，是晋东煤炭基地的重要组成部分。截至2021年年末，已探明的总资源储量达到31.1亿吨，可开采储量为15.52亿吨，证实储量7.26亿吨。公司下属的8座煤矿中，除榆树坡矿生产焦煤以及气煤，开元矿主要生产贫瘦煤外，其余煤矿都主要以无烟煤为生产产品，具有丰富的无烟煤产量，无烟煤储量占公司煤炭储量的75%以上，可采年限45年左右。 核增+新建，公司产能增长潜力充足。截至2021年末，公司下属矿井产能为3450万吨/年，权益产能2926万吨/年，但裕泰矿因资源枯竭，已于2021年10月关闭矿井停止开采，关停裕泰矿后，公司在产产能合计3390万吨/年，权益产能为2868万吨/年。近两年公司下属榆树坡煤矿和平舒煤矿的产能核增得到批复，产能分别从120万吨/年和90万吨提升至300万吨/年和500万吨/年，使得公司实际的产能获得提升。在建产能方面，公司下属在建矿井两对，分别为泊里矿和七元矿，产能均为500万吨/年，生产煤种均为无烟煤，其中七元矿预计在2023年8月31日建成投产，而泊里矿将在2024年12月31日建成投产，未来将为公司不断贡献产量增量。 自产煤稳中有升，代销煤下滑。主要煤炭产品包括无烟洗末煤、无烟洗中块、洗小块、无烟末煤等多个品种，其中洗末煤占比最高，占公司产销量的80%左右。2021年，公司的煤炭产量稳步上涨，2021年公司煤炭业务总产量为5964.98万吨，公司自有产量为煤炭4610万吨，同比增长6.66%，自有产量占煤炭业务总量的77.28%。由于山西省国企改革，集团煤炭业务划归其他集团，公司代销集团煤炭业务量减少，导致总销量下降，2021年，总销售量为5971万吨，同比降低27.11%，同理，2022年一季度，公司煤炭产量1159万吨，同比下降6.6%，煤炭销量1079.47万吨，同比下降54%，降幅远高于公司自产煤变化幅度。后期公司核增产能放量，同时在增产保供的背景下，公司原煤产量增速有望转正，而代销煤的减少也有望拉高煤炭业务综合毛利率。 2.2 成本：预计未来成本将保持稳定 2022Q1单位销售成本为482元/吨，同比上涨31.14%。从生产成本角度来看，2017-2018年公司商品煤单位成本逐年上升，2019-2020年呈下降趋势，2021年转势上升，分产品来看，2021年洗末煤、洗块煤、洗粉煤单位销售成本分别为369元/吨、547元/吨、666元/吨，分别同比上涨26%、20%、22%。 公司综合成本有望较22Q1下滑。与往年相比，2022年一季度公司支付的各项税费以及支付给职工的薪酬明显增加，22Q1公司支付给职工的现金为14.6亿，同比增加7.8亿元；支付各项税费的现金为31.7亿，同比增加21.9亿元。我们认为公司22Q1成本增长有将部分年度成本提前计提的原因，因此预计下半年公司成本有望较22Q1下滑。之后，整体成本将保持稳定。 2.3 售价：综合售价下降 长协稳定末煤基本盘。公司洗末煤占比最高，2021年销量占比达到80%以上，主要供给河北、山东地区的五大集团电厂，电煤长协用户占比在80%以上(铁路)。发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，主要明确了煤炭中长期交易价格的合理区间，该《通知》自5月1日起实施。下水煤基准价按5500大卡动力煤675元/吨签订，较此前的535元上调约26%，且规定合理区间为570~770元/吨。同时，规定了各产地出矿环节的合理价格，山西省Q5500动力煤价格合理区间为370元/吨~570元/吨，在长协限价背景下，今年以来实际港口价格在719-725元/吨之间波动，价格稳定性进一步提升。 现货方面，需求端支撑动力煤价格。国内方面，近期南方地区最高气温一再攀升至40℃以上，居民用电大幅增加，电厂库存去化明显。据气象部门预测，7月底之前南方地区将高温持续，叠加多地复工复产推进导致用电负荷快速提升，火电托底作用将凸显，去库速度有望进一步提升。国际方面，动力煤6月进口273.13万吨，同比下降64.97%，连续第二个月环比下降，同时，海外动力煤价格反弹，国内保供发力和进口煤价高位持续抑制国际煤采购。 