【国君固收覃汉】事不过三
（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】事不过三》研报附件原文摘录）
事不过三 音频： 进度条 00:00 05:08 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-08-10 周三债市冲高回落，曲线继续熊平。受大行融出限制担忧缓解影响，早盘做多情绪明显升温，叠加通胀数据表现不及预期，对债市构成直接利好，10年国债10最低下探至2.7275。国债期货高开高走，TS和TF上涨幅度较大，曲线牛陡，但受中午2年和5年国债招标压制，10点后市场开始走弱。午后因为央行统计司原司长盛松成提及谨防回购利率长期过低，市场神经再度紧绷，期现货集体跳水，尾盘情绪有所好转，10年国债10收于2.734，，相对周一下行0.35bp。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、我们再次强调，4月份以来资金利率的两次跳水并非央行通过常规货币工具主导，而是货币政策财政化趋势下的必然结果。想要资金利率出现超预期上行，仅依靠央行单方面行动可能不够，更何况在当前基本面疲弱和重要会议召开前夕，应该避免释放明确的收紧信号，例如MLF大幅缩量续作、暂停逆回购甚至重启正回购等。当前OMO投放已缩量至20亿，理论上只剩下10亿的下降空间，而通过OMO连续一周累计净回笼50亿对当前的资金堰塞湖不会有任何影响。 2、中国的基础货币投放体系并不是一成不变的，从最开始依靠外汇占款创造基础货币，央行需要持续正回购控制水龙头；到过去几年央行主动管理负债创造基础货币，理论上央行对资金利率管控力100%；到当前货币财政化趋势形成，央行对资金利率管控力削弱。我们既要重视央行行为的蛛丝马迹，但也应该客观认识到狭义流动性的松紧已经不再由央行一家决定，所以没有必要过度解读相关信息。 3、当前同样是隔夜利率触及1.0的历史低点，但和2020年4-5月和2020年12月最大的不同在于，一是央行对资金面的掌控力削弱，二是经济复苏的节奏减缓。2020年5月份开始，经济强复苏的确定性非常高，所以央行有底气通过跨周期调控，导致市场对货币政策有急转弯的印象，进而导致利率出现超预期上行。而当前这些因素都不具备，资金利率可能因为财政发力出现边际收紧，但幅度应该是可控的，回升斜率应该是温和的。 4、正如我们在之前报告中提到的，隔夜利率从1.0回升到1.4~1.5，必然会导致利率曲线熊平，但即使隔夜利率在1.5左右，也不意味着利率有反转风险。更何况，4月份资金利率跳水以后，5月份磨底，6月份疫后复工带来的融资需求恢复，仅导致隔夜利率从1.3回升到1.4~1.5，按照这个空间类比，未来一个月隔夜利率大概率从1.0回升到1.1~1.2，基于当前各期限利率做简单计算，杠杆套息策略对于多数投资者仍然有较强吸引力，没有必要主动快速去杠杆。 5、所谓事不过三，周一和周二连续两次因为市场对于资金收紧的过度担忧引发砸盘，类似剧本应该不会重现。但需要注意的是，隔夜利率可能会进一步回升，至1.1~1.2区间重新形成稳态。但预期总是先行的，债市已经连续5个交易日熊平，即使后续隔夜利率继续抬升，但我们认为利率曲线进一步熊平的风险已经不大。 6、为何我们当前推荐5年期品种？因为只要资金面维持宽松，资金利率温和回升并不会导致利率反转，一旦市场情绪稳定，投资者还是会倾向于基于资金宽松的逻辑做策略衍生，而10年因为有较强的锚定效应，做多的赔率没有太大吸引力。但5年不一样，当前隔夜、7天、3个月SHIBOR、1年存单都已经大幅低于春节前的低点，但5年国债离春节前低点尚有15bp左右空间。 （完）
事不过三 音频： 进度条 00:00 05:08 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-08-10 周三债市冲高回落，曲线继续熊平。受大行融出限制担忧缓解影响，早盘做多情绪明显升温，叠加通胀数据表现不及预期，对债市构成直接利好，10年国债10最低下探至2.7275。国债期货高开高走，TS和TF上涨幅度较大，曲线牛陡，但受中午2年和5年国债招标压制，10点后市场开始走弱。午后因为央行统计司原司长盛松成提及谨防回购利率长期过低，市场神经再度紧绷，期现货集体跳水，尾盘情绪有所好转，10年国债10收于2.734，，相对周一下行0.35bp。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、我们再次强调，4月份以来资金利率的两次跳水并非央行通过常规货币工具主导，而是货币政策财政化趋势下的必然结果。想要资金利率出现超预期上行，仅依靠央行单方面行动可能不够，更何况在当前基本面疲弱和重要会议召开前夕，应该避免释放明确的收紧信号，例如MLF大幅缩量续作、暂停逆回购甚至重启正回购等。当前OMO投放已缩量至20亿，理论上只剩下10亿的下降空间，而通过OMO连续一周累计净回笼50亿对当前的资金堰塞湖不会有任何影响。 2、中国的基础货币投放体系并不是一成不变的，从最开始依靠外汇占款创造基础货币，央行需要持续正回购控制水龙头；到过去几年央行主动管理负债创造基础货币，理论上央行对资金利率管控力100%；到当前货币财政化趋势形成，央行对资金利率管控力削弱。我们既要重视央行行为的蛛丝马迹，但也应该客观认识到狭义流动性的松紧已经不再由央行一家决定，所以没有必要过度解读相关信息。 3、当前同样是隔夜利率触及1.0的历史低点，但和2020年4-5月和2020年12月最大的不同在于，一是央行对资金面的掌控力削弱，二是经济复苏的节奏减缓。2020年5月份开始，经济强复苏的确定性非常高，所以央行有底气通过跨周期调控，导致市场对货币政策有急转弯的印象，进而导致利率出现超预期上行。而当前这些因素都不具备，资金利率可能因为财政发力出现边际收紧，但幅度应该是可控的，回升斜率应该是温和的。 4、正如我们在之前报告中提到的，隔夜利率从1.0回升到1.4~1.5，必然会导致利率曲线熊平，但即使隔夜利率在1.5左右，也不意味着利率有反转风险。更何况，4月份资金利率跳水以后，5月份磨底，6月份疫后复工带来的融资需求恢复，仅导致隔夜利率从1.3回升到1.4~1.5，按照这个空间类比，未来一个月隔夜利率大概率从1.0回升到1.1~1.2，基于当前各期限利率做简单计算，杠杆套息策略对于多数投资者仍然有较强吸引力，没有必要主动快速去杠杆。 5、所谓事不过三，周一和周二连续两次因为市场对于资金收紧的过度担忧引发砸盘，类似剧本应该不会重现。但需要注意的是，隔夜利率可能会进一步回升，至1.1~1.2区间重新形成稳态。但预期总是先行的，债市已经连续5个交易日熊平，即使后续隔夜利率继续抬升，但我们认为利率曲线进一步熊平的风险已经不大。 6、为何我们当前推荐5年期品种？因为只要资金面维持宽松，资金利率温和回升并不会导致利率反转，一旦市场情绪稳定，投资者还是会倾向于基于资金宽松的逻辑做策略衍生，而10年因为有较强的锚定效应，做多的赔率没有太大吸引力。但5年不一样，当前隔夜、7天、3个月SHIBOR、1年存单都已经大幅低于春节前的低点，但5年国债离春节前低点尚有15bp左右空间。 （完）
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