北方国际深度研究报告:风禾将起,一体化国际工程平台雏形初现【招商建筑】

（以下内容从招商证券《北方国际深度研究报告:风禾将起,一体化国际工程平台雏形初现【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　签约客户可长按扫码阅读报告： 核心观点： 立足国际工程，背靠北方公司。公司为北方公司集团内唯一上市公司，营收占母公司的比例较小。公司定位为集团民品国际化的重要平台，未来集团内的其他贸易类优质资产仍有望注入公司，进一步扩大协同效应。公司主营业务可分为民品贸易物流、国内国际工程、运营收入以及其他，当前以投建营一体化及市场一体化运作业务模式为抓手，向国际工程高端价值链迈进。 民品贸易物流稳定性高，“一带一路”包揽大额工程订单。公司近年来营收中来自工程部分逐渐降低，国内营收占比逐渐增加，主因营收分类方法所致，主营结构并未发生重大调整。整体来看，公司民品贸易物流类收入稳定增长，北方机电、北方新能源及深圳华特表现优异。公司工程类营收由国际业务主导，业务主要涵盖四大领域，大型订单基本来自“一带一路”的签约国家。当前在手订单丰富，静待执行加速。此外，“一带一路”新能源基础设施发展潜力大，沿线国家交通基础设施尚有短板可补，石油矿产设施建设业务有望依托兄弟公司，继续高速成长，工程业绩未来可期。 敛锷韬光，转型一体化静待花开。公司在几年前就开始着手布局转型一体化，一方面，开展“投建营一体化”业务，通过投资帮助新兴市场业主解决资金问题，同时获得项目经营权，获得毛利可观的项目运营收入。当前公司有三个“投建营一体化”项目：克罗地亚塞尼风电项目、孟加拉1320MW超超临界火电站项目和老挝南湃水电站项目。另一方面，公司拓展“市场一体化”业务，在贸易和工程板块不断加强产业链协同。目前拥有蒙古矿山一体化项目和南部非洲跨境物流项目。2022年，克罗地亚项目及蒙古矿山一体化项目已基本结束孵化期，前者若当前电价持续，预计将为公司带来约8000万欧元发电收入，贡献超5000万欧元发电利润，若此后发电量达到规划规模，预计每年贡献发电收入1亿欧元，发电利润超8000万欧元；后者预计实现100万吨煤炭交易，带来58.31亿元煤炭交易收入，贡献1.17亿元利润，今后每年快速增长。 投资建议：公司深耕国际工程多年，以EPC向投建营一体化、产业链一体化转型升级扎实推动，转型项目极具战略眼光，两大一体化项目孵化期基本结束，将推动公司营收增长进入快车道。今年人民币贬值，有利于增加汇兑收益。综上，预计公司22-24年EPS为0.91、1.16、1.49元/股，给予公司PE为10.54倍，对应目标价约为9.59元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示： 电价变动风险、汇率风险 、通关 不及预期、回款风险 正文 一、立足国际工程，背靠北方公司 1、北方工业旗下民品国际化经营平台 北方国际合作股份有限公司（原名“深圳西林实业股份有限公司”，以下简称“公司”），为中国北方工业公司（以下简称“北方公司”）集团内唯一上市公司。公司成立于1986年，于1998年改制登陆深交所上市，成为北方公司系统内的二级子公司，当时不涉及国际工程。2001年北方公司旗下的中国万宝以其民用工程及资产参与公司配股，公司主营开始涉及国际工程，且名称变更为北方国际合作股份有限公司。2016年公司由北方公司直接控股，升级成为集团旗下一级子公司。北方工业将下属部分民品贸易类公司与公司合并，计划将公司打造成民品国际化经营平台。2018年公司剥离房地产业务。当前，公司以投建营一体化及市场一体化运作业务模式为抓手，向国际工程高端价值链迈进。 按照公司报表，将公司营收按业务类型划分，公司当前的主营业务可分为贸易类-民品贸易物流、工程类-国内国际工程、运营类-运营收入以及其他。