【招商轻工毕先磊】慕思股份:渠道厚积薄发,品牌运筹制胜,大睡眠龙头乘风破浪

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　床垫赛道优质，公司龙头地位稳固，预计公司2022年-2024年归母净利润分别为7.80亿元、9.53亿元、11.35亿元，分别同比增长14%、22%、19%，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 慕思股份：中高端床垫领军品牌，渠道全面，品牌领先。慕思品牌创立于2004年，专业从事整套健康睡眠系统的研发、生产和销售。公司旗下拥有七大主品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，主要产品包括中高端床垫、床架和床品。经过近二十年的精耕细作，公司建立了系统而全面的销售网络，现拥有1,900余家经销商和4,900余家专卖店，覆盖国内500余个城市和全球20多个国家或地区，慕思床垫在国内市场排名第一。21年公司实现营业收入64.81亿元，同比增长45.56%。 行业：床垫软体赛道优质，龙头份额持续集中，睡眠经济提供新蓝海。21年我国软体家具市场规模达3488亿，其中床垫达1048亿元，过去六年CAGR为8.9%，受益于渗透率提升、更换周期缩短，预计未来三年增长率将进一步拉升。我国软体行业CR4为18.8%，床具行业CR4为11.3%，竞争格局较为分散，但龙头集中趋势明显。未来行业需求强劲：1）量增：中国的人均床垫消费水平仍然较低，渗透率有很大提升空间。随着消费者对于床垫的舒适度和功能性愈加重视，床垫更换频次提升，人均床垫消费和渗透率向欧美国家看齐；2）价增：在消费升级和可支配收入提高的推动下，消费者家装预算进一步提高，愿意为高品质的软体家具支付“溢价”，软体家具未来具有较高的变现价值；3）渠道：电商及直播新渠道助力软体行业破圈，线上线下融合，加速渠道下沉。4）睡眠经济：伴随中国国民睡眠质量的降低，助眠产品供给品类增多和科技水平提升，睡眠经济发展潜力充满后劲，床具作为最主要构成部分，面临新增长机遇。 公司：品牌渠道构建核心壁垒，产品迭代保障持续竞争力。公司竞争优势主要体现在：1）品牌认知强：7大主力品牌全面覆盖中高端人群，通过全渠道、立体式、话题性、高频的精准广告投放，品牌形象深入人心；2）渠道领先行业：已建成多元化、全渠道销售网络体系。1,900余家经销商和4,900余家专卖店覆盖国内500余个城市，积极推动渠道下沉。依托与红星美凯龙等大型连锁家具卖场稳定的合作关系，门店在位置、资源等方面拥有优势；线上渠道建设力度加大，放大竞争优势；与锦江、欧派等头部品牌达成战略合作，大客户放量带动直供渠道高增；3）产品延伸迭代：研发费用率逐年上升，重点针对健康睡眠产品新材料、新技术和智能科技研发，以提高产品竞争力；床品以外品类营收占比提升较大，未来形成新的增长点；4）产能布局保障增长：新建华南、华东生产基地，最大限度进行自动化和智能化改造，提高公司产能与生产效率，持续维持核心竞争力。 软体赛道优质，公司龙头地位稳固，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。1）预计公司将加速线下门店扩张，同时品类延伸，预计渠道数量及单店收入稳定提升。2）电商、直供渠道持续放量，占比持续提升。预计公司2022年-2024年归母净利润分别为7.80亿元、9.53亿元、11.35亿元，分别同比增长14%、22%、19%，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 新冠疫情反复风险；地产销售大幅波动；原材料成本大幅上升。 一、慕思股份：国内高端床垫领军品牌 1、公司：床垫赛道领跑者，专注人体健康睡眠 耕耘行业近二十载，建立领军者地位。慕思品牌创立于2004年，致力于人体健康睡眠研究，专业从事整套健康睡眠系统的研发、生产和销售，在业内创新打造了“量身定制个人专属的健康睡眠系统”。公司旗下拥有慕思、慕思国际、慕思沙发、慕思美居、V6家居、TRECA崔佧和思丽德赛七大主品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品。公司建立了系统而全面的销售网络，现已拥有1,900余家经销商和4,900余家专卖店，覆盖国内500余个城市和澳大利亚、美国、意大利、德国等20多个国家或地区。公司还与产业链知名品牌强强联合，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式，并通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售。