【华泰固收|货币政策】兼顾三重平衡——二季度货币政策执行报告点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|货币政策】兼顾三重平衡——二季度货币政策执行报告点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年08月10日 兼顾三重平衡——二季度货币政策执行报告点评 2022年8月10日，央行发布二季度货币政策执行报告，本次报告有几大要点值得关注： 第一，央行如何看待当前经济形势？ 外部方面，首先是“高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战”，同时“主要发达经济体增长动能放缓，货币政策面临两难。”各国加快收紧货币政策给新兴经济体带来的溢出影响明显加大，部分经济体硬着陆风险增加。对国内而言，全球滞胀之下我国面临外需放缓+汇率贬值的双重压力，输入性通胀也是难以忽视的风险。 内部方面，更多是正视和肯定经济压力，并表示“稳经济还需付出艰苦努力”。一方面，“国内消费恢复面临居民收入不振 、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固。”这之中，消费主要受制于疫情+微观主体活力不足，投资的梗阻显然在于房地产风波。另一方面，“青年人就业压力较大”，目前青年群体失业率已经接近20%且在持续攀升中，稳就业更多是结构性问题，需要加大政策配合。 第二，通胀成为关键词 报告在海外宏观部分直言高通胀是全球最大挑战，国内也要关注结构性通胀。本次央行还用一个专栏的篇幅谈及通胀问题，提出关注发达国家央行滞后曲线的启示和借鉴，强调“保持币值稳定是中央银行的首要职责，...任何时刻，中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注，未雨绸缪做好政策安排。”当前我国通胀还在合理区间，7月CPI同比上涨2.7%。 但未来通胀面临三方面压力：一是疫情受控后未来消费复苏回暖，二是新一轮“猪周期”已开启 ，三是能源价格带来的输入性通胀。央行预计，下半年CPI中枢将较上半年有所抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%，结构性通胀压力加大。尽管本轮通胀成因更多在供给端，但3%以上的CPI还是会约束货币政策进一步宽松的空间。 第三，总基调不变，新增“三个平衡” 本次报告总基调是“加大稳健货币政策实施力度 ”，延续了今年3月以来的一贯提法。新增表述则在于“三个平衡”——“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，同时在“不搞大水漫灌”之外，新增了“不超发货币”。下半年货币政策四大目标的组合是：增长及就业压力仍存、汇率贬值风险加大、结构性通胀压力增大、金融风险整体可控，显然央行需要在多目标之间求得平衡。对应货币政策重点在于加大对实体的信贷支持（货币供应量和社会融资规模从Q1的“与名义GDP基本匹配”变为“合理增长”），同时要“抓好政策措施落实”（政策性金融发力、加大结构性工具投放等），至于降准降息等宽货币政策，在内外制约下必要性已经下降。 事实上，我们在之前报告中已经多次提及，货币政策下半年重心仍在稳增长，但至少要兼顾通胀和外部平衡，投资者需要关注其中的边际变化，宽松的货币政策不会逆转，但边际收敛，政策工具频率将大为降低。 第四，信贷是重心 7月份政治局会议提出要加大对企业的信贷支持，本次报告也多次在信贷上给予着墨。上半年央行通过召开信贷分析会、加大资金投放力度、调整MPA参数、支持中小银行补充资本金等多种手段，推动信贷同比多增，信贷利率进一步降低到有统计以来新低。 此外本次报告还通过专栏强调了信贷结构的变化：制造业受益于出口韧性、新技术领域崛起和政策支持，中长期贷款增速明显更快。房地产、基建相关信贷融资萎缩明显。这种结构变化与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应，未来更加重视总量稳、结构优。 第五，对杠杆和资金面没有表现出过多关注 首先宏观杠杆方面，5月央行的提法是“保持宏观杠杆率基本稳定”，而本次报告通篇没有提及宏观杠杆。事实上今年以来，央行在多个场合表示过宏观杠杆暂时性上升是正常的，当前与稳杠杆相比更重要的是加杠杆，也侧面说明防风险的重要性在降低。 此外，央行对公开市场操作做了一段解释：“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”，继续传递重价不重量信号。也并未提及“资金空转”和套利等问题。 第六，需要注意的几个关键数据： （1）6月底超储率为1.5%，高于去年同期的1.4%.今年上半年超储率整体高于去年，源于央行降准+利润上缴等流动性投放力度加大，对应资金利率中枢也系统性下降。 （2）一般贷款加权平均利率为4.76%，创下历史新低。尤其是个人住房贷款利率为4.62%，较3月下行87BP，远高于同期的5年期LPR降幅。表明二季度以来房地产政策放松力度已经不小，对地产销售的作用或将持续显现。 （3）二季度支农支小扶贫再贷款合计增长约800亿，碳减排和煤炭利用再贷款增长约600亿，整体投放进度不算快，但客观上也起到基础货币投放的作用。 （4）专栏4《近年来信贷结构的演变和趋势》中显示，2019年以来普惠小微贷款占比明显上升，房地产贷款占比明显下降。展望未来，信贷增长将更强调与经济结构相适应。 市场启示 第一，整体上，本次执行报告基本上延续了7月国常会和政治局会议等提法，但对通胀和外部平衡等关注度明显提高，意味着后续货币政策没有太多期待空间。“三大平衡”新提法表明下半年央行面临的目标将更加多元，鉴于经济修复仍不稳固，地产等仍存在潜在风险，加大实体经济支持力度还是重点，结构性工具和信贷政策是主要抓手。 第二，内外制约+流动性宽松的环境下降准降息的概率都不高。从提振房地产需求，降低居民房贷负担等角度看，我们认为五年期LPR下调有一定紧迫性和必要性。 第三，预计后续资金面收敛但不收紧。近期债市资金面持续宽松，但消息扰动不断，目前经济处于弱修复、微观主体活力不足、财政持续支出，但回购余额持续攀升，后续兼顾三重平衡，我们对资金面的判断是收敛不收紧，关注月中MLF缩量可能带来的小幅扰动。 第四，坚持债市久期略优于杠杆的判断。股市面临的宏观流动性仍充沛，决定了市场调整空间有限，中小盘成长风格占优。 风险提示 （1）海外货币政策超预期； （2）猪周期上行幅度超预期。 本材料所载观点源自08月10日发布的研报《兼顾三重平衡——二季度货币政策执行报告点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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