利率研究 | 基本面数据会有超预期因素吗

（以下内容从东方证券《利率研究 | 基本面数据会有超预期因素吗》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/08/09 利率研究 基本面数据会有超预期因素吗 王静颖 齐晟 01 基本面数据会有超预期因素吗？ 7月以来，疫情多点散发叠加政治局会议落地，经济快速修复的预期再度被证伪，带来债市利率的快速下行。但与此同时，市场在基本面对债市的影响方面仍有两个担心，一是7月生产与需求虽然环比改善力度放缓，但相对于去年同期是否仍有超预期改善可能；二是伴随猪肉价格抬升，通胀是否会对债市带来较大不利影响。下文，我们主要梳理7月高频数据来观察修复力度；同时预估未来通胀对债市的扰动。 7月生产与内需恢复速度如何？ 生产端，生产活动恢复受到疫情及气候阻挠，无论是开工还是产量数据，未能保持6月的环比恢复速度，仅汽车、基建相关开工率表现出较强韧性。开工方面，虽然日均耗煤数据不断攀高，但可能受到居民用电等因素干扰，从开工率来看，钢铁、化工行业开工率逐步放缓，不过基建、汽车仍然保持高景气，石油沥青开工率持续改善，汽车开工率高位震荡。整体来看，6月生产活动全面提速未能延续。根据同花顺的日均耗煤数据，当前六大发电集团日均耗煤月末增速放缓，但读数仍显著高于21年， 7月31日达到89.5万吨/每天，最新同比保持13%左右高位，其中今年气候原因下居民用电量抬升预计也有一定贡献。开工率方面，高炉开工率7月延续下滑趋势，中旬开始同比转负，7月均值环比、同比分别为-7.6%、-1.2%。PTA开工率同样下滑，从月初的77%左右下滑至月末的71%左右，7月均值同比-1.7%。不过石油沥青开工率从6月底的31.1%上行至7月底的38.3%，月度均值环比、同比分别为8.2%、-2.3%，较上月均有提高；汽车半钢胎开工率虽从月初的63%上行至65%之后小幅下滑，仍处同期高位，月度均值环比、同比分别为0.3%、10.3%，汽车产业链生产依旧活跃。 对应到产量上，7月螺纹钢、粗钢、钢材、PTA日均产量纷纷下滑，同比降幅走阔，7月底同比分别为-29%、-12%、-10%、-8.5%，其中螺纹钢、钢材产量已经下跌至往年同期低位，PTA产量同比于7月中旬由正转负。 从地铁客运来看居民生产生活恢复情况，北京上海地铁客运量继续恢复，但不及去年同期，月均客运量仅占去年同期的76%、68%；广州深圳等受疫情影响客运量下滑。同时，由于本次疫情再度多点散发，全国多地客运量均受到一定影响，其中西安、郑州、重庆、常州客运量仍在去年同期的80%以下。各城市客运量占去年同期比例均值从6月份的101%左右下滑至99%，居民生产生活活动的恢复放缓。 需求端，外需继续展现韧性，出口单月增速18%，基本与上月持平，这与港口吞吐量表现一致。从港口吞吐量来看，7月八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比基本与6月持平，7月下旬同比29.3%，高于21、20年同期。具体从出口各类别来看，伴随全球产业链修复，机电产品出口维持高景气度，单月小幅上行至13%，成为出口高增主力，同时出行相关产品出口同比21.4%。从国别来看，7月对东南亚国家出口同比33.5%，高位继续抬升，与之相关的纺织品、服装等劳动密集型产业链不断恢复。 内需方面，汽车仍为消费端重要支撑，不过从乘用车厂家批发与零售数据来看，日均销量同比较6月下滑，可能系疫情缓和后的延迟消费以及政策刺激作用边际减弱。7月乘用车厂家零售、批发日均销量同比分别为15%、47%，较6月的53%、84%有所下滑，不过仍显著强于今年2-3月高位以及去年同期。另外，7月电影市场火热，全国电影票房累计35亿左右，同比35%，预计各项前期受疫情影响严重的服务类消费也在逐步改善。 