【华创·周知道】经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建(20220808)

（以下内容从华创证券《【华创·周知道】经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建(20220808)》研报附件原文摘录）
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直营占比大幅提升，i茅台贡献主要增量。上半年i茅台营销平台实现酒类不含税收入44.2亿元，约占Q2营收比重16.6%（考虑3月31日上线），贡献Q2主要收入增量，同时将直营占比大幅拉升18.1pcts至39.8%。分产品看，Q2茅台酒营收211.1亿元，增长15.0%，系珍品及虎茅i茅台渠道放量贡献，系列酒营收41.7亿元，增长22.0%，系列酒增速略快于前期预告。 Q2税金率明显提升，系生产和销售确认时点影响，也侧面说明下半年供给充足。Q2公司营业税金及附加率17.3%，同比大幅提升2.9pcts，主要与成品酒生产和销售节奏有关，由于消费税在母公司生产端缴纳，结合母公司报表和合并报表，上半年母公司收入增长40.9%，明显快于合并报表确认收入，说明母公司已生产成品酒至销售公司并确认税收缴纳，而销售公司并未对外销售确认收入，这部分销售将确认在下半年，侧面说明供给充足。毛利率及费用率指标均正常，其中Q2毛利率提升0.8pcts至91.8%，非标产品和直营比例提升贡献，销售费用率3.9%，小幅提升0.5pcts，管理费用率5.9%，下降1.9pcts，综上，净利率提升0.5pcts至49.6%。 现金流实际表现较优，经营质量稳健。上半年销售回款611.6亿元，增长21.7%，其中二季度296.7亿元，增长6.1%，结合Q2末合同负债96.7亿元，环比Q1末增加13.5亿元，现金流情况基本与收入增速相符。经营现金流量净额68.6亿元，下降70.4%，主要系财务公司现金流流出所致，与销售活动关系不大。整体看，公司上半年报表质量较高。 经营步入佳境，继续全力攻坚。从公司中报呈现看，茅台当前无论是生产经营和项目建设，还是市场销售和营销改革均亮点十足，产销两端均处于经营正佳的状态。近期集团半年工作会议亦指出上半年总体呈现稳中有进、进中向好的良好态势，沉甸甸的成绩来之不易，并强调下半年全力攻坚、狠抓落实，保障下半年生产经营工作高质量开展，确保高质量完成全年目标任务，再次体现公司班子务实进取和十足动力。 投资建议：实力与动力兼具，更值得确定性溢价，重申目标价2600元。茅台在强大品牌背书下，经营状态也进入佳境，在今年未直接提价条件下，具备业绩增长扎实保障，并留下提价的潜力，在今年市场环境下更值得确定性溢价，确实是当下首选标的。而公司新班子日夜兼程，将改革蓝图不断写入现实，持续落实并持续超出市场预期，我们也有理由期待公司管理全面改善将在中长期带来估值溢价。综上所述，我们维持22-24年EPS预测50.2、58.9和68.4元，维持“强推”评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：疫情反复影响需求、部分改革落地不及预期、市场线性外推使得短期预期波动。 具体内容详见华创证券研究所7月31日发布的报告《【华创食饮】贵州茅台（600519）2022年中报点评：略超预告，经营正佳》 02 【华创计算机】工业软件系列研究之五：广立微（301095）新股定价报告：国内领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商 多年深耕集成电路成品率提升领域。公司专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，业务主要覆盖测试芯片设计、电学性能测试、测试数据分析三大环节，并形成对应的产品与服务。（1）软件工具授权：主要采用授权使用模式，向客户出售软件使用许可，一定期限内提供软件工具；（2）软件技术开发：一般包括测试芯片设计、晶圆测试和数据分析反馈等主要环节，根据客户的具体需求和技术特点有所侧重；（3）测试机及配件：主要通过测试芯片设计与相应的电性测试，获取制造过程中的电学参数并加以分析定位缺陷成因；（4）测试服务：利用自研的晶圆级电性测试设备，为客户提供测试芯片服务。 国内EDA与集成电路测试设备市场蓬勃发展，国产化可期。2021年，中国集成电路产业销售额达到1.05万亿元，2012-2021年均复合增长率达19.17%。2016-2020年中国EDA软件行业市场规模从57.4亿元增长至93.1亿元，复合增长率为12.85%。2020年我国半导体检测设备市场规模大致176亿元。EDA与集成电路测试设备全球行业格局集中，但国内已出现包括华大九天、广立微电子、概伦电子在内的EDA企业，已有少数国产测试设备厂商进入国内外封测龙头企业的供应商体系，未来国产化替代可期。 