无烟粉煤供需略有改善。无烟洗粉煤产品对主供钢厂用户销量占(铁路)总销量的占80%以上，主要用户为鞍钢、本钢等，主要用作高炉喷吹。2022年上半年粗钢产量同比下降6.5%，在压减粗钢产量的预期下，预计下半年产量平控压力较小。同时，近期钢厂盈利出现一定好转，复产积极性增强。另外，为保障动力煤供应，煤矿需保有一定库存，部分炼焦配煤将作为动力煤销售或作为累计库存，因此，焦煤产业链整体呈现边际改善趋势。 图20 表4 无烟块煤需求仍有保障。无烟块煤主要用于合成氨的生产，合成氨是生产尿素的重要原材料。2022年上半年，尿素产量为2877万吨，同比增长3.5%，6月单月尿素产量497万吨，同比增长2%，后期预计华东、华中地区秋季备肥将持续至10月中下旬，块煤需求仍有保障。 综合来看，各煤种供需格局均向好发展，预计公司煤炭综合售价有望抬升。 3 响应双碳勇担使命，新能源布局力争转型 在双碳目标引领下，公司勇担发展新能源产业的历史使命，全面布局“光伏+储能”新能源产业，打造光伏、钠离子电池、飞轮储能三大产业智能制造基地，助力“电动中国”，实现零碳社会。 3.1 钠电产业：厚积薄发，蓝海赛道助推成长 3.1.1 钠离子电池商业化加速落地，蓝海赛道规模或超五百亿 钠离子电池性能较好，成本优势极为突出。钠离子电池是一种新型二次化学电源，电池结构及工作原理与锂离子电池类似，主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作。相较于铅酸电池，钠离子电池各项性能都表现优异。和锂离子电池相比，钠离子电池的能量密度略低，介于100-200 Wh/kg，然而，钠离子电池的优势也是极为明显的：（1）资源优势：锂资源在地壳中的含量仅有0.0065%，且资源分布不均，75%分布在美洲；钠资源的地壳丰度则排名第6，含量达到2%，且分布于全球各地。（2）成本优势：首先，钠丰富的资源优势使得其每千克仅2元，作为电池正极材料具有低廉的成本；其次，钠离子电池的正负极集流体均为铝箔，价格低于锂离子电池的铜箔。据中科海钠官网资料显示，钠离子电池的材料成本相比锂离子电池要低30%-40%。（3）安全优势：钠离子电池的内阻略高于锂离子电池，致使在短路等安全性试验中瞬间发热量少、温升较低，同时其电极材料具有优异的热稳定性，相比锂离子电池较差的高温性能，钠离子电池更具安全性。 钠离子电池有望渗透动力和储能领域，商业化之路即将开启。自2011年起，胡勇胜带领的研发团队致力于低成本、安全环保、高性能的钠离子电池技术的研发，目前该领域的研究已取得突破性进展，但由于钠离子电池的能量密度低于锂离子电池，且钠比锂要重三倍，因此其当前的应用场景主要面向对能量密度相对较低的动力领域的两轮电动车和低速电动车、以及大规模储能领域。自2018年以来，中科海钠陆续推出全球首个钠离子电池低速电动车、100kWh钠离子电池储能电站和1MWh的钠离子电池储能系统，钠离子电池的应用已从实验室阶段进入产业化阶段，随着宁德时代、钠创新能源等企业的入局，钠离子电池的商业化之路即将到来。 在中性情景下，钠离子电池需求规模有望在2024年超500亿元，蓝海赛道即将启航。根据民生证券电新团队预计（测算详见《民生证券电动车行业深度：钠电之风蓄势待发，群雄逐鹿谁主沉浮》），钠离子电池近三年内的主要应用领域是储能、电动两轮车和低速电动车，在乐观情景下，假设截至2025年钠离子电池在三种场景上的渗透率分别达到80%、60%、80%，则2025年钠离子电池的需求量预计达506GWh；在中性情景下，假设截至2025年钠离子电池在三种场景上的渗透率分别达到20%、15%、20%，则2025年钠离子电池的需求量将达到127GWh。由于钠离子电池相对锂离子电池成本降低30%-40%，按照宁德时代2021年锂离子电池系统销售单价的65%测算，中性情景下2024年钠离子电池赛道规模有望达到505亿元，乐观情景下2024年规模或达1515亿元。 