【利尔化学 | 中报点评:量价齐升且毛利率提升,草铵膦巨头业绩表现亮眼】-国信证券

（以下内容从国信证券《【利尔化学 | 中报点评:量价齐升且毛利率提升,草铵膦巨头业绩表现亮眼】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980522010001 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 曹熠 执业证号S0980121090299 商艾华 执业证号S0980519090001 【利尔化学 | 深度报告：创新引领未来的全球草铵膦巨头】-国信证券 报告摘要 国信化工观点： 1）2022H1 公司积极克服不利因素，农药原药业务毛利率明显修复。公司公布 《2022 年半年度报告》：受益于公司主要产品市场需求较好，且销量、销价均有所增长，2022H1 公司实现营业收入 50.78 亿元（同比+ 60.72%）；实现归母净利润 10.48 亿元（同比+107.46%）。即 2022Q2 单季度，利尔化学共实现营业收入 24.65 亿元（同比+46.94%）；实现归母净利润 5.13 亿元，（同比+80.61%）。公司农药板块毛利率达到 34.45%，其中原药业务毛利率为 40.33%，同比增长 6.68 个百分点；国际销售方面毛利率为 35.78%，同比增长 10.74 个百分点。整体来说，公司积极克服疫情反复和原材料涨价等不 利因素，持续提升供应链及生产管理能力，全力稳产出货高效保障客户需求。 2）草铵膦价格企稳，主营产品盈利状况良好。2022H1，公司农药行业收入同比 增长 55.84%，其中农药原药和农药制剂收入分别同比增长 55.99%、65.97%， 主要系 2022 年上半年公司主要农药原药产品销量及售价提升所致。据百川盈孚数据，2022 年上半年草铵膦均价 24.7 万元/吨，同比增长 35.98%；其 中 2022Q2 均价 23.3 万元/吨，环比-10.51%。2022Q1，受国内新产能释放和 需求淡季影响，草铵膦价格持续下滑，3 月底价格最低跌至 17.25 万元/吨；2022Q2 进入草铵膦需求旺季，外贸订单不断下发，国内外需求启动，草铵膦 价格触底反弹，5 月份最高涨至 26.5 万元/吨。截至 8 月 8 日，草铵膦市场价格为 22.5 万元/吨，盈利仍较为可观。 3）草铵膦市场空间前景仍然广阔，公司将全力保持竞争优势。2021 年全球草铵 膦需求量约 4.5 万吨/年，长期来看，随新生代转基因的渗透、百草枯的禁用替代、复配制剂的增加和草铵膦价格下降，将增加不少于 4.52 万吨的草铵膦需求量。公司是国内首家掌握草铵膦、精草铵膦大规模化合成关键技术 的企业，并将于绵阳本部、广安利尔持续加码草铵膦产能并建设精草铵膦产能。目前，公司正积极完成政府审批，确保多基地精草铵膦项目按规划落地， 同时，加快精草铵膦在全球市场的布局及登记策划，公司成长性显著。 投资建议： 维持 “买入”评级。我们预测公司 2022-24 年归母净利润 16.27/19.12/23.06 亿元 （ +51.7%/+17.5%/+20.6% ）， EPS 分 别 为 3.09/3.63/4.38 元。公司在原料、技术、市场及产业化过程等方面积淀深厚、 优势明显，系列新产品众多，资本投入将迎来释放期且发展动能充足，未来将作为行业领军企业引领我国农药行业转型升级，维持 “买入”评级。 风险提示： 产能投放不及预期、需求不及预期、原材料成本大幅上涨等。 盈利预测和财务指标： 1 积极克服不利因素，仍然逆势实现业绩大幅增长 2022 年 8 月 8 日晚，公司公布《2022 年半年度报告》：2022H1，公司实现了收入和利润的双增长，实现营业收入 50.78 亿 元，较去年同期增长 60.72%；实现归属于上市公司股东的净利润 10.48 亿元，较去 年同期增长 107.46%。即 2022Q2 单季度，利尔化学共实现营业收入 24.65 亿元，较去 年同期增长 46.94%；归母净利润 5.13 亿元，较去年同期增长 80.61%，显著超过我们 此前的预期。