经过多年在健康睡眠领域的精耕细作，凭借出色的研发技术、稳定的产品质量和细致周到的售后服务，“慕思”品牌影响力不断提升。根据红星美凯龙、居然之家提供的销售排名数据，慕思床垫在国内市场销售排名第一。 2、经营成果：收入增长稳健，盈利增长强劲 2019-2021年公司实现营业收入分别为38.62/44.52/64.81亿元，CAGR为29.54%；实现净利润分别为3.33/5.36/6.86亿元，CAGR为43.53%，在疫情波动情况下，仍维持高速高质量发展。 床垫和床架为主要收入来源，收入占比80%以上。2021年公司床垫、床架和床品三个品类产品分别贡献了总营收的50.17%/27.95%/7.87%。床垫销售收入由2019年22.51亿元增长至2021年32.19亿元，CAGR为19.58%；床架销售收入由2019年8.88亿元增长至2021年17.93亿元，CAGR为42.10%。床垫、床架销售收入的持续增长主要在于销量增加，2019-2021年床垫销售量为93.04/113.97/157.64万张；床架销售数量分别为22.46/36.68/60.20万套。 公司目前仍以境内销售为主，华东和华南地区营收占比约61%。2021年公司在境内、境外地区营收分别为63.14/1.02亿元，占比分别为98.4%/1.6%，公司在境内各地区的销售收入构成比例比较稳定且相对平衡，销售收入占比情况基本与该地区的经济发展水平和居民消费能力相匹配。其中华东和华南地区为主要销售区域，合计销售占比维持55%以上。 经销渠道营收占比约70%，电商&直供渠道占比增加。2021年公司经销、电商、直供、直营和其他渠道的收入占比分别为68.53%/13.69%/10.29%/6.86%/0.64%。2019-2021年经销渠道收入稳定增长，CAGR约27.54%，营收占比维持在70%左右。此外，2019-2021年公司电商渠道和直供渠道收入增长CAGR分别为41.99%/100.5%，占营收比重持续上升。公司直供的客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户，大客户放量带动直供渠道快速增长。公司各个销售渠道相互补充，协同发展，提高产品销售能力。 3、公司治理：持股结构稳定，管理层经验丰富 公司实际控制人持股比例约88%，股权结构集中。公司实际控制人为王炳坤和林集永，二人分别直接持有公司发行前股份的20.29%和20.29%，并共同通过慕腾投资和慕泰投资分别间接持有公司发行前股份的41.67%和5.56%。二人合计持有公司发行前股份的87.81%，公司股权结构集中。 重要产业链合作伙伴参与持股。本次发行前，公司重要合作伙伴红星美凯龙、欧派投资（欧派家居全资子公司）和华联综艺（执行董事汪林朋系居然之家实控人）分别直接持股2.50%、1.50%和1.64%。此外，龙袖咨询（实控人为红星美凯龙副总经理车建芳）、张志安（欧派投资监事）分别直接持股1.00%和0.50%。 管理层经验丰富，助力公司稳健成长。以公司董事长、总经理王炳坤为核心的管理团队，在健康睡眠领域经营管理多年，对行业现状及发展趋势具有敏锐的洞察力和把握能力，能够制定出高效务实的业务发展策略，准确评估和应对风险。管理层丰富的行业经验与扎实的专业知识，助力公司产品不断创新，销售能力持续提升，推动公司长期健康、稳定成长。 二、行业：床垫行业持续高景气，睡眠领域千亿级蓝海市场待拓展 1、行业：渗透率提升，行业需求持续景气 软体行业市场规模保持较快增速，预计未来成长空间3600亿元。随着经济发展以及居民生活水平的提高，消费者对家具环境舒适性的要求越来越高，受国家老旧房屋翻新以及城镇化带来的新房装修需求的影响，我国家具消费市场呈现总体稳步上升趋势。软体家具作为分支，因其环保、耐用等优点，在市场中所占份额越来越大，逐渐成为一种消费潮流。中国软体家具市场增量远超行业平均水平，2021年我国软体家具市场规模合计已达到3488亿，同比增长7%，预计未来两年CAGR为4.1%。分品类来看，我国沙发、床垫及软床均维持持续稳定增长。2021年，我国床垫市场规模已达1048亿元，过去六年复合增长率为8.9%，受益于渗透率提升、更换周期缩短，预计未来两年增长率将进一步拉升，CAGR将达到5.2%。软体行业中沙发及软床品类2021年市场规模分别达到1374亿元和1064亿元，同比增速略有上升分别为7%和9%，整体增长比较稳健，预计未来两年CAGR分别为2.4%和5.1%。 2、格局：竞争格局分散，行业集中度呈上行趋势 2020年软体行业CR4为18.8%，竞争格局较为分散。