3.1.2 内生外延，钠电池产业全方位布局 以无烟煤为起点，布局钠离子电池产业链。2021年起，公司逐步切入新能源赛道，首先以自身的无烟煤为钠离子电池负极产品提供原料，和中科海钠共同投资建设钠离子电池正负极材料千吨级生产项目，切入钠离子电池生产的关键环节。此外，公司参股了电解液的生产，并自建电芯厂和Pack厂，打造了较为完整的钠离子电池生产链路。 无烟煤软碳兼具性能和经济双重性质。商业化的锂离子电池主要采用的负极材料是石墨或石墨混合材料，但由于石墨层间距过小，较大半径的钠离子难以实现可逆脱嵌，因此石墨无法作为钠离子电池负极。据《高性能低成本钠离子电池电极材料研究进展》，目前钠离子电池的负极材料包括碳基、钛基氧化物、合金类和金属有机骨架化合物，后三种材料因现阶段研究未能完全解决其产业化问题，短期内难以得到应用。以硬碳为负极材料的方法虽然性能优异，但是其成本要高于软碳基负极材料，且中科海钠已研究出以无烟煤作为前驱体的软碳基，能够解决储钠可逆容量低的问题，同时也能够保证钠离子电池的经济性。 携手中科海钠投产2000吨/年的正负极产品，无烟煤价值有望提升。中科海钠背靠中科院物理所，目前拥有多项钠离子电池核心专利，是国内外少有的拥有钠离子电池核心专利与技术的电池企业之一。Wind显示，公司控股股东华阳新材料集团于2021年1月完成对阳煤智能制造基金的股权变更，持股50%；同年3月，公司公告称，认缴阳煤智能制造基金49.8%的股权，从而华阳股份及其控股公司合计持有中科海钠股权15.53%，成为中科海钠第二大股东。2021年4月，公司和中科海钠合资设立了华钠铜能和华钠碳能，分别生产2000吨/年的钠离子电池正极材料和2000吨/年的负极材料，两个项目公司均通过全资子公司新阳清洁能源持股45%、且通过持股中科海钠间接持有项目权益4.26%。两项目于今年3月投产，目前已经实现量产，量产产品指标优于中试产品。此外，公司的无烟煤当前主要销售给电厂、钢厂和化工厂，即使是高点时的无烟煤市场价，也不超过3000元/吨，如果钠离子电池未来能够实现规模化、商业化生产，参考锂离子电池负极材料石墨的价格，预计公司无烟煤溢价有望提升。 联手多氟多就六氟磷酸钠达成战略合作，有望抢跑钠离子电池新赛道。2021年9月，公司与多氟多、梧桐树资本签署三方战略合作框架协议，就六氟磷酸钠、六氟磷酸锂及电解液添加剂等开展深度合作，其中六氟磷酸钠/锂作为电解液溶质，在电解液中成本占比超过50%，是电池电解液的关键高价值材料。多氟多原以氟化工为主业，2010年公司打破六氟磷酸锂工艺流程被国外垄断的局面，开启了六氟磷酸锂的进口替代之路。截至2021年末，多氟多拥有授权专利625项，其中发明专利170项，研发能力强劲；据公告显示，多氟多拥有六氟磷酸锂产能3万吨，2022年规划产能5.5万吨，市占率超30%，行业竞争地位较强。目前，多氟多已具备年产千吨六氟磷酸钠的能力，是国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业。公司扎实的技术生产和创新研发能力有望推动华阳股份快速实现转型升级，抢跑钠离子电池新赛道。 电芯厂和Pack厂即将落地，钠离子电池面市在即。公司充分利用阳泉高新区智能制造产业园的集群优势，延伸钠离子电池正负极材料产业链，建设1GWh的钠离子电芯生产线项目和1GWh的钠离子PACK电池项目。其中，电芯厂预计将于8月投产，产品主要是圆柱钢壳钠离子电芯NaCR26700-35ME和方形铝壳钠离子电芯NaCP73174200-200ME，管理层虽由公司和中科海钠共同组建，但权益方面是由公司100%持股；同时，该项目运营主体华钠芯能也负责钠离子PACK电池项目，PACK厂预计于9-10月投产，主要产品是钠离子电动两轮车电池和钠离子储能电池模组。此外，公司的电厂客户关系稳定，钠离子电池面市后可以借用公司自身的销售渠道将电池销向电厂。从公司的布局规划来看，公司在钠离子电池中下游中正逐步掌握主动权，为转型升级蓄势聚力。 