按照此前我们对社零商品零售的三种分类，第一类石油、粮油食品等必需品中，石油价格7月均值同比转负，预计对社零支撑减弱；而第二类以汽车为主要代表，疫情后恢复较快、但具有报复消费效应的产品，从汽车销量及电影票房、出行状况来看，预计汽车同比增幅抬升速度将放缓，其他产品仍将缓慢改善；第三类地产相关产品及服装出行产品预计仍将较慢。综合来说，消费方面，预计7月社零复苏力度相对有限。 地产方面，需求端改善并不持续，较去年同期不具备可比性。商品房成交同比读数在6月中旬同比短暂转正后，迅速回落至负区间，降幅再度走阔。7月30日当周100大中城市商品房成交面积当月同比-34%，其中二三线贡献较大降幅。不过土地成交方面，7月开始有所改善，7月土地供应面积同比保持在-20%左右，但周度成交面积同比由负转正，一度达到20%以上。不过由于土地成交对土地购置以及新开工等的领先作用，当前地产投资更多取决于去年下半年土地成交状况，目前仍处于底部徘徊状态；后续继续观察土地成交改善的持续性。 从大宗商品库存及价格来侧面观察需求端，我们发现，虽然上游生产活动放缓、产量下滑，但需求端更加羸弱，因而钢材、建材等价格大多下行。7月建材指数、水泥、玻璃等价格整体下行，水泥库容比维持高位，未见显著改善。7月建材综合指数、水泥价格指数以及南华玻璃指数最终值环比分别变动-4.4%、-2.2%、-9.1%，需求端支撑力度较弱，地产仍在拖累。7月水泥库容比均值70%左右，基本持平于6月，处于往年同期高位，水泥需求疲软。同时，钢材方面，Myspic综合钢价指数下行后反弹，7月末较6月依旧下滑，变动-7.7%。螺纹钢库存仍然以生产端主导，7月螺纹钢产量同比降幅走阔至30%左右，生产端放缓，导致螺纹去库速度明显加快，库存处于同期低位；但价格方面螺纹钢期货及现货价格均下行，月末分别下行8.3%、5.6%，未见需求端强劲支撑。 综合以上高频数据观测，7月整体呈现出生产回落、内需恢复依旧缓慢的情况。相对于6月生产恢复快于需求、外需及消费带动需求端复苏的情形，7月生产端受到疫情及气候原因影响较大，仅基建、汽车相关开工表现出韧性，其他钢铁、化工等产业开工率、产量等同比均走弱。同时汽车零售同比回落，地产销售、大宗需求端未出现显著改善。同比来看，7月基建、汽车、出口仍为修复主力；消费等需求虽继续改善，但增速提升幅度将不及6月；工业生产以及地产投资等同比仍难有明显提升。 通胀因素如何演绎？ 下半年猪周期成为CPI主导因素，7月猪肉价格飙升，批发价月均达29.14元/公斤，环比35%、同比31%。就目前来看，猪肉价格大幅上涨难以持续，一是7月月底猪肉价格已经达到相对高位，高于其他常规猪周期峰值，仅次于19年猪瘟期间高位；二是短期内高温运输受阻、高价下屠宰企业收购意愿不足、养殖场压栏和二次育肥增加等因素带来7月上旬猪肉价格快速抬升，但事实上，从生猪存栏量来看，当前猪肉供应潜力充足。4月开始生猪存栏量同比转负，但环比仍然保持增长，生猪存栏量目前处于历史高位。因而下旬能够看到猪肉价格的小幅下行，说明一旦生猪再度集中出栏，仍将抑制猪肉上行幅度。7月中旬，商务部及农业农村部再度发声，“目前，生猪产能处于正常合理水平，预计下半年生猪出栏量与去年同期相当，预计7、8月份生猪供应和猪肉产量将稳定增加，下半年肥猪供应有保障。”第三，玉米、豆粕等饲料价格已处高位回落过程，有利于猪肉价格回稳。 另外，下半年猪肉同比权重较低，预计将使得猪肉对CPI整体影响减弱。参照去年下半年猪肉、其他食品项以及非食品项权重，7月各项占比分别为1.4%、28.6%、70%左右。除去21年11月猪肉价格短暂抬升至2.5%，去年下半年各月份猪肉权重均处于低位1.0-1.6%之间相对低位，将减弱猪肉价格抬升对CPI同比的影响。 其他下游表现来看，农产品价格指数月度环比5%左右，鲜菜、鲜果、鱼类7月月均批发价较6月变动13%、-3%、-1%左右。假设7月猪肉、其他食品项目、非食品项目分别环比增长10%、2%、0.1%，同比增长将分别为5.3%、5.1%、2%，以21年7月权重估算，7月CPI将达到2.95%左右，逼近3%。