秉承持续技术创新发展理念，满足客户多样化需求。广立微作为国内领先的系统性集成电路成品率提升方案供应商，构建了自主研发的成品率提升全流程核心技术体系。2020年收入排名前10的中国大陆本土晶圆代工厂大多数均为公司客户，均持续复购公司的产品和服务。公司与行业领先的集成电路制造厂商开展合作，不断打磨产品及技术，树立良好的行业口碑，形成了一定的行业示范效应，为后续公司产品的进一步推广奠定坚实基础。 盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为3.42亿元、5.29亿元、7.50亿元，对应增速72.8%、54.6%、41.7%；归母净利润为0.90亿元、1.27亿元、1.77亿元，对应增速分别为40.6%、41.6%、39.3%；对应EPS分别为0.45元、0.63元、0.88元。估值方面，参考华大九天、概伦电子、芯原股份、国芯科技、华峰测控、长川科技、芯源微、中微公司估值水平，应用分部估值，我们给予公司2022年综合PE140倍，对应市值约126亿。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：客户、采购集中度较高风险；软件技术开发收入波动的风险；公司增长速度降低风险；国际形势变动及行业波动风险。 具体内容详见华创证券研究所8月4日发布的报告《【华创计算机】工业软件系列研究之五：广立微（301095）新股定价报告：国内领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商》 03 【华创电子】芯源微（688037）深度研究报告：涂胶显影+清洗设备持续发力，前道市场突破打开成长空间 公司是国内涂胶显影设备龙头，正发力清洗设备市场打开远期成长空间。公司自2002年成立起专注于半导体设备领域，2012年承担国家02重大专项“300mm晶圆匀胶显影设备研发”项目，2018年首台国产高产能前道涂胶设备出厂并在上海华力进行设备工艺验证，2019年前道用单片式清洗设备出厂并在中芯国际深圳厂进行设备工艺验证。目前公司在前道涂胶显影和物理清洗领域都取得突破性进展，其中涂胶显影设备已获得多个前道大客户订单及应用，下游客户覆盖逻辑、存储、功率器件及其他特种工艺等多家国内厂商，单片物理清洗设备也取得国内多家Fab厂商的批量重复订单。公司目前持续推进前道涂胶显影设备的工艺验证，同时正在加大前道单片化学清洗设备的研发力度，未来前道设备放量有望带动公司业绩持续高增长。 行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。5G、新能源汽车等领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂积极扩产带动半导体设备市场快速增长，SEMI在2021年12月预计2022年全球半导体设备市场规模将由2021年的1030亿美元增长至1140亿美元。同时，成熟制程供不应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。2021年中国大陆半导体设备销售额同比+58.2%至296.2亿美元，成为全球第一大设备支出地区。芯源微等国产厂商加大产品开拓力度，下游晶圆厂积极配合设备验证导入，半导体设备国产化加速。随着下游客户的持续扩产及先进制程设备的研发及验证，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。 公司前道涂胶显影+清洗设备双双发力，产品持续迭代打造核心竞争优势。在前道涂胶显影设备领域，公司offline涂胶显影机已实现批量销售，Iline涂胶显影机已经通过部分客户验证并进入量产销售阶段，KrF涂胶显影机已经通过客户ATP验收。公司持续推进工艺验证，同时不断进行产品迭代以提升竞争力，前道涂胶显影机现已具备快速实现国产替代的技术实力。在前道清洗设备领域，公司单片物理清洗设备SpinScrubber已经达到国际先进水平并成功实现国产替代，单片化学清洗设备正在加速研发，未来有望复制公司在前道涂胶显影和单片物理清洗市场的成功路径，快速导入下游晶圆厂客户中。 投资建议：半导体设备行业持续高景气，国产替代空间巨大，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，同时正立足单片物理清洗市场加速布局单片化学清洗设备。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.40/2.22/3.27亿元，对应EPS为1.51/2.40/3.54元。考虑到公司涂胶显影及清洗设备均属于半导体设备业务，我们选择北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科共5家可比公司，同时考虑到国产半导体设备厂商目前盈利水平较低，规模效应下未来业绩有望快速释放，本文采用PS估值法。