其中，民品贸易物流包括货物贸易、货物代理、金属包装容器。2020年公司民品贸易物流类营收大幅增长，主因开展蒙古矿山一体化项目，涉足大宗商品贸易。2021年民品贸易物流实现营收89.62亿元，基本与上年持平。国内国际工程包括国内建筑工程及国际工程承包，2021年国内国际工程实现37.51亿元，基本与上年持平。运营收入包括发电收入及运营维护收入，2021年总体实现3.02亿元，同增67.8%。 2、股权结构稳定，未来仍有资产注入预期 北方公司为公司实际控制人，持股55.34%（直接持股42.89%，通过子公司北方工业科技持股12.45%）。北方公司成立于1981年，是兵器行业国际化经营主力军，由兵器工业集团控股，持股56.70%；第二大股东为兵器装备集团，持股37.54%；国新控股持股5.76%。 大集团小企业，未来仍有资产注入预期。截至2021年，公司营收仅占母公司的5.56%，总资产占15.05%。北方公司主要从事石油、矿产、国际防务合作及民品国际化经营等业务。公司定位为集团民品国际化的重要平台，2016年获得集团民品贸易类资产注入（北方车辆100%股权、北方物流51%股权、北方机电51%股权、北方新能源51%股权、深圳华特99%股份）。虽然近五年来公司营收和总资产占母公司的比重整体逐渐增长，但整体仍较小。另外，北方公司尚有民用爆破、光电产品等民品业务，有望继续作为优质资产注入公司，进一步整合资源，扩大协同效应。 二、民品贸易物流稳定性高，“一带一路”包揽大额工程订单 公司民品贸易物流可细分为六大板块：营收主要体现在北方车辆、北方机电、北方新能源、内蒙古元北国际贸易有限责任公司、北方物流以及深圳华特这六个子公司中。国内国际工程中：国内工程主由北京分公司承办；国际工程中较为大型的项目收入主要体现在为项目设立的子公司或公司在项目所在地成立的当地公司中。此外，公司国际工程传统业务正在向投建营一体化、产业链一体化转型升级，当前有五大一体化项目，营收基本体现在为项目设立的子公司或合营、联营企业中。项目运营中：发电收入从2017年南湃电站投入运营后开始产生，2021年底克罗地亚风电项目投入运营，并开始产生发电收入。 1、营收分类方法导致主营构成比例生变，经营情况正常 工程业务占比并没有大幅萎缩。观察近年的主营占比情况发现，2020年开始，公司国内国际工程内业务的营收占比快速下滑，从55%骤降到29%；而相对来说，公司民品贸易物流类业务的营收占比有较大幅的增长，从43%猛增到69%。但具体来看，这和公司的营收划分有关。公司将蒙古一体化项目的煤炭贸易收入并入了民品贸易物流类收入，而非工程类收入。同时，公司的运营类收入，是公司工程类项目转入运营期收入的体现。因此，若将蒙古一体化项目中元北公司和满都拉港务商贸的营收重新划分，且将运营类收入划入工程下，2021年公司国内国际工程占比为53%，并未大幅萎缩。 海外工程业务并未大幅减小。观察公司近年来按地区划分营收占比变化情况发现，公司从2020年开始，境外业务占比开始下滑，从2019年的77%，下滑到66%。具体来看，公司国内工程业务似乎并未大幅增长。我们推测，2020年开始的比例增长或跟公司蒙古一体化项目相关。蒙古一体化项目主将蒙古的煤炭进口国内进行销售，收入产生的地区主要在国内。若将蒙古一体化相关收入划入境外后可以看到，2019-2021年的境内、境外营收占比基本保持稳定。 2、民品贸易物流经营稳定，业绩成长性较好 近年来，除去由蒙古一体化项目带来的大宗商品贸易的影响，整体来看，公司民品贸易物流类收入稳定增长。其中，北方机电、北方新能源及深圳华特表现优异，营业收入及净利润稳定增长，净利率在合理区间波动。 具体来看，北方车辆的利润贡献或因公司开展大宗商品贸易带来的较大业绩增长而相对减弱，因此从2020年开始不再公布具体数据。