钠离子电池业务作为公司新能源业务的核心，远景计划规模10GW。考虑到公司钠离子电池正负极材料已投产，且根据公司在投资者互动平台上官方回复，电芯厂和PACK厂也将于三季度末投产，预计截至2022年末，公司将完成钠离子电池产线1GW。由于钠离子电池具有的独特的优势，若产品能成功通过商业实验，将快速在储能和二轮车领域进行应用。目前，公司对钠离子电池的远景规划产能为10GW，钠电蓝海赛道的成长有望助推公司未来的转型升级。 3.2 飞轮储能：早期入局，蓄势待飞 飞轮储能当前处于市场探索期。据《2022储能产业应用研究报告》显示，2021年全球储能市场装机功率为205.3GW，其中，飞轮储能装机仅占0.47%；而在中国43.44GW的装机规模中，飞轮储能装机占比则不到0.44%，当前飞轮储能的市场规模较小。此外，在技术方面，飞轮储能还属于小众技术。早期的飞轮技术储电能力较小，和飞轮储能的概念有所区别，主要依靠其高速动量的性质应用于核工业、航空卫星等领域，直至2010年左右，欧美国家才陆续在电网应用储能性质的飞轮，从而飞轮储能才算是真正意义地诞生。截至2021年，国内的飞轮储能技术水平还未完全推广开来，相比国外仍有较大提升空间。 飞轮储能优缺点明显，充放电次数极高但成本也高。飞轮储能的工作原理是利用电能驱动飞轮高速旋转，将电能转换为机械能，需要的时候再通过飞轮惯性拖动电动机发电，将储存的机械能变为电能。其优点较为突出，包括可充放电次数高、充放电能力零衰减等，因此飞轮储能适合高功率、短时间放电、频繁充放电等场景。据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会产业政策研究中心不完全统计，今年2-5月，包括审批通过和招标在建的飞轮储能项目有18项，其中，调频项目有13项。 公司飞轮储能产能200套/年，未来有望从千亿级市场分享红利。公司和控股公司通过阳煤智能制造基金（公司2021年3月受让持股49.8%，控股公司持股50%）间接持有北京奇峰29.94%的股权。2021年8月，公司以2580万元收购阳泉奇峰49%的股权，该公司原由北京奇峰和控股股东全资子公司华阳资本共同持有；同年8月，阳泉一期200套/年的飞轮储能生产基地建成。据公司公告，截至2021年末，公司共生产完成飞轮储能装置20套，其中：15套用于河北三河电厂和华能山东莱芜电厂调频项目；1套用于飞轮车间光伏+飞轮+钠离子电池微网系统；1套用于太原综改区光储网充示范项目；1套留作自用；还有2套交付于深圳地铁七号线车公庙，是国内目前单体容量最大的全磁悬浮飞轮储能系统，表明公司的技术水平有一定保障。据公司公告显示，轨道交通再生能量回收领域，飞轮储能的潜在市场规模预估可达千亿级；火电调频领域，潜在市场规模预估可达百亿级；新能源场站调频领域，潜在市场规模可达千亿级。随着未来飞轮储能的技术深化和商业化，公司有望从中获得先发优势分享赛道红利。 3.3 光伏组件：乘“十四五”东风，抢占市场新高地 光伏组件处产业链下游，有利于公司利用其稳定的客户关系充分发挥其销售优势。光伏组件位于光伏产业链的下游，是光伏发电系统的核心组成部分，其中，硅电池片是光伏组件的核心环节，成本占比达61.2%。公司瞄准光伏行业快速发展的机遇，目前已建设光伏组件生产线，且计划未来继续延炼补链，拓展EPC总承包业务，开展光伏下游光伏电站产业，借力公司与五大四小发电集团及其他电力企业的深度合作，实现过去“销售煤炭”到未来“销售光伏+储能”的转变。 光伏行业迅速扩张，至“十四五”末中国光伏装机量将至少达588GW。据公司公告显示，“十四五”期间，中国年均光伏新增装机规模预计为70GW-90GW，则2021-2025年光伏装机增速将达到17.55%-21.35%；到2030年风电、太阳能发电总装机容量将达到1200GW以上；到2060年风电、太阳能发电总装机容量将会达到3000GW以上。同时，光伏发电量快速增长，市场处于高速发展的阶段，赛道规模迅速扩张。 项目远景规划10条产线合计产能20GW，目前2GW产能已进入爬坡期。