值得一提的是，2022H1，公司积极克服国内疫情反复和原材料涨价等不 利因素，公司仍然实现了农药板块毛利率达到 34.45%，其中原药业务毛利率为 40.33%， 同比增长 6.68 个百分点；国际销售方面毛利率为 35.78%，同比增长 10.74 个百分点。从主营产品盈利状况来看，2022 年上半年公司营业收入同比增长 60.72%，农药行业收入同比增长 55.84%，其中农药原药和农药制剂收入分别同比增长 55.99%、65.97%， 国际销售收入同比增加 128.27%，主要系报告期公司主要农药原药产品销量及售价提升所致。 2 草铵膦：转基因大豆玉米品种审定标准出台，草铵膦需求有望迎来新增长点 草铵膦是全球三大非选择性除草剂之一，随着全球范围的百草枯禁限用不断扩大、 草甘膦抗性问题持续，转基因技术的推广和使用，有效地推动了草铵膦需求的快 速释放。草铵膦的抗性基因被导入了玉米、大豆等 20 多种作物中，已成为全球第二大转基因作物除草剂。 复盘近五年来草铵膦价格走势：2016-2022 年年初中国草铵膦行情大致呈“N 字形” 走势。2016 年下半年以来，国内部分草铵膦小型企业生产成本与销售价格倒挂，被 迫停产，叠加趋于严格的环保政策，草铵膦开工率骤降。同时由于草铵膦技术壁垒较 高、工艺复杂、环境污染较重，2017 年国内几乎没有新增草铵膦产能投放市场。供需 矛盾推动草铵膦在 2017 年年底最高上调至 20.7 万元/吨，全年均价 17.39 万元/吨。 2017 年，随着国内百草枯水剂全面禁用，作为替代品的草铵膦需求快速增长，草甘膦 复配制剂应用增加以及抗草铵膦转基因作物的推广也拉动了草铵膦需求。2018 年，中 国草铵膦新增产能集中释放，市场整体货源供应较足，但下游消化能力有限，草铵膦 价格基本保持下行走势，2018 年国内草铵膦均价 17.99 万元/吨。2019 年，部分厂家加速扩产，市场供应能力不断增强。国内市场相对较为饱和，下游制剂库存较多，商 家购买力较弱。供大于求使得草铵膦价格在 2019 年年底跌至 10.30 万元/吨，全年均 价 12.74 万元/吨。2020 年，受疫情影响，供应草铵膦中间体企业阶段性停产，草铵 膦生产企业开工率较低，市场货源供应紧张，草铵膦价格涨至 17.30 万元/吨，全年 均价 14.46 万元/吨。2021 年，中间体供应能力一般，草铵膦整体开工负荷不高，市 场货源更为紧张。草甘膦价格持续上涨推动替代品草铵膦需求上升，9 月份原材料黄 磷价格上行推动草铵膦价格一路上涨，原药价格在 12 月达到 38 万元/吨的历史最高 价，全年均价也达 24.98 万元/吨。 自 2021 年年末起，随国内厂家产能逐步释放，行业开工率有所提高，部分生产商库 存走高，草铵膦价格开始回调。2022Q1，受国内新产能释放和需求淡季影响，草铵膦 价格持续下滑，3 月底价格最低跌至 17.25 万元/吨；2022Q2，进入草铵膦需求旺季， 外贸订单不断下发，国内外需求启动，草铵膦价格触底反弹，5 月份最高涨至 26.5 万元/吨。据百川盈孚数据，2022 年上半年草铵膦均价 24.7 万元/吨，同比增长 35.98%；其中 2022Q2 均价 23.3 万元/吨，环比-10.51%。截至 2022 年 8 月 8 日，草铵膦市场 均价为 22.5 万元/吨，需求清淡，下游按需补货，主流生产商前期订单充足，草铵膦 95%原粉部分供应商报价 24 万元/吨，市场价格参考 22-23 万元/吨，港口 FOB 29100-29300 美元/吨。 2021 年全球草铵膦需求量约 4.5 万吨/年，我们预计 2022 年全球草铵膦需求量有望增 长至 5 万吨；据中研网预测，2025 年草铵膦全球需将达到 6.76 万吨。据中农纵横估 算，远期（5-7 年后）随着新生代转基因的渗透、百草枯的禁用替代、复配制剂的增 加和草铵膦价格下降，将增加不少于 4.52 万吨的草铵膦需求量，届时全球草铵膦使 用量有望达到 10 万吨左右（L-草铵膦以折半计算）。