双星新材PET铜箔问答(1-6)【国信交运&中小团队】

（以下内容从国信证券《双星新材PET铜箔问答(1-6)【国信交运&中小团队】》研报附件原文摘录）
　　核心观点 PET铜箔：锂电新材料方向弹性最大品种，优点在于安全性和能量密度。 产业格局：一级某公司已进入量产前夕，二级市场产业链相关公司加快研发和验证，膜公司的参与大概率会让进程加速，未来板块有望产生类似于隔膜子板块的头部公司。 产业趋势和双星优势：两步法是产业趋势，其中基膜+磁控溅射环节对良率影响的权重最大，牵涉到专属化的工艺和配方；磁控溅射和水镀环节则对效率影响较大；双星目前是参与者中唯一具备4.5微米基膜量产的公司，稀缺性强！磁控溅射和水镀工艺成熟，公司存量产品皆在使用，并储备大量进口设备（基膜的布鲁克纳、多尼尔；磁控的美国应材），充裕的现金流和低杠杆使得PET铜箔产品一经通过，可快速订购下游水镀线，实现快速量产；成本端，首先基膜自供，避免卡脖子，成本低；公司平台优势导致PET铜箔放量后，水镀线之前的设备、折旧、开发等成本和存量产品公摊，工业量产后优势会进一步放大。 投资建议：22年18-19倍，23年13-14倍；低估值高弹性，强烈推荐！同时关注东威、宝明、方邦、万顺。 风险提示：宏观经济下滑，产业升级不及预期，公司生产销售不及预期，公司研发成果不及预期 TIPS: 目前各家PET铜箔参与者并未通过验证和放量，且工艺、加工设备效率、一致性（通过验证则为良率）都有差异，横向对比参考价值不大； 问答（一） 一、为啥双星突然能做铜箔？ 答：双星专注BOPET赛道，全球最大，模式特点就是从切片-基膜-成品膜的一体化，PET铜箔基膜厚4.5μm，而双星原先的拳头产品-信息材料膜产品也是这个厚度，制程和工艺有共通性。 二、双星的设备呢？ 答：公司所有拉膜设备大多是全球一线品牌（多尼尔、布鲁克纳），而且过去陆续采购了5台美国应用材料的磁控溅射设备，做光学膜、导电膜之类产品，现在就是拿来做PET铜箔的研发；后面的水镀有一条试生产线，未来产品验证并确认订单后，会大规模上水镀线，厂房场地都是现成的。 三、双星为啥估值那么低？ 答：公司是基膜为平台，涂布深加工后对应下游各种场景，包括光伏、面板、电子、包装等，现在PET铜箔则是汽车，细分赛道多，研究成本高，过去三年业绩高增被市场忽视，不少投资人依旧以为它是包装膜为主的传统周期行业，其实新材料用膜利润贡献超过80%。 四、目前PET铜箔的立项和进度？ 答：20年底立项，21年研发，公司22年1季度电话会议其实已经告诉大家PET铜箔已送检中、韩多家厂商，目前已反馈若干轮修改和测试，由于有保密协议，且尚未正式定点，公司不便于交流具体内容。 五、双星的PET铜箔做出来，会有什么优势？ 答：现在一、二级多家公司布局PET铜箔赛道，参数上都是保密的，无法评价；如果不考虑各家产品差异，双星一体化模式具备强大的成本优势，草根了解到可以控制在3.5元/平。 六、公司业绩？ 答：三年30%复合增长，今年18亿+，预计是A股新材料膜公司中最为确定，且估值最便宜的品种。 问答（二） 一、市场上PET铜箔的开发到底是什么情况？ 答：消费电子技术革新总是会引领新一轮赛道景气度和牛股爆发，回归到即将爆发的PET铜箔，二级市场已经出现了宝明、双星、万顺等相关标的；最关心的是否有认证、定点，其中高增的动力电池认证更为重要，目前大多数产品尚处于开发-送样-反馈-再送样阶段，在产业路线上，都在摸索各自的路线，大多数参与者采用PET+磁控溅射+水镀工序，有的则在研究蒸镀路线的可行性，目前看各家定点尚有不确定性，但产业的趋势已经相当明确了，从设备产商的订单就可以反馈出行业变化；我们认为定点时间虽然对短期股价影响较大，但更长久还是看产品力表现，即下游认可度。 