公司光伏组件生产线的主要产品是210mm大尺寸多主栅光伏组件，同时兼容182mm及以下所有规格和尺寸的光伏组件产品，具体为P型PERC双面组件和N型TOPCon双面组件。其中，P型PERC双面组件制作工艺简单，成本较低；N型TOPCon双面组件采用全球首创的POPAID TOPCon电池技术，具有优异的钝化性能和转化效率，该组件目前可实现的组件效率在22%以上，组件功率达700W，组件双面率80%，首年衰减1%以下。目前，公司有4条产线已经投产，合计产能2GW，其中2条已达到满负荷，另外2条是于6月底建成的；此外，今年待审批的产能还有3GW，预计5GW高效光伏组件项目达产后产值有望达到百亿元。长远来看，公司将在阳泉苇泊工业园区共建造10条自动化智能生产线，光伏组件远景规划产能达20GW，参考当前已投产的2GW产线的建设进度，若公司收到产能批复，预计产能将得以快速提升。 3.4 光储网充一体化，产业集中优势明显 硬核支撑，共建新能源储能全产业链。钠离子电池凭借低成本、高安全性、低温性能良好、循环寿命长等特点成为公司着重发展的电化学储能技术，而飞轮储能这一“大号电池”具有体积小、安装方便、可瞬间释放电量等特点，突破了化学电池的局限性，可达到高频次快速充放电的效果。公司以两种储能技术为核心，在充电过程中实现化学储能和物理储能的双重保障，同时配合光伏系统供钠离子电池充电，以及智能微电网和充电桩保证新能源电力平稳输出，从而形成新能源储能全产业链，实现一站式充放电产业生态。 提出“光储网充”，探索未来能源解决方案。2021年6月2日，华阳股份光储网充示范工程专家研讨会在山西综改示范区举行，此后，华阳集团开始依托旗下上市公司——华阳股份，以“光伏+电化学储能+物理储能+智能微电网+充电桩”为解决方案，开启全场景、智能化、绿色能源的“大规模”、“一站式”生态系统建设。 “光储网充”一期项目成功投运。2022年6月30日，天成公司“光储网充”项目建成投运，其中，天成公司是华阳股份控股80%的子公司——阳泉天成煤炭铁路集运有限公司。该项目集光伏发电、电能存储、新能源电动汽车充电于一体，在天成公司西货场、生活服务中心、交易中心、封闭厂房、充电站布设了2075.76kW的屋顶光伏用于日常发电，且配置了1250kVA箱式变压器、100kWh化学储能模块、2台400kW大功率直流充电桩及配套16个充电车位，以满足高效储能和各类车型用电需求。据华阳集团2021年的测算，一期工程生命周期发电量可达9670万kWh，以全国平均供电煤耗326g/kWh计算，节约标准煤31530吨，减排二氧化碳85130吨，总收益15750万元。 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 （1）煤炭业务 公司主要业务为煤炭业务，当前也在积极拓展新能源业务，但由于新能源业务处于起步阶段，尚不贡献盈利，因此我们主要对毛利占比98%的煤炭业务进行拆分。根据上文我们对公司的煤炭业务销量、单位售价及单位成本做出如下假设： 销量：由于山西省国企改革，集团下属的一部分煤炭业务划归其他集团，公司代销集团煤炭业务量减少，2022年公司主要销售自产煤为主，因此2022年总销量下降，结构上来看，洗块煤与洗粉煤仍保持小幅增长，洗末煤由于停止代销，销量下滑。预计2022~2024年公司煤炭总销量为3231/3307/3384万吨。 售价：公司煤炭售价有望保持强势。洗末煤方面，长协占比高，价格弹性较弱，2022年售价受益于长协中枢提升，后期价格保持相对稳定。洗块煤方面，尿素产量增加，需求无忧，价格走强；洗粉煤方面，未来随着“稳增长”的落实，钢铁产业链价格有望走强。综合来看，预计2022~2024年公司自产煤综合售价为756/775/795元/吨。 成本：由于代销煤业务的煤炭采购成本高于煤炭生产成本，因此公司停止代销业务后综合成本小幅下滑，预计2022~2024年单位成本分别为344/353/361元/吨。 