但整体来看，北方车辆与国内大型供应商建立了稳定的合作关系，在主要的出口国家有价格和质量优势。同时，北方车辆在南非开展直接投资组装分销模式，成长性值得期待。北方物流业绩与北方公司协同性强，外部开拓能力强。北方机电空港物流自动化系统与矿山自动化装卸系统设备与北方公司矿山工程协同，码头装卸设备有望乘物流市场快速发展东风，传统出口贸易稳定向好。北方新能源的太阳能灯具业务在全球整体可持续发展背景下有望稳定增长；深圳华特的马口铁产品销售，随着全球疫情常态化的发展，有望持续向好。 3、深耕国际工程，静候订单执行提速 （1）国际工程主导，“一带一路”包揽大额订单 公司工程类营收由国际业务主导。北方公司前身是兵器部的外事局，深耕海外市场多年。公司作为北方公司国际工程的主要承接平台，国内建筑工程业务不多，占比较小，国际工程业务占主导地位。2021年公司国内工程业务实现营业收入3亿元，国际工程2021年实现营收34.51亿元，国内工程仅占工程类整体营收的8.0%。截至今年7月，公司累计已签约境外国际工程项目64个，项目金额共计194.96亿美元。 我们统计2010年以来公司披露的大型订单情况，发现这些订单基本都来自“一带一路”的签约国家。结合联合国区域划分标准，发现公司披露的大型订单中西亚北非地区订单金额最大，约占整体金额的40%；其次为东南亚地区国家订单，约占整体金额的19%；南亚地区和葡语地区订单金额为别占总金额的15%、10%。披露的大型订单中，来自中国的订单金额占比不到1%。 （2）聚焦基建需求，发展前景广阔 公司的工程业务聚焦基础设施建设相关需求。主要涵盖四大领域：电力工程总承包：水电、火电、风电、光伏、输变电建设； 轨道交通建设总承包业务：涵盖电气化铁路和地铁总承包、铁路与地铁车辆本地化生产与供货等轨道交通的主要业务领域；石油矿产设施建设业务：石油、矿山设施建设；市政房建公路桥梁：基础设施、市政房建、工业农业、公路桥梁等领域。此外，公司有望依托兵器工业集团，进一步拓展军事工程类业务，提高营收。 公司工程业务市场前景依旧广阔。电力建设方面，根据可再生能源署数据显示，为实现全球控温目标，2050年新能源装机容量将超过160亿千瓦。随着需求的增加和发电组件成本的下降，“一带一路”新能源基础设施发展潜力大。轨道交通业务方面，2019年，交通行业项目数量占全球总量的46.9%，“一带一路”沿线国家交通基础设施尚有短板可补，市场前景广阔。石油矿产设施建设业务方面，依托北方公司下属的北方矿业和振华石油，公司有渠道优势；同时，公司正逐渐加强独立拓展业务能力。尼日利亚金矿项目使公司实现了从矿建EPC向采矿服务的延伸。尼日利亚石油、天然气及黄金储备丰富，公司未来有望通过此项目继续拓宽当地市场。 （3）新签订单逐渐恢复，静候伊朗局势缓和 2020年开始，公司新签订单同比下降，或因受疫情影响，一带一路沿线国家支付能力下降。但从今年一季度开始，公司新签订单情况边际改善。二季度受益蒙古一体化项目影响，公司新签一个蒙古原油类订单和一个蒙古ETT输煤与选煤厂项目。此外，或因公司订单认定流程，6月签约的价值6.27亿美元东帝汶供水项目并未算入公司二季度新签订单中。若算入东帝汶订单，整体来看，公司2022年上半年的新签订单金额已基本达到2018年全年水平。未来随着海外疫情对经济不利影响的减弱，叠加公司大型一体化订单的带动能力，公司新签订单有望持续增长。 公司在手订单丰富，静待执行加速。截至今年二季度，公司在手订单203.73亿美元，其中正在执行订单95.85亿美元，未生效订单107.88亿美元。其中，根据公司重大项目披露，未生效的伊朗订单按近期汇率计算，共计43.44亿美元，占未生效订单的40%。未来，随着伊核问题的相关谈判推进，伊朗国际制裁得到缓解，公司在手订单有望加快生效。 三、敛锷韬光，转型一体化静待花开 公司近年来开始布局转型一体化，这部分业务将为公司创造出稳定的高收益。