二、市场上关于PET铜箔的成本讨论为何差异巨大？双星优势？ 答：传统6μm铜箔的价格在5-7元，若采用PET铜箔路线，其要求在4.5μm的PET基膜上磁控溅射，再进行水镀；一二级市场中有的反馈成本要在7-8元/平，有的反馈在3.5元/平以内，如此大的差异取决于产业布局和良率，产业布局方面，如果一家公司仅从事PET铜箔业务，那么它所有的设备、人工、水电、折旧都要摊在铜箔上；此外，基膜是否自己加工也很关键，外采还要额外让出30%+的毛利给上游；良率就更好理解了，次品成本摊在成品之上；我们再来看双星，传统业务已经配备了切片聚合、拉膜线和磁控溅射装置，后续量产只要增加水镀线，公司去年生产50万吨+的产品，未来额外增加PET铜箔产品，水镀线之前的人工折旧水电则是综合摊销在所有产品上，而且公司从原材料聚合-基膜-磁控溅射-水镀一条龙完成，不需要外采半成品损失利润空间。 三、PET铜箔的认证到底有多少难点？基膜、磁控溅射、水镀哪个是重要环节？ 答：个人判断有两层含义；首先是产品的各类物理、化学指标满足需求，延展性、导电性、耐受力、抗氧化腐蚀等等，这一环节是理论替代；其次是PET铜箔的成品是否能满足电池厂大规模高速生产的工业场景，即PET铜箔产品还要匹配于产线上的设备；基于上述两个要求，我们认为基膜、磁控溅射、水镀各个环节密不可分，某些指标可能通过单一环节无法满足，譬如说平整度、耐受性一些指标往往从基膜就决定了，后续只能弥补优化；实际上，膜产业链的共性都是在多个环节累计KNOW-HOW才能做出最具性价比的产品，这一准则基本适用于隔膜、LCP、PI等各种类型的膜产品。 四、双星会不会在水镀工艺上缺乏经验？ 答：双星早期的包装膜很多是糖果、糖纸，熟悉各类铝、铜镀膜工艺，具备切换优势。 五、一二级市场多个参与者，产业会如何演变？ 答：先发者有经验优势，二级市场中双星优势不赘述，宝明在消费电子累积了镀膜经验，假设未来隔膜参与者来做PET铜箔，逻辑上也具备膜产业链KNOW-HOW和存量客户渠道优势，但最终我们判断具备一体化加工能力、多平台产品的公司会胜出，逻辑是相同指标下成本最低。 六、双星如果完成验证和定点，空间有多大？ 答：假设动力电池负极铜箔销量是300亿，双星拿下20%的份额，即60亿销售额，售价参照铜箔5-7元（轻量化优势下原则上售价更高），大规模生产成本控制在3.5元以内，净利润会接近40%，即24亿利润，光这一块的估值可能就比当前市值大一倍。 问答（三） 一、为何有复合铜箔、PET铜箔两种说法？ 答：复合铜箔的泛指通过将铜附着于任何薄型基材上而形成的箔形复合材料；目前二级市场所关注的应用于新能源电池负极上的复合铜箔，大多采用“PET基材+磁控溅射+水电镀铜”工艺，所以会用“PET铜箔“来特指该场景产品，行业选择PET的原因主要还是基于其轻量化、强度、延展性、可附着性、原材料综合成本等优势，部分参与者也有用PP作为基材的。 二、PET铜箔研发生产及工艺特点？ 答：由于PET铜箔属于膜范畴的新型复合材料，其研发生产及工艺特点会遵循于膜行业“人”、“机”、“料”、“法”四大因素： 人：人才，尤其是专业技术人才；新材料膜大多是复合材料，涵盖材料、化学、物理、机械等多个跨行业学科知识，理论和实践结合的全才凤毛麟角，各家公司基于商业机密考量，人才培养通常为“各司其职”、“相互分割”的方式进行，所以行业里通过获取某个人或者某个环节的技术来实现产品飞跃的说法大多存疑；自身培养和外部引入并举，实践中“帮、传、带”师徒纽带是优秀企业人才梯队建设的常态。 