假设后续猪肉价格8-9月份环比回落至1%-2%区间，预计将于8月破3%，9月份高点可达到3.5%左右。 上游PPI方面， 7月布伦特原油月均价格环比、同比分别变动-8.9%、50%左右，同比较上月70%左右回落明显。国内7月南华综合指数变动-7.7%，其中南华金属、工业品指数分别变动-2.8%、-3.3%。以原油及其他产品两因素进行预测来看，7月PPI预计回落至4.7%左右。 不过未来原油价格变动仍存在较多不确定性，虽然在美联储加息叠加高基数影响下，原油同比短期内将自然回落；但回落速度仍然受到俄乌局势、伊朗核谈进展、欧佩克生产决策等不确定因素影响。根据彭博一致预期，原油价格将在三季度继续回落，四季度反弹；三、四季度原油价格月度环比均值预计分别在-8%、1.3%左右。一方面，亮眼就业数据影响下，预计三季度美联储大步加息仍将对原油价格造成打击；但另一方面，鉴于当前美联储态度偏鸽派，对未来经济增速下滑的隐忧或使得后续四季度加息力度减弱。同时根据EIA最新月报，6月经合组织库存比过去五年平均水平低10%左右，对价格造成一定支撑，后续预计四季度原油价格环比将再度恢复上行。基于此假设，三季度PPI预计仍将快速下行，并在10月份达到低点，后续反弹回升。 综合来看，下半年主要呈现出上游PPI价格回落、CPI价格随着猪周期启动抬升的情形，市场普遍对CPI提前破3%有所担心，但我们认为CPI同比无论是在7月还是在8月破3%，主导仍为猪周期，况且当前猪肉供给尚且充足，后续仍有缓冲机会，CPI读数走高而导致货币政策收紧的可能性相对较低，因而对债市影响也将相对有限。 结合生产、需求以及上下游价格指数来看，7月经济修复仍然以基建、汽车、外需主导，消费继续修复，但弹性减弱；工业生产以及地产投资等同比难有明显抬升，7月基本面数据中出现超预期改善的可能性依旧较弱。同时，价格方面，上游PPI三季度预计仍将继续迅速回落，下游CPI走高主要由猪周期轮动为主导，且猪肉后续并不具备持续蹿升的条件。尤其在基本面弱修复的过程中，猪周期主导的下游价格抬升引发政策收紧的可能性也相对较小，我们认为基本面对债市指引的重点仍将在需求端恢复斜率上。 从近期与债市投资者的交流情况来看，市场对于基本面预期较为充分，且悲观预期更多体现在地产相关领域内，对其他板块经济恢复预期相对平稳。因此基建、消费、出口即使继续修复，按照高频数据体现的修复速度，难以扭转地产高频数据下滑给市场带来的基本面悲观预期，也就难以起到扭转债市乐观情绪的作用。目前市场的核心变量依然是资金宽松与资产缺乏，即使伴随MLF到期量加大，央行为降低市场杠杆而再度收紧投放量的概率有所提升，从而导致资金面加速收敛，但依然没有办法从根本上解决机构资金无处可去的问题。因此对利率债等高流动性品种而言，向久期要收益依然是近期性价比较高的策略。后续一是时刻关注基本面、信贷等修复斜率，二是考虑近年来债券利率并未充分反映物价指数上升的影响，因此需警惕四季度之后由于地缘政治、疫情防控放松等因素导致通胀超预期，从而影响利率走势的可能性。 02 固定收益市场展望： 关注7月金融及通胀数据 本周关注事项及重要数据公布 8月8日当周后续值得关注的数据有：中国将公布7月金融数据、7月通胀等数据；美国将公布7月CPI、7月PPI等数据；英国将公布第二季度GDP等数据。同时，EIA将公布8月短期能源展望报告。 利率债供给规模 8月8日当周预计将有3600亿国债、243亿地方债和1180亿政金债发行，预计实际发行总规模在5023亿左右，发行规模高于去年同期水平。 （1）国债：本周国债发行规模继续上升，将发行6只国债，其中3只为记账式附息国债，期限分别为2、5、10年，发行金额皆为850亿元；1只为记账式贴现国债，期限为91天；其余2只为储蓄国债，发行金额均为200亿。预计国债整体供应量将达到3600亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额243.2亿元，规模大幅缩减，无新增债。