参考公司历史估值及行业可比公司估值，给予2022年19倍PS，首次覆盖给予“强推”评级。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：中美贸易摩擦加剧；下游客户扩产不及预期；上游零部件供应短缺；行业竞争加剧。 具体内容详见华创证券研究所8月3日发布的报告《【华创电子】芯源微（688037）深度研究报告：涂胶显影+清洗设备持续发力，前道市场突破打开成长空间》 04 【华创交运】韵达股份（002120）深度研究报告：产业逻辑与公司节奏共振，上调评级至“强推” 为什么我们提出重要判断：电商快递行业不再具备价格战基础？针对市场核心分歧（21Q4以来的盈利改善是否为一次性修复），我们此前发布行业深度《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段》，提出重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即行业价格战不再具备基础，而核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。1）产业逻辑是我们提出重要判断的基础。我们通过复盘集运、啤酒等行业“价格战”的始末，发现存在相似的产业发展规律，即大约会经历几个阶段：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。2）我们观察当前我国快递行业，已经具备部分线索。行业集中度显著提升（CR8超过84%），行业业务量降速（我们预期在未来3-5年行业业务量或维持在10-15%左右的增速，较此前明显降速）。3）我们认为，应将核心分析聚焦在企业经营策略维度。包括我们认为：极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已非其优选策略；以及我们认为中通的转变符合各行业龙头公司“终止价格战”的一般规律。 为什么当前重点推荐韵达股份？短期困境已过、向上动力明确！1）短期困境主要系疫情超额影响了公司Q2量价表现，而公司6月份额重回第二、7月预计进一步修复；因此预计Q2为业绩低点，此后逐季呈现向上修复。我们尤其建议关注公司Q4单票净利的弹性。2）为什么判断向上动力明确？来自对公司精细化运营底盘的信任。a）温故知新：韵达过去如何上位？精细化运营底盘续夯实成本优势。2016年以来公司投入总规模位居电商快递行业第二的水平，持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产的先发优势。韵达在机器设备和运输工具的资产规模仅次于中通。我们预计公司更优的资产规划将助力成本下行。b）高度重视稳定完善的快递服务网络的建设。韵达全网单个转运中心处理能力优于同行。c）精细化成本管理，学习中带有创新。典型如对于加盟商自跑业务的尝试以及敏捷管理，持续探索全链路优化。从可比单票成本来看，2016-2021年，韵达单票中心操作成本从0.44元下降至0.30元，单票运输成本下降至2021年的0.51元，追赶至中通水平。d）我们预计公司在费用端，仍存在明确的优化空间。我们预计随着各项业务的稳步推进和组织结构优化，存在0.02-0.03元的单票费用优化空间。 探讨：未来资本市场如何理解电商快递行业？我们认为过去行业认知从“平台红利->成本领先—>类比互联网—>价格反转”，下一阶段，我们预计会逐步从份额视角真正转向结构视角，即可持续盈利能力提升的阶段。过往市场在价格竞争框架内，关注份额变化、区域策略、出清力度，而未来我们认为市场的关注点会演变为：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。简而言之，从份额视角转向结构视角，最终实现行业估值体系的整体抬升。 投资建议：1）盈利预测：基于公司2022年受疫情影响，我们调整公司业务量全年增速预期至8%，因此小幅下调当年盈利预测，同时基于我们对未来行业逻辑演绎的判断，上调23-24年盈利预测，故我们预计22-24年公司实现归属净利分别为20.9、36.7及46.7亿（原预测为24.6、29.3及35.1亿），对应2022-24年EPS分别为0.72、1.26及1.61元，PE分别为25、14、11倍。2）投资节奏：我们认为对于韵达自身，路径节奏清晰，一看7月后业务量重回增长预期，二看公司成本费用进一步优化预期，三看Q4旺季行业价格逻辑预期。3）目标价：我们认为在市场对于未来行业价格战是否结束仍存有分歧的情况下，依据公司借壳上市以来估值水平，给予2023年20倍PE，对应约730亿市值，预期较现价40%空间，上调评级至“强推”。4）中长期看：一旦市场充分发现行业进入盈利能力可持续提升阶段，则行业估值水平或迎来整体重估，弹性空间更大。 （完整研报及投资建议请点击下方链接获取） 风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。 