机：设备，高端膜行业设备基本被欧美日垄断，譬如双向拉升环节的德国布鲁克纳和多尼尔、日本的制钢所、三菱；磁控溅射环节的美国应材；值得一提的是，新材料膜往往要根据需求对部分环节设备进行优化、改造，严格意义上说各家公司的设备并不是“标品”。 料：配方，前道的切片、基膜和后道的磁控溅射、蒸镀、水镀共同决定了产品质量，不能简单的以为用PTA和乙二醇拉升出聚酯薄膜PET，再弄点铜上去就是PET铜箔了；前后道工序中往往需要掺入各类配方、母料来满足终端要求，这些配方是核心机密，且不断配合设备、工艺进行调试、改进。 法：方法，加工中温度、湿度、开车速度、工序等等一系列参数的设定，属于实践出真知的环节。 所以PET铜箔行业加工的一系列KNOW-HOW也都是由人掌控，贯穿“机”、“料”、“法”各个环节。 三、传统铜箔也能继续做薄，PET铜箔到底是不是未来方向？ 答：目前产品没定点，但我们已经看到复合铜箔相关设备厂的出货在增加，而且 传统铜箔公司也在积极研发和测试复合铜箔；核心在于下游电池厂对安全性、能量密度的迫切需求，无论是TSL大圆柱、BYD刀片还是C的麒麟，核心解决的还是上述两个点，PET铜箔可是用材料突破来实现上述目的，产业链参与者群策群力，性价比极高，动力和储能电池市场足够大增速足够快，产业链上下游在整体加速， 这些年咱们国家在加工业已有相当积淀，新能源产业链发展也在全球前列，我们倾向于乐观。 四、有人说2023之后才会放量，结合整车厂的验证时间很长，目前是否是炒作期？ 答：科技股的本质是赛道、趋势，这个产品替代的总账和弹性比较好测算，或者说投资者教育相对简单；从股票角度来看，标的产品的检测通过、定点和放量，哪个环节促使股价斜率最高，相信大多数人都有判断，今年光伏的HJT，特斯拉的机器人产业链都可以参考；更何况我们一直推荐的双星是建立在主业30%增速，12倍估值基础上，投资人尤为关注；至于整车厂的验证，如果正如部分专家描述的能量密度提升10-15%，个人判断产品一旦过关，渗透速度会很快。 五、听了很多专家会议，分歧和矛盾还是很多，怎么理解？ 答：新兴行业，大家观点难免有所出入，由于技术还在不断的升级，不排除这些进击的专家未来几个月或者半年之后的观点就会发生变化，但是面对一年300亿、2年后500亿、若干年1000亿的潜在蛋糕，专家普遍看好替代，但现阶段观点也未必中立，若立场不同则表达不同，譬如专家处于产业链不同位置，很容易先入为主： 设备方：卖铲人思维，注重宣传速度快、稳定性高、性价比高，订单加速放量。 深加工方：突出后道磁控溅射、水镀工艺，淡化基膜。 基膜方：基材决定上层建筑，稀缺性强，供应商少，向下游拓展能力强。 传统铜箔方：铜箔会做的更薄，PET铜箔替代尚早；当然，最后可能会补充一句，公司也在做复合铜箔的研发并取得不错进展。 电池产业链未涉及铜箔，但拥有管理加工和产业资源方：行业不成熟，我们也在观望，但公司已在进行前期资料整理和调研，一旦技术突破相信我们。。。。 另外一、二级市场中，先发优势较强的一级市场专家明显更有优势： 一级市场方：先发优势强，突出下游绑定、专利和KNOW-HOW，淡化设备，由于涉足时间较早，人才或专家储备多，市场话语权较强； 二级市场方：大多为基于主业去拓展复合铜箔，突出协同优势，目前都在紧罗密布的张罗人才、加大研发力度并积极送样。 综上，这里我们建议投资人兼听则明，结合新能源电池和新材料膜行业的视角去理解PET铜箔的专家观点。 六、从膜产业链或者双星的视角，基膜的重要性和难度如何体现？ 