基于以上假设，我们预计2022-2024年公司煤炭主业营收入分别为244.2/256.4/269.2亿元。 （2）新能源业务方面 ① 光伏组件：公司已投产的光伏组件产能为2GW，假设2022-2024年产量分别达到0.8/2.0/2.0GW，参考晶科能源、天合光能、晶澳科技三家公司2021年光伏组件的平均售价，预计公司来源于光伏组件的收入为11.9/31.4/32.8亿元。 ② 钠离子电池：现阶段钠离子电池需求端还未释放，公司当前仅有1GW的电池产线，但远期规划达10GW，且钠离子电池市场空间较大，因此，我们保守估计公司2024年还会有钠离子电池新产线投产，从而假设2022-2024年公司钠离子电池产量分别为0.4/1.0/1.4GW，对应收入分别为2.6/6.5/8.4亿元。 ③ 飞轮储能：公司飞轮储能产线产能200台/年，2022年目标销量是60台，假设2022-2024年飞轮储能系统销量分别为60/160/200台，预计收入分别为1.4/3.8/4.8亿元。 基于以上假设，预计2022-2024年公司新能源业务收入分别为16.0/41.8/46.0亿元。 综上，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为278.7/316.7/333.7亿元。 4.2 估值分析和投资分析 基于公司主要盈利来源为煤炭业务，且无烟煤储量丰富，我们选取同煤种的兰花科创为可比公司，同时公司动力煤（洗末煤）占比较高，因此选取动力煤公司陕西煤业、兖矿能源作为可比公司，以及同时具有煤炭和电力业务的上海能源为可比公司。对比后可见，现价对应的公司2022年PE为8倍，估值高于煤炭可比公司均值6倍，主要是新能源业务给公司带来较大溢价，因此，我们选择宁德时代和鹏辉能源为钠离子电池方向的可比公司，以及天合光能和晶科能源为光伏组件方向可比公司，公司2022-2023年的PE水平8倍/8倍低于按照收入权重加权后的行业PE均值（PE测算权重详见表12说明）。 考虑到公司煤炭业务变现能力较强，且公司在稳步增强主业盈利能力的同时，积极推进钠电、光伏、飞轮储能等新能源业务，因此，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为61.01/63.10/66.89亿元，对应EPS分别为2.54/2.62/2.78元/股，对应8月9日收盘价的PE均为8倍，维持“推荐”评级。 5 风险提示 1) 宏观经济波动风险。煤炭作为国家最为重要的基础能源，随着中国经济步入增速换挡的新常态，宏观经济景气程度直接影响煤炭市场的需求状况。宏观经济增速放缓将导致用电量下滑等下游需求萎缩情形出现，公司主业为煤炭生产与销售，与下游的需求关系密切，煤价大幅下跌将对公司业绩产生较大影响。 2）政策变化风险。2021年以来动力煤价格持续高位运行，动力煤供需紧张格局料短时间内难以扭转，增产保供导致区域安全生产风险上升，以及官方打压煤价政策若隐若现，或将导致公司营收表现不及预期。 3）因煤矿安全事故导致停工减产的风险。公司二矿和开元矿分别于7月25日和8月4日停产，两矿产能分别为810万吨/年和300万吨/年，可能对公司业绩有一定影响。 4）新能源业务进展不及预期。公司入局的钠离子电池和飞轮储能行业都还处于探索期，未来能够带来的收益暂不确定，若提升钠离子电池能量密度的技术研发进度缓慢，或行业的产业化进程晚于预期，或公司新能源业务的投产节奏不及预期，公司的估值中枢都将会受到影响。 数据汇总表 公司财务报表数据预测汇总 报告作者： 周泰 执业证号：S0100521110009 邮箱：zhoutai@mszq.com 李航 执业证号：S0100521110011 邮箱：lihang@mszq.com 评级说明 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026

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