此外，值得一提的是，转基因 渗透方面，2022 年 6 月 8 日，国家农作物品种审定委员会印发《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》，此次品种审 定标准的明确出台，意味着转基因大豆、转基因玉米的产业化进程将进一步推进。转 基因作物商业化有望提振除草剂（尤其是草甘膦、草铵膦）需求。 3 L-草铵膦：环保与安全政策强化，L-草铵膦需求有望持续提升 2021 年，国内农药政策及需求导向明显，我国农药行业步入了较大的变革调整期， 环保与安全政策强化，高毒农药淘汰提速，绿色农药需求旺盛，具有核心竞争力的企业将迎来更好的发展机遇。草铵膦有两种光学异构体：L-草铵膦与 D-草铵膦， L-草铵膦是真正发挥除草活性的有效体，而 D-草铵膦为无效体。理论上 L-草铵膦的除草活性是普通草铵膦的 2 倍、草甘膦的 4 倍，理论亩用量较草铵膦将降低 50% （其除草活性增加 2 倍），将有助于用药成本显著降低、药效提高。公司是国内首家掌握草铵膦、精草铵膦大规模化合成关键技术的企业，并于 2020 年先后宣布绵阳本部进行1万吨与3万吨的精草铵膦产能建设，广安利尔也将建设 3000 吨 /年精草铵膦产能。其中，广安利尔 3000 吨 L-草铵膦项目（一期）计划于 2022 年内达产。 4 氯代吡啶类农药：利尔化学持续巩固氯代吡啶类农药供应商巨头地位 吡啶类农药被称为第四代农药，具有高效、低毒的特点，与人和生物具有良好的 环境相容性，符合农药的发展要求和趋势，含吡啶环的化合物已成为农药创制的 主要方向之一。公司是继陶氏益农之后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯 化系统集成技术的企业。公司持续对该技术进行优化，形成了稳定、成熟的规模 化生产工艺与稳定的产品质量，具有国内最大的规模化生产氯代吡啶类农药原药 和制剂的能力。 此外，除了草铵膦、精草铵膦、氟环唑、丙炔氟草胺、氟草烟等项目的开发优化外，公司还一直根据发展战略以及行业技术发展方向进行前瞻性研究，开发了包 括唑啉草酯、氯虫苯甲酰胺、阻燃剂等系列新产品，为公司长远发展提供项目和 技术储备，增加公司未来新的盈利增长点。 近年来，公司有效组织生产，不断提升供应链及生产管理能力，全力稳产出货高效保障客户需求。未来，公司将继续巩固保障原材料供应的能力，进一步加强采购控制， 尽力降低采购成本。另外，公司于多个基地建设将投入较大金额的资本性支出，将严格做好投资管理，加快项目建设及达产进程。2022 年，公司将全面实现草铵膦重要原料广安甲基二氯化磷项目正常生产，并择机完成扩能，进一步提升公司草铵膦产能和市场竞争力。 5 投资建议 上调盈利预测，维持 “买入”评级。由于公司在逆势中克服不利因素，仍然实现了业绩大幅增长，2022H1 业绩显著超过了我们此前的预期。我们上调公司盈利 预测：我们预测公司 2022-24 年归母净利润分别 16.27/19.12/23.06 亿元（调整前分别为 12.16/14.15/16.95 亿元），EPS 分别为 3.09/3.63/4.38 元（调整前分别为2.3/2.7/3.2 元）。近年来，国内农药政策及需求导向明显，我国农药行业步入了较大的变革调整期，环保与安全政策强化，高毒农药淘汰提速，绿色农药需求旺盛，具 有核心竞争力的企业将迎来更好的发展机遇。公司是草铵膦及氯代吡啶类除草剂双龙头，在原料、技术、市场及产业化过程等方面积淀深厚、竞争优势及实力显著，资本投入将迎来释放期且发展动能充足，我们看好公司未来将作为行业领军企业引领我国农药行业转型升级。维持“买入”评级。 6 风险提示 产能投放不及预期、需求不及预期、原材料成本大幅上涨等。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券化工杨林团队 扫码识别关注 敬请关注化工林谈公众号！

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