答：PET铜箔是个系统工程，目前我们依然认为三个环节都重要，就目前市场反馈出的信息，我们可能更倾向于认为基膜和磁控溅射（不分先后）这两个环节的难度会更大，对成品的影响权重更高 ，那么基膜的重要性和难度可以从如下几点来评判： 1、A股几乎所有的新材料膜上市公司反复强调基膜重要性：激智、长阳，都会在招股书中强调基膜的难度、重要性以及对最终产品的直接影响，高端新材料，尤其是平整度指标达到光学级的基膜供应方尤为稀缺，过去几年对日韩依赖度极高，如东丽、三菱、SKC；双星是行业引领国内一体化、基膜平台开发模式，产品线通常涉及到基材（基膜）、复合基材、终端膜三种，若用PET铜箔为例，可以简单对应为4.5μm的基膜、磁控溅射后的中间品、水镀后成品PET铜箔，过去三年新材料基膜的突破是双星能快速涉足PET铜箔的重要原因之一； 图1：A股部分新材料膜上市公司招股书对基膜的描述 资料来源：WIND 2、复合铜电话会议透露的细节：从近期复合铜箔的各路专家反馈的细节描述来看，譬如： 在磁控溅射时，如果没有控制好磁场和电场，有一些粒子它轰击出来就会损坏PET膜，目前一方面对PET高分子有要求。 基膜强度更大，越平整越均匀越好，在对PET表面处理压膜的过程总也会有高要求，才可以产生高强度的剥离强度。 目前PET材质要求聚合物分子比较窄，去保证这个柔软性和强度的提升，去保证电池制作过程中胶料的涂布和滚压，PET材质需要与设备匹配，如果分子分部太大，强度可以，但是柔韧性不足，如果分子量太小，柔韧度可以强度就不行。PET材料本身比外面镀的铜要厚，里面材料属于支撑的作用，如果PET材料本身柔韧性不够，那么后续在滚压的时候，就会影响延展性。 诸多描述都是强调基膜的重要性，涉及分子结构、强度、平整度、厚薄均匀、延展性等等，这些都是需要工艺和配方去配合，这比简单的“基膜很多供应商，PP比PET更好”的描述更有说服力；PET铜箔是也属于新材料膜，成品是嫁接在基材之上，基膜的重要性不言而喻。 3、基膜突破给双星带来巨大变化：19年基膜突破后一体化化开发，公司盈利和终端产品开拓全面加速，我们对比A股6家新材料膜公司的盈利指标，无论从年度、季度绝对额还是环比趋势，都开始领先行业竞争对手。 图2：A股6家新材料膜公司毛利、净利润率对比 资料来源：WIND 截止至2022年7月，双星产能已达到106万吨（基膜，其中新材料产线80万吨），5台美国应材磁控溅射产能5亿平（按PET铜箔速度测算），离线涂布面积3亿平，预计到年底将新增基膜产能近20万吨（按照调试完毕或将到1Q23），5亿平高效、环保的在线涂布产能，全面拓展下游终端产品，基于对自身基本面的自信，公司董事会在3月制定了2022年营收、利润30%的增长目标，并在前期股价回落后立刻开启了股票回购。 图3：双星新材董事会决议公告关于22年财务部分预算（22年3月28日） 资料来源：WIND 七、有人反馈双星的基膜是2-3万，东丽的基膜是7-8万，是不是差距比较大？ 答：首先必须承认国内新材料膜的起步较晚，且后道涂布类的公司占比较高，新材料基膜这块能够放量的也就双星、东材、乐凯这些，如果把标准提高到光学级附加值较高的产品，能稳定出货的更凤毛麟角，行业目前同东丽这样的老牌公司的确会有差距，但正如我们在光学级产品看到的那样，近几年国内公司对海外正在大规模替代，譬如双星目前LCD背光膜已经是门槛较高的棱镜、复合膜出货为主，更何况PET铜箔的4μm基膜领域，国内较海外公司起步差不多，鹿死谁手真的不好说。其次，双星在4μm产品一直保有优势，前面我们已看到19年之后双星的毛利、净利开始领先行业，毛利已达到30-35%的水平，而公司4μm产品-信息材料用膜过去一直保持在40-55%的区间，产品国内市占率接近50%，显著领先公司其他板块，肯定是有门槛的，这也是双星在厚度接近的PET铜箔赛道被行业提及和逐步熟知的重要原因，所以新材料基膜的开发是需要积淀和传承的；最后，如果双星的PET基膜售价如果真是2-3万，个人判断其定价和公司信息材料的中高端产品基本契合，是双星基于下游要求所销售的产品，并不代表其配方、工艺和自研PET铜箔的基膜是一样的技术水准。 