在一方面，公司开展“投建营一体化”业务，通过投资，帮助新兴市场业主解决资金问题，同时获得项目经营权，获得毛利可观的项目运营收入。当前，公司有三个“投建营一体化”项目：1）克罗地亚塞尼风电项目，2）孟加拉1320MW超超临界火电站项目，3）老挝南湃水电站项目。在另一方面，公司拓展“市场一体化”业务，在贸易和工程板块不断加强产业链协同。当前拥有两个“市场一体化”项目：1）蒙古矿山一体化项目，2）南部非洲跨境物流项目。今年克罗地亚风电项目和蒙古矿山一体化业务预计有望推动业绩，使其驶入增长快车道。 1、“一带一路”新签订单同比下滑，国际承包商亟待转型脱困 （1）对外承包工程贷款减少，东道国融资环境艰难 2013年我国提出“一带一路”倡议，其带来的政策红利及沿线巨大的基建需求为我国对外承包工程业务提供了新一轮的发展机遇。我国对外承包工程行业凭借技术、成本、资金的优势，在“一带一路”沿线国家实现了业务规模与效益的同步增长。但从2015年开始，我国进出口银行对外承包工程贷款金额增速整体呈下行趋势；同时，从2016年开始我国“一带一路”沿线国家的对外承包工程的新签合同额增速，除2019年外，整体也呈下降趋势。今年5月，累计新签合同金额为380亿美元，同降18%。 对外承包工程贷款增速及新签合同额的下行在新冠疫情和美国量化宽松政策的退出的冲击下预计将会持续。受这些外部因素的影响，“一带一路”沿线国家区域经济下行压力较大。例如，阿尔及利亚经济陷入深度衰退，纳米比亚偿债率大幅上升，以及突尼斯经济增长失速且财政压力大增。当业主国家主权信用风险上升，债务达到上限，就无法提供主权担保，传统EPC+F 融资模式难以为继，导致基础设施投资计划的融资问题无法解决，项目无法立项，或让已签约项目无法生效。面对东道主国家更加艰难的融资环境，中国对外工程承包商亟需转型突破困境。 （2）“投建营一体化”Vs. EPC模式 “投建营一体化”在具体实施层面没有完全固定的模式，是指同一个企业主体参与项目投资、建设、运营过程中的2-3个环节，具有承担责任多、更受业主国家青睐以及高风险的特征。在该模式下，企业全程参与项目管理决策，具有较高话语权，可以在产业链多个环节获取收益。在东道国缺乏资金，项目开发运营环境恶劣、基础设施建设落后、缺乏运营维护能力的情况下，转型“投建营一体化”，能够帮助东道主国家解决更多的问题，从而更受“一带一路”沿线国家青睐。据不完全统计，2008-2018 年，中国企业实施境外“投建营一体化”项目共272个，总投资额共计518.2 亿美元，增速自2015 年起明显加快。 2、把握风口提前布局，转型“投建营一体化”风控能力强 结合上文，转型“投建营一体化”的承包商需要承担更多责任，面临项目整体的高风险。公司具有丰富的项目经验和投融资优势，有能力在项目中承担运营、投资的责任；同时，公司具有渠道优势，过往项目大多都有政府预算或主权担保，项目回款有优势。综上，公司的这些优势与“投建营一体化”所需的能力匹配度高，可以帮助公司进行转型，并控制整体项目风险。 （1）大型项目奠定转型基础，相关领域经验丰富 由于“投建营一体化”模式对项目的盈利及抗风险能力要求更高，因此主要适用于1）在建设期内产生良好的上下游协同效应的能源、资源开发项目；2）建成后能产生稳定现金流的各类工程项目。具体来看，第一种类型的项目，如石油工程：上游油气开采、中游管道运输以及炼化生产、下游销售服务之间关联性较强，开展“投建营一体化”有利于降低综合成本，避免环节之间配合衔接问题，提升全产业链运营效率。第二种类型的项目，如电站，一般由政府支持，或有类似照付不议( Take or Pay) 性质的协议作为保障，开展“投建营一体化”能够减小整体风险。 将公司当前主要覆盖领域与上述标准进行对照可以发现，公司主要项目类型与此标准适配度高。