我国软体家具行业受限于行业起步较晚、运输成本较高以及资金及技术门槛较低等原因，行业集中度仍较低。2020年我国软体行业CR4为18.8%，床具行业CR4为11.3%，沙发行业CR3为19.8%，床具龙头慕思及沙发龙头敏华控股市占率分别为4.5%和9.3%。而美国软体家具市场，沙发行业CR4约50%，床垫行业CR4超过60%，因此对标美国市场，我国未来软体行业集中度提升空间很大。 国内龙头企业市场份额增长较快，软体家具行业集中度呈上升趋势。2015-2020年，我国软体行业CR4由12%提升至19%，在当前消费升级的背景下，消费者对于软体家具的质量、功能、安全环保性能等方面更加注重，这也对企业的技术研发、渠道运营等方面提出了更严格的要求。龙头企业具有卓越的研发能力和设计能力，其产品可以更好的满足当下消费者的需求。此外，当前许多头部厂商开店迅速、拓展渠道，布局下沉市场，通过价格带下沉提高中低端用户覆盖人数和市场份额。疫情环境下，原材料价格上涨、海运运力紧张，中小厂商现金流端大幅承压，软体行业小品牌出清速度加快，行业龙头企业产能布局优势突出，未来随着龙头企业在技术升级和渠道建设方面进一步发展，软体行业集中度有望持续提升。 3、需求：量价齐增推动行业扩容，渠道下沉优化产业格局 （1）量增：床垫更换频次提升，向欧美国家看齐 软体行业规模相较海外仍有较大提升空间。2021年中国床垫市场规模已达到1048亿元，于2017年超过美国成为全球最大的床垫市场，并在之后几年持续拉大差距。截止2019年，发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅有60%。随着行业消费升级，消费者对于床垫的舒适度和功能性愈加重视，床垫消费逐渐由薄床垫向厚床垫升级，床垫作为日常使用时间最长的软体家具，相较于沙发，更易出现塌陷和滋生细菌等问题，同时替换更新上也较为方便容易，因此床垫的更换频次也在逐渐提升，向欧美国家看齐。 （2）价增：收入增长预算提高，客单均价有望抬升 收入增长消费升级助推家装消费支出预算提高。消费升级的趋势下，消费者对于软体家具的舒适性、功能性等品质更加注重。随着经济飞速发展，人均可支配收入也保持高速增长，过去5年符合增长率近8%。在消费升级和可支配收入提高的推动下，2021年我国消费者家装预算进一步提高，预算在16-35万区间的消费者比例由48%提升至49.8%，有63.3%的消费者愿意在家装上支出16万元以上。随着人均可支配收入的提升，可以认为当下消费者愿意在购买力增强的背景下，为高品质的软体家具支付“溢价”，软体家具行业未来具有较高的变现价值。 （3）渠道：电商渠道占比提升，加速低线城市下沉 电商及直播新渠道助力软体行业破圈。根据统计局数据，我国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重已有2015年10.8%提升至2021年24.5%，电商零售占比提升，软体行业收益电商渠道红利明显。在2020 年初的疫情影响下，天猫、抖音和快手通过短视频加直播的方式，重塑了一个全新的电商平台，各大家居企业纷纷开启直播模式，软体家具消费场景丰富，线上线下融合趋势进一步加速。后疫情时代宅经济兴起，软体企业持续发力电商渠道加速低线城市下沉，同时各大购物节开展高效营销活动，软体品类呈现爆款属性，品牌知名度进一步提升。 4、睡眠产业：千亿级蓝海市场，家居硬件需求广阔 （1）国人饱受睡眠问题影响，睡眠问题呈年轻化态势。根据世界卫生组织和中国睡眠研究会数据，全球睡眠障碍率达27%，2021年中国成年人失眠发生率高达38.2%，超3亿中国人有睡眠障碍。入睡困难、睡眠不足、睡眠质量差均会影响人的认知表现，削弱免疫系统。伴随居民保健意识的提升，睡眠问题逐步成为社会焦点问题。艾媒咨询调研数据显示，有失眠问题的消费者中年龄为22-40岁的占比达74.3%，年轻人成为睡眠问题“主力军”。在微博等社交媒体上，越来越多的年轻人自嘲“睡渣”。截至2022年初，微博“失眠”话题阅读量超4.7亿。 （2）睡眠经济市场广阔，商业模式多元化发展。 睡眠经济市场规模超4000亿元，发展前景广阔。睡眠问题日益严重，使得全球、中国消费者对睡眠质量与睡眠健康的关注愈发增强，消费者也越来越愿意在睡眠产品中投入资金以改善睡眠质量，使得全球睡眠经济处于持续、快速的发展趋势。根据央视财经报道，2016-2020年间，中国睡眠经济整体市场规模已从2616亿元增长至3779亿元，增长44.42%，复合增长率达7.6%。2030年有望突破万亿。 市场参与者数量众多，商业模式日益多元化。

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