图：双星新材各板块毛利率对比 资料来源：WIND、公司财报 问答（四） 一、目前PET铜箔从投资上来看是什么阶段？ 答：PET铜箔是电池赛道上最大弹性品种之一，前期上涨只是资本市场和产业信息的零散共振，投资人模糊感知会有重大投资机会，直觉上先干！当前位置上，市场是在等实业发令枪，而其他电池厂在等C的发令枪；某一级市场公司给的预期是25年前20GW意向订单，今年2GW量产；如若量产枪声传来，那就是趋势的实锤，从今年市场环境看，二级市场PET铜箔在干的、要干的、想干的、做产品的、卖设备的都会涨，不必纠结渗透速度，核心是想象空间；涨幅和空间，大家可以复盘钠离子、麒麟电池、异质结各种赛道，这些也是要等1-2年，所以PET铜箔这声枪响的期权价值很高。 二、卖产品和做设备的标的，怎么选择？ 答：板块整体趋势上是一样的，卖设备的跟着订单会稳点，但远期弹性会弱于卖PET铜箔的，东威目前是设备熟知的唯一标的，且有开发经验，置信度高；PET铜箔标的则要结合产业信息方向和自身研发节奏，目前看双星、宝明和万顺是市场提及最多的；其中，双星安全边际最高；宝明计划宏大，万顺还有铝的逻辑，小市值是优势，瑕疵安全边际弱点，投资人各取所需、做组合都可以。 三、有专家说国产基膜还是有选择的，怎么看呢？ 答：有几家公司也能提供这个厚度的产品，但实际要看市场反馈，双星目前4-5μm基膜产品毛利高于其他新材料板块10-15个点，整体在40-50%区间，较薄牌号毛利更高；那为啥别人不去压价抢夺这个高毛利市场呢？说明产品之间是有差距的，未来PET铜箔对于基膜的要求仍会提升，譬如3-3.5μm的基膜是否能投入应用，技术和质量依旧是核心。 四、过去这些专家的说法最关注哪几点？ 答：膜的延展性指标，我们去双星调研的时候正好谈到这个点，测试方要求延展度接近传统铜箔（记得是3.0+），双星上次的样品低于这个指标，于是准备将基膜的延展度提升，准备了多个配方去尝试优化；另外，专家谈到过去的基膜就是采购市场上一些尾货，这个信息就比较有意思，暗示目前市场外售的PET铜箔基膜并未有过独立开发和优化，其实专家的说法很符合产业逻辑，一家基膜公司停掉在手的生产线，单独为小规模出样的PET铜箔做开发优化，边际成本和收费是非常高的，更不用说国外东丽这样的公司陪你玩，那就不是7-9万/吨的收费水平了。双星目前有2条全新生产线做新品开发，未来可以进一步观察双星的基膜开发优势到底有多明显； 五、其他做PET铜箔的人会不会自己去做基膜？ 答：理论可以，实操不强，不考虑基膜技术门槛；首先PET铜箔没有量产，还在烧钱，现在去干基膜的压力更大，双星的前道基膜投资强度我们大概测算了下，新设备0.8-1亿/万吨，为几万吨的需求去单独搞基膜，研发、试车都是成本，小产量采购原材料也没优势，既导致早期PET铜箔的成本更高，又分散了精力，错过抢跑期，现阶段把重心放在优化后道工序的性价比更高；其次，4.5μm的基膜大概率要用进口设备，布鲁克纳、多尼尔的订单周期很长，下订、海运估计1年半，海外工程师协助调试、试车、招聘产业工人又过去半年，按照现在产业在PET铜箔的关注度和研发速度，基膜出来了，黄花菜都凉了。 六、不考虑PET铜箔，双星原先业务怎么算账？ 答：先看基膜方面： 21年加权产能=68万吨； 22年加权产能=96万吨； 23年加权产能=120万吨； 涂布深加工方面： 21年初2亿平，21年底3亿平，22年3Q交付5亿平，年底就是8亿平，预计23年底到13亿平。 我们对业绩复合增长30%的测算来自：1）基膜产能增加；2）新产能定位于高毛利的新材料；3）涂布深加工导致公司产品附加值提升。