在公司披露的大型项目中，电力建设项目、轨道交通项目分别为11个，石油矿产设施建设项目9个，市政房建建设项目5个。公司相关经验丰富，未来有望依托EPC，逐步向产业链上下游拓宽，成功实现一体化转型。 （2）国企背景，资本运作、投融资能力强 公司国企背景，背靠北方公司及兵器工业集团的大平台，与国内多家银行建立稳定良好的合作关系，可以提供买方信贷、卖方信贷和政府优惠贷款等融资解决方案。同时，公司为上市公司，可在资本市场融资，实施资本运作和资产重组，形成较强的资本运作和投融资能力。 公司上市至今，总共发起六次大型融资。除2000年配股转换主营外，2015至今进行过三次增发、一次可转债融资及一次配股融资，总直接融资金额达42.56亿元，融资能力强。截至今年一季度，公司融资总额为90.33亿元，其中直接融资金额为45.00亿元，占49.82%；间接融资总额为45.33亿元，占50.18%。公司较强的融资能力使其能够较好的转型投资需求强的一体化项目。未来随着公司一体化项目进入运营期，运营收入步入正轨，公司有望依托这些项目带来的资金开拓更多的优质一体化项目，形成良性循环。 （3）市场开发资源强 除了丰富的项目经验可以帮助公司控制项目整体的风险外，公司的渠道优势也能帮助公司降低风险。依托NORINCO品牌优势，依靠北方公司数十家海外代表处及公司在海外的多家经理部，公司承揽了多个标志性大型工程。其中，公司参与承建的巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线项目是“一带一路”和中巴经济走廊框架下首个正式启动的示范性大型轨道交通项目；参与建设的亚吉铁路项目，是非洲第一条现代电气化铁路。这些标志性大型工程大多都有政府预算或主权担保，项目回款能够得到保证。同时，公司经营多年同业主建立了长期良好合作关系，积累了丰富的客户和代理资源。公司转型“投建营一体化”后，渠道优势将继续保持，有望在与中国双边关系更为融洽，地缘政治风险更低的国家，拿到内部收益率更高，运营期现金流更为稳定的优质项目，控制整体项目风险。 3、项目孵化即将结束，业绩增长驶入快车道 从项目类型上来看，公司在转型项目上的挑选具备较好的战略眼光。可再生能源是未来的风口，市场空间大。虽然市场新兴技术频出，行业壁垒不高，但运营经验是获单的重要前提。公司超前布局，通过南湃水电站项目在新兴市场站稳脚跟，克罗地亚使其成功开拓欧洲市场，未来有望凭借项目成功的建设运营经验，继续拓宽市场。同时，双碳战略下，中国未来可能会更加依赖煤炭的进口，蒙古一体化项目将会长期受益。 我们整理了公司当前的五大一体化项目的相关情况。通过我们的测算，预计今年克罗地亚风电项目的发电收入及蒙古一体化项目的大宗商品贸易收入将推动公司营收快速增长。 （1）克罗地亚风电项目：提供可观发电收入，欧洲市场开拓先手优势 克罗地亚风电项目位于克罗地亚中部亚得里亚海沿海，塞尼市东北部8公里，风场面积为44.8平方公里，总装机容量为156MW，主要设备包括39台4MW风机，预测年平均发电量为3400小时，年发电量为5.3亿度，以55欧元/MWH（0.055欧元/瓦）的价格估算，该项目内部收益率为10.65%。项目已于2021年12月建成，并投入试运营。2021年试运营发电1750万度，销售收入440万欧元。以此计算，去年发电平均单价为0.25欧元/度，与Statista公布的克罗地亚去年12月的电价吻合。今年6月，根据Statista数据，克罗地亚电价仍保持高位为245.58欧元/MWH。 天然气和煤炭是欧盟主要的发电来源之一，约占 2021年发电量的1/3。欧洲天然气价格与电价关联度高，欧洲天然气价格与欧盟27国HICP电价指数关联系数达90%。去年欧洲能源危机爆发，欧洲天然气价格猛增。