复盘资金利率低位回升的历史时刻——华创投顾部债券日报2022-8-9

（以下内容从华创证券《复盘资金利率低位回升的历史时刻——华创投顾部债券日报2022-8-9》研报附件原文摘录）
　　1 市场展望：复盘资金利率低位回升的历史时刻 本轮资金宽松已维持了4个多月，在我国历史上比较罕见，不过近年来也曾经出现过资金利率长期维持低位的时段，本文通过复盘那些资金利率长期低位后回升的时刻，为本轮资金宽松格局的维持和后续演变提供一些历史参考。 （1）2015年4月1日-7月6日，央行多次降息下资金利率快速下降，并在低位维持了3个多月时间，后5-6月经济数据有所回升，央行6月未续作到期5000亿的MLF，自7月6日-8月25日资金利率以缓和均匀的速度回升。 2-4月经济数据回落，经济下行压力加大，央行在3月至4月上旬连续四次调降OMO利率。进入4月之后，资金利率快速回落，DR001从3月末的3.1%一路回落到5月28日的1%附近，然后维持低位直至7月6日的1.15%，之后开始稳步抬升，以每日1-5bp的增加速度较为匀速地上升到8月25日的1.86%，8月25日央行再次宣布降准降息，后资金利率再度回落13bp，而后维持在1.75%-1.9%区间直到年末。 （2）2019年5月5日-7月19日，为应对中美贸易摩擦、包商银行信用事件，央行在4-6月OMO大量净投放、开展TMLF，资金面整体宽松，隔夜资金大幅回落至1%以下，并在低位维持了2个多月时间。后央行利用税期回笼资金，DR001在短期内大幅回升。 4月24日，央行开展二季度TMLF，4月31日公布PMI为50.1，叠加高频数据显示经济环比有放缓。5月初中美贸易谈判争端再起，5月24日央行接管包商银行，中小银行信用事件爆发。流动性冲击使得利率有所上行，但央行积极介入，向市场注入大量流动性，进入6月后短期资金出现淤积，6月27日隔夜利率低至0.95%。6月末，受跨月影响，资金利率有所上行。但7月初利率再次回调，7月4日DR001下行至0.84%。之后央行开始借助7月税期回笼流动性，DR001在10天内大幅回升195bp至7月16日的2.73%。后资金维持紧平衡状态，直到9月6日央行宣布降准、9月19日公开市场加大投放跨季资金，资金利率才有所下行。 （3）2020年2月3日-5月12日，应对疫情冲击，央行安排再贷款、降息降准等宽松政策，资金利率快速下降，并在低位维持3个多月。3月疫情基本控制，4月经济、社融数据出现明显回升，央行暂停公开市场操作，5月12日-6月初资金利率大幅回升。 1月疫情冲击，央行全面降准0.5个百分点，2-4月先后安排3000 亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度、1 万亿元再贷款再贴现额度，合计1.8 万亿元流动性定向投放，同时将7天期逆回购利率从2.4%下调20bp至2.2%，将1年期MLF利率从3.15%下调20bp至2.95%，4月7日将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。DR001日内一度下探至0.5%，DR007中枢达1.3%。4月多数城市疫情基本得到控制，央行长时间没有进行公开市场操作，5月12日公布4月社融增速连续回升0.5个百分点，到5月22日，DR007从1.22%上行30bp至1.52%，跨月后中枢继续抬升至2.00%。 总结来看，资金利率长期维持在低位的背景都对应经济比较疲弱，同时包括一些风险事件，触发资金收紧的因素是经济出现回升迹象以及资金过于宽松后央行收敛货币政策。从后期资金回升的速度来看，2015年回升速度比较平缓，2019年和2020年回升斜率比较陡峭，回升速度取决于此前资金下探的幅度、经济修复的强度以及央行收紧的力度。 2 上周高频数据跟踪：工业品产需回升 1. 生产：钢产有所恢复 钢铁生产小幅回升。8月第一周，唐山钢厂高炉开工率环比上升2.4pct，与去年同期持平；唐山钢厂产能利用率环比下降2.9pct，比去年同期高4.6pct。上周螺纹钢产量环比上升5.7%至245.6万吨，连续两周回升。由于近期钢厂利润回升，部分区域钢厂复产，钢材产量有所回升。 化工开工有所分化。8月第一周，PTA工厂、江浙织机负荷率分别下降4.6pct和上升0.9pct，涤纶长丝、江浙织机开工率分别增加1.1pct和1pct，持续低于往年同期水平。PTA产量持平前周，处于历史同期中等水平。 汽车开工基本稳定。8月4日，汽车半钢胎开工率64%，周环比下降0.2pct，比去年同期高4.6pct；汽车全钢胎开工率56.72%，周环比下降2pct，比去年同期低6pct。 2. 投资：多数工业品价格上涨 钢价涨幅扩大。上周，螺纹钢、热卷、线材、冷卷价格环比分别上涨4.8%、3.4%、2.5%和1.9%，连续两周上涨，且涨幅有所扩大。螺纹钢表观消费量持续回升，库存环比下降6.1%。8月2日，石油沥青装置开工率周环比下降2.5pct，接近去年同期水平；水泥发运率上涨3.5pct，磨机运转率上涨0.5pct。水泥价格指数均价周环比持平。玻璃价格止跌回升，玻璃活跃期货合约价均值较周环比上涨4.7%，玻璃现货市场传统旺季临近。 地产销售回落。上周30城商品房日均成交面积较上周环比下跌6.4%，一线城市涨幅>三线>二线。