近期PET铜箔只是加速了公司的主业估值修复，目前估值水平仍处于深度价值区，PET铜箔的预期远没体现，如果上游石化原材料继续跌，多因子共振，弹性就更大了。 问答（五） 一、如何判断双星PET铜箔公司的成功概率？ 答：动力电池对于安全性、稳定性、性价比等综合指标要求高，但市场空间大，也是投资人核心关注点；目前一二级部分公司的样品指标和送样对象都是商业秘密，但逻辑上说锂电池公司对于PET铜箔的重视程度导致它们不会排斥各家的送样，依据送样信息并不能验证成功概率，所以我们只能从各家公司的开发时间、合作伙伴、原先产品及技术特征和PET铜箔的关系来做分析判断，一级市场的京美开发时间早、又有宁德的合作关系，目前默认为成功概率最高，量产速度最快；二级市场相关标的我们只覆盖了双星，其他公司的工艺主要在涂布、镀层工艺，没有覆盖暂不评论细节，我们对双星保持乐观的原因在于以下三点： 1、技术相关性：双星现有产品和技术制程涵盖了PET铜箔所有工艺环节，包括切片聚合、拉制基膜、磁控溅射、真空蒸镀（目前未在PET铜箔上使用）、水镀； 2、进口设备的开发优势：剔除独有的基膜优势和设备之外，高占比的后道进口设备大概率可以保障样品开发节奏； 3、财务弹性：公司的财务状况可以在不融资的情况下实现扩产。 二、能否详细说明双星的原有业务和PET铜箔的关系，以及和设备的关联度？ 答：PET铜箔工艺流程：制作基膜—磁控溅射—真空蒸镀（目前不确定是否必要）—水镀，解剖一下双星原有业务和PET铜箔的关系： 1、PET铜箔基膜：双星新材料膜中有个子板块叫可变信息材料，其中有个品类叫TTR膜，厚度主要为4.5和5.3μm，双星现在的PET铜箔基膜就是基于这个产品开发优化的，相关核心拉膜设备就是德国的多尼尔和布鲁克纳。 2、磁控溅射工艺：光学膜子板块中的高端窗膜和可变信息板块中的ITO膜都要用到磁控溅射，设备则是美国应材。 3、真空溅射：传统包装膜里的扭结膜、铝镀膜、装饰膜、烫金膜等SKU都要用到蒸镀，这是双星起家的产品，技术成熟，设备不详。 4、水镀：光学板块里的显示膜有两个产品，一个是棱镜膜，一个是复合膜（棱镜、扩散和反射的叠加），需要有微成型工艺，公司制作电子光雕的铜辊一直是自行水镀；目前公司的PET铜箔水镀线则是额外采购的韩国设备，调研中我们实地看到了，但是没有注意品牌。 图1：双星原先业务和PET铜箔的技术迁徙图 资料来源：公司招股书、年报、国信调研报告 综上，罗马不是一天建成的，双星对多个工序的技术累积其实源于：基膜平台—多品类下游产品拓展的业务模式，这是平台类公司的优势；也是我们看好双星一体化开发的主要原因，无论在研发还是在成本上，即使未来几年PET铜箔技术路线动态变化，这些技术累积、人才优势、精良设备的优势是不会变化的。 三、双星内部在PET铜箔这个产品如何定位？ 答：潜在规模这么大，肯定是头部研发项目；双星已经是一家具备106万吨基膜产能的聚酯薄膜公司了，规模全球第一，其中80万吨都是光学级进口设备，所以你会发现双星很少去做小品类的终端市场，因为投入产出比不划算，核心研发且做到成品膜的都是需要有一定市场容量的产品；如果技术成熟，这是一个可能产生类似电池隔膜头部公司的行业，我们判断未来一、二级市场大概率会出现这个产业链的新玩家。 四、如果0-1突破了，小公司也能快速融资做大，你们为何重视财务状况？ 答：主要是从几个点去考量。 1、固定资产和设备：我们前面说判断一家公司在PET铜箔上的研发进程需要观察同存量业务的关系，存量业务无论是在基膜、磁控溅射、蒸镀、水镀环节总要有设备吧，如果说固定资产和设备规模太小，要不就是设备老旧、要不就是部分环节委外加工，那KNOW-HOW和人才怎么累积的呢？ 