俄乌冲突后，欧洲能源短缺程度更胜于过去，而上月25日，俄罗斯国有能源生产商Gazprom公司更是表示，要将使北溪1号欧的天然气运输量由此前的40%降至20%，这项举措将进一步减少俄罗斯对欧洲的天然气供应，欧洲的电价预计将维持高位。以200欧元/MWH的单价估计，若项目每年的发电量达到规划，该项目每年有望提供1.06亿欧元的发电收入，每年利润可达8869万欧元，估算内部收益率约46.48%，假设今年能达到规划发电量的80%，以同样单价估算，预计今年项目发电收入可达到8486万欧元发电收入，贡献发电利润6747万欧元发电利润。 除了将为公司带来可观发电收入外，该项目是中国企业在克罗地亚投资建设的第一个大型项目，并且是克罗地亚近年来实施的规模最大的电力项目。风电项目的成功为公司积累了客户渠道和商誉。在欧洲减碳大力发展新能源的背景下，对比其他公司，公司在欧洲特别是东欧国家的新能源项目开拓上有先手优势，有望通过其持续开拓其他欧洲市场或其他种类的新能源项目。 （2）蒙古一体化项目：今年通关或较乐观，拉动公司营收增长 蒙古矿山一体化项目是围绕TT矿（世界最大的焦煤矿）开展的综合一体化项目，包括“采矿服务—物流运输—通关仓储—焦煤贸易”等环节。2020年3月，公司子公司辉邦集团与ETT签署煤炭1500万吨采购协议，并于同年投资设立了元北贸易公司，负责管理焦煤进口及国内销售环节，开展大宗商品贸易业务，主要通过满都拉口岸过货。 2021年采矿板块因受疫情冲击、运输受阻等因素影响，公司完成焦煤贸易54.5万吨，同比增长110%，整体未达预期。今年上半年满都拉口岸正式启用集装箱吊装模式，提高通关效率。今年7月满都拉口岸单日过货量达到2.17万吨，是满都拉口岸自2009年临时开放以来单日最高过货纪录。去年公司完成焦煤交易54.5万吨（28.89亿元营收，利润），预计今年有望达到100万吨。价格方面，今年上半年煤炭价格较去年有较大幅度的上涨。综上，焦煤价格上涨叠加相对较高的通关效率，预计今年有望带来约58.31亿元的煤炭交易收入，较去年同增102%；去年净利润率为1.9%，假设今年净利润率达到2.0%，估计可实现1.17亿元煤炭利润。蒙古一体化项目共签订1500万吨采购协议，随着通关效率不断变好，未来每年将快速增长。 长期来看，焦煤是焦炭生产中不可或缺的基础原料，而焦炭是炼钢的重要材料。蒙古自身运输条件有限，主要通过陆路运输，其中出口到中国的体量占其煤炭总出口量的95%以上，因此价格受国内市场价格的影响较大。观察2017年至今蒙古甘其毛都口岸的焦煤价格走势与我国综合冶金焦出场价格变化情况发现，两者高度正相关，走势基本一致。我国优质的炼焦煤较为稀缺，且需求量一直处于高位，常常供不应求，因此依赖优质进口炼焦煤对国内炼焦煤供应的补充将长期存在。同时，相较于澳大利亚，蒙古地缘政治风险较小，且今年7月蒙古重工业部部长表示将努力需要向中国证明，能够增加煤炭产量，可以成为可靠的供应商。“双碳”战略下，中国未来或将更加依赖煤炭进口，蒙古一体化项目有望长期受益。 四、一体化项目推动全年业绩增长，配股改善资产结构 1、营收稳健增长，运营业务有望拉高整体毛利率 近年来，公司营收稳健增长，经营情况稳定。2021年实现营业收入130.50亿元，小幅同增1.55%，增速有所放缓，或因项目推进受疫情反复影响。2022年第一季度，公司实现营业收入24.53亿元，同比增长37.20%，增速大幅上升，主因克罗地亚项目建成投入运营，发电收入增长。2022年，克罗地亚电价整体位于近年来的高位；满都拉口岸通关效率变好，加上上半年焦煤价格增幅较大，预计全年营收有较大增长。 毛利方面，2021年公司实现毛利13.95亿元，同比增长8.31%；同期，毛利率为10.69%，较2020年提升0.67个百分点。整体来看，近年来国际工程竞争压力加大，再加上疫情反复带来的不利影响，公司毛利率阶段性承压。 