具体内容详见华创证券研究所7月31日发布的报告《【华创交运】韵达股份（002120）深度研究报告：产业逻辑与公司节奏共振，上调评级至“强推”》 05 【华创非银】人身险产品改革方向展望：结构优化顺势而为，健康管理顺风而起 放眼海外成熟寿险市场，产品形态通常以储蓄型养老年金+医疗保障为主。美国作为全球最大的寿险市场，产品形态呈现出年金险、健康险和传统寿险三足鼎立的局面；日本是全球保险最发达的国家之一，人身险产品以终身寿险和医疗险为主；中国台湾曾连续13年蝉联全球保险深度榜首，传统寿险产品占据绝对主导；中国香港保险密度和深度现居全球第一，终身寿险产品长期居于主流地位。横向对比各国家/地区的产品演进体系可见，海外成熟保险市场目前已普遍形成以“储蓄+医疗保障”为主的产品形态；纵向探究各市场的历次转型，最核心的驱动因素可归纳为经济环境、人口结构和监管政策的改变，当三方因素的共同影响趋于稳定时，人身险产品体系也将进入一个相对稳态的结构。 随着产品形态迭代走向殆尽边缘，健康服务成为寿险公司盈利增长的第二曲线，联合健康模式镜鉴价值明显。联合健康作为全美最大的健康险公司，是典型的管理式医疗机构，并凭借其强大的资源整合和业务协同能力，以医疗健康服务赋能保险发展，实现生态链闭环下支付流量双向强化赋能，促成“保险+健康管理”的价值闭环，形成了寿险公司盈利增长的第二曲线。但是，由于制度环境、带病体业务成熟程度以及资源禀赋等不同，联合健康的成功具有特殊性。 回顾我国寿险业四十年发展历程，产品变迁演绎保障与金融属性的相伴相争。我国自1982年开始恢复办理人身保险业务，经过不断探索和对外开放，目前已发展成为全球第二大寿险市场：1）1982-1991年，寿险产品以简易寿险和集体养老金为主；2）1992-1998年，保障型寿险产品为主导；3）1999-2012年，更具金融属性的创新型寿险产品占主导；4）2013-2016年，进入万能险与传统险双核心阶段；5）2016-2018年，监管引导回归保险保障功能，重疾险迎来快速发展；6）2019年至今，主流产品重疾险销售不断下滑，而在资产保值增值和养老储蓄需求持续释放下，增额终身寿崭露头角。 近年重疾险销售遇冷，受渠道、产品和客户三方面共同影响，但也绝非“明日黄花”，错位竞争优势仍在。长期以来中国是世界上最大的重疾险市场，重疾险保单量一度占到全球的80%，在国内健康险保费收入中占比约六成。虽然近三年来重疾险在前期高增长导致的需求透支后，持续显现销售疲态，对保险公司新业务的贡献度也明显降低，但市场远非达到“饱和”状态，我们认为其错位竞争优势仍然存在：从产品视角来看，重疾险具有收入补偿优势，与短期医疗险存在区别；从客户视角来看，当前重疾险保障缺口较大，覆盖水平仍有提升空间；从保险公司视角来看，需要培养专业性更强的营销团队，并在产品形态上进行创新。 随着老龄化进程加快和经济水平提升催生居民更高质量的健康医疗需求，我们更看好医疗险的发展和盈利空间，其赔付特征更能与健康医疗产业链相结合。老龄化浪潮下养老财富管理和医疗保健需求持续提振，在此背景下，一方面养老年金险产品在中长期内预计有确定性的增长，而终身寿险保障与理财功能并重，市场地位有望持续提升；另一方面，医疗险作为社保体系的有效补充，更加直面客户问题和解决方案，后续依托政策鼓励有望提升其支付地位，更加有利于险企打通医院、医药等产业链，从而降本增效，做出附加价值，提高盈利性。 管理式医疗发展道阻且长，联合健康模式不能简单照搬，但健康服务的差异化竞争策略具有借鉴意义。近年来在健康险盈利空间被挤压缩减的情况下，降本控费和增加盈利点成为保险公司发展和经营健康险的关键，布局健康医疗产业链有助于提升险企盈利能力、优化资金投向，健康管理服务则能够提升保险客户粘度、进一步挖掘市场潜力。我们认为在国内保险行业中，中国平安是最接近“HMO管理式医疗模式”的保险公司，围绕政府、用户、服务方、支付方、科技五个发力点形成生态闭环，并以医疗健康打造价值增长新引擎；“保险+健康管理”模式，将为客户提供更有温度的保险保障和健康服务，助力险企形成差异化竞争优势。 （完整研报请点击下方链接获取） 风险提示：保障型保费增长不及预期，健康管理服务难以满足客户需求，寿险转型成效不及预期，长端利率持续趋势性下行，监管政策变化。 具体内容详见华创证券研究所8月2日发布的报告《【华创非银】人身险产品改革方向展望：结构优化顺势而为，健康管理顺风而起》 本周热门电话会议 06 本周热门电话会议 【华创农业·金猪十年】第2期：分歧如此之大 【华创食饮·真材食学】第20期:食品饮料8月观点暨中报前瞻 【华创总量创辩】第41期：政治局会议如何定调下半年经济工作 【华创固收·周观点】第121期：债券收益率能破前低么？ 【华创交运·产业透视】航空专家周观察（第3期） 【华创深度谈·建筑建材】第66期：百利科技深度 机构销售通讯录 法律声明 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