2、扩大生产能力和速度：这是个新兴行业，自身现金流不硬、杠杆能力不强就需要再融资，融资审批、资金到账、厂房完工、设备调试都需要时间，这期间如果别人也干出来了怎么办？技术不扩散对先期研发成功的小公司是最大利好，我之前开玩笑说如果隔膜、铜箔类的龙头公司也掌握了技术，这些人有膜行业累积、有对铜加工的理解，而且还有现金流、有客户渠道、甲方也乐于培养多个供应商，会带来不确定性的。 3、研发需要持续资金投入：新材料膜从来不是一招鲜吃遍天的，譬如某家公司研发突破6μm的PET铜箔，不代表其能长期获得超额收益，如果1-2年技术扩散或传统铜箔快速向小于4.5μm厚度突破，那你就需要开发更多产品来抵御这些风险，譬如2-3.5μm基膜的PET铜箔或者PET铝箔等等；这些研发都需要各流程设备、工艺一起反复打磨，2022年双星的研发费用规划要占到全年收入的4%就是这个原因，这个行业的“生产一代、研发一代、储备一代”是常态。 问答（六） PET铜箔板块信息继续发酵，板块潜在空间巨大，导致二级市场新标的继续涌现，除了原先作镀、涂等后道工艺的公司，昨天传统铜箔公司也公告了相关布局，预计后续伴随市场研究不断加深，标的之间的波动率和分化会继续放大；目前行业二步、三步法都有采纳，我们认为行业的趋势是成本优势更为明显的二步法，PET铜箔的制程是一种跨学科的工艺，伴随各行业的加速融入，产业的趋势大概率会比预期乐观，当前新材料膜公司正在对切片、基膜环节不断优化、尝试各类工艺、辅料配方，并极有可能补齐原先参与者的基膜短板，低成本的二步法工艺有望加速，继而推动行业的规模化量产。 一、何为两步、三步法？ 两步法即“基膜+磁控溅射+水镀”，三步法“基膜+磁控溅射+真空蒸镀+水镀”，两者原理本质一样，4.5μm基膜上先通过磁控溅射形成纳米级的铜层，一方面使得有耐热缺陷的PET膜能经历后续的高温加工，另一方面则形是形成铜的“种子层”，让后续μm级铜层能够生长、 沉积，而后续的蒸镀、水镀就是让基膜上下形成1μm左右厚度铜层的最终成品；现在我们知道PET铜箔成品有2个重要关键点： 1、铜层的厚度要均匀一致，这对导电性能有重要影响；铜的致密性很强，厚度不均会导致表面应力不一致，容易形成断裂。 2、铜层和基膜的结合要紧密，脱落风险直接影响产品质量；关键的延展性指标也依赖于两者的结合度。 当然，PET铜箔还需要满足其他条件，但可以推断合格的成品膜关键字必然包含高度的“平整性”和“均匀性“，这几乎也是所有高端光学级PET膜产品标准，如MLCC、显示膜等；建立在这个基础上，我们来回答如下问题： 二、两步法和三步法，哪个是未来的主流？ 答：两步法！高温蒸镀在PET铜箔上使用本身就很冒险，PET不耐高温，剔除水、电、设备等成本因素，温度这个变量可能会降低产品的良率，那为何还有人使用呢？我们判断是因为基膜+磁控溅射这两个环节后的平整、均匀度工艺水准没达到要求，需要蒸镀来补缺补差，给膜体“找平”，避免下一步水镀工艺继续放大瑕疵，产生次品，但这个工序的风险是磁控溅射的纳米级铜膜本身若没有100%包覆PET或温度太高，那蒸镀环节就直接烧穿，FIRST KILL！或者是膜在高温中存在收缩变形，DOUBLE KILL! 所以，三步法理论上是不得已的折中方案，是一个保障水镀良率而额外增加损耗，推高综合成本、降低综合良率的步骤，产品成本或将面临长期难以下降的困境；所以，基膜+磁控溅射工艺足够精细，可能是当前PET铜箔的关键突破点，后面直接水镀就OK了，两步法综合成本最低。 三、这么说基膜很重要？为何专家说基膜就是外面采购尾货？ 