分业务来看，公司民品贸易物流方面的毛利率下降。具体来看，货物贸易毛利率整体或因受海外市场日益激烈的竞争环境影响而下降；货运代理业务或因车船飞机运输费用以及港口物流等成本的上升而有所下降；金属包装容器毛利率或受原材料镀锡板卷价格上升影响。国内国际工程业务毛利率整体在较为合理的区间小幅波动，国际工程整体毛利率要大幅高于国内建筑工程。运营方面整体毛利率较高，发电业务毛利率在60%-75%之间波动，运营业务毛利率整体高于50%。2022年，以发电业务为主的运营收入有望拉高整体毛利率。 2、期间费用率受汇兑影响大，全年利润增长值得期待 公司期间费用率波动主受财务费用率因汇率变化的影响。2021年销售费用率与前期基本持平；管理费用率因薪酬和固定资产折旧增加，以及新增办公楼租金而较前期0.32个百分点；财务费用率大幅上升1.59个百分点，主因美元汇率下降，外币资产汇率重估形成汇兑损失以及新增借款利息费用增加；研发费用率基本持平。今年一季度，或因公司进一步进行成本控制，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别下降1.46、0.70和0.02个百分点。财务费用率因汇率损失同增3.56个百分点。今年美联储加息，美元汇率持续走高，且公司积极调整资产结构，预计公司财务费用率将有所下降。 公司投资收益主受远期锁汇交割以及对长期股权投资影响。2021年公司实现投资收益1.08亿元，占营收比例为0.83%，较上年同期增加0.55个百分点；2022年第一季度实现投资收益约900万元，占营收比例为0.37%，同增0.41个百分点，皆因远期锁汇交割产生收益增长所致。 综上， 2021年公司实现归母净利润623.71亿元，同降17%。2022年一季度实现归母净利润104.90亿元，同增55%。由于公司克罗地亚电站项目全面投入运营，叠加美元走强带来的利好，全年归母净利润增长值得期待。 3、全年现金流有望改善，配股改善资产负债率 近年来，公司整体收现比有所改善，付现比小幅增加或因业主国家支付能力受疫情拖累，公司垫资增多。2022年一季度公司收现比0.7460，同减32.39个百分点，付现比1.2228，有所改善，同减15.88个百分点。2021年，公司经营活动产生的现金流净流入14.97亿元，较上年增加217.57%，主因孟加拉燃煤电站项目收款所致；投资活动产生的现金流净流出21.44亿元，较上年数减少169.28%，主由为孟加拉项目新增注资所致；筹资活动产生的现金流净流出9.5亿元，较上年数减少123.51%，主因2020年为蒙古一体化项目长期借款增加较多。整体来看，公司22年蒙古一体化项目有望产生较多经营活动现金流流入，克罗地亚一体化项目将产生较多投资现金流流入。 公司资产负债率处于行业中间水平。2020年，为执行蒙古一体化项目，公司长期借款大幅增加，当年带息负债率从2019年的21.17%，大幅同增30.28个百分点，到51.45%，超过行业可比公司。2022年一季度，公司资产负债率为64.14%，同降1.42个百分点；带息负债率45.50%，同降5.88个百分点，有所改善。由于公司五大一体化项目的资金需求较大，且运营时间较长，以高负债填补资金缺口不利于降低经营成本，今年4月公司配股发行2.27亿股，发行价格为5.16元/股，预计将降低资产负债率约2-3个百分点。随着配股资金进入，未来公司或将进一步减少债务资金，持续优化资产负债结构，同时利用注入资本金进一步激发发展潜力。 五、盈利预测与公司估值 1、盈利预测 我们对公司的营业收入及毛利率情况预测如下： 1） 销售收入预测：2022年满都拉口岸通关情况有望改善，叠加焦煤价格高企，我们预测将带动公司货物贸易类收入的增长。同时，公司克罗地亚风电项目投入运营，假设全年能达到规划发电规模的80%，且克罗地亚电价受欧洲能源危机及俄乌冲突的影响而持续保持高位，我们预计将为公司带来约5.8亿元的发电收入。