8月以来，30城地产销售同比下降18.6%，较7月跌幅有所收窄。拿地方面，7月31日当周土地成交面积2041.9万平方米，环比小幅下跌，土地溢价率3.67%。 3. 消费：汽车销售表现平稳 7月24-31日全国乘用车市场零售87.5万辆，同比增长14%；厂商批发125.4万辆，同比增长53%；初步统计，7月乘用车市场零售、批发同比同比分别增长17%、40%，表现依旧平稳。 上周电影票房较环比上涨52.5%，观影人次上涨50.5%，赶超去年同期水平。百城平均拥堵延时指数基本稳定，上周上海、北京、广州、深圳4座城市的地铁客运量环比分别为5.8%、2.2%、2.7%、10.4%。 4. 出口：短期延续韧性 上周波罗的海干散货指数（BDI）环比下降14.4%；CCFI、SCFI指数分别下跌0.8%和3.8%，继续回调。集运需求边际仍显弱势，供应链问题缓解后，集装箱周转时间缩短，集运价格连续回调。7月下旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长26.8%，7月出口同比增长18%，显示我国出口短期保持韧性。 5. 通胀：猪价跌幅收窄、国际油价下跌 猪价跌幅收窄。上周，农产品批发价格指数下跌1%，同比上涨7.1%，其中，鸡蛋（涨1.3%）>猪肉（跌1%）>水果（跌1.8%）>蔬菜（跌3.7%）。高温雨季猪肉消费仍处于淡季，叠加7月末大型养殖户集中出栏，共同抑制猪肉价格表现。前期压栏的生猪将在8月逐渐出栏，猪肉价格或仍以偏弱震荡为主。 国际油价下跌。8月5日，布伦特和WTI原油现货价报101.51和89.01/桶，上周分别下跌6.9%和5.7%，跌幅走扩。油价近期继续回调，主要由于周内公布的多国制造业PMI数据偏弱，市场预期需求回落，此外，EIA数据显示原油库存意外增加。 3 周二策略回顾 房地产预期由弱到改善：华创投顾部债市早盘策略（2022-8-9） 【华创投顾部市场跟踪】周一欧股反弹，美国小幅波动，芯片股领跌。美债收益率回落，2年与10年期收益率倒挂幅度加大。原油收盘涨2%。 海外市场：纽约联储调查显示，7月消费者对未来一年的通胀增速预期从6月的6.78%降至6.22%，为今年2月以来的最低点，也是有史以来通胀预期下降最快的一个月。从中期来看，消费者对三年后的通胀率的预期降至3.18%，创下2021年4月以来的最低值。 国内方面，为持续反映中国居民置业心态，中指调查每月底持续开展对全国城市居民的置业意愿调查，并基于调查数据形成分析报告。最新的调研显示： （1）7月部分城市出现“断供”，46%受访者感知所在城市出现停工，中原、长江中游等区域市场反应较为强烈。（2）避险情绪加重：居民购房更加审慎，购房计划出现不同程度延迟，二手房置业需求大幅提升。（3）置业意愿先降后升：上半月受停工潮影响，强于上月占比降至37%，政府及时干预下，预期逐步恢复稳定，月底强于上月占比提升至56%，达到半年来相对高位。（4）房价预期缓慢增加：7月房价上涨预期增加至25%，环比增加2个百分点，上涨预期呈现缓慢提升，市场信心逐步恢复。（5）刚需/改善需求入市：7月刚需购房、改善购房占比出现提升，占比分别增加5个百分点、6个百分点，刚需、改善需求入市。（6）市场运行仍较弱：7月全国有看房计划占比约为54%，环比上月下滑6个百分点，市场表现仍相对较弱，约有15%的人群仍在观望。 债券市场关注： （1）海外方面，周三即将公布7月份美国CPI数据，9月份fed加息多少，7月CPI或给出更为明确的指引。 （2）周一债券市场呈现降温的迹象。一方面是宏观数据逐步公布，修复市场基于PMI而产生的经济悲观预期。另外，活跃券成交缩量；在资金宽松的情况下，短端也出现调整。 我们认为今年利率窄幅波动的格局并没有改变，此前利率大幅下行已经充分反映了经济的悲观预期，目前利率接近年内低点，性价比已经非常低，需要关注经济没那么差带来的债券市场调整的压力。 3-5年利率债的流动性会瞬间消失：华创投顾部债市午盘策略（2022-8-8） 【华创投顾部市场跟踪】周二早盘利率上行，3-5年利率反弹较快。股市表现较好，新能源，光伏涨幅居前，半导体出现调整。 午后关注： （1）3-5年的利率债的流动性会瞬间消失。客观的讲，3-5年利率债的流动性并不好，这也导致在牛市的时候，由于买盘较多而卖盘较少，利率一天可以下行3-4bp；但一旦市场不行了，卖盘较多买盘较少，利率又可能一天上行3-4bp。所以对于这一类品种，一定是要左侧交易，也就是提前买，提前卖。 （2）资金虽然宽松，但是资金对利率曲线的贡献度已经非常极致。目前政策利率是2.1，但是市场7天回购利率是1.3。从更长期看，两者最终是要逐步靠拢。即使政策利率可能降息，也不可能完全是市场利率不变，政策利率朝着市场利率靠拢。因此，未来总有一天，市场资金利率是要反弹的。从这个角度而言，目前资金利率背景下的各个期限的利率定位，并不坚固。 整体看，目前市场积累的调整风险不小，需要提前应对。 唐金章 SAC：S0360622010001 免责声明 本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。 风险提示：以上信息仅供参考，据此操作风险自负。市场有风险，入市需谨慎。

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