答：PET铜箔拆分来看，PET是膜，铜是材，属于新型膜材范畴，涉及物理、化学、材料、机械等多领域学科知识，这个赛道属于新兴领域，现在的专家基本来自早期参与者，这些公司多出身于后道加工领域，多年尝试摸索出当前的工艺雏形，推动了行业的发展和知识普及，但解决方案的思路很可能是基膜就近取材，重心放在磁控溅射、蒸镀、水镀环节的钻研，设备的逆向改造，对于基膜如何能契合后道加工上的工艺、配方等KNOW HOW会有不足；如按照之前两步法的工艺推论，基膜能不重要吗？平整度、延展性、均匀度不达标，后面要一堆制程去弥补，效果还不确定。事实上，过去A股PET薄膜公司中最赚钱的都是如双星这样有光学级基膜工艺的公司，单纯做后道的公司也通过外延收购、自研自建光学级基膜产能来实现一体化并增强护城河，但基膜这个环节的投资强度大、工艺累积要火候、产品放量要口碑，注定是个长期过程，外延收购的标的如果真的有竞争力为啥要被你收购呢？回归到PET铜箔，伴随东丽、双星以及后续其它膜公司加入这个赛道的基膜研发，不断用最新的配方去优化基膜，两步法良率有可能会伴随基膜的优化迎来重大突破，导致趋势全面加速。 附图：双星添加在切片、基膜等环节的辅料（仅为示范，未必是PET铜箔配方） 四、磁控溅射这么重要，是否代表这种设备有大机会？ 答：传统头部玩家多为欧美日厂商，精度、稳定性是关键；按照我们之前的思路，如果国内厂商的设备可以满足两步法下的精度，且下游验证良率稳定达标，自然是大机会；但如果还是需要三步法的蒸镀工艺，那就要打个折扣了；经验上谈，PET铜箔这种新材料领域，现在行业关注度刚起来，磁控溅射设备就涌现出若干家本土“自主可控”的标的，投资人还是要观察，包括逆向优化能力是否在过去其他领域得到证明、实际使用效果、核心部件是否进口等因素来综合研判；此外，如果某家国内公司的磁控溅射设备在PET铜箔两步法领域有独到性，他们完全可以考虑下场自己干，空间就不仅限于卖设备了，人造钻石就有这样的案例。 五、这个赛道会出现其他更优秀的标的吗？ 答：从现有铜箔的市场容量看，潜在龙头会比肩隔膜行业；它的影响或将比我们想的都深远，之前我们也谈到电池厂商基于新的安全边界去设计架构，安全性和能量密度等综合指标要从“电芯+结构，1+1>2”的角度去理解，对下游整车、储能等领域都可能带来积极变化；所以一旦趋势确立，原先电池产业链的主流玩家很难淡定，参与进来也不奇怪。加之PET铜箔工业化量产的初期投资、持续研发强度较大，这类公司往往有盈利、有渠道，有自己专属领域优势，一旦攻克量产良率，很可能会演绎出第二增长曲线的逻辑，弹性也不小；从更长维度看，这些公司后发制人的爆发力不容小觑。 六、目前一、二级市场上的玩家如何看待PET铜箔的未来？ 答：近期我们就PET铜箔广泛和投资人、产业者做了交流，发现有一定认知差，反馈如下： 投资人：首先是关注PET铜箔的研发进度、指标，譬如安全性和能量密度；其次是产业渗透速度到底多快，市场空间等；最后是相关标的研发、检测和定点节奏；最后是行业或将出现的重大催化剂； 产业方：他们对PET铜箔赛道极为重视、并更为乐观，布局研发和测试的节奏不断加快，原因除了我们二级理解的安全性和能量密度痛点外，他们认为：【该技术一旦成熟，将会使得电池厂商基于新的安全边际去设计电池组，意思是过去的设计，无论是排列、散热、电源管理都是要基于一定安全性考量去做方案，并说服下游车厂采纳；未来PET铜箔的安全性则能使得电池厂基于新的安全边际去设计更为可靠、高效的锂电结构，并借此拉开和竞品的差距，换句话说PET铜箔带来的变化有可能是“电池单元+整体结构”1+1>2，这是有人不遗余力去推动该产品的另一层原因】 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 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