其中4只为再融资一般债（规模215.3亿）、3只为再融资专项债（规模27.9亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模180亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1180亿左右。 03 利率债回顾与展望： 短端利率快速下行 央行公开市场操作缩量 央行公开市场操作缩量。上周央行持续开展20亿元逆回购，总体实现全口径60亿元净回笼。上周央行保持小量逆回购操作，在维护市场流动性合理充裕的同时避免资金面过于宽松，后续央行逆回购规模可能会更加灵活调控。 回购市场重回狂热，量升价跌。从量上看，跨月后银行间质押式回购单日成交量快速回升至6.9万亿左右的历史高位，回购市场热度持续上升；隔夜占比也逐渐提高至92%。从价上看，上周资金利率总体呈现下行趋势，7天DR、R利率在周五跌至1.02%、1.44%的相对低位水平，资金面保持宽松。 存单净融资回升，价格整体下行。从一级发行及到期量来看，发行规模有所下降。8月1日当周发行规模为3678亿（较前周-640亿），到期规模为2553亿（较前周-1586亿），净融资额为1125亿（较前周+945亿）。发行银行方面，发行量以城商行、股份行为主，不过净融资量均较低。价格方面，各期限同业存单发行利率总体呈现下行趋势，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-13bp、-13bp、-26bp，最终一年期国股存单利率整体下行至1.85-1.88%左右。 债市牛陡特征明显 上周债市利率大幅下行，仍然为资金面与基本面共同主导，同时地缘政治动荡带来一定恐慌情绪，短端国债、国开下行幅度极大。周中官方制造业PMI再度跌至荣枯线以下，经济悲观预期发酵；同时资金利率、存单利率再下台阶，债市整体情绪较为高涨。整体来说，上周短期限下行幅度极大，期限利差迅速走阔，呈现牛陡情形。 04 高频数据观测： 汽车销量同比高增，开工率分化 生产端，开工率变化不一。高炉开工率从71.6%回升至72.7%；PTA开工率从70.7%下行至67.4%；半钢胎开工率从64.2%略下行至64.0%。 需求端，乘用车厂家批发同比增幅回升。7月31日当周乘用车厂家批发日均销量同比增幅继续回升至53%，厂家零售日均销量下降至14%。房地产方面，周度数据波动略大。7月31日当周土地成交价格同比回升，成交面积有所下降。7月31日当周，百大中城市土地供应量有所回升，成交面积下行至1990万平左右；成交土地楼面均价回升，一线城市、二线城市成交均价涨幅明显，三线城市下降，土地溢价率上行。同时，当周30大中城市商品房成交面积同比再度转正。 价格端，原油价格下行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动-15.1、-9.6美元/桶至95、89美元/桶；铜铝价格变动分化，LME铜、LME铝分别变动0.4%、-0.2%；煤炭价格变化不一，动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别变动0.3%、-0.6%。中游方面，建材综合指数上升，玻璃价格、水泥价格皆上行；螺纹钢主要钢厂产量下降，库存继续下滑，期货价格略上行0.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格皆略有下行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所8月8日发布的研报《基本面数据会有超预期因素吗？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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