此外，金属包装容器的销售有望保持去年的增速，货物代理保持前两年或由蒙古一体化项目运输带来的高增速。我们预计国际工程和国际工程业务保持之前的规模。综上，公司2022年营业收入有望迎来较好的增长；我们预测公司2022-2024年营业收入分别为170.25、181.71和198.49亿元，分别同增30%、7%、9%。 2） 毛利率预测：我们预测公司2022年的综合毛利率有1.0个百分点的提升，主受克罗地亚风电项目带动。货物贸易方面，虽然蒙古一体化项目的焦煤贸易毛利较好，但考虑到疫情下运输成本整体高企，保守预测维持去年水平。综上，我们预测公司200-2024年的综合毛利率分别为11.7%、13.2%和14.4%。 3） 费用率预测：预计疫情反复下，公司开展海外业务成本有所增长，销售费用率及管理费用率上涨。公司财务费用率方面，由于公司上半年配股融资，实际募集资金11.66亿元，计划用于补充流动资金及偿还借款，假设全部用于偿还贷款，公司期末长期贷款余额预计为23.50亿元，2022年财务费用率有望降低1个百分点。研发费用率方面，随着公司发展新能源项目，研发投入力度或将加大，研发费用率小幅上升。 4） 投资收益预测：公司2021年投资收益大增主因处置交易性金融资产取得的投资收益增长。公司作为出口型企业通过汇率管理在近两年均实现外汇净收益，假设公司处置交易性金融资产取得的投资收益以5%的增速增长，2022年公司有望实现1.18亿元投资收益。 综上，我们预测公司2022-2024年归属于母公司净利润分别为911、1162、1492亿元，分别增长46%、27%、28%， EPS分别为0.91、1.16、1.49元/股。 2、公司估值 我们选取对外工程产业链上的两家企业，及参与海外新能源建设的中国电建、中国核建和中国能建，及建筑产业链上几家主营业务较为相似的共6家公司作为可比公司。从行业中位数来看，2022-2024年的PE分别为10.54、9.13、7.97倍，对应2022年目标价约为9.59元/股。 六、投资建议 公司深耕国际工程多年，以EPC向投建营一体化、产业链一体化转型升级扎实推动，转型项目极具战略眼光，两大一体化项目孵化期基本结束，将推动公司营收增长进入快车道。今年美联储加息，美元升值，人民币贬值，有利于增加公司汇兑收益。综上，预计公司2022-2024年EPS为0.91、1.16、1.49元/股，给予公司PE为10.54倍，对应目标价约为9.59元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 七、风险提示 1、电价变动风险：未来若俄罗斯加大对欧洲的天然气供应，欧洲能源危机缓解，克罗地亚的售电价格或无法维持高位，影响项目运营收入。 2、汇率风险：公司三大运营类项目皆在海外，且运营周期普遍超过20年，且项目运行后收入将以当地货币结算，存在一定的汇率风险。 3、通关不及预期：蒙古一体化项目的大宗商品贸易收入高度依赖于满都拉口岸的通关情况。疫情反复下，焦煤通关能力或持续无法恢复疫情前水平，影响公司的盈利情况。 4、 回款风险：公司有较多对外业务开展于新兴市场，疫情下，许多国家债务危机加重，或影响其支付能力，从而影响公司项目回款。 证券研究报告：《北方国际深度研究报告：风禾将起，一体化